对香港股灾发展过程的经济分析，本文主要内容关键词为：香港论文,发展过程论文,经济分析论文,股灾论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1997年上半年，由于看好香港回归的政治经济前景，香港股市一路暴涨。外资大量涌入香港股市，外国投机者也大量借入港币购买港股。现在看来，香港回归前后港股价格的连续大幅度上升在很大程度上是由外国投机资本涌入造成的。在此期间，只要港股价格上升幅度超过6%（超过美元利息率），投机者就已赚到了钱。1997年8月7日，香港恒生指数涨到16673点的历史最高位。同4月份的12075点相比，仅仅四个月股市就上涨了38%。其中恒生中国企业指数更是从7月3日的996点上升到8月25日的1727点，在一个多月的时间内竟上升了73.39%。（注：《中国证券报》，1997年10月14日。）此时的香港股市就已孕育着暴跌的危险。
1997年7月2日泰国金融危机突然爆发。随后金融危机迅速波及到马来西亚、印度尼西亚、菲律宾等其它东亚国家和地区。外国资本对整个东亚地区的近期经济前景突然看淡。为了保证在股市上赚到的钱在汇出时不会因港币贬值而遭受损失，外国投资者（以及投机者）开始在外汇远期市场上出售港币。与此同时，对港币本身的投机活动也活跃起来。本来一直相当稳定的港币远期汇率从1997年7月起开始下跌。港币远期汇率对现货汇率的贴水率明显增加。（注：Jardine Fleming Research:Curreney Fallout,Sep,1997,P.17.）香港股市从8月底开始出现剧烈动荡，当时人们普遍认为，1997年内香港股市将会跌破12000点。10月初，台湾当局放弃一直坚守的28.48元新台币兑换1美元的汇率。10月21日新台币跌到30.7元兑换1美元。以新台币贬值为契机，金融风暴祸水东移。10月22日投机者开始全线出击，大举沽空港股和港汇。长线投资者对香港联系汇率制度的信心发生动摇。为了避免损失，他们慌忙抛售港元、港股。承盘银行也被迫卖出港元进行对冲。由于投机者、承盘银行和长线投资者都在抛售港元，港币汇率在现货和远期市场受到强大压力。港币汇率直逼7.75港元兑换1美元的底线，一年期远期汇率则下降到8.02港元兑换1美元。
由于外汇市场上港币抛售压力剧增和香港金融管理局所采取的紧缩银根措施，（注：关于这点在香港是有争议的，详见下文。）香港银行间拆借市场利息率急剧上升。由于利息率的急剧上升，1997年10月23日香港恒生股票指数由11700点暴跌至10600点，跌幅10.4%。次日股票价格出现反弹，但在10月28日恒指再次大幅下跌，跌至9069点。若以香港股票市场7月3日的2000亿美元市值计算，到10月28日，已只剩下1000亿美元，损失约1000亿美元。红筹股市值在同一时期内由450亿美元跌至190亿美元，损失260亿美元。（注：王星：《衍生产品和金融风暴》（未发表），巴克莱德胜亚洲有限公司，1997。）在外汇市场上，香港金融管理局则成功地捍卫了联系汇率制度。港币对美元汇率基本稳定。到10月29日港币汇价不但没有下降，反倒从危机前的7.75港元兑换1美元的“底线”上升到7.73港元兑换1美元。投机者开始在外汇即期市场买进港币以套取高息，同时也对港股逢低吸纳。金融风波终于暂时平息。香港特区政府在股灾发生过程中的出色表现得到了中央政府的高度赞扬和国际金融界的普遍好评。目前，恒生股指在10000点至12000点之间波动；港币对美元的汇率则基本稳定在危机前的水平。一些分析家认为，香港的金融危机是否已经过去，还要看香港的各种利息率是否能够回落到正常水平而不引起新的一轮风波。（注：香港股灾的发展过程可参见李罗力：《金融风暴》，贵州人民出版社，1997；石镜泉的“经济与投资”专栏，香港《经济日报》10月30日－11月1日、11月4日－11月8日；陈文鸿等：《东亚经济何处去》，经济管理出版社，1998。）
到目前为止，内地对香港股灾的经过已进行过详尽的报道。但是，对于股灾发生过程中各种经济因素相互作用的因果链条，特别是以联系汇率制度为基本特征的香港金融体系如何对国际投机风潮作出反应等一系列问题，还存在一些模糊的认识。本文力图根据国际金融的有关理论和在香港进行实地考察的第一手资料，对股灾发生的过程作出具体的经济解释。
发钞局制度
在一般的固定汇率制度下，特别是在不存在资本管制的情况下，固定汇率是靠中央银行对外汇市场的经常性干预来维持的。当本币汇率低于事先确定的汇率变动下限时，中央银行就在外汇市场上投放外币买进本币；当本币汇率高于事先确定的汇率变动上限时，中央银行就在外汇市场上投放本币买进外币。此外，中央银行还可以通过提高利息率，从而增加本币资产吸引力的办法来维持固定汇率。香港所实行的汇率制度是一种特殊的固定汇率制度一联系汇率制度。这种汇率制度是以所谓发钞局制度为基础的。“发钞局制度”(currency board system)是一种极端形式的固定汇率制度。（注：更通常的译法是“货币局制度”。应注意currency是指现钞。发钞局是殖民地时期主要在英国殖民地实行的一种货币制度。殖民地货币当局负责在本地发行现钞，但发行现钞必须有百分之百的英镑做准备。最早的发钞局是1849年在毛里求斯建立的。第二次世界大战之前，发钞局制度达到其鼎盛时期，一共有70多个国家和地区实行这种制度。在目前，世界上只剩下十来个国家和地区实行这种制度，其中比较重要的国家和地区有阿根廷、拉托维亚、立陶宛、保加利亚、文莱和香港，其它都是很小的经济实体如百慕大、马尔维纳斯、直布罗陀等。见TsangShu-ki(1997):Atlack at the Safe Heaven:Whither Hong Kong's Currency Board System,BRC Papers on China,Hong Kong Baptist University。）同一般的固定汇率制度不同，实行发钞局制度的国家和地区不仅要求本国（区）货币同美元（或某种国际储备货币）保持固定比率，而且要求本国（区）现钞的发行要有百分之百的美元（或某种国际储备货币）作准备。以香港为例，港币同美元保持1美元兑换7.8港元的固定汇率；同时，香港发钞行每新发行7.8港元现钞必须有1美元的新增外汇储备作为准备金。
“套戥”(arbitrage)
同一般的汇率制度不同，在以发钞局制度为基础的汇率制度下，给定的固定汇率（不是给定的汇率变动范围）在理论上可以通过市场的力量自动维持，而不需要中央银行进行任何形式的干预。在发钞局制度下，给定固定汇率是通过银行和公众的套戥（内地一般译做套利）活动实现的。套戥又分为套汇和套利两个方面。在我们这里，前者是指利用汇差获利，后者是指利用利差获利。以港币为例，如果在外汇市场上，港币对美元的汇价是8港元兑换1美元，根据贱买贵卖的原则，套戥者(arbitrageurs)（注：套戥者的特点是在一个市场买进某种金融工具的同时在另一个市场卖出同一种（或类似）金融工具，以谋取无风险的利润。）将会在外汇市场上买进港币。例如，用100万美元买进800万港元。然后，他们将按1美元兑换7.8港元的固定汇率把这800万港元卖给香港金融当局以换回102.56万美元，从而赚取2.56%的收益。只要外汇市场上港币对美元的汇率低于1美元兑换7.8港元的官方汇率，套戥过程就会继续进行下去。另一方面，套戥的进行意味着外汇市场上对港元需求的增加。在外汇市场上港币汇率将随对港元需求的增加而回升。当外汇市场上港币对美元的汇率恢复到1美元兑换7.8港元的官方汇率时，套戥活动就将自动停止。反之，如果港币对美元的汇率过高，反方向的套戥活动就会出现，直至外汇市场上港币对美元的汇率恢复到1美元兑换7.8港元的官方汇率。在上例中，我们并未考虑套汇者把港币卖给香港金融当局会对利息率有何影响。事实上，套戥者把港币卖给金管局意味着货币市场上货币供应的减少。而这又将导致银行间拆借利息率及其它相关利息率的上升。为了获得较高的利息收入，套戥者将在外汇市场上买进港币。同套戥者的套汇活动相似，套利活动也将导致外汇市场港币汇率趋于1美元兑换7.8港元的给定固定汇率。（注：Dresdner Kleinwort Benson Research:Hong Kong's Banking System,Dec.1,1997,p.3.）
联系汇率制度
香港的联系汇率制度同一般的以发钞局制度为基础的固定汇率制度（以后简称发钞局制度）又有所不同。香港的联系汇率制度是发钞局制度的一种特殊形式。与一般的发钞局制度相比，香港联系汇率制度的最主要特点是：在香港，现钞是由三大发钞行（汇丰银行、渣打银行和中国银行）发行的。（注：发钞行把所持外汇卖给金管局的外汇基金。作为交换，发钞行得到外汇基金发放的相应面值的外汇负债证书。在发钞行的资产负债表中，外汇负债证书记入发钞行的资产方；与此相对应，发钞行所发行的等额现钞记入负债方。）在实行发钞局制度的其它国家（地区），现钞由货币当局（中央银行）发行。换言之，香港实行的是一种没有发钞局的发钞局制度。在联系汇率制度下，港币进入和退出流通是在两个层次上实现的。首先，三大发钞行可以按1美元兑换7.8港元的官方汇率直接同香港金融管理局（香港的货币当局）下的外汇基金进行外汇买卖。发钞行向外汇基金缴付美元后即可取得负债证书(ICs)并按1美元兑换7.8港元的比率发行港币。负债证书是发行港币的授权书，记入发钞行的资产方。发钞行把负债证书退还给外汇基金后就可按1美元兑换7.8港元的比率得到美元，而相应的港币就将退出流通。其它银行不能同香港金融管理局直接进行交易。其次，一般银行可以按1美元兑换7.8港元的比率把美元存入发钞行或把等量的港元存款转入发钞行，从而从发钞行得到所需港币。它们若从事反向操作，港币就将退出流通。在香港的联系汇率制度下，实际存在着两个外汇市场：银行间的外汇市场和一般公众与银行间的外汇市场。前者涉及外汇基金和发钞行之间以及发钞行和其它银行之间的外汇交易，后者涉及发钞行和一般公众以及其它银行和一般公众之间的外汇交易。香港的外汇市场汇率是指在后一市场上由外汇的供求关系所决定的汇率。（注：Hong Kong Poliey Research Institule:A Study of The Linked Exchange Rate System and Policy Option for Hong Kong,1996（未发表之初稿）。）香港联系汇率制度的另一重要特点是：香港没有准备金制度，而实行发钞局制度的国家或地区一般都有准备金制度。在有准备金制度的情况下，按固定汇率与美元兑换的不仅仅是现钞而且是所有基础货币。（注：PolicyBulietin,No.3,January1998,Hong Kong Poliey Research Institute,p.7.）
一般认为，由于一般公众不能参与套汇，而发钞行和其它银行出于交易成本和其它种种考虑又不愿从事套汇活动，此外，当香港利息率上升时，银行由于担心汇率风险也不愿买进港币以从事套利活动，因而香港的联系汇率制度不能充分发挥典型发钞局制度所具有的自动维持固定汇率的功能。事实上，在相当长的时间内，在外汇市场上港元对美元的汇率一直处于1美元兑换7.8港元之下的强势水平。尽管在理论上存在通过套戥获利的机会，套戥活动却没有发生。由于香港的联系汇率制度并未充分发挥理论上自动维持固定汇率的作用，所以早在几年前一些香港经济学家就提出了对联系汇率制度进行改革，使套戥活动充分发挥作用的建议。在这次香港股灾之后，香港经济学家更是提出了改革联系汇率制度的种种方案。（注：Tsang Shu-ki(1997):Attack at the Safe Heaven:Whither Hong Kong's Currency Board System,BRC Papers onChina,Hong Kong Baptist University.）
投机者的投机战略和操作过程
为了更好地了解国际投机者是如何对港币进行攻击的，我们首先应当了解外国投机者对一种货币进行投机的操作过程。
攻击一种货币最简单的办法是在外汇即期市场上沽空（注：沽空即卖空(short-selling)。在香港卖空被称做“沽空”。据说这是因为“买”和“卖”两字发音接近，故港人把“卖空”称之为“沽空”，以避免将其同“买空”相混淆。）该种货币。即如果投机者预期一种货币将会在未来的某一时刻对美元贬值或可迫使其对美元贬值，他们便先借入该种货币，然后再在外汇即期市场上按当前汇率卖出这种货币买进美元。若这种货币果真贬值，投机者就可以按较低汇率（即用较少美元）买回这种货币以还贷并支付利息。还本付息后所剩余的美元即构成投机收益。如果预期的货币贬值没有发生，投机者就会因必须支付贷款利息而遭受损失。通过外汇即期市场进行投机的首要问题是投机者从哪里取得投机对象国的货币。一般来说，投机者主要可以从三个来源取得投机所需的货币：(1)投机对象国的国内货币市场；(2)国际金融市场；(3)抛售对象国的股票和债券。投机者通过上述途径取得投机对象国货币的难易程度取决于对象国资本自由化的程度和其货币的国际化程度。泰国的资本自由化程度相当高，同时，在新加坡等国际金融市场上又很容易得到泰铢。这就使泰国很难抵御外国投机者在泰国外汇即期市场上对泰铢进行投机。在泰国金融危机发生后，泰国货币当局采取了一系列措施以限制投机者获得泰铢。例如，泰国货币当局限制在外汇即期市场上对非居民出售泰铢；限制外国持股者在泰国证券交易所出售股票换取泰铢等。（注：IMF Staff Team:Intemational Capital Markets,IMF Washington,DC,Nov.1997,P.35）与此相对比，香港的资本自由化程度很高，但港币的国际化程度却不很高。投机者难以在香港以外的国际金融市场上获得港币，（注：参见Jardine Fleming Research:Currency Fallout,Sep.1997。但投机者也还是可以从海外得到港币的。例如，1984年投机者就曾在伦敦对港币发起过攻击。）而必须主要从香港境内的金融市场借入港币。（注：投机者还可以从其它一些途径得到用于投机的港币。例如，据香港报纸报道，投机者可以通过海外公司从持有大量股票的香港托管银行借股票，然后在香港股市抛空以套取港币。见《苹果日报》，财经新闻版，1997年11月13日。）在这种情况下，香港货币当局较容易察觉国际投机者的动向，并可及时采取措施以阻止外国投机者得到港币。
如果难以得到投机对象国的货币因而无法直接在外汇即期市场沽空该种货币，投机者可能采取的另一种办法是在远期货币市场上发起攻击。投机者在远期货币市场上出售所攻击货币的远期合约，如果在远期合约期满时该种货币贬值，投机者就可获利。例如，在不考虑利差的情况下，投机者按7.76港元兑换1美元的远期汇率出售3个月期的100亿港元远期合约。如果3个月后的即期汇率下跌到7.9港元兑换1美元，投机者用12.6582亿美元从外汇即期市场买进100亿港元履约，可以获利2284万美元。同利用即期市场进行投机相比，这种方法的一个重要特点是：在从出售远期合约到履约的期间内（可能是一个月、两个月、三个月或一年等）投机者无须买进或借入所抛空的货币。这种投机虽然可以说是无本万利但风险也极高。例如，如果三个月后的即期汇率没有下降反而上升到7.5港元兑换1美元，投机者就可能必须在即期市场上用13.33亿美元买入100亿港元以履行合约，其结果是损失4467万美元。专业投机者往往会同时订立成千的履约期不同的远期合约。虽然他们并不能正确预测每一履约日的即期汇率，但只要预测的基本方向正确，他们就能获利。随着时间的推移，对未来即期汇率预测（即当初的远期汇率）发生错误所造成的损失必将被未来即期汇率预测正确（即合约成交时的即期汇率低于当初市场所预测的未来即期汇率）所带来的利润所抵消。（注：Manville Harris:International Finance,Barron's,1992,P.60.）在泰国金融危机初期，外国投机者所使用的主要方法之一就是向泰国大量沽空泰铢远期合约。
根据抛补利息平价(covered interest parity)理论，在平衡状态，一种货币的远期汇率对其即期汇率的贴（升）水率等于该种货币资产与外币资产的利差。（注：Gunter Dufey et al,The InternationalMoney Market,PrenticeHall International,1993,PP.111-113; Thirlwall:Balance of Payments Theory,MacMillan Press,1986,PP.33-37.）换言之，当一种货币的远期汇率对即期汇率的贴水率等于该种货币资产与外币资产的利差时，在外汇即期和远期市场之间不会有套戥活动。例如，假设港币的即期汇率和一年期的远期汇率分别是7.75港元兑换1美元和7.7866港元兑换1美元；香港和伦敦的同业拆借利息率分别是6.5%和6%。由于利差约等于港币远期汇率对即期汇率的贴水率(0.5%)，可以证明，无论套戥者是在即期市场买进港币、在远期市场卖出港币抑或反之，都不会得到额外的收益。假设套戥者用10万美元在即期市场上买进77.5万港元后将其投放在香港的货币市场，同时在远期市场上卖出82.5375万港元，一年后，套戥者从就77.5万港元投资中收回本息82.5375万港元。在履行远期合约时套戥者在支付82.5375万港元后得到10.599万美元。10万美元的美元资产本来就可以提供0.6万美元的利息，所以套戥活动并没有给套戥者带来额外收益。同样，假设套戥者用77.5万港元在即期市场上买进10万美元后将其投放在欧洲货币市场，同时在远期市场上买进82.537万港元，一年后，套戥者就从10万美元投资中得到10.6万美元。履行远期合约时套戥者在支付10.6万美元后得到82.537万港元，以港元计套戥者获利5.037万港元。77.5万港元本来就可以给投资者带来5.037万港元的利息（利息率6.5%），所以套戥活动也没有给套戥者带来额外收益。既然如此，套戥活动就不会发生，即期汇率、远期汇率以及利息率也不会发生变化。
投机者在外汇远期市场大量抛售远期合约，将导致远期汇率下跌。根据抛补利息平价理论，一种货币远期汇率下跌必将导致该货币利息率的上升或（和）即期市场上汇率的下降。从某种平衡状态出发，如果远期汇率下跌，套戥者就可能按以下顺序行动：(1)从国内银行间同业拆借市场借入本币；(2)在外汇即期市场上抛售本币买进美元；(3)在伦敦欧洲货币市场上将美元贷出；(4)在从国内同业拆借市场借入本币的同时买进本币远期合约；(5)用在欧洲货币市场贷放期满的美元履行购买本币的远期合约。远期汇率较处于平衡状态时为低意味着用较少美元即可买到用于履约的本币。套戥者履约后所余之美元即为套戥利润。由于存在套戥的空间，套戥者将不断从货币市场借入本币，然后再到外汇即期市场抛售本币。在供给不变的情况下，同业拆借市场上对本币需求的增加必然导致同业拆借利息率的上升；（注：尽管承盘银行在外汇市场上买进的港币可能会通过各种渠道重新回到同业拆借市场。但利息率不会因此而保持不变。因为基本形势可以理解为：在货币市场上货币需求曲线右移，供给曲线保持原位。结果是成交量增加（实现的供给和需求等量增加）和利息率上升。）在外汇市场上对美元需求的增加必然导致本币即期汇率的下降。例如，假设港币的即期汇率仍是7.75港元兑换1美元，香港和伦敦的同业拆借利息率仍然分别是6.5%和6%；但由于远期市场上的抛售压力，一年期的港币远期汇率由7.7866港元兑换1美元的均衡远期汇率下跌到7.9港元兑换1美元。套戥者可从货币市场借入775万港元并在即期市场上将其转换为100万美元。与此同时，套戥者还将购买825万港元的远期合约。一年后，套戥者将得到106万美元，其中的104万美元被用于履行远期合约。这样，在偿还港元贷款本息之后，套戥者可得到2万美元的利润。由于可以得到利润，套戥者将不断地从货币市场上借入港元、在外汇即期市场上抛售港币购买美元。香港同业拆借市场利息率将会上升，港币的即期汇率将会下降，直至套戥利润消失。
投机者大量沽空投机对象国货币远期合约将对该货币的远期汇率造成下跌的巨大压力。远期汇率下降的趋势必将引起正常投资者的恐慌，为了避免可能遭到的损失，大批投资者将通过出售该国货币远期合约的方式进行对冲，这就造成了远期汇率的进一步下跌。当前货币远期汇率的下降将导致当前即期汇率的下降，而那些早已沽空该货币远期合约并应在当前履约的投机者将因此而获利。
另一方面，即期市场上本币汇率的下跌或（和）利息率的上升则将导致远期合约价格的下降。例如，如果本国货币市场利息率上升，套戥者将在外汇市场抛售外币买进本币并将其在国内货币市场贷出。与此同时，套戥者还将出售本币远期合约。结果，本币的远期汇率将会下降。同样，即期市场上本币汇率的下降也将导致本币远期汇率的下降。
面对远期市场上本币贬值的压力，货币当局可以采取不同的政策。例如，在外汇远期市场上进行反向操作买进远期合约、提高货币市场利息率和在即期市场上买进本币等。例如，在金融危机初期，泰国中央银行对远期外汇市场进行了广泛干预，大量买进泰铢远期合约以维持泰铢的稳定。（注：事实上，在1997年5月份，当大批远期合约期满、泰铢合约的外国出售者需按合约交付泰铢以换取美元时，泰国货币当局紧缩银根使外国投机者难于在泰国货币市场借到泰铢。外国投机者只好高息借入泰铢或到外汇即期市场购买泰铢。这就使泰铢汇率在外汇即期市场回升而外国投机者则损失惨重。但是，大量购买泰铢远期合约的泰国政府在履约时必须大量支付美元。由于外汇储备消耗过大，当实力雄厚的外国投机者在7月份卷土重来时，泰国政府最终还是败下阵来。见IMFStaff Team:International Capital Markets,IMF Washington,DC,Nov.1997.）到1997年8月份，泰国为履约而必须在未来12个月中动用的外汇储备高达234亿美元，但当时泰国的外汇储备只有304亿美元。（注：Financial Times,Bangkok:Thaiforeignreservescontinue to fall,Tues.Sept.16 1997,ByTedBardackeinBangkok.）与泰国不同，香港金融管理局则专心固守7.8港元兑换1美元的联系汇率，一般不对外汇远期市场直接进行干预。在远期汇率下降的情况下，以捍卫即期汇率为目标的金融当局的传统做法是：在货币市场实行紧缩、提高利息率以消除套戥空间，从而抑制即期汇率的下降。但是，一些经济学家担心提高利息率将导致远期汇率的新一轮下降和投机的加剧。（注：Chen Nai-fu:Defendingthedollar inacrisis,South China Morning Post,Nov.22.）
一种更为复杂的投机方法是先在投机对象国的证券市场沽空该国的债券、股票或股票期货，然后再在外汇远期市场上沽空该种货币。远期汇率下跌将通过套戥活动而导致利息率的上升和（或）即期汇率的下跌。在固定汇率下，为了维持即期市场上的固定汇率目标，货币当局可能还会紧缩银根从而进一步导致利息率的上升。总之，不管原因如何，投机者在外汇远期市场的卖空操作必将导致投机对象国利息率的上升。而利息率的上升又意味着投机对象国债券和股票价格的下跌。（注：这是因为利息率的上升意味着持有股票的机会成本上升。在其它条件相同的情况下，投资者将减少股票的持有量，增加可带来利息收入的金融资产（如储蓄存款）的持有量。此外，利息率的上升还可能导致投资者对经济前景（未来收益）的看淡，从而导致他们减少对股票的需求量。）由于投机者早已事先沽空了该国的股票、股票期货和债券，股票、股票期货和债券价格的实际下跌将使投机者在证券市场获利。
在实际的投机过程中，上述种种方法经常是混在一起的。当投机风潮出现的时候，除在证券市场沽空股票、股票期货和债券，然后再在外汇远期市场上沽空对象国货币外，投机者还同时在外汇即期市场沽空该种货币。这样，如果投机者在外汇远期市场和即期市场沽空货币所造成的巨大压力迫使投机对象国放弃固定汇率制度，或使货币贬值，投机者就可在外汇市场获利。另一方面，面对外汇远期市场和即期市场的巨大抛售压力，即使投机对象国保卫固定汇率取得成功，该国利息率上升所导致的股票、股票期货和债券价格的下降必将使投机者在股票市场和债券市场获利。这样，如果投机者在证券的即期和期货市场以及外汇的即期和远期市场全线出击，他们就可能会给自己造成一种“双赢”局面：如果受到攻击的国家和地区最终贬值或放弃固定汇率制，投机者就将同时在证券市场和外汇市场获利；如果固定汇率未被攻破，投机者就一定能在证券市场上获利。投机者为此付出的代价是为取得用于投机的货币和其它金融工具所支付的利息等。从理论上说，如果固定汇率并未被攻破，投机者在证券市场的获利不一定能抵消在外汇市场的损失。但投机者凭借其强大的金融实力和投机对象国自己为他们提供的各种可资利用的金融工具，他们往往能稳操胜券。即便在最难以取胜的香港，投机者在股票市场上的获利也大大超过了他们在外汇市场的损失。
自1997年7月2日泰国金融危机发生以后，香港就一直处于“山雨欲来风满楼”的形势之中。可以说，香港居民一直在等待着一场难以避免的金融风暴的到来。在香港股灾爆发之前，许多香港金融机构就已对国际投机者对港币发动攻击（港人把这叫做“狙击”）所可能采取的策略和办法进行了相当充分的研究。（注：Jardine Fleming Research:Currency Fallout,Sept.1997.）香港金融管理局对后来到来的金融风暴更是早已作好了如何应对的周密准备。
对冲者
在这次东亚金融危机中，投机者兴风作浪，是造成东亚货币汇率暴跌的元凶。但对冲者（hedgers或译避险者）的对冲活动(hedging)也对东亚货币汇率的暴跌起到了重要作用。投机者在证券即期和期货市场、外汇即期和期货及远期市场沽空一种货币是为了投机，而对冲者的类似操作则是为了避险。然而，在一场金融危机中，对冲活动将大大加深金融动荡的幅度。1997年7月2日泰铢贬值后，一天之内泰铢在国内外汇市场和离岸市场分别下跌了14%和19%。泰铢的贬值幅度之所以大大超过泰国中央银行的预计，其中一个重要原因是他们没有料到外债负担沉重的泰国公司会如此不顾一切地在即期市场上抛出泰铢买进美元以进行对冲。（注：Jardine Fleming Research:Currency Fallout,Sept.1997.第49页。）
在实行固定汇率制度的国家和地区，如果该国或地区的汇率比较稳定，利用外汇期货和远期合约避险一般是没有必要的。但是，如果该国或地区的货币突然贬值，那些需要把本币换成外币的人就会遭受严重损失。为了避免因本币出乎意料的贬值而遭受损失，人们往往要在外汇期货和远期市场抛售本币。例如，三个月后一香港厂商需偿还10万美元的债务。如港币贬值，该厂商以港元计的债务就会增加。如三个月后美元一港元汇率由当前远期外汇市场上的1:7.8变成1:9，本来78万港元的债务就变成了90万港元。为了避免汇率变动所造成的风险，香港厂商可以在外汇远期市场上沽空港元，即签定一个出售78万港元的三个月期的远期合约。设三个月后港币贬值到1美元兑换9港元，该厂商的债务以港元计由78万港元增加到90万港元。然而，由于意外的贬值，三个月后按远期合约以78万港元买到的10万美元，在即期市场上可换回90万港元。这样多付的12万港元债务恰好被远期市场上的12万港元赢利所抵消。可以验证，不管3个月后港元汇率发生什么变化，只要作了对冲，厂商就可以避免汇率变动所能带来的意外损失。当一国货币出现贬值危险的时候，厂商的大量对冲活动必将使外汇远期市场上的形势大大恶化。
在外汇市场上港币承盘银行也是对冲活动的重要参与者。与投机者沽空远期港币的活动相对应，银行是远期港币的主要买主。买入远期港币意味着银行将在今后（如3个月后）得到一笔港币，但要支付一笔相应的美元。这样，在银行的收入与支出表(Receipts and Payments)上就出现了币种的不匹配。3个月后如果港币贬值，银行就会出现损失。此外，期限(maturity)的不匹配也会使银行遭受损失。为了避免损失，银行往往要进行复杂的涉及货币即期、远期和掉期的对冲操作，以便使收入与支出表上的币种和期限实现匹配。例如，在买进投机者卖出的远期港币合约之后，承盘银行通常立即在外汇即期市场上卖出等量港币、买进相应美元，并在两天后交割。（注：详见IMFStaffTeam:InternationalCapitalMarkets,IMF,Washington DC,Nov.1997,PP.37-38.）显然承盘银行的对冲活动将增加本币在即期市场上的贬值压力。
在1997年5月前，香港远期汇率对即期汇率的贴水率很低。一年期的远期汇率在7.8港元兑换1美元以下。但是东南亚金融危机发生以后，港币远期汇率明显下跌。到1997年8月，港币对美元的汇率已下降到8港元兑换1美元以上。造成这种现象的原因除投机者的兴风作浪外，就是正常投资者由于对联系汇率制度的信心发生动摇而开始利用外汇远期市场进行对冲。而这又为投机者对港币远期市场施加压力以便实现“双赢”战略提供了绝好的帮助。因此为了迫使港币在远期市场大幅下跌，投机者最大限度地制造恐慌情绪，以动摇人们对联系汇率制度的信心，使越来越多的人加入对冲者的行列。投机的力量加上对冲的力量就很可能会使一种货币同时在远期和即期市场上一泻千里。本意在于避险的对冲操作对货币稳定的巨大破坏作用是造成东南亚国家货币在放弃固定汇率制度后溃不成军、而香港金融当局决不言放弃联系汇率制度的重要原因之一。
恒生期指和备兑认股权证
投机者对港币进行投机时可使用的金融工具主要有港币远期合约、恒生期指、外汇基金票据(Exchange Fund Bills and Notes)（注：相当于一般国家的中央银行债券，是外汇基金中的负债方的一项。香港在1990年发行这种债券是为了便于开展公开市场业务。）以及港币和股票现货等。在这次香港股灾之中，恒生期指起了重要作用。恒生期指是恒生指数期货合约的简称。所谓期货合约是指买卖双方在某一时间内或某一特定时间以预先达成的价格去买卖某种物品。这种期货物品可以是实物也可以是股票、股市指数、外汇和债券等金融工具。恒生期指所代表的期货物品是恒生指数。恒生期指合约不需要在特定日期交割。如某人买入一张9月份的期指，他可以在9月份最后一个交易日前一天之前的任何一天平仓。每张恒生指数期货合约的价格为恒生指数期货价格（即恒生股票指数的点数）乘以港币50元。假设恒指期货成交为10000点，则合约的价格为500000港元。设一个人在12月1日沽出一手点数为10000点的一月份恒指合约；在12月2日由于市场看淡股票市场的前景，一月份恒指点数下降到9000点。如果此人在12月2日平仓，他就可获利50000港元，相当于50港元×(10000-9000)。
在1997年10月20日，恒指的点数为12860；第二天、第三天恒指的点数分别为11700和10600；一周后（10月28日）恒指跌到9069。从10月22日到10月23日的一日之内恒指下跌了1100点。如果投机者在10月22日沽空60000张恒生期指，以每点50港元计，一天内他就能赢利33亿港元（约合4亿2千6百万美元）。对应于12860点，一张恒指合约的价值是64300港元。出售这张合约应交按金（押金）60000港元，成本杠杆比率为10.72，杠杆回报率高达101%。在从10月20日到10月28日的几天内，恒指下降3791点，投机者可赢利114亿港元（约合15亿美元）；一周的杠杆回报率更是高达316%。（注：王星：《衍生产品和金融风暴》（未发表），巴克莱德胜亚洲有限公司，1997。）
投机者在实施双赢战略时，既可沽空股票现货也可沽空股票期货。但是在大规模沽空股票现货时，股票价格将会迅速下跌。因而很可能出现这样的情况：在股票还没在较高价位售出之前，股票价格早已大幅下跌。这样，即使投机成功，获利也会大大减少。沽空股票期指由于可以迅速大量出货则可避免这种情况。更重要的是，作为一种衍生金融工具，由于恒指的成本杠杆比率为10.72，1亿港元的资金可以产生11亿港元的投机效果。因而恒指成为投机者在香港股市兴风作浪的最主要工具。
在香港股灾中扮演了重要角色的另一衍生金融工具是备兑认股权证。备兑认股权证是一种期权合约，是发行商（一般是投资银行）赋予持有者在规定时间内、按一定价格从发行商购买股票的权利的证明文件。发售备兑认股权证可以使发行商得到相应的发行收入。购买备兑认股权证则使购买者有机会以较低价格得到股票。如果股票的市场价格在备兑认股权证到期时低于备兑认股权证所规定的价格，持证者将放弃凭证购买股票的权利。因为投资者可以以较低的价格在股票现货市场买到所需股票。如果股票的市场价格在备兑认股权证到期时高于备兑认股权证所规定的价格，持证者将行使认股权利。因为投资者可以以较低价格从发行商买进股票，然后再将股票在股票市场按市价卖出，从而获利。在股票价格上涨期间，越来越多的持证者将行使买进股票的权利。为了保证能够履约，发行商必须不断增加所持的股票。当股市大跌的时候，越来越多的持证者将不会行使买进股票的权利。发行商必须减仓以减少自身损失。在1997年初，投资者看好香港股市，许多投资银行发行了备兑认股权证。在1997年10日底股市暴跌时，香港有300多支备兑认股权证挂牌，其中有44支备兑认股权证将在10月底或11月底到期。由于此时有一半以上股价已跌破发行价，发行商被迫减仓至零。这就加速了股市下跌的速度和幅度。（注：王星：《衍生产品和金融风暴》（未发表），巴克莱德胜亚洲有限公司，1997。备兑认股权证(covered warrants)或简称备兑证是由上市公司股票的大量持有者（通常是投资银行）发行的对该公司股票的期权。认股权证(warrants)是上市公司自己发行的对本公司股票的期权。参见饶余庆：《走向未来的香港金融》，225页，三联出版社，1993。但有些被称做warrants的期权实际上是备兑认股权证。在香港，业内人士有时把备兑认股权证也称做认股权证(warrants)。）
不难看出，衍生金融工具的使用，大大加剧了香港股灾的严重程序。
阴谋论(conspiracy)
许多评论家认为，香港股灾的发生完全是国际炒家的阴谋使然。但香港金融管理当局的负责人和金融界的一些从业人士则认为并不存在一种有组织的阴谋。对阴谋论持反对意见的人士的主要论据是，在外汇远期市场沽空港币者与在股票市场上抛售期指和沽空港股者不是同一机构。在双赢战略一节中，我们已指出，投机者为了在股票市场沽空获利，将在外汇远期市场沽空港币以造成利息率的上升。但事实上，对港币的压力似乎同时来自即期市场和远期市场。外汇远期市场上的压力似乎主要来自对冲活动而不是投机者的双赢战略。另一方面，似乎也没有哪个投机者拥有如此巨大的控制力，以至他可以确信：在外汇远期市场付出巨大代价之后，一定能够在今后的某个时刻在股市获利，而不是仅仅为其他投机者创造“搭便车”的机会。阴谋论者则认为，查不出确凿证据，并不能说明没有大户操纵。为了出其不意，投机大户一定会化整为零、把蛛丝马迹掩盖好的。
利息率飙升与香港银行同业市场的运作
1996年10月23日，在一个很短的时间内，香港银行间同业（隔夜）拆借利息率曾一度达到300%。由于股市的暴跌和利息率居高不下，香港经济界的一些人士对于金管局对危机的处理颇有微词。他们指责金管局只有升息这“一招”。金管局则一再强调，面对投机者对港币的抛售，金管局并没有采取紧缩银根提高利息率的措施，利息率上升是市场的自动反应，而不是金管局的政策使然。当远期汇率下跌时，由于套戥的结果，同业市场利息率将会上升。特别是当即期汇率不变时，利息率的上升幅度将会更大一些。然而，香港同业市场利息率一度飙升到300%，显然已不是抛补利息平价理论所能解释的，甚至也不是非抛补利息平价理论所能解释的。（注：非抛补利息平价理论认为，利差与本币的预期贬值程度有关。本国利息率相对于国际利息率越高，意味着市场预期的本币贬值幅度越大。高利息率是对持有本币的一种补偿。）为了搞清这个问题，我们必须对香港金融体系中的银行间同业拆借市场（或称港元同业市场）、香港的流动资金调节机制(liquidityadjustment facility，简写为LAF)和香港的即时全额结算体系(real-time gross settlement system，简写为RTGS)做一简短讨论。
香港的港元同业市场是香港最重要的货币市场。在这一市场上，香港本地持牌银行是港元资金的最主要提供者，而外国银行则是港元资金的最主要需求者。通过港元同业市场，大部分一年以内的资金由存款者经零售银行进入同业拆借市场转到没有分行网络或只有很少分行的海外注册银行，然后再转到最终借款人手中。对于本地银行来说，港元同业市场是短期资金的最好投资场所。（注：HKMA:Money and Banking inHong Kong,1995,PP.95-103.）中、小银行由于缺乏资金，传统上是同业拆借市场上的资金需求方，而大银行则是资金的供给方。香港同业市场也是进行外汇（货币）掉期(swap)的重要市场。外汇掉期是外国银行从同业市场取得港元资金的最重要方式之一。
香港的流动资金调节机制建立于1992年，它相当于一般国家中央银行的贴现窗口。在同业拆借市场关闭之后的一段时间内，（注：星期一到星期五16:00～17:00，星期六11:30～12:00。）商业银行可以通过这一窗口把结算帐户上的多余资金存入自己在外汇基金开设的帐户，也可以以外汇基金票据和其它有效票据回购协议的方式通过这一窗口从金管局借出短期资金（隔夜）。总之，香港金管局通过流动资金调节机制充当最后贷款人的角色。流动资金调节机制的存贷利率是由香港金管局决定的。在一般情况下，流动资金调节机制的存贷利率决定了同业拆借利息率的下限和上限。
香港的即时全额结算体系建立于1996年底。根据这个体系，香港的所有持牌银行都必须直接在金融管理局开设结算帐户，（注：HKMA:Money andBanking in Hong Kong,vol.2,1997,PP.159-168.此前实行包括1家管理银行（汇丰银行）、10家结算银行和159家次级结算银行的三级结算体系。次级结算银行在各自的结算银行开设结算帐户；各家结算银行在管理银行开设结算帐户。根据1988年确立的新结算制度，在外汇基金开设结算帐户，汇丰银行在这一帐户上所维持的数量由金管局决定。汇丰银行负责管理银行体系其余部分的净结算余额(NCB)。参见HKMA:Money andBanking in Hong Kong,1995,PP.114-115.）并且直接进入这个体系进行相互之间交易的结算。所有银行不得在其结算帐户上进行隔日透支。换言之，在每个交易日结束时，所有银行都必须保证其结算帐户上的结算余额是正值。（注：注意：是结算余额，而不是准备金。在香港没有准备金制度。）如果一个银行在大量出借资金之后无法保证其结算余额为正，该银行就必须于当日在同业市场上或通过流动资金调节机制借入港元，以避免隔日透支。在香港，银行间同业拆借市场流动性被定义为所有持牌银行结算帐户上的结算余额的总和。（注：HKMA:Money andBanking inHongKong,1995,P.113.）
由于套戥活动，远期汇率下降必然导致货币市场利息率的上升。远期汇率下降是货币市场利息率上升的基本原因。除此之外，同香港金融体系中上述特殊安排有关的许多因素对香港同业拆借利息率的暴涨也起了重要的作用。首先，发钞银行在从外汇市场买进港币后，港币并未重新流入同业市场。作为承盘银行的发钞行在外汇市场买进港币之后有三种选择：(1)将港币转卖给香港金融管理局以取得套戥利润；(2)把这些港币留作准备金以增加银行的流动性；(3)把港币贷给其客户或通过同业拆借市场贷给其它银行。为了稳定港币，金管局并不急于把新买进的港币重新投入银行体系。由于担心贷款的价值因港币贬值而贬值，发钞银行不想把港币贷给其客户或通过同业拆借市场贷给其它银行。这样，由于从同业拆借市场流出的港币并未流回，同业拆借市场上的货币供给减少。
其次，在正常情况下，结算帐户面临透支危险的银行有三种选择：(1)在外汇即期市场出售美元以取得港币；(2)通过流动资金机制借入港币；(3)从同业市场拆入港币。在发生危机的10月21日，第一个选择行不通，因为外汇交易必须要等待两个交易日才能实现交割，而银行在当天就需向其结算帐户注入港币。第二个选择会冒被罚息的危险，并给金管局留下有参与投机之嫌的坏印象。在正常情况下，如果中、小银行无法找到足够资金以应付正常业务，它们可以求助于流动资金机制。然而在10月21日，当港币跌至7.75港元兑换1美元的底线时，香港金融管理局发出警告：“重复”利用流动资金调节机制（借款）的银行将被处以“惩罚性”高息。由于害怕被罚息，资金短缺的中、小银行不敢利用流动资金机制。于是，银行只剩下第三种选择：从同业拆借市场借入所需港币。（注：Dresdner Kleinwort Benson Research:Hong Kong's Banking System,lst Dec.1997,P.3.）由于缺乏资金的银行，特别是中、小银行不顾一切地从同业市场寻找资金，同业拆借市场上需求压力进一步增加。
此外，投机者为了在外汇市场抛售港币，必须从货币市场借入港币。沽空港币的投机者为了履约也必须从货币市场借入港币。这些也是造成货币市场上供不应求因而利息率上升的原因。
最后，人们还怀疑香港金管局从同业市场借走了（或买走了）大笔港币从而有意推动同业市场利息率的上升。（注：以上的许多情况是由AIG InvGorp(Asin)Ltd.的Andrew Suan先生提供。）无论事实如何，在理论上，金管局可以酌情使用下述几种方法调节同业市场的流动性，从而影响拆借利息率：(1)在同业市场上借入或贷出港币；（注：在结算安排(AA)下，如果其余银行在汇丰结算帐户上的净结算余额(NCB)大于汇丰银行在外汇基金结算帐户上的结算余额(the Balance)，金管局就要对超额的部分实行罚息；反之，就要对不足的部分实行罚息。这样，汇丰银行在外汇基金结算帐户上所维持的结算余额就将等于除汇丰银行外的所有持牌银行在汇丰银行结算帐户上的结算余额的总额。如果金管局从某一持牌银行借走1亿港币，金管局就从汇丰在外汇基金结算帐户上减少1亿港币。同时汇丰银行也要在该银行在汇丰的结算帐户上减少1亿港币。其结果是银行间同业市场的流动性减少了1亿港币。参见HKMA:MoneyandBanking in Hong Kong.1995,PP.114-115.）(2)买卖外汇；(3)买卖外汇基金票据；(4)在财政和外汇基金之间转移资金。事实上，通过改变同业市场的流动性来影响拆借利息率的所谓“流动性管理”本来就是金管局的重要日常工作。（注：HKMA:MoneyandBanking in Hong Kong,1995,PP.114-121.）有些评论家认为，香港金融管理局不应通过收缩银根的方式干预外汇市场，而应让联系汇率的自动调节机制充分发挥作用。在现有情况下，这种论点显然是不现实的。尽管香港外汇储备超过880亿美元，足以应付所有M[,1]兑换成美元，但是如果发生恐慌，香港居民要提取存款并将这些存款兑换成美元，则外汇基金将无法应付。截至1997年第二季度末，体现为M，（M[,1]加持牌银行的储蓄存款和定期存款、有限持牌银行以及接受有款公司的存款）加掉期的香港货币总量近1万7千亿港元，相当于2180亿美元。如果所有货币都要兑换成美元，则外汇储备全部用光也是不够的。（注：《苹果日报》，财圈纵横专栏，1997年11月21日。）
在一般情况下，虽然同业市场的交易量很大，但其日结算余额只有20亿港币。因而，同业拆借利息率对同业市场的流动性十分敏感。总之，在10月23日由于几乎所有银行（可能包括金管局）都在利用同业拆借市场拆出港币，几乎没有银行向同业拆借市场投放港币，同业市场的流动性极度紧张，这就造成了香港同业拆借利息率的飙升。
股灾和香港经济的基本面
一般认为，一个国家或地区之所以会遭到国际投机者的攻击是因为这个国家经济的基本面出了问题，“苍蝇不叮没缝的蛋”。这种说法有一定道理，但不够全面。所谓基本面(fundamentals)并没有什么标准定义，我们可以将其理解为以下几个方面：(1)银行体系是否健全，其中主要是看是否存在大量不良债权等。(2)通货膨胀状况如何，特别是是否存在以资产价格过高为标志的泡沫经济。(3)是否存在大量财政赤字、国债余额对国内生产总值之比是否可以接受。(4)是否存在大量经常项目逆差、外债余额对国内生产总值之比是否在国际公认的安全线之下。从以上几个方面来看，香港的经济状况是非常好的。唯一有问题的是香港的股票和房地产价格特别是房地产价格偏高。（注：从市盈率的角度看，香港的股票价格总的来说不能说很高。但香港的楼宇价格，用董建华先生的话来说则是“高得离谱”。）如果香港股票和房地产价格不是偏高，国际投机者是否就不会冲击香港了呢？答案大概应该是否定的。在国际投机风潮中，“龙舌兰酒”效应或“传染”效应极大。或大或小，或迟或早，国际投资者是要在香港“走一遭”的。基本面好并不能阻止国际投机者的攻击。但基本面的好坏却能决定投机对象国是否能在国际投机浪潮面前成功地保卫本国或本区货币。在固定汇率制度下，从根本上说，保卫本国本区货币主要有两种方法：动用外汇储备和提高利息率。香港金融管理当局在保卫港币的过程中没有动用外汇储备（注：危机结束之后，香港的外汇储备不但没有减少反而增加。港币汇率也高于危机前的水平。）而仅仅使用了提高利息率这一招——不管是香港金管局主动提高了利息率还是市场机制使然。但是，其它东亚国家和地区却不能使用这简单的一招。其原因就在于这些国家和地区经济基本面的问题比香港严重得多。例如，在此次东南亚金融危机中，泰国政府之所以未能成功地保卫泰铢，在很大程度上是因为泰国存在严重不良债权。当外国投机者沽空泰铢时，泰国货币当局不敢大幅度提高利息率以遏制和惩罚投机者，因为利息率的大幅度提高必将导致早已为不良债权所困扰的大批金融机构和企业的破产。泰国政府更多地是依靠中央银行对外汇市场的干预，然而在外汇储备有限的情况下，这种干预迟早是要失败的。而这种干预一旦失败，由于其间外汇储备的流失，几十年苦心积累的国民财富就可能在短短几天之内付之东流。香港则提供了一个相反的例子，由于金融体系健康，不存在不良债权问题，香港经济对高利息的承受能力要比泰国高得
多。这样，尽管在股市上遭受了沉重损失，香港货币当局毕竟成功地保卫了香港的联系汇率制度。香港经济在这次风浪中并未受到致命的伤害。股灾之后，香港的经济泡沫破灭。在一定程度上，坏事已经或正在变成好事。香港的经济前景是光明的。
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