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中图分类号：F061.5 文献标识码：A 文章编号：1000-260X(2003)06-0018-04
风险资本通常以取得创业公司15-20%的股权形式参与投资，形成一种委托—代理关系，使其必然存在信息不对称的问题；风险资本投资主要是在幼稚产业，成长潜力不明确，信息不对称问题相比其他投资形式更显突出。信息不对称产生的问题包括两方面，即逆向选择和道德风险。前者属于事前行为，减少了风险资本的供给；后者属于事后行为，增加了风险资本的沉没风险。能不能有效解决由信息不对称所引起的高风险问题，成为风险投资发展成败与否的关键。
风险投资发展存在的问题
深圳目前风险投资的发展还处于幼稚阶段，存在许多急需解决的问题。
1.立法严重滞后，政策含糊不清，导致风险投资管理混乱，信用危机普遍
首先是有限合伙制问题。有限合伙制作为一种世界公认的风险投资组织形式，在我国还没有确立相应的法律地位。我国《合伙企业法》规定，合伙人只能是自然人，并“对合伙企业债务承担无限连带责任”，排除了风险资本市场的主要投资者——企业、机构投资者等法人的合伙人的资格，也阻碍了民间资本介入。
其次是相关法律和规章的规定，没有考虑风险投资行业的特点。《公司法》规定的“实收资本金”制度，没有考虑到风险投资项目的滞后性和资金分阶段投入的特点；《公司法》对股份转让和回购的限制，严重影响了风险资本的退出；《公司法》等对无形资产的公司注册资本中所占比例的上限限制，制约了风险投资交易结构的设计。从风险资本市场来源看，由于我国现行的《保险法》、《商业银行法》、《养老基金管理法》等法律法规禁止保险公司、养老基金、银行等机构投资者进入风险资本市场，使风险资本市场的来源受到了很大的限制。
再次，对股权投资的限制，增加了投资风险和代理成本。按照《公司法》规定，企业只能采用普通股和法人股的形式进行股权投资。由于法人股不能上市流通，普通股在财产权的优先次序上处于最低位，影响了风险资本退出，难以解决激励与控制问题。
这些法规严重滞后的现象导致投资主体和受资公司无法找到相应的以法律作为保障的信用结合点，出现了一方面风险资本闲置，而另一方面绝大部分中小企业融资困难的尴尬局面。更有甚者，现今许多风险资金为了规避风险不去投资创业企业而改投主板市场的蓝筹股。
2.风险资本融资渠道窄，规模小，投资主体单一
目前我国一些证券公司、上市公司、民营企业虽然都拓展了风险投资业务，但目前风险资本的融资主要渠道依然是政府财政拨款和银行科技贷款，约占资本总额的80%，而在国外风险资本中占主导地位的私人、养老基金和保险基金在国内比重极小。但与全国不同的是，深圳80%的R&D及科技成果转换主要集中在企业，极为不合理。
深圳这种畸形的融资结构导致3种弊端：一是政府在风险融资结构中所占比例过高，使其在风险投资领域的角色错位，政府依然是既当运动员又当裁判员。二是融资渠道少，导致融资能力不足。另外，深圳社会化程度低，风险主要集中在企业和政府，无法分散的风险成为风险投资发展的瓶颈。三是大量的社保、保险和个人储蓄资金闲置，社会资源配置总效率低下。
3.风险退出机制缺陷严重，资本变现无法保证
风险资本的主要退出机制——股票二板市场在国内还处在酝酿阶段，与高新技术的发展要求不相适应，拖累了高新技术的成果转化。可以预言：二板市场推出越迟，社会所承担的机会成本将越高。另外，深圳目前虽然设有国际高新技术产权交易所，但相对于风险投资的整体发展而言，产权交易的现状严重滞后。中国高科技企业到海外上市必须经过证监会的审核，IT企业还须经过信息产业部的审核，手续过于繁琐，阻碍其在海外融资的步伐。
4.尚未建立完善的风险投资中介组织
风险投资所需要的配套中介服务机构有：实行技术先进性鉴定的标准认证机构、估值机构、市场潜力调查机构、上市保荐机构、行业自律组织、风险投资咨询顾问机构、法律与会计审计机构等。它们是保证风险投资正常运作的经脉，但它们在深圳乃至全国都刚刚起步，无法保证风险投资的正常发展。
5.缺少真正的风险投资专家
作为真正的风险投资家，不仅要有科技、法律、金融及管理等各方面的知识储备，还要具备丰富的从业经验，敏锐的商业眼光以及相关各界良好的社会关系，目前，同时具备这些条件的风险投资家在深圳乃至在全国都屈指可数。无论在理论上还是实践上，深圳目前在风险投资专业领域都还相对空白，有待进一步建立专业的学术和培训机构。
风险投资发展的优势
目前，深圳风险投资发展虽然存在许多的问题，但是相比较全国其他省市及地区，仍具有许多自己的优势。
1.经济环境的绝对优势
当前中国经济发展存在不均衡性，沿海和内地经济发展水平差距明显。深圳市2002年国内生产总值达到270.57亿美元，人均国内生产总值达5561美元，在全国大中城市中排名第一，已提前进入中等发达水平。至2002年年末，深圳证券交易所上市公司508家，上市公司市价总值12965.41亿元。深圳金融机构人民币各项存款余额4952.73亿元，比年初增加861.56亿元，增长21.1%。全年保险机构（含外资机构）承保额18616.69亿元，比上年增长36.7%[1]。这就为风险资本拓宽融资渠道，特别是对私人、企业和机构投资者融资成为可能。
2.科技环境及投资环境的绝对优势
在科技环境方面，深圳科技研发一直处于全国领先地位。2002年深圳登记的重大科技成果有294项，其中73%的重大科技成果由企业研发完成。近年来，深圳科技成果应用率一直保持在80%以上，这表明深圳在科技成果应用上已赶上了发达国家。目前深圳共有700多家研发机构，90%以上设在企业，企业研发经费投入占全市GDP的5%左右。
在风险投资环境方面，深圳高新技术产业的产品产值约占工业总产值的1/2。深圳在2000年初步建成了由项目市场、资金市场和股权交易市场组成的高风险投资市场体系。至2000年底，注册资金1亿元的深圳高新技术产业投资服务有限公司已为当地中小企业担保贷款11亿元，新增产值40亿元。2001年上半年，深圳成立了风险投资项目推介中心，每年从全国各高校及科研机构收集良好的潜力项目达200多项。
3.制度创新的相对优势
深圳在制度上相比较全国其他地区有相对优势，主要体现在两方面：一是深圳存在制度创新的“溢价”。深圳作为中国改革开放的“试验田”，为中国的经济发展曾作出过巨大的贡献。20世纪90年代以前，深圳主要靠实行优惠的经济政策来实现自身发展的同时，将其发展经验惠及内地。90年代后，随着长江三角洲的迅猛发展，经济政策在全国范围内普惠的形势下，制度的“试验权”自然就转变成为深圳最大的相对优势。制度创新是指对现存制度的变革，这种变革能为创新者、国内生产要素和国际生产要素带来额外收益，即制度创新“溢价”；二是制度创新“溢价”的量很大。深圳后方是偌大一个需要整体改革与转轨的中国经济腹地，前方是通过香港连接的国际大市场，两个巨大经济体的接轨所产生的制度创新“溢价”在量上必将是无限的。这种溢价必将提高风险资本投资的总收益。
4.文化的相对优势——深圳精神
美国风险投资的发展历程证明，美国创新、冒险的独特文化是风险投资成熟发展不可或缺的因素。与美国相比较，深圳经过20多年的实践，已形成一种敢拼、敢闯、敢冒险的独有的深圳精神。深圳又是全国各地及世界不同国家及地区文化的大熔炉，为各方投资者提供最大的投资机会和投资空间。
发展风险投资的对策思考
解决逆向选择和道德风险问题的方法是政府管制、信息的私人生产及销售和金融中介等。政府管制是政府通过制订各种法律法规，降低由信息不对称产生的逆向选择和道德风险问题，如要求公司使用标准的会计准则，及时、真实地披露经营状况；信息的私人生产及销售主要解决搭便车的问题，增进真实信息的寻求，提高市场运行效率；金融中介机构主要通过规模经济和专业技术来降低交易成本和系统风险[2]。
针对自身情况，深圳应主要考虑从政府管制、完善金融中介和培养风险投资专家三方面考虑风险投资发展对策。不考虑信息的私人生产，是因为完善的金融机构已包括完善的风险投资咨询和顾问机构，可解决搭便车的问题。
1.政府管制方面
第一，完善现有的法律、法规，新出台相关法规。信用体系风险投资本身高风险的特点，决定其对相关法规及信用体系具有更大的依赖性。深圳市人大有独立的地方法规立法权，应充分利用立法权的优势，尽快推出并试行《投资基金法》和《风险投资法》，加快对目前《公司法》、《证券法》的试行修改，让保险基金、社保基金逐步进入风险投资，拓宽融资渠道，实现投资主体多元化。
第二，优化政府财政贷款利用。目前深圳支持创业的政府财政贷款主要体现两个特点：一是在风险资金中所占比重小；二是受政府行政体制的干扰较多，无法体现市场机制的主导作用，这就不可避免地使其承险能力小，沉淀成本发生概率大。深圳风险资金结构与全国相比较，有企业资金占主体的优势。这样，可考虑将政府资金从创业公司的其他各阶段撤出，而主要投向政策引导型的R&D阶段，其他阶段由企业资金承担，以保证其得到最有效的利用。
第三，创新风险投资的税收优惠政策。根据有关法规，高科技企业可以享受15%的所得税优惠，而风险投资企业却得不到税收减免的优惠待遇。个人以合伙方式进行风险投资时，按照《企业所得税暂行条例》和《个人所得税法》需交纳企业所得税和个人所得税双重税赋，税率高达46.4%，而美国却只有20%[3]。改革开放之初，优惠的税收政策成就了深圳的发展。目前，发展风险投资税收制度的创新同样也应该是深圳首要考虑的对策。
2.金融中介方面
建立和完善中介机构，首先应建立完善的风险资本退出机制。风险资本退出方法有多种，具体如首次公开上市(IPO)、兼并与收购、所有权掉期、技术转换、清算业务等。通过对全球主要的和较成功的1000多家风险投资公司的研究显示，大约10-20%的风险资金扶持的企业能上市；20-30%被并购；50-70%由企业回购或采用其他方式[4]。深圳根据自身情况，应从两方面考虑。
一是尽快建立股票二板市场。当受资企业取得成功时，风险资本通过上市是收益最高的一种退出渠道，因中小企业离主板上市条件差距很大，故建立门槛较低的二板市场就是必然之事。从发达国家的资料显示，IPO方式虽然不是风险资金的主要退出渠道，但其却是增强风险投资者信心的关键之所在。2003年3月份在探讨中国资本市场发展问题时，成思危副委员长提出，通过借鉴香港创业板的经验，在深圳独创二板市场的条件和时机已趋成熟。
二是由政府引导建立专业的清算公司。当受资公司成长潜力不足时，应有专业的清算中介机构保证风险资本的有效退出。在美国，通过清算退出的资本占风险资本退出总额的30%，在具体项目上，通过清算能退出总投资额60%的资本，可见清算业务在风险资本退出中举足轻重的地位。目前深圳市68家会计事务所中，共有从业人员4000多人，其中注册会计师926人[5]，为建立专业的清算公司提供了雄厚的技术后盾。
3.培育风险资本投资专家
培养风险投资家是一个长期的过程。深圳毗邻香港，处于经济前沿阵地，经济结构外向度高，可通过与香港及国外一流的风险投资机构长期合作，学习借鉴国外先进的运作管理经验，并通过完善薪水、股票和期权等多元激励机制，在实践中培养优秀的风险投资专家。为逐步开放资本市场，2002年我国引进了QFII制，其成熟的专业技术和投资理念，给培养风险投资专家提供了绝好条件。
深圳产业结构高梯度化的迫切需要，整体良好的经济、科技、文化环境，创新体制的优势等，这些使风险投资得以快速成长的条件，决定风险投资在未来促进深圳高新技术产业的发展中，必将起到决定性的作用。
收稿日期：2003-06-20