中国上市公司CFO变更的影响因素实证研究，本文主要内容关键词为：中国论文,上市公司论文,因素论文,实证研究论文,CFO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引 言
“CFO(Chief Financial Officer)”—“首席财务官①”出现于20世纪70年代(Robert N Anthony，2004)，是一个同时进入董事(会)决策层和经理执行层的重要职位。在中国的上市公司中，CFO是公司重要的战略决策制定和执行者之一(IFAC，2001)，更是一个穿插在金融市场和外部审计之间的一个关键角色，他们清楚企业的财务状况、资金风险、成本和价值，也最先知道外部企业年报的审计结果，拥有着信息的优势和财务权力。然而，风光的CFO也意味着高风险、高变更，来自上市公司A股2000—2007年数据②也证明此点：在2000—2007年上市公司中CFO共变更1351人，占总样本数据的17.3%，面对如此大的变更率，不得不引起我们深思，是什么原因导致了CFO的变更?是因为公司业绩滑坡，还是因为上市公司年报被出具了非标准审计意见，总裁或总经理为了消除不利影响而换掉了CFO?还是新的CEO上台后，带来新的管理团队?除了这些，CFO被变更还有其他的原因吗?基于对这些问题的疑问，本文收集了中国上市公司A股2000—2007年CFO的变更数据，试图从公司业绩、公司的内部治理、公司外部治理、CFO自身的特征和公司特征来研究这些因素与CFO变更的相关性。
二、文献回顾和相关研究
根据委托代理理论，投资者对经理人进行控制，其主要的方式是通过激励机制和监督机制来实现。变更不称职的经理人是最极端的监管控制方式，它不仅可能导致离职经理人当期物质利益的损失，并且，通过职业经理人市场的声誉约束机制可能导致其未来人力资本的贬值(Fama，1980)[1]。因此，对于经理人变更进行研究，以更好地发挥治理机制作用就显得尤为重要。对经理人变更的研究，首先是从经理人(公司高管)的集体研究开始，随着研究的不断深入，对高管的研究开始集中到企业的首席执行官(Chief Executive Officer)研究上，Brickley[2]在2003年对该领域进行了总结：(1)CEO变更与公司业绩负相关(Reinganum，1985；Furtado和Roze，1987；Warner，1988；等)，不同的行业其相关度的敏感性不同(Morck，1989)，且小企业CEO变更与业绩之间存在强敏感性(Murphy，1999)。(2)董事会构成对CEO变更产生影响(Weisbach，1988；Goyal和Park，1992；Yermack，1996)。(3)CEO的年龄比公司业绩更能解释CEO变更原因(Murphy，1999)。国内的研究相对较晚一些，有代表性的文献有：龚玉池(2001)[3]实证发现高层非常规更换的可能性与经产业调整后的资产收益率显著负相关；朱红军(2002)[4]实证研究了大股东更换与高级管理人员更换：经营业绩的作用；张俊生等(2005)[5]的经验结论是董事会会议次数和公司的领导结构对业绩下降公司的CEO变更具有显著的解释作用；蒋荣、刘星、刘斌(2007)[6]基于CEO变更视角对中国上市公司外部审计治理有效性的实证研究，发现企业的CEO变更与非标准审计意见成正相关等等。
在大部分学者相继关注研究CEO变更时，Shehzad Mian(2001)[7]首次将研究视角投向同是高管的CFO变更的研究上，在他发表的《CFO的选择与更换》(On the Choice and Replacement of Chief Financial Officer)的论文里，首次采用事件研究法对CFO变更进行研究，他实证研究的主要结论是：(1)外部CFO连任的概率明显高于外部CEO连任的概率；(2)相对于公司其他高层而言，在职CFO退休的发生率低于一般水平；(3)CFO变更与公司负超额回报相关；(4)CFO变更与前期资产报酬率下降密切相关；(5)当原CFO辞职而由内部继任时，发布CFO变更公告后具有明显的市场反应，股票价格下降；(6)CFO变更与高的非正常CEO变更相关；(7)当公司销售迅速增长但经营业绩下降时，高管倾向于从外部聘用人才。
国内关于CFO的研究目前就笔者所涉及文献来看，有李常青等(2005)[8]选取深沪两市2001—2002年的42个CFO变更样本为研究对象，采用事件研究法发现：中国CFO变更之前公司业绩并没有显著下滑，在变更之后有实质性改善；股票市场总体上对CFO变更的反应不显著为负，但对CFO强制变更反应显著为正，公司业绩、继任者来源和公司规模对CFO变更市场反应均不显著；郭葆春(2008)[9]就公司的业绩，董事会特征对财务总监变更进行了研究，研究结果证明财务总监的变更和公司业绩、董事会特征具有相关性；杜胜利(2008)[10]等随机抽取400个区间在2000—2005年的样本研究了CFO常规离职和企业业绩之存在着负相关，公司规模与财务高管人员存在着负相关关系等。
综上所述，国内外高管变更的文献集中于CEO变更影响因素的分析，而对CFO变更的研究较少，且国内关于CFO变更的研究广度、深度还不够，从前面提到的研究可以看出，样本量相对较小，时间跨度短，影响因素不够全面，因此，本文尝试建立一个较完整CFO变更的分析框架，运用上市公司2000—2007年8年的平板数据，采用Logistic回归分析方法来分析CFO变更的诸多影响因素。
三、理论分析与研究设计
(一)理论分析与假设
国外的实证研究已经证明，CEO变更与公司业绩负相关(Morck等，1989；Yukiko，1997；Denis等，2000；Farrell等，2003[11]；Lausten，2002；Engel等，2003[12])，Shehzad Mian(2001)[7]也证明了CFO变更与企业超额收益负相关；国内研究如李常青等(2005)[8]研究证明，财务总监变更之前的公司业绩没有显著的下滑，变更之后业绩有显著的改善；郭葆春(2008)[9]研究证明了CFO变更与公司业绩负相关(10%下显著)。基于CFO肩负股东财富的保值和增值的责任，但当企业业绩下滑，甚至出现亏损，CFO履行契约的勤勉程度无疑受到置疑，所以，业绩是CFO变更的一个重要原因，不可能不对CFO的变更构成显著影响，因此我们得到第一个假设：
假设1：CFO变更与公司上一年的业绩成负相关。
中国的公司治理主要是按照《公司法》所规定的法人治理结构来进行的，可大致分为内部治理和外部治理。内部治理是《公司法》所确认的一种正式制度安排，构成公司治理的基础，主要是指股东(会)、董事(会)、监事(会)和经理之间的博弈均衡安排及其博弈均衡路径(李维安，2005)[13]。在公司的内部治理方面，我们认为：(1)董事会、监事会和股东大会的开会次数是衡量董事会、监事会和投资者管理公司，履行职责勤勉程度的一个重要指标，足够的工作时间是董事、监事等履行财务监督职能的基本条件之一(Lipton和Lorsch，1992)。积极的董事会将更关注和考核CFO的工作，辞退不称职的CFO，或者安排其更合适的岗位。同样，积极的监事会也会更关注和考核CFO的工作，对不称职的CFO进行监督或提交董事会让其安排合适的人代替这个岗位；(2)在上市公司里，CEO既是行政一把手，又是股东权益代言人，CEO代表着企业，不但对企业经营负有根本责任，而且对公司所有重大事务和人事任免进行决策，由此可以推定，CFO是在CEO的任命下产生，不可避免对CEO产生依赖性，对于CEO的变更也会更加敏感；(3)Renneboog(2000)[14]通过对比利时1989—1994年351家上市公司的研究发现，董事长与总经理两职分离的公司CEO更易发生变更，综合上述，对于CFO的变更，我们假设：
假设2：CFO变更与董事会、监事会和股东会开会次数正相关与CEO变更正相关与两职兼任负相关。
公司的外部治理主要是指通过外在市场倒逼机制，市场的竞争压迫公司要有适应市场压力的治理制度安排(李维安，2005)[13]；另一方面，外部治理也是严重的内部代理成本上升导致上市公司对外部监督或约束机制的内在需求(Jensen和Meckling，1976)[15]。因此，在中国上市公司的外部治理方面，注册会计师以独立的第三方的身份，根据审计结果和被审计单位对有关问题的处理情况，形成不同的审计意见③，对管理层披露的财务信息提供判别，提高了报表的可信赖程度。理论与实践也表明，注册会计师出于各种方面的权衡和考虑，都一般偏好标准审计意见(宋常、恽碧琰，2005)[6]，如果注册会计师对上市公司年报已经说“不”，那就意味着上市公司的确在信息披露、财务管理、公司治理、可持续经营能力上存在问题，因为在非标准审计意见下，会给公司造成各种负面影响，也对CFO履行契约的勤勉程度产生质疑，因此我们假设：
假设3：CFO变更与非标准审计意见正相关。
CEO变更与CEO的年龄具有相关性(蒋荣等，2006)[6]，因此对于CFO来说，年龄是也应是影响CFO变更的一个重要因素，郭葆春(2008)[8]研究已经证明，年龄、持股情况、任期对CFO的变更相关；国外的研究也已经证明，性别在人做出各种决策和被选择时有重要的区别(Buss & Schmitt，1993[17]；Master & Sander，1993[18]；Hatfield，1995[19])，因此，本文也把性别作为CFO变更的原因进行研究；本文在考虑CFO特征时也把是不是董事作为一个因素进行研究，因为如果一个CFO是公司的董事，那么他应该更了解公司的状况，在企业的影响作用更大，所以，被变更的可能性越小。综合CFO的特征，我们做出假设：
假设4：CFO变更与年龄、性别正相关与是否持有公司股权、任期、是否是董事负相关。
在公司特征方面，国内的研究已经证明，CEO变更与股权制衡正相关。陈信元等(2004)的研究也表明，相对于“一股独大”，股权制衡能更好发挥监督作用；CEO变更与公司规模负相关、与控股股东的变更正相关(蒋荣、刘星、刘斌2007)[6]。而对于CFO来说，因为是首次研究，我们也假设与CEO有相同的相关性，所以得到以下假设：
假设5：CFO变更与股权制衡程度正相关与公司规模负相关与控股股东变更和是否SP和PT公司正相关。
综合上面的理论分析假设，我们可以建立以下的研究框架(表1)来分析研究CFO变更的影响因素。
(二)研究设计
1.样本选择
本文以2000—2006年的上市公司资料作为研究样本，选择过程如下：选择2000—2007年的上市公司数据，在剔除CFO任期不足1年和金融保险(I)类行业公司后，得到总的观测数据为7804个样本，其中CFO变更数据为1351个样本，具体分布见表2。
2.变量选择
根据本文前面的分析与研究假设，审计意见类型和公司业绩都是影响CFO变更的重要因素，由于CFO变更是一种事后行为，因而，本文选择CFO变更前一年的审计意见类型(Audit_1)和公司业绩(EPS_1，RoA_1)作为解释变量。就业绩而言，本文选择了两个指标来表示，一个是EPS_1(CFO变更当年的前一年每股收益)，一个是ROA_1(CFO变更当年的前一年总资产报酬率)。因为在大部分投资者和管理者看来，每股收益(EPS)是一个很重要的指标，根据1979年美国普林斯顿大学的心理学教授丹尼尔·卡尼曼(Daniel Kahneman，2002年度诺贝尔经济学奖获得者)和特沃斯基(Tversky)提出的展望理论(prospect theory，也作前景理论)：人们对损失比对获得更敏感。我们把EPS_1的负收益表示为1，零收益和正收益表示为0，来研究EPS_1对CFO变更的影响；其他变量的具体定义见表3。
四、统计描述
1.表4是在各个自变量取值的情况下，观察自变量的取值不同对于CFO变更的影响。
(1)表4左半部分是0-1变量取值对于CFO变更的影响，由表中可以得出：①在EPS_1为负的情况下，CFO变更的百分比是15.5%，在Eps_1为正或零的情况下，CFO变更的百分比是17.9%，有一定的差异但不明显，因此需要进一步研究；②在CEO未发生变更的情况，CFO发生变更的百分比是12.7%，在CEO发生变更的情况下，CFO发生变更的百分比是31.9%，存在明显的差异性；③在董事长和总经理两职没有合一的情况下，CFO发生变更的百分比是17.8%，在两职合一的情况下，CFO发生变更的百分比是13.9%，两职状况对CFO变更反方向敏感；④在标准审计意见下，CFO发生变更的百分比是15.8%，在非标准审计意见情况下，CFO发生变更的百分比是31.6%，存在明显的差异性；⑤在持有公司股票的情况下，表示对公司有信心，CFO变更的百分比是16.2%，在未持股的情况下，CFO发生变更的百分比是18%，数据显示有一定的差异性；⑥在性别为男的CFO中，发生的变更率是17.7%，在性别为女的CFO中，发生的变更率为16.1%，差异性存在，但是不太显著；在是不是公司的董事方面，也和性别一样，表面有一些差异性，但是差异性并不显著；⑦在大股东发生变更的情况下，CFO发生变更的百分比是22.5%，相对于大股东未发生变更的CFO变更百分比16%，存在着明显的差异性，说明大股东变更对CFO有较大的敏感性；⑧公司是否是ST和PT公司，CFO发生变更的百分比存在着明显的差异性，在ST和PT公司中，CFO发生变更的百分比为28.2%，非ST和PT公司中，CFO发生变更的百分比仅为15.6%。
(2)表4右半部分是连续变量取值对于CFO变更的影响，由表中可以得出：①在总资产报酬率分布中，CFO发生变更的报酬率均值为0.3，而未发生变更的报酬率为0.4，CFO变更和总资产报酬率是反方向敏感的；②在董事会、监事会和股东会开会的次数中，从均值可以看出，CFO发生变更的均值大于CFO未发生变更的情况，由此可以说明董事会、监事会和股东会开会的次数对CFO变更敏感；③在年龄、股权制衡上，CFO发生变更和未变更存在着差异性，但是通过对任期和公司规模来看，基本上差异很小，需要用其他的方法进行进一步的分析。
2.为了进一步分析，本文对于CFO变更的影响诸因素进行了样本检验(因篇幅所限，文章未列出具体的差异和特征表)，由样本检验可以得出：①在公司业绩上，EPS_1和ROA_1的均值在CFO发生变更的情况下都低于CFO未发生变更的情况，两者的T值都检验显著；②董事会、监事会、股东会和CEO发生变更都是在CFO发生变更时的均值大于CFO未发生变更时的值，T值和Z值检验都很显著；③其他的各个因素和表4、表5情况相近。
3.本文进一步对各变量间的Pearson相关系数(因篇幅所限，文章未列出相关系数表)进行分析，以便为计量模型提供依据。对于CFO变更的所选择的17个影响因素中，除了是不是董事这个因素不显著外，其他都显示显著。而且各解释变量之间的相关系数均低于0.4(弱相关性)，因此不存在共线性问题。
五、回归结果与分析
本部分拟通过Logistic回归模型，检查各影响因素对于CFO变更的影响。模型如下：
从估计模型计算所得的表5可以得出以下结论：
1.从公司业绩的两个指标来看，EPS_1和ROA_1都与CFO的变更成负相关，其中，EPS_1的发生比Exp(B)为0.586，ROA_1的发生比Exp(B)为0.356，这意味着当企业的业绩变差时，管理层往往通过变更CFO期待改变公司的状况，同时，这也与Shehzad Mian(2001)[7]关于CFO变更与企业超额收益负相关相同。
2.从公司的内部治理来看：以开会次数衡量董事会、监事会和股东会是否有足够的工作时间、是否履行职责、是否工作勤勉对于CFO变更有明显的显著性，呈正相关(在1%下显著)，其中，董事会的发生比Exp(B)为1.041，监事会的发生比Exp(B)为1.063，股东会的Exp(B)为1.12，CFO变更对于公司董事会和监事会开会次数的敏感水平上，监事会(B=0.061)明显高于董事会(B=0.04)，也就是说监事会的监督对于CFO发生变更更具有敏感性；CFO的变更与CEO的变更成正相关，CFO变更的发生比Exp(B)为2.699，也就意味着当CEO发生变更的时候，CFO变更的机会增加了169%，这主要是因为CEO和CFO通常组合成一个互相合作的管理团队，当CEO被更换之后，容易导致整个管理团队的分解。新上任的CEO迫切希望改善企业的业绩，当其与原CFO的管理风格和理念不一致时则会偏向选择新的CFO组合成新的管理团队，以充分贯彻财务战略，配合新工作的开展；CFO变更与两职兼任的情况成负相关，在两职兼任的情况下，CFO变更的发生比EXP(B)为0.799，这主要是因为当一个企业两职集于一身时，往往形成权利的集中，更容易形成“一言堂”，在此种情况下，CEO团队相对稳定，不容易形成变更，所以CFO的变更概率降低，这个结论与郭葆春(2008)[9]相同，证明了原假设2。
3.从公司的外部治理来看：CFO变更与非标准审计意见呈显著正相关，CFO变更的发生比EXP(B)为1.742，这意味着当公司被出具非标准审计意见时，CFO变更的机会比率增加了74.2%。因此，假设3得以证实。
4.从CFO的个人特征来看：CFO变更与年龄、性别、是否为董事成正相关，这与原假设4相符。此外，CFO变更与CFO持股成负相关，这是因为当CFO持有公司股票时，CFO在股权激励下，更加关注所负责的财务工作，工作勤勉，所以被变更的概率下降；同时，CFO任期与CFO变更负相关，任期越短，CFO被更换概率也越高。这主要是因为当任期快满时，CFO对于所负责的财务工作会放松管理，工作也不如以前勤勉所致。
5.从公司的特征分析：CFO变更与公司规模负相关，这主要是因为公司规模越大，公司业务越复杂，高层次、高级别应对这样局面的高级管理人才越少，同时对于规模大的公司，也要求内部组织相对越稳定，对于高层的变更越谨慎，因此CFO发生变更较少；相反，对于规模小的公司，公司规模越小，经营风险越大，组织越不稳定，所以CFO变更反而可能更频繁，这与理论预期一致，也与朱红军(2002)[4]的研究CEO变更的结论一致；CFO变更与公司的大股东变更呈显著正相关，这主要是因为，大股东的变更，往往容易造成公司文化和管理风格的变化，更重要的是也会造成管理团队的变化，所以，CFO的变更也就在所难免；CFO变更与股权制衡程度正相关，但显著性水平较低，说明股权制衡对CFO变更的影响相对于其他变量较弱；CFO变更与公司是否是ST和PT公司呈显著的正相关，这意味着当公司是ST和PT公司时，CFO变更的机会比率增加了66.1%，说明公司是否是ST和PT，也是影响CFO变更的一个重要因素。
六、基本结论与启示
通过本文的研究，可以得到以下基本结论：
1.公司的一把手是CEO，因此对于经营业绩的好坏，CEO是负有直接责任的，但是公司业绩也是和CFO的工作勤勉、支持力度分不开的。通过本文研究也证明此点，当公司业绩滑坡，特别是出现负收益的时候，CFO被变更在所难免。因此，CFO更应该关注公司的业绩，与CEO休戚与共。
2.公司的内部治理机制中董事会、监事会和股东会对CFO行为都有约束力量，影响非常显著；同时公司的外部治理机制(在本文中只研究了非标准审计意见)也同样起到重要的作用，影响非常显著；CEO变更和两职情况也对CFO变更有重要的影响作用。
3.CFO特征影响CFO变更，其中自然条件年龄和性别对CFO变更影响显著，同时，任期也成为影响CFO变更的重要因素。我们也研究了持股情况和是否为公司董事，但研究结果表明，这两项对于CFO的变更影响不显著。
4.公司的特征影响CFO变更，其中大股东变更和是否为ST和PT公司对于CFO的变更影响显著；同时我们也研究了股权制衡和公司规模对于CFO变更的影响，结果证明是有一定的显著性，但影响力较弱。
综上所述，本文通过对公司业绩、公司的内部治理、公司的外部治理、CFO自身的特征和公司特征这五个部分的影响因素分析，利用2000—2007年中国A股上市公司中CFO变更的数据，构建了CFO影响因素研究框架，建立了Logistic回归模型，研究了这些影响因素对CFO变更的影响大小，并分析了原因，为更好进行公司治理，加强公司监督和激励机制提供理论支持。当然，本文的研究存在不足，如没有区分CFO的常规变更与非常规变更，如果考虑剔除常规变更的样本，可对中国上市公司CFO变更的影响因素作进一步的探讨研究。
注释：
①本文中所指的CFO实际是指公司的财务负责人，国内上市公司中相当这一职务的名称有：财务总监、首席财务官、财务负责人、总会计师。
②根据2001—2007年CSMAR数据整理计算。
③即无保留意见的审计报告、保留意见的审计报告、否定意见的审计报告和拒绝表示意见的审计报告。其中无保留意见的审计报告，又分为标准无保留意见和带说明段的无保留意见。本文将不带说明段的无保留意见称为标准审计意见，其余几种统称为非标准审计意见，简称非标准意见。