市政收益债券的运作与风险规避，本文主要内容关键词为：债券论文,市政论文,收益论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
问题的提出
2000年7月，诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利茨曾经谈到：“中国的城市化与美国的高科技发展将是深刻影响21世纪人类发展的两大主题。”从世界范围来看，城市化已经成为经济结构调整与社会发展的重要内容和原动力，并且对社会福利的增进起到重要的贡献。我国目前正处于全面建设小康社会、经济快速增长和工业化、城市化的加速发展阶段，地方市政建设任务艰巨，资金缺口越来越大。根据国务院发展研究中心的研究成果，在未来近20年内，我国的城市化水平将由2000年的36.22%提高到2020年的60%左右，今后每年将提高1.2个百分点。而按照国家基本建设标准匡算，按照2003年的价格水平，每个城市人口大约需要城市建设费用9万元。如果每年城市化率提高1个百分点，则每年新增城市人口大约1400万，那么，每年就需新增投资12600亿元，这样一笔巨额资金仅依靠地方政府的财力是无法完成的。如何筹措每年上万亿元的城建资金，成为我国城市化进程中亟需解决的关键性问题，探索符合国民经济发展方向的新的融资渠道势在必行。
一、市政收益债券的特点
城市产品的供给从理论上来说包括两大部分，一是私人物品，二是公共物品。公共物品中又包括了纯公共物品和准公共物品。私人物品由私人或者民间来提供，纯公共物品由政府来提供，准公共物品由政府和企业联合提供。但由于城市基础设施项目具有超前性、资金投入量大、建设周期长、沉没成本高、需求弹性较小等特点，不论是私人提供还是政府提供，都不可能有太多数量的资金，因此需要利用资本市场来平衡资金缺口。这样一来，城市建设资金来源多样化便成为发展的必然选择。在传统体制下，地方政府用于市政建设的预算内财政资金仅仅靠财政拨款（包括国家预算内投资和地方财政拨款）以及城市建设维护税和城市公共事业附加两个专项资金。随着国家城市化的快速发展和改革开放的推进，目前地方政府除运用正常的税收收入和上级政府拨款资金外，已开始寻求外部的金融支持，包括土地融资、经营（项目）融资和资本融资。在这种形势下，就资本融资而言，尽管中国国内的资本市场尚不够完善，但是在现有条件下，利用国内资本市场融资也是地方政府融资的一条重要途径，资本市场和现代金融工具，如市政收益债券，将是市政建设颇具潜力的融资方式。
从公共产品的配置角度来看，受益范围的空间限制特点要求地方政府承担起相应的融资建设职责。带有全国性受益的公共物品如国防，须在全国范围内提供；带有地方受益的公共物品如污水处理，应由地方来提供。从公平负担角度来看，建设一个可使用30年的公共设施，如果仅靠当地政府一二年的税收，全部负担就会置于在这段期间纳税的那些人身上；而如果采取举债并使债务在受益期分摊的做法，将负担分散到受益于此后几代居民中，就能够解决几代人的公平负担问题。此外，通过发行市政收益债券，动员起大规模的社会闲置资金，会进一步繁荣我国的长期投资市场，为城市建设筹措足够的资金。
从国际成熟资本市场看，债券一般分为两部分：政府债券（包括由政府担保和有政府背景的债券）和公司债券。如在美国，债券市场分为两部分，即政府债券（包括联邦政府债券和市政债券）市场和公司债券市场。从理论上讲，市政债券是由地方政府或其授权的代理机构，从社会上吸收资金用于提供公共产品支出的长期债务性融资。因为财政体制和资本市场发展中的问题，中国现在并不允许地方政府发行债券，因此，我国目前的市政债券市场尚不具备。按照国外的分类，市政债券一般又分为市政责任债券(general obligation bond)和市政收益债券(revenue bond)。一般责任债券的还本付息是以政府的信誉和税收为担保的，市政收益债券与特定的市政项目相联系，类似项目融资信用，其还本付息来自投资项目自身的收益，其风险的评价基于对未来收入可行性的研究和预测。首先，市政收益债券不同于市政责任债券。市政责任债券发行的先决条件，要求地方政府财政的自主权比较大，有独立的收入，能够为自己的经济行为负责，其法律地位明确，即地方政府也可以破产，所以其本质仍是一种财政资金的“预支”，属于政府债券范畴。而市政收益债券虽然可能由政府代理机构发行或有地方政府担保，并在一定程度上体现政府意图，但由于它并不是以特定财政收入来偿还的，所以，它并不属于政府债券的范畴。根据大多数市政项目作为准公共产品有偿使用的性质，市政收益债券以市政项目自身的收益作为债务偿还时，可以通过调节收费水平来偿还债券的本息，因此，在实际操作中市政收益债券实际上是被纳入公司债券（或企业债券）范畴的。
市政收益债券也有别于一般的公司债券。公司债券是信誉良好的公司发行的，信用基础在于公司以往的经营业绩和当前的信用资历。市政收益债券往往由医院、大学、机场、修建收费公路的机构、公用事业机构等部门发行，以这些事业单位或它们推动的特定项目创造的营业收入来偿还利息。市政收益债券有很多具体的种类，包括机场债券、专科学校和大学债券、医院债券、独户抵押债券、多户债券、行业债券、公用电力债券、资源回收债券、海港债券、综合性体育竞赛和会议中心债券、学生贷款债券、收费公路、汽油税债券和自来水债券等，其最大的特点是募集的资金必须用于特定的投资项目，信用基础是发行人或投资项目稳定的现金流入量。
市政收益债券作为逻辑上的公司债券，其发行应遵循市场化的运做模式，这就决定了其必然具有较高的风险性并需要规范的市场操作模式。而加强对这些问题的探讨，对于开拓城市化发展的融资渠道，推进中国的金融创新，都将具有重要的理论和现实意义。
二、市政收益债券的运作模式
发行市政债券是国际上的基本经验。美国等发达国家为满足高速发展时期的巨额城建资金需求，也是在法定债务负担水平的基础上，发行大量的市政债券进行融资。发达国家在发行地方债券方面已经积累了丰富的实践经验，为我们提供了有益的借鉴。根据发达国家和地区的实践和一般的国际惯例分析，我国市政收益债券的规范操作可做如下选择。
1.确立发债主体
就发债主体而言，由于市政收益债券以特定市政项目的运营收益为基础，城市市政企业相对独立且对自身的发债需求更了解，从而能使发债资金安排更合理、使用更有效。因此，我国市政收益债券的发行主体应以市政企业为主，由企业或项目法人发行，地方政府一般不宜作为直接的发债主体。申请发行市政收益债券的企业必须具备一些最基本的条件，比如，有良好的资信，能及时履行各项支付义务；具有一定抵御风险的能力等。这里特别值得注意的是，必须硬化市政债券发行的约束，要以法律、法规的形式对市政债券的发行主体资格、适用范围、规模以及偿债机制等做出严格的规定。在发行步骤上，如果还不能一下子过渡到由市政企业自主发债，那么可以考虑先由地方政府代理市政企业发行债券，待时机和条件成熟后，再让市政企业自行发行债券。有必要强调的是，地方政府代理发行债券，仅仅是一种代理行为，通过发行债券所筹集的资金交由市政企业用于城市基础设施建设，其产生的收益归市政企业所有，政府不使用这些资金，自然也不承担这些债务到期的还本付息责任。不过，在市政收益债券融资的实验阶段，可以考虑由地方政府对市政企业进行适度贴息——贴息的多少可根据项目具体的情况以及政府财力而定，以减轻市政企业的还款压力。
2.确定债券承销方式
市政收益债券在发行中常用拍卖、竞争承销和协议承销三种方式进行。其中拍卖方式是最公平的发行方式，可以实现发行利率和发行费率最低，效率最高，也有利于二级市场的活跃；承购包销方式比较简便，但发行时间较长，发行利率较高，而且投资者须支付承销团的承销费、管理费、辛迪加开支等费用，投资者成本较高。在承销方式下，为了能规范地发行债券，选择合适的金融咨询顾问是非常必要的。咨询顾问的主要职责是为市政收益债券发行人提供有关债券发行程序方面的咨询服务，他们一般不参与债券的承销工作。发行人的主要选择对象包括专门的金融咨询公司；在中国当前实行金融分业经营的条件下，商业银行和投资银行都是提供债券融资咨询服务的重要机构。要注意，如果市政收益债券最终选择协议承销发行方式，那么提供金融咨询服务的机构便不可以再参与债券承销。在竞争性承销方式下，咨询顾问机构要想参与债券承销，必须要征得债券发行人的同意。这是国际债券监管法律系统的普遍规定。
3.控制债券筹资成本
对于市政收益债券发行人而言，预先估算发行债券的利息成本，无论是对在竞争承销中投标人的债券标价进行比较，还是计算总的债券筹资成本都非常重要。从发行期限来看，考虑到基础设施建设周期较长的特点，市政收益债券的期限宜以中长期为主，包括3年、5年、8年甚至更长期限，待取得经验后，再考虑发行短期债券；市政收益债券的发行利率，不能简单地与商业银行存贷款利率挂钩，而应主要根据债券的资信等级、风险大小等因素来确定。债券发行的利息成本通常使用下列方法估算：第一，净利息成本计算法。该方法的计算是，将用于债券存续期间支付的利息进行加总，然后进行净值处理，即剔除债券的发行溢价或者加上发行折价，由此得到债券的净利息成本总额。将净利息总额与所发行的所有债券的累积债券年数两者相除，即可得到本次市政收益债券发行的净利息成本的百分数；第二，内部收益率计算法。这是用于评估工程项目效益的常用方法，是指将债券的未来连续现金流折算成为与债券标价相等的值，由此将债券的利息成本转换为现值并对其进行估算。
4.建立市政债券辛迪加集团
根据国际经验，采用承购包销方式时，市政债券发售的组织结构和发行程序是以由商业银行和证券公司组成承销团（辛迪加）来完成的。债券辛迪加集团主要由首席经理人、联合经理人、债券承购人和推销组织共同组成，是负责债券发行和承销工作的合伙组织。在债券发行中无论采用哪种承销方式，都要通过债券辛迪加集团或账户来完成任务。在竞争承销中发行人根据参与投标的几个承销团的投标利率确定中标的承销团，由中标的承销团负责包销；协议承销中发行人选择承销团，与其协商发行利率后包销债券。市场上销售债券的责任需要在承销财团成员之间进行分配，并由首席经理人对任务进行分配。这些任务包括：准备相关文件、获得债券评级、聘用债券律师、购买保险、确定销售结构和销售日期，以及许多其它重要关键的任务。当获得债券评级并得到公布，需要对是否购买债券保险达成协议并做出正式声明（招债说明书）向公众发布，随后便可以开始债券销售。
5.债券收盘
一旦债券向购买者销售完毕，则必须对债券进行收盘。即由发行人与发行辛迪加集团进行债券和付款实物交割。在债券收盘时，所有的评价和证明都将被最终确定，其中包括信息披露文件、债券数量、向购买者分配债券。然后，从债券购买者那里收取资金，扣除债券发行支出和承销商费用，将净收益转交给发行人。
三、市政收益债券的风险分析
在我国，具有公司债券属性的市政收益债券的风险主要是有利于风险违约风险、地方财政风险。
1.利率风险
利率风险，对发债企业而言，指市场长期利率下降导致企业筹资成本增加的风险，对于债券投资者而言，购买债券后市场利率上升而导致资本损失的风险。债券的市场价格与利率高低成反比。这是因为债券投资人如果预测利率即将下跌，债券价格就会上升，所以投资人就会开始购买债券，这使得价格开始上涨。如果债券投资人预测利率即将提高，债券价格便会下跌，所以投资人会将手中持有的债券出售，以免损失，债券价格自然就开始下跌。投资者购买的债券到期日愈长，则利率变动的可能性愈大，其利率风险也相对愈大。
2.违约风险
违约风险又称信用风险，是发债企业不履行其对利息或本金的契约性支付，或交易一方在结算时及以后不能足额履行支付或交割义务的风险。在债券市场中，大致可分为公司债券与政府公债两种。政府债券由于几乎无违约风险，议定的固定利息率普遍比一般公司债券低。为了吸引投资人的购买，公司债券往往以高利率作为报酬，其违约风险就较政府债券为高。市政收益债券以发债企业和担保机构信誉为担保，到期能否还本付息主要取决于发债企业和担保机构的经营和财务状况，而这又受到宏观经济环境影响。行业发展、产品质量和销售，以及经营管理水平等这些不断变化发展的因素，往往使企业或担保机构在发债以后就有出现经营不善导致亏损甚至倒闭的可能。在信息不对称的情况下，投资者在到期兑付前很难作出正确的投资决策，于是就存在本金和利息部分或全部丧失的风险。
3.地方财政风险
在我国经济体制转轨时期，市政收益债券作为逻辑上的公司债券，它不完全等同于公司债券。由于市政建设项目大多数是由地方政府推动和决策的，所以，一旦发债公司不能按期还本付息，市政收益债券作为地方政府的或有负债可能大部分转化为地方政府的直接负债。地方政府对市政收益债券的这种“或有连带责任”，便构成了市政收益债券的地方财政风险。它实际是市政收益债券在发行、使用和管理等各个环节上的风险向地方财政的转移。而其发生的机理就在于现行经济体制还难以使市政收益债券完全市场化运做，以及以市场为导向的法律和地方规章制度改革尚未完成或完善。
目前市政收益债券在中国发展还比较缓慢，主要归因于相应的制度缺陷和技术因素。由于中国《担保法》明确规定国家机关和地方政府不得行使保证人职责，从而使中国城市基础设施或公用事业建设类债券普遍“担保缺位”。由于中国债券二级交易市场制度建设迟缓，政策性约束过重，使有关城市建设的金融衍生产品和制度创新严重不足。同时，在观念上，部分企业把发行债券与银行贷款等同，认为国有企业发生困难应由国家来帮助，常常是重发债，轻还债；重筹资，轻管理。这样的错误理念和行为使发债企业缺乏自我约束机制，发债信用受到很大的影响。再加上市政收益债券的项目多为公共基础设施，技术上不易对收益作出清晰评估，使得市政收益债券不可避免地存在如上所述的诸多风险，需要加以防范。
四、市政收益债券的风险规避
除了要按规范的模式发展市政收益债券之外，要有效地防范风险，还需要我们在事前慎重设计制度，事中科学进行监管，事后有效地化解风险，并按照市场化、法制化、规范化的要求，立足国情，结合国际惯例，循序渐进地发展具有中国特色的市政收益债券市场。
1.加强制度建设，给市政收益债券以准确定位
发展市政收益债券市场，首先要转变观念，进行制度创新，通过建立和完善市场化的发行运作机制来防范和控制风险。在制度建设上，要加快修改有关法律法规，明确市政收益债券的法律地位，建立针对市政债券的有效法律和金融监管体系。在此基础上要合理设立发债品种，科学界定地方政府债券、市政收益债券、公司或企业债券的含义和内容，统一提法和规范管理。要建立企业债券的财产抵押机制。要适时修改破产法，利用破产重组制度、破产管理人等制度促使企业尽可能偿还债务。要建立市政收益债券保险制度，通过市政债券保险，将风险从市政债券发行人转移到保险商身上，做到使发行人的利息节省可能超过其保费支出，使保险商获得利润，使发行人节约信息搜寻成本。
国际经验表明，完善的信用评级和信息披露制度等市场化机制是有效防范公司债券风险，保证公司债券市场健康发展的重要手段。要进一步完善信用评级制度，大力培育信用评级机构，增强评级机构的公信力，保证评级结果客观公正和及时有效；要建立完善的发行市场和二级市场的信息披露制度，建立开发并强制实行财务报告制度，建立“透明”的价格和报告制度，保证发行人在发行前及债券交易流通期间准确、及时地披露一切对偿债能力和价格有重大影响的信息，从而使市场的参与者（特别是债券的购买者）能够确定新发行债券和现有债券的有效价值，保证市场的公开、公平、公正，使投资者能够及时、准确地获得信息，识别和判断风险。
2.实行科学监管，逐步实行债券发行注册制
我国企业债券发行的现行准允制度为审批制，并进行总规模控制。由于担心公司债券违约可能给社会稳定带来的风险，通常主管部门要对公司债券发行人的资质、发行额度进行严格控制，只有极少数资质良好的大公司可以发债融资，且多为中央企业。大量的中小型企业，尤其是大量有市场前景的技术创新企业，虽然有强烈的融资需求，却很难通过发债的方式得到融资。
在发达国家，一般并不对市政收益债券的发行主体进行严格限制。例如，在美国债券市场上，有高信用等级的投资级债券，也有信用等级较低的高收益债券（又称“垃圾债券”），相应地，在发行管理上也较为宽松，一般采用“注册制”（又称“备案制”），对债券风险的有效防范是通过建立相对完善的信用评级和信息披露制度实现的。完善的信用评级和信息披露制度可以充分地揭示债券投资可能存在的风险，大大降低了投资者获取信息的成本，是投资者决定是否投资、怎样投资债券的重要依据。同时，不同信用等级的债券，通常会有不同的债券风险溢价。一般来说，信用等级越低，意味着发行人到期不能兑付的风险越大，这就要求有较高的风险溢价，而某些风险特别大的债券。即使有很高的风险溢价，投资者也不愿意购买，这就通过市场化机制把那些风险过高的发行体自然排除在市场之外，从而能有效地防范公司债券风险。
鉴于此，笔者认为我国市政收益债券的发行，宜逐步放松对债券发行主体的管制，允许不同信用等级的企业发行市政收益债券，逐步取消对发行主体的严格审批制度，推动债券的发行管理从目前的审批制向注册制转化，把市政收益债券能否发行、发行多少的决定权交给市场。政府主管部门应根据市场发展情况，对审批或核准的内容，按照注册制的要求进行改革尝试，如利率确定、发行时间、还本付息方式、资金用途等等，从局部开始，一步一步地扩大注册制的内容，最终实行注册制。发行主体信用等级的不同和风险状况的差异最终通过不同的风险溢价得到体现，满足不同风险偏好的投资者需要。从国际经验看，放松对公司债券发行主体的严格管制，可以在更大程度上满足市政建设通过债券市场筹集资金的需求。对市政收益债券市场的发展壮大具有非常重要的现实意义。
3.硬化市场约束，加快债券利率市场化进程
债券利率的本质属性就在于它能够反映发行人信用状况以及债券供求状况。企业债券利率市场化。是指企业债券利率的确定应根据不同企业的资信状况、信用评级结果，由发行人、承销商根据市场情况确定适当的利率。资信好、信用级别高的企业债券，投资者承担的风险小，利率就应低一些，反之则相反。企业债券利率市场化还应包括发行人的情况和市场需要，设置各种各样的还本付息方式，如附息债券、浮动利率、附可选择权利率等等。
在发达国家，短期利率水平由货币市场上的拆借和债券回购利率决定，中长期利率水平由债券市场上的现券交易到期收益率决定，商业银行根据货币市场和债券市场决定的各期限利率水平和自身经营情况来进行存贷款利率的决策。我国商业银行的存贷款利率是由国家规定，而所有的浮动也是有管理的浮动。它决定了货币市场和债券市场利率的运行区间，制约了同业拆借、债券现券交易、债券回购的交易活动，使得货币市场和债券市场利率难以有效发挥影响社会预期利率水平的作用。同时。我国现行体制对企业债券利率的确定也有明确的限制，《企业债券管理条例》明确规定，企业债券利率不得高于同期银行储蓄存款的40%。《公司法》第161条也规定“债券的利率不得超过国务院限定的利率水平”。这种较高的利率限制使发行人不管自身信用级别如何，都把利率确定在较高位置，这就使得债券利率不能反映资金供求的真实变动情况和不同企业的风险差异。
经验告诉我们，利率市场化程度越高，利率体系的相互关联度越高，债券风险结构、利率结构受到扭曲的可能性越小。利率市场化会使市政企业通过发行债券筹资的渠道拓宽，不同类型、不同信用级别的企业债券利率档次也会拉开，最终有助于形成有层次的活跃的企业债券市场。近年来，我国三峡债券、铁道债券率先采用了附息债券，三峡债券等采用浮动利率，云南曲靖公路建设债券实行附可选择权利率等，这些都得到了市场的认可和欢迎，说明企业债券利率市场化是必要的也是可行的。
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