内部人交易与股票市场回报——来自中国市场的证据，本文主要内容关键词为：中国市场论文,股票市场论文,证据论文,人交论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、前言
自2005年股权分置改革完成以来，我国证券市场发生了深刻的变化。伴随着投资者参与程度的增加以及“全流通”所带来的资产和股权重组机会的增多，各种潜在的上市公司重组并购消息成为市场关注的焦点和热点。2006年至2009年上半年，123家上市公司公布了并购和重组方案，涉及资金达到8 334亿元，而完成了并购重组之后的上市公司，各种业绩指标都出现了大幅增长。而根据Wind咨询提供的信息，仅仅从2009年年初至今，上证所公布的285次“重大事项停牌”公告中，其中近90%与资产重组有关。巨额的利润使得利用并购重组消息进行内幕交易的行为频繁发生。尽管证监会加大了查处力度，颁布并执行了相应的政策法规，但由于内幕信息知情人范围的扩大，以及内幕交易的手法日趋隐蔽和复杂，被揭露出来并最终处罚的内幕交易案件，仍然只是冰山的一角。在这一环境下，各种并购重组机会成为知情者的分肥大餐，而广大的中小投资者则成为内幕交易的牺牲品。
内幕交易监管的根本问题在于杜绝内幕信息知情人利用未公开的重要信息在二级市场交易获利。由于公司内部人参与公司的日常经营活动，更有可能掌握此类信息，因此，世界各国将内幕交易监管的焦点放在了公司内部人的交易行为上，并要求上市公司及时向监管部门和公众汇报内部人交易情况。基于发达国家内部人交易监管的经验，我国监管部门于2002年9月28日颁布了《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，其中第15条明确规定，投资者持有、控制一个上市公司已发行股份达到5%时，应当按照规定对其持股变动的信息进行及时披露。2007年5月8日上海证券交易所(以下简称上交所)和深圳证券交易所(以下简称深交所)分别发布《上海证券交易所上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份管理业务指引》和《深圳证券交易所上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理业务指引》，两个指引都规定上市公司的董事、监事和高管应在买卖本公司股份及其衍生品种的2个交易日内，向上市公司董事会报告，并且在一定时间内在指定网站进行公告。由此可以看出，我国对内部人交易的监管主要集中在持股5%以上大股东、董事、监事、高级管理人员这四类内部人。那么在新的规章制度下，上述的内部人是如何交易的，是否利用了未公开的重要信息获取超额收益？什么因素决定了内部人的超额收益，以及外部投资者是否可以更好地监督内部人的交易行为，都是亟待解决的重大的问题。
鉴于这一问题的重要性和政策导向性，以及相关领域研究的匮乏，本文试图弥补这一空白，对中国内部人交易状况进行全面的、系统的考察。笔者收集了2007年6月1日-2010年12月31日，中国上市公司所有内部人公开市场交易数据。采用传统的事件分析方法，全面地分析了内部人交易的异常收益，并从内部人类型、交易特征、公司基本财务特征、股权结构安排的角度，考察了内部人交易异常收益的决定因素。笔者的结果表明，公司内部人能够通过二级市场交易赚取异常收益，交易规模、交易频率和所在交易所都会对公司内部人交易行为的异常收益产生影响；内部人获取的超额收益与公司的收益率、杠杆率和账面市值比有关系；股权集中公司的内部人交易获取更大的异常收益，国有企业的内部人比非国有企业得到更高的异常收益；市场对处于财务困境公司的内部人交易反应强烈。根据以上发现，笔者提出了相应的政策建议。
本文的安排如下：第二节回顾文献并提出本文的研究假设；第三节则系统地描述我国内部人交易状况；第四节是事件研究和回归分析的实证结果；第五节是本文的结论和相应的政策建议。
二、文献回顾和研究假设
关于公司内部人交易的研究在国外并不是一个新的议题，早在20世纪60年代就有学者，如曼尼(Manne)对美国的内部人交易状况进行了考察。[1]早期的研究主要集中解决内部人交易是否存在异常收益的问题，通过对事件研究的异常收益计算方法的不断改进，到20世纪70年代学术界普遍达成共识，认为公司内部人利用信息优势可预测公司股价变动，依此采取的交易行为可获取超常收益，并且，普通投资者通过模仿内部人的交易行为也可以赚取额外收益。然而，随之又产生另一个重要的问题，那就是内部人交易的异常收益与市场有效性之间的矛盾，杰夫(Jaffe)、芬尼特(Finnerty)、赛宏(Seyhun)从度量方法、交易成本等角度解决了这个问题。[2][3][4]近年来，更多的研究如费得穆克等人(Fidrmuc et al)、费尔南德斯和费雷拉(Fernandes and Ferreira)、贝泽尔和泰森(Betzer and Theissen)把重点放在内部人交易异常收益的影响因素的探究上，极大地丰富了内部人交易的理论和实证证据。[5][6][7]
然而，以往的研究大都是针对美国或者欧洲的发达国家(英国和德国等)。从目前的国际形势看，新兴市场国家在世界经济中扮演着越来越重要的角色，而这些经济体的问题研究在学术界却一直被忽视。对于最大的发展中国家——中国，自从1990年深圳证券交易所和上海证券交易所成立以来，中国的股票市场迅速壮大，成为国际投资者活跃之地。截至2009年，中国股票市场总市值达到24.97万亿元，仅次于美国，在世界排名第二。随着中国占全球股市总市值比例的增大，中国股票市场存在的问题其影响也在扩大，不仅影响本国的投资者，更加影响着全球各国的投资者。特别是，由于中国一直坚持走有中国特色的社会主义道路，在改革的过程中采取了“摸着石头过河”的策略，我国的资本市场从形成之初到发展壮大，从股市的定位到其实际发挥的功能，都与一般资本主义国家有很大的不同。这些都决定了中国股票市场具有诸多独特之处，特别是在企业所有权层面，中国经济最大的特点之一就是国有企业是整个经济的支柱。不仅是所有权性质，而且在公司治理的其他机制上，中国也迥异于以市场为主导的资本主义国家。因此针对西方市场内部人交易的研究结论未必适用于中国的情况。在本节，笔者将回顾西方经典的内部人交易理论，并结合中国资本市场发展的特色，提出相应的问题和研究假设。
中国的内部人交易是否能获得异常收益，能获取多大的异常收益，是本文需要解决的第一个问题。通常认为，内部人对公司的运营更加熟悉，拥有外部人所没有的信息优势，能更好地预测公司股价的涨跌，或者市场相信他们拥有这种优势。因此，当内部人买入本公司股票时，表明他们看好公司未来的发展，向市场传达了一个正面的信号；相反，如果公司内部人卖出本公司股票，则向市场传达了负面信号。如果市场按照传达的信号进行操作，那么内部人就可以从中获取异常收益，因为他们在较低价的时候买进，较高价的时候卖出。回顾已有的文献，基于美国和英国市场的研究基本都达成共识，认为内部人的交易无论从长期还是短期来看都存在显著为正的异常收益。拉克尼史可和李(Lakonishok and Lee)对德国市场进行了检验，发现由于德国股票市场具有透明度低和投资者保护弱的特点，因此德国公司内部人交易获取的超额收益高于美国和英国。[8]在我们有限的认知内，目前还没有对中国内地股票市场内部人交易的研究。查克等人(Cheuk et al)的研究发现，中国香港上市公司内部人的交易活动也存在显著的异常收益。[9]因此，笔者提出第一个研究假设：
假设1：在我国，公司内部人交易存在异常收益，也即是说，市场对内部人买本公司股票的行为有正面反应，而对内部人卖的行为有负面反应。
理论上，如果内部人的异常超额收益来自于信息优势的话，那么由于不同类型的内部人信息优势的强弱不同，因此他们获得的异常收益大小应该也有区别。赛宏(Seyhun)指出，不同的内部人拥有的信息质量不同，对于公司整体上的状况比较了解的内部人(如董事长或者总经理)比其他内部人更能预测公司未来股价的异常变动。[10][11][12]林与霍(Lin and Howe)采用美国OTC/NASDAQ市场的数据也证明了这种信息等级效应(information hierarchy)的存在。[13]然而，这种推论也遭到一些研究的反对，郑等人(Jeng et al)认为，虽然CEO或董事长掌握最大的信息优势，对公司未来也有更准确的预测，但是由于他们处于股东和外部监管者更加严格的监管之下，因此他们可能不会利用自己的信息优势来进行交易。[14]费得穆克等人(Fidrmuc et al)、贝泽尔和泰森(Betzer and Theissen)分别从美国市场和德国市场的数据出发，均发现从实证结果来看，这种信息等级效应并不存在。[5][7]在本文的内部人分类框架中，高级管理人员直接面对公司整体的日常经营；而董事通常是对公司的重大事项进行决策，而且决策的依据也来自高管提供的信息。因此，在两者中高级管理人员相对董事具有更大的信息优势。但是，实际在上市公司中还存在一类人，他们兼任董事和高级管理人员，因此这一类人应该掌握比只担任高管或只担任董事的人更多的信息。中国采取双重董事会的管理模式，在股东大会下不仅设有董事会，还设有监事会，监事会负责全公司的监督、检查和考核。监事掌握信息的渠道与高管相比要间接一些，因此监事进行的交易包含的信息较少，市场对其交易的反应应该也相对较弱。大股东不直接参与公司的日常经营，但他们有很多途径可以获取公司信息，目前文献关于市场对大股东交易的反应还没有明确的结论，因此，本文先不对大股东的异常收益做任何假设，市场具体反应如何仍待实证检验。在此，笔者提出第二个待检验假设：
假设2：内部人的类型会影响他们获得的异常收益大小，从大到小按下面的次序排列：董事兼任高管、高管、董事、监事。
公司股权结构安排是公司治理的重要内容。已有文献表明，大股东有更强的动机来监督管理层，而小股东通常选择“搭便车”从中获益。但是，当公司的股权过分集中时又会产生壕沟效应，大股东会侵占小股东的利益。在内部人交易的研究框架中也存在这样一个矛盾，若存在大股东监督，管理层就很难利用信息优势进行交易，市场对内部人买卖本公司股票的反应就比较弱；然而，如果大股东不仅不监管，而且自己也利用内部信息进行交易的话，那么市场对公司内部人交易的反应就会比较强烈。因此贝泽尔和泰森认为，大股东是否对内部人进行监管，减少他们利用内部信息进行交易，是一个实证上需要解决的问题。[7]费得穆克等人(Fidrmuc et al)认为，对于股权分散的公司来说，内部人和外部人之间的信息不对称更加严重，市场对内部人交易反应更加强烈。[5]也就是说，他们的研究支持大股东的监管效应大于壕沟效应。然而，与西方上市公司高度分散的股权结构不同，股权集中是中国上市公司的一个普遍特征。大量文献如来自莫尔克等人(Morck et al)和何等人(He et al)的研究表明，股权高度集中的公司，大股东容易侵害小股东权益。[15][16]因此针对中国上市公司的特点，笔者提出第三个假设：
假设3：股权集中有利于加大内部人交易得到的异常收益。
施莱弗和维斯尼(Shleifer and Vishny)认为，国有股权所有者缺位和委托代理链条过长是中国公司治理另一个显著的特点。[17][18]因此，在国有企业中，对内部人交易的监管更加松懈。而另一方面，由于国有企业管理层的薪酬具有行政化的特点①，会收到多方面的限制，因此国有企业的管理层更有激励寻求薪水以外的途径赚取收益。基于此两点，笔者提出第四个假设：
假设4：国有企业内部人的交易活动赚取的异常收益比非国有企业高。
外部股东监督也是股权结构安排的一部分，通常认为，外资股份和机构投资者是有效的外部监管者。大量的研究对不同类型的机构投资者进行分类研究，发现长期的机构投资者会对公司进行有效的监管，改善公司的治理水平。吉兰和斯达克斯(Gillan and Starks)研究了1987-1994年452家公司所提交的2 042份股东建议，发现机构投资者提出的建议比一般投资者更容易获得支持，而且机构投资者可以对经理层施加较大的压力。[19]除了机构投资者外，外资股也被视为公司外部监管的有效来源。发行外资股份的公司面对国际投资者的监督，受到国际通行的审计准则、信息披露管理的约束，因此，存在外资股的公司，其绩效和公司治理都好于无外资股的公司。外资股的公司的业绩高于仅仅发行国内股的公司，外资股东对公司绩效存在正效应。因此，笔者提出第五个待检验假设：
假设5：存在外资股份和机构投资者的公司，内部人交易的异常收益要少一些。
对于处在财务困境中的公司，市场难以把握它是否能够继续存留。它们可能破产，也可能进行重大资产重组，因此未来可能是乐观的，也可能是悲观的。在这种情况下，市场更加希望得到有关公司未来前景的信息。因此，此时的内部人交易会引起市场较大的反应。当内部人卖出本公司股票时，市场会认为公司将陷入更大的困境，也跟着卖出公司股票；相反，若内部人买进公司股票，市场则期待公司会发生重大的有利于未来发展的变化，也会买进公司股票。费得穆克等人(Fidrmuc et al)利用美国的数据也证实了财务困境公司内部人的交易行为确实会引起市场更大的反应。[5]因此，笔者提出第六个假设：
假设6：ST公司内部人交易引起的市场反应较大，内部人从交易中可获取更大的异常收益。
三、数据描述
根据《上海证券交易所上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份管理业务指引》和《深圳证券交易所上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理业务指引》，我国上市公司内部人从2007年6月1日起，在买卖本公司股份及其衍生品种的2个交易日内，必须向上市公司董事会报告，并由上交所和深交所分别在上市公司的诚信记录中进行公布。虽然两个交易所颁布的指引大体一致，但在内部人监管的范围上存在一定差异。上交所只要求上市公司公布董事、监事、高级管理人员本人买卖公司股票的行为，而深交所还将董事、监事、高管人员的配偶、父母、子女、兄弟姐妹纳入披露义务人之内。②为了统一研究的标准，笔者剔出了深交所中内部人亲属的交易。③收集并整理了2007年6月1日—2010年12月31日，公布在上交所和深交所诚信档案的公司董事、监事、高级管理人员持股变动的信息。此外，上市公司大股东作为公司的重要的内部人，也是本文研究的重点。为了在时间上进行统一，笔者从国泰安数据库中收集了相应时间段的5%以上上市公司大股东股份变动数据，本文总共得到19 767条内部人交易的数据，但是由于部分董事、监事、高级管理人员同时也为公司的大股东，本文对重复的记录进行剔除，删除313条重复的记录，最终得到了19 454条内部人公开市场交易数据。公司股票日交易数据、基本财务数据以及公司治理数据均来自国泰安数据库和CCER公司治理数据库。
表1对研究样本进行了简要的统计，在所有A股上市公司中，有1 261家上市公司存在内部人交易的行为，可见在中国公司内部人交易是非常普遍的。内部人的出售行为远远多于购买本公司股票的行为，这种现象不同于美国、英国，甚至中国香港的情况，一个原因在于，中国公司内部人往往获得股票的成本较低，而且在公司上市之初公司的内部人持有了大量的原始股，因此内部人出售本公司股票的行为较普遍。不仅内部人出售行为次数多于购买行为，平均每笔出售交易的规模也比购买交易大，分别为2 177 229股和1 745 651股。
根据上交所和深交所公布的上市公司内部人的职位，表2将公司不同职位的内部人交易行为进行了系统描述。④笔者发现，大股东的交易行为最为频繁，但大部分的交易都在减持公司的股票，其出售股票交易占到了所有公司内部人股票出售交易的30%。而公司的高级管理人员则是最大的股票购买者，其购买出售比达到了35%，而其他的内部人，购买出售比都低于25%。
表3为内部人交易的行业分布状况，本文按照证监会公布的《上市公司行业分类指引》将公司分为13个行业，每个行业都有公司存在内部人交易行为。其中，信息技术业的公司出售/购买比最大，说明该行业的内部人倾向于出售本公司股票；而房地产行业的出售/购买比最小，说明房地产行业的内部人倾向于买进本公司股票。
表4则按照公司的不同特征进行分类，分析公司内部人的交易是否与公司的特征相关。根据内部人交易文献，笔者按照以下6个指标进行分类：资产规模、相对交易量、账面市值比、市盈率、国有股比例、是否被ST，前5个指标是将所有内部人交易的公司按照相应指标进行排序，然后分为低、中、高三组(分别对应123)，第6个指标是按是否被ST分类，被ST的公司为1，正常公司为0。采取这几种分类的依据在于：第一，赛宏(Seyhun)研究发现，内部人交易的异常收益与公司的规模和相对交易量有关；[10]第二，账面市值比、市盈率两个指标用于衡量公司基本面情况，试图看不同基本面公司内部人交易行为模式有何不同；第三，国有股比例是依照中国国情特别考虑的指标，在提出本文的假设中也提及国有股份的性质可能会对公司内部人交易的超额收益有影响；第四，费得穆克等人(Fidrmuc et al)指出，财务困境公司内部人的异常收益大于正常经营的公司，[5]因此将是否被ST也纳为分类指标之一。
从表4可以看出，公司规模越大，内部人越倾向于购买本公司股票，公司规模最小的1/3的公司内部人交易的出售/购买比达到13.38，而规模最大的1/3的公司出售/购买比只有2.21。说明对于不同规模的公司，内部人交易的模式有区别。相对交易量是衡量内部人交易信息含量的一个指标，内部人交易的股数占公司流通在外总股数的比例越高，说明内部人掌握的信息越重要，因此对市场的指导含义也更加明确。从表4可以看出，相对交易量越高，内部人越倾向于卖出本公司股票，说明样本内公司内部人通常利用公司的负面信息进行交易以获取额外收益。
账面市值比是衡量公司股票未来成长性的指标，若公司的账面市值比较高，说明该公司的股票存在被低估的现象，可预期将来该股票有较好的成长性，因此应该买进。本文的结果与这个逻辑是相符的，账面市值比越高的公司，内部人交易的出售/购买比越低，说明内部人更多地在本公司股票被低估时买进。市盈率是衡量公司成长性的另一指标，但是方向与账面市值比相反，市盈率较低的公司的股票被低估，未来有上升的空间，因此投资者应买进。结果显示，市盈率越低，内部人交易的出售/购买比越低，与预期是一致的。
从表4中还可以看出，国有股比例越高的公司出售/购买比越低，说明国有企业的内部人倾向于买进本公司股票。在我国，国有企业是国民经济的重要支柱，得到政府相当多的关注和各方面的支持。而且，在可预见的将来，国有企业在中国的地位不会有太大的下降，因此，内部人买进公司股票，看好国有企业未来的发展。对于财务困境公司，笔者发现，被ST的公司内部人更多地卖出本公司股票，说明被ST的公司未来发展暗淡，因此内部人提前卖出本公司股票以免受损失。
四、实证分析
(一)事件研究
本文采用标准的事件研究来考察内部人的交易行为是否存在异常收益。事件研究的估计窗为事件发生前250天到事件发生前20天。表5为不同事件窗下，计算的累积异常收益的结果。从表5中可以看出，在内部人购买本公司股票之前，公司股票并没有表现出上涨的趋势，甚至在交易前20天到交易前10天还有下跌的趋势。然而，内部人买进公司股票之后，股价马上出现了上涨，5天的上涨幅度大概在1%左右。同样，在内部人没有卖出公司股票的时候，公司股票呈现明显的上升趋势，内部人一开始出售，股价立马调转上升势头，迅速下跌。与本文提出的假设1一致。可见，在中国市场，公司内部人能够较为准确预测公司股票的走势，或者，内部人虽然不能准确预测股价走势，但是市场相信内部人的投资决策，并依此确定自身的买卖行为，进而促成股价按照内部人交易的方向变动。为了防止一些小规模的内部人交易带来的噪音影响，本文剔出内部人交易股数占公司总流通股股数比例小于0.1%的交易，再进行相同的检验。发现内部人购买的行为引起的市场反应比出售的行为引起的市场反应更大，说明购买行为本身就包含着比出售行为更强的信号。因为内部人卖出公司股票的原因可能有很多，可能是分散投资、流动性需求等原因，不一定是因为不看好公司股票未来的走势。而购买行为则不同，内部人将自己的资金也投入进来，承担相应的风险，因此购买的决策更加审慎一些。本文进一步剔除少量大宗交易，即内部人交易股数占公司流通在外总股数的比例超过5%的交易，这种交易总共726例，占总交易笔数10 874的6.7%，这些交易笔数虽然少，但对整体的结果却有重要的影响。可以看到，将其删除之后，买的效应进一步加强，而卖的效应有所减弱。
(二)回归分析
为了解释内部人交易的异常收益受到哪些因素的影响，本文以累计异常收益为被解释变量，将交易特征、公司基本面特征、公司股权机构特征的变量作为解释变量，进行多元回归，得到的结果如表6所示。
从表6中的结果可以看出，从交易的特征来看，若内部人交易的股数占公司流通在外总股数的比例越高，同一天内发生内部人交易的次数越多，市场对内部人的交易行为反应越强烈。这与常理是相符的。若内部人交易金额越大，交易次数越多，说明内部人掌握的信息越多，由此引发的市场反应自然比较大。另外，笔者还发现，深圳证券交易所上市的公司内部人交易的异常收益比上海证券交易所上市的公司小，虽然并不显著。这在一定程度上说明，深圳证券交易所的信息披露要好于上海证券交易所，因此，内部人市场交易的回报较低。从公司的基本特征看，权益回报率越高、账面市值比越高、杠杆率越高的公司，内部人交易获取的异常收益会比较低。也就是说，市场对收益率较低的公司股价存在高估的公司、或者杠杆率较低的公司的内部人交易反应要大一些。
从内部人的类型来看，三个回归得到的按异常收益大小排序的内部人类型排序并不一样，在第一个回归中是大股东获取最高的异常收益，而在第二个和第三个回归中是董事兼高管的内部人获取的异常收益最高。尽管不存在确定的排序，但是，无论在哪种情况下，董事兼高管交易得到的超额收益都大于仅担任董事和仅担任高管的内部人获得的超额收益，部分证实了本文提出的假设2。
另外，从所有权结构来看，股权集中度系数在1%显著性水平下显著为正，说明股权越集中，内部人交易获得的异常收益越大。与笔者的假设3相符。也就是说，在中国股市，大股东的壕沟效应大于监管效应，大股东联合其他内部人利用信息优势从买卖本公司股票的交易中获益。而且国有企业(特别是中央企业)的内部人交易获得的超额收益比非国有企业大，在交易后50天内平均比非国有企业的内部人多获得1.6%的收益，且在10%的显著性水平下显著，证实了本文的第四个假设。再看外资股份和机构投资者所起的作用，从表6的结果可以看到，外资股份的存在对公司内部人收益的大小没有显著影响，机构投资者对内部人异常收益的回归系数为负，但并不显著。可见，外资股份和机构投资者的监督在内部人交易中所起的作用有限。
最后，从表6还可以看到，处于财务困境的公司内部人交易所引起的市场反应明显强于正常公司。在交易后50天内，被ST公司的内部人交易获得比正常公司的内部人交易多出5.8%的异常收益。这印证了本文的假设6，处于财务困境的公司内部人交易的信息含量较大，市场对其交易反应也更强烈。
五、结论和政策建议
通过本文的研究，笔者对中国的上市公司内部人交易的状况进行了详细的描述，并且采用事件研究的方法证实了内部人交易可以获取异常收益的结论。本文还进一步从交易特征、公司基本面特征、公司股权结构特征的角度探究了内部人异常收益的影响因素，有效地弥补了学术界对发展中国家股票市场内部人研究的不足。
本文的研究发现，不同于西方国家大股东起到监督的作用，在中国，大股东的壕沟效应更加明显，内部人利用信息优势通过交易本公司的股票来获取额外收益。另外股份性质也是影响内部人交易异常收益的一个重要因素，特别是在中国，国有企业在整个经济中占据相当大的比重和十分重要的地位，本文的研究也加深了学术界对国有企业内部人的认识。国有企业所有者缺失和委托代理链条过长的原因，一直被认为公司治理水平不如非国有企业。本文也在一定程度上支持了这个结论，国有企业内部人更加倾向于利用内部信息来获取私人收益，以弥补他们在薪酬等方面受到的限制。然而，与预期不同的是，外资股份和机构投资者并没有发挥预期的作用。
由此可见，我国目前颁布的《上海证券交易所上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份管理业务指引》和《深圳证券交易所上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理业务指引》并没有有效地抑制公司内部人利用私有信息。特别是，在公司治理结构较差的公司，内部人通过二级市场交易能够赚取更高的超额收益。基于此，笔者提出以下政策建议：
第一，加强信息披露的深度和准确度。上市公司需要对内部人交易信息进行更加及时地披露，防止内部人利用交易和交易公布的时间差赚取收益。
第二，扩展内部人认定的范围。鉴于深交所将上市公司的亲友也纳入了公司内部人交易的申报中，并在一定程度上减少了内部人交易的二级市场收益。在今后的改革中，应该进一步扩大内部人交易监控的范围，扩展到所有明知而占有内幕信息的人员。
第三，需要进一步加强公司治理结构，比如，减少大股东持股比例，加强对小股东利益的保护，建立公司内部人交易监管条例等，从根本上减少内部人利用私有信息赚取超额收益的行为。
注释：
①2009年4月10日，财政部出台了《关于国有金融机构2008年度高管人员薪酬分配有关问题的通知》，对金融机构高管限薪。
②公司的内部人为了避免监管，可能将内部信息告诉自己的配偶、父母、子女或者兄弟姐妹，让他们代之进行交易。因此，内部人亲属的交易在某种程度上等同于内部人本人进行交易
③为了检验结论的稳健性，笔者也将深交所中内部人亲属的交易纳入样本。结果表明，笔者的结论基本上没有发生变化。
④鉴于执行董事最为熟悉企业的经营状况，因此，交易所将兼任董事和高管的内部人单独列为一类。