我国A股市场应计异象研究，本文主要内容关键词为：股市论文,我国论文,场应计异象论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
“法与金融学”研究表明，投资者更愿意为处于强调保护投资权利法域中的公司融资，即越不成熟的资本市场发展越受到制约，效率越低。有效资本市场假说（EMH）认为有效的资本市场是投资者（价格）能及时、正确、充分地对信息作出反应的市场，然而现实中的资本市场并不符合有效资本市场的假说，至少在一定的时域、领域内其表现是不均衡的，在资本市场中存在各种“异象”。会计信息是投资信息中最基础、最复杂的信息，基于会计信息的市场效率研究构成了资本市场效率研究的重要组成部分，Sloan（1996）在基于会计信息的资本市场效率研究中首次发现了“应计异象”（所谓“应计异象”即市场未能对应计正确定价，违背了有效资本市场假说的现象）。
盈余持续性是盈余质量的一个重要特征，有助于对未来盈余的预测及对过去盈余的认识。“应计异象”的存在主要是由于市场未能对应计组成部分的特征，尤其是应计的盈余持续性正确认识及定价造成的。对应计组成部分盈余持续性的研究，无论对会计信息的监管、投资策略的构建，会计信息质量的评价、会计准则质量的评价以及资本市场效率的研究等均具有积极意义。有效资本市场假说认为有效的资本市场不存在套利风险及成本，对“应计异象”的研究亦有助于帮助投资者降低套利成本，以及减少由噪音投资者造成的套利局限及风险。
本文根据权责确认与现金收付的异期，将经营性应计分为先期实现现金收付后期确认权责的应计（后文简称先收付应计，first realized accruals from operating,FRAO）与后期实现现金收付先期确认权责的应计（后文简称后收付应计，later realized accruals from operating,LRAO），且由于目前学术研究中普遍采用的资产负债表法与现金流量表法，无法对其进行区分，本文采用现金流量补充资料与资产负债表相结合的方法计算FRAO与LRAO。
本文余下内容安排如下：第二部分为文献回顾；第三部分为研究假设；第四部分为研究设计；第五部分为实证分析；第六部分为研究结论。
文献回顾
Sloan（1996）开创了盈余持续性研究的先河，并首次发现了“应计异象”。Sloan（1996）检验了现金流量与应计在预测未来盈余能力上的差异，发现应计的盈余持续性小于现金流量的盈余持续性，并发现市场没有对其正确识别并正确定价，而只是“功能锁定”在盈余总额上，通过建立基于应计的套利策略，投资者能在未来一年中赚取10％左右的超额回报。[1]此后，关于应计异象尤其是应计持续性的研究，均在Sloan（1996）的基础上展开。
现有文献对盈余组成部分盈余持续性进行研究，主要存在三个方向，一是采用基于操控性的应计认识及分解，如，Xie（2001）主要研究了操控性应计的市场定价问题，其通过Jones模型计算出操控性应计，发现市场对操控性应计项目过高定价，并指出，Sloan（1996）的“应计异象”即应计的低盈余持续性主要是由应计中的操控性应计项目引起的，且操控性应计的过高定价在正常背景下便会发生，而不仅仅在IPO（首次公开发行股票）或增发时才发生。再如，陈汉文等（2004）采用沪深股市的数据，使用截面Jones模型计算出操控性应计与非操控性应计，发现市场对经营活动现金流量、操控性应计以及非操控性应计进行了单独定价；二是采用具体盈余项目的应计认识及分解，Thomas（2002）发现在应计组成部分中，最容易被操控的存货产生的应计部分，这是定价错误最严重的应计项目；三是采用基于可靠性的应计认识及分解，Richardson（2005）扩大了应计的定义，基于资产负债表项目对应计进行定义，将资产负债表中除现金以外其他资产与负债的变化均定义为应计，并将应计分为经营性应计（净营运资本的变化，the change in net working capital）、投资性应计（非流动经营净资产的变化，the change in net no-current operating assets）、融资性应计（净金融资产的变化，the change in financial assets），再根据可靠性对三部分应计进行进一步分解，研究发现，不同可靠性的应计组成部分盈余持续性存在差异，且市场未能对其正确定价。[2]
现有文献研究尚未有采用基于权责确认与现金收付异期的应计认识及分解，本文基于权责确认与现金收付的不同期，将应计分解为先收付应计与后收付应计，并对各自盈余持续性展开研究，希望能对应计组成部分盈余持续性研究相关文献进行有益的补充。
研究假设
γ值为0（完全自由竞争），盈余的变化遵循均值回归模型；γ值为1（完全垄断），盈余的变化遵循随机游走模型。现实中γ既不为0也不为1，即企业后一期盈余与当期盈余存在一定联系，即企业的财务盈余业绩具有一定的持续性。
根据Sloan（1996）及Richardson（2005），在对现金项目与非现金项目进行计量时，非现金项目存在较大的主观性（subjectivity），现金项目可认为不存在主观性。由于在对应计及现金流进行估计（estimation）时，对应计的估计存在更大的主观性（subjectivity），更大主观性代表更低的可靠性（reliability），更低可靠性造成更大的计量误差（measurement error）。[3]基于此，本文提出第一个假设：
假设1：应计的盈余持续性小于现金流量的盈余持续性。
权责的确认包括资产、负债、所有者权益的确认与利润类收入、费用、利润的确认两大部分，第一部分是由交易或事项形成的，分商品（服务）的确认（实现）是否发生两种情况，且以商品（服务）的确认（实现）为确认标志；第二部分的确认以所有者权益变化的确认为标志。两部分的确认在时间上可能异期，比如，企业赊购原材料（存货），虽然商品的所有权已转移，但费用（成本）部分的确认则要根据企业生产及销售的情况而定；再如，企业购入固定资产，虽固定资产已当期确认，但并未全部当期确认成本，而是采用折旧的方式逐期确认成本。
根据收付实现、收入费用确认、商品（服务）确认（实现）的会计期间的不同，本文对应计组成部分FRAO与LRAO进行二级分解。先收付应计FRAO可分解为后收入费用确认、后商品（服务）确认（实现）的部分（如预收、预付），以及后收入费用确认、先商品（服务）确认（实现）的部分（如折旧、摊销、付现购买存货等）①；后收付应计LRAO可分解为后收入费用确认、先商品（服务）确认（实现）的部分（如应付中的赊购存货），以及先收入费用确认、先商品（服务）确认（实现）的部分（如应收以及费用类应付）。② 即，LRAO均为先实现商品（服务）确认（实现），而FRAO则不同，还包括后实现商品（服务）确认（实现）的部分。
理论上，先实现商品（服务）确认（实现）的会计科目较后实现商品（服务）确认（实现）的会计科目重复发生的可能性更大，因此在持续性上，先实现商品（服务）确认（实现）的会计科目持续性更强。基于此，本文提出如下假设：
假设2：经营活动先收付应计FRAO的盈余持续性小于经营活动后收付LRAO应计的盈余持续性。
研究设计
一、样本及数据
本文所需的样本数据来自CSMAR。本文选取我国A股市场2006～2009年上市公司的数据为研究对象，在研究过程中，根据以下标准对样本公司进行了如下筛选：（1）有本年度5月至次年4月完整市场回报率数据；（2）有本年度年初、年末及次年财务数据；（3）剔除亏损公司；（4）剔除当年IPO公司；（5）剔除个别变量数据缺失的公司；（6）剔除金融类公司。标准1：因本文采用学术研究中对市场回报率窗口期的通用选择；标准2：因计算ROA等的要求；标准3：因李元鹏等（2007）发现我国特殊的退市监管对“应计异象”存在显著影响；标准4：因我国IPO的定价制度导致上市公司上市当年的市场表现与其他公司有很大差异。完成上述操作，本文共得有效样本2902个。
本文用到的会计盈余、应计，及其组成部分的数据，均为按Richardson（2005）的方法用当期平均总资产进行标准化处理后的数据；本文的股票回报率为考虑分红再投资的回报率；本文对所有变量数据在1％和99％的水平上进行了Winsorize缩尾调整处理，使小于1％分位数（大于99％分位数）的变量，令其值分别等于1％分位数（99％），以控制异常值对研究结论的影响。
二、变量定义
1.应计制盈余
应计制盈余由利润表的净利润获得，并用当期平均总资产平减处理，即用净利润除以当期平均总资产后的资产回报率ROA替代。
2.应计
根据Richardson（2005）对应计的定义，凡是权责确认与现金收付非同期的盈余均为应计。应计实证研究中，大部分研究中的应计指的是经营性应计（Jones,1991; Sloan,1996等），由于研究目的不同，部分研究采用其他定义（Richardson,2005等采用了更为综合的应计的定义，认为资产负债表中除现金以外，其他资产与负债的变化均为应计[2]）。本文中的应计均指经营性应计，即经营活动中产生的应计TAO。同样，先确认应计均指经营活动产生的先收付应计FRAO，后确认应计均指经营活动产生的后收付应计LRAO，所有数据均用当期平均总资产平减处理。
实证中，应计的TAO计算方法主要有现金流量表法与资产负债表法两种，但两种方法均无法对TAO中的先收付应计FRAO与后收付应计LRAO进行区分。本文对应计的计算通过现金流量表补充资料与资产负债表相结合的方法。企业对经营活动产生的现金流即经营活动现金制盈余的披露，除通过直接法直接由现金流量表披露外，还要在财务报表项目附注中的现金流量表补充资料中披露通过间接法即将净利润调节为经营活动产生的现金流量的相关资料。因此FRAO及LRAO可由现金流量表补充资料及资产负债表获得。
其中FRAO项目包括：现金流量表补充资料中的资产减值准备（D000102000）、固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧（D000103000）、无形资产摊销（D000104000）、长期待摊费用摊销（D000105000）；资产负债表中的预付款项净额（A001112000）、预收款项（A002109000）等各自期末与期初的差额。
其中LRAO项目包括：经营性应收项目的减少（D000114000）、经营性应付项目的增加（D000115000），其中经营性应收项目的减少（D000114000）排除资产负债表中的预付款项净额（A001112000）期末与期初的差额，经营性应付项目的增加（D000115000）排除预收款项（A002109000）期末与期初的差额。
3.股票回报率
本文的股票回报率使用持有期股票年度累计异常收益率（CAR），累计窗口为12个月，从当年5月至次年4月。
三、检验模型
1.盈余持续性检验模型
根据Richardson（2005）的方法，为比较盈余不同组成部分盈余持续性的差异，可用变换模型：
2.市场定价检验模型
Sloan（1996）基于Mishkin理性预期模型（如果投资能充分区分不同盈余组成部分的持续性差异，那么基于理性预期理论，这些盈余组成部分将与股票异常回报无关），对盈余的组成部分（应计与现金流量）的市场定价进行检验。[1]之后Sloan在其与Richardson等合作的文章Richardson（2005）中，又基于幼稚投资者假说（如果投资者不能充分认识应计不同组成部分的持续性差异，那么这些应计组成部分将与股票异常回报呈现明显的负相关关系），对应计的组成部分的市场定价进行了检验。[2]
本文一方面沿用Richardson（2005）的方法，基于幼稚投资者假说对LRAO与FRAO的市场定价展开检验；另一方面采用Sloan（1996）与Richardson（2005）的方法构建投资组合检验市场定价。
实证分析
一、描述性统计结果
本文对涉及的关键变量进行单变量统计性描述以及变量间一对一相关性描述，结果列示于表1。Panel A列示单变量的描述性统计，CAR的均值为－0.06，标准差为0.310，百分位数最小值（25％、中位数、75％、最大值）为－0.528（－0.278、－0.117、0.079、1.105），说明样本公司的平均异常收益率为负值，波动较大，且波动较大主要体现在正值样本上；TAO均值为负值（－0.006），说明样本公司的平均营业性应计为负值，且占总资产的比重很小，仅为0.6％，这一结果与Sloan（1996）相似；FRAO为负值（－0.006），说明样本公司先确认的营业性权利小于先确认的营业性义务，其原因可能是企业在购买存货时普遍存在赊账购买行为，即应付项目中明显存在存货赊账。LRAO均值为零，说明营业性资源流入流出比例基本相同。Panel B列示变量间Person及Sperman相关系数，LRAO与FRAO的相关系数显著为负（－0.493），说明样本公司的先确认权责项目与先发生现金收付的项目通常反方向发生变化。
二、盈余持续性实证检验
本文对盈余持续性的检验采用单变量回归与多变量回归相结合的方法。在具体回归分析估计各变量系数时，本文沿用Fama and Macbeth（1973）的方法，先用年度数据横截面回归，再报告回归系数的时间序列平均值，结果列示于表2。
表2第一个回归为盈余的简单自回归，结果与之前文献相同，盈余存在以0.619的持续性系数缓慢均值回归的特性；第二个回归采用模型（1），TAO的系数为负值（－0.041），且统计上显著（P值为0.0001），说明营业性应计的持续性小于营业性现金流的持续性，与先前文献研究结果一致；第三个回归采用模型（2），FRAO的系数为负值（－0.059），且统计上显著（P值为0.0000），说明FRAO的持续性小于营业利润中非FRAO部分的持续性；第四个回归采用模型（3），LRAO的系数为正值（0.026），且统计上显著（P值为0.0219），说明LRAO的持续性小于营业利润中非LRAO部分的持续性，这可能说明LRAO的持续性与营业利润中非TAO部分（现金流部分）的持续性相近，即统计上归零检验不显著，且LRAO的持续性大于FRAO的持续性；第五个回归采用模型（4），FRAO的系数为负值（－0.063），且统计上显著（P值为0.0000），LRAO的系数为负值（－0.009），统计上不显著（P值为0.4809），说明与营业利润中非TAO部分（现金流部分）在持续性上相比，LRAO的持续性低，FRAO的持续性的差异不显著。以上结果支持了本文的假设1与假设2。
三、市场定价实证检验
1.基于幼稚投资者假说构建模型检验
根据幼稚投资者假说，如果市场能正确分辨盈余、应计及其组成部分的持续性，则他们与异常收益率不存在相关关系；反之，如果投资者不能正确分辨应计及其组成部分的盈余持续性，则由于应计的低持续性，他们与异常收益率之间存在显著的负相关关系。[3]
本文对市场定价模型参数的估计采用与对持续性检验模型参数估计相同的方法，共进行四步回归，按顺序分别采用模型（5）、（6）、（7）、（8）进行OLS回归分析，结果列示于表3，结果符合幼稚投资者假说：四个模型回归的拟合度均比较低（调整R方均为0.003），这一结果与Richardson et al（2005）等先前相关文献的结果相符；四个模型中
的系数均未通过显著性检验，这一结果与Richardson et al（2005）相一致，说明市场功能锁定在盈余数字上，通过盈余数字不可能获得超常收益；第三步回归，采用模型（7），一方面拟合度未通过显著性检验（p值为0.2935），另一方面LRAO的系数也未能通过显著性检验（p值为0.2797），说明异常收益与LRAO无关，通过LRAO不可能获得异常收益；第一步回归分别采用模型（5），其中TAO的系数为负，且通过显著性检验，说明市场对TAO错误定价；第二步回归分别采用模型（6），其中FRAO的系数为负，且通过显著性检验，说明市场对FRAO错误定价；第四步回归分别采用模型（8），其中LRAO的系数为负，且通过显著性检验，LRAO的系数为负，但未能通过显著性检验，说明市场对FRAO错误定价，对LRAO未错误定价。
因此，通过此部分的分析，说明市场对TAO、FRAO错误定价，对LRAO未错误定价，且对TAO错误定价的程度小于FRAO。
2.构建投资组合检验
本文采用Sloan（1996）与Richardson（2005）的方法构建投资组合，即将样本每年的TAO、LRAO、FRAO各按大小顺序排列，并分成10等份，再将所有年份相同序列样本的CAR求平均值。通过买入CAR最高的组并卖出CAR最低的组构建套利组合，结果列示于表4。表4中，通过TAO构建的投资组合能获得3.7％的异常收益率，且通过显著性检验（p值为0.0195）；通过FRAO构建的投资组合能获得5.7％的异常收益率，且通过显著性检验（p值为0.0257）；通过LRAO构建的投资组合能获得－1.3％的异常收益率，但未能通过显著性检验（p值为0.420）。以上结果与本文基于幼稚投资者假说构建模型的检验结果相一致。
研究结论
本文首先通过数理分析表明由于应计计量中估计误差的存在，使应计的盈余持续性低于现金流量的盈余持续性，并且通过对我国A股市场2006－2009年盈利公司的实证分析验证了我们的假设。其次，本文先根据权责确认与现金收付的异期，将营业性应计初步分解为先收付应计FRAO与后收付应计LRAO，再根据收付实现、收入费用确认、商品（服务）确认（实现）的会计期间的不同，对FRAO与LRAO进行进一步分解，最后根据LRAO与FRAO组成部分持续性的不确定性高低提出本文的第二个假设（FRAO的持续性低于LRAO的持续性），此假设亦通过了实证检验。最后，通过实证分析，本文发现我国A股市场未能正确对营业性应计及FRAO正确定价，尤其是通过FRAO高低构建的投资组合可获得高于市场平均回报约5.7％的异常收益率。
通过本文的研究，可以得到以下启示：第一，估计误差的存在，使得在财务报表中引入更多存在估计误差的项目，将会导致更大的成本；第二，会计项目持续性的不确定性的存在，也将会为资本市场带来更大的套利信息成本；第三，投资者（具有一定资金规模的基金）可通过FRAO构建投资组合在我国目前的资本市场上获得高于市场平均回报的超常收益；第四，会计估计程序的完善将有助于我国资本市场效率的提高；第五，持续性不确定性程度较高的项目的详细、充分披露，有助于降低套利风险，提高资本市场效率。
注释：
① 先实现现金收付的情况下，应计必定是后实现收入费用的确认。因为如果先实现现金收付，且同时实现收入费用确认，则必定同时实现商品（服务）的确认（实现）。
② 后实现现金收付的情况下，应计必定是先实现商品（服务）的确认（实现）。