国内外银行间人民币同业拆借利率多式联运关系研究_同业拆借论文

境内外银行间人民币同业拆借利率的联运关系研究，本文主要内容关键词为：境内外论文,同业论文,利率论文,银行间论文,人民币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      随着人民币国际化进程的加快，人民币离岸金融业务迅速发展。金融业“十二五”规划强调，“支持香港发展成为离岸人民币业务中心”。香港离岸人民币市场已经初具规模，推出了一系列人民币业务，这其中包括银行间人民币同业拆借业务，形成了香港银行间人民币同业拆借利率(CNY HIBOR)。

      2012年1月3日，香港财资市场公会开始在其网站公布中国银行(香港)、汇丰银行、渣打银行3家大型银行的人民币同业拆借利率。2012年4月2日，新增5家人民币同业拆借利率的报价银行，分别为工商银行(亚洲)、摩根大通、三菱东京UFJ银行、交银香港及东亚银行。2012年8月6日，又新增5家报价银行，分别为中信银行(国际)、建设银行香港分行、花旗银行、星展银行(香港)、恒生银行(见表1)。2013年6月22日，香港财资市场公会正式推出香港银行间人民币同业拆借利率，包括隔夜、1周、2周、1个月、2个月、3个月、6个月及12个月，根据15-18家活跃于香港银行间人民币同业拆借市场的报价银行所报利率计算得出。

      

      另一方面，境内人民币利率市场化改革稳步推进，初步建立起以上海银行间同业拆借利率(Shanghai Inter-bank Offered Rate，SHIBOR)为代表的市场基准利率体系，市场化定价机制作用增强。上海银行间同业拆借利率于2007年1月4日正式运行。SHIBOR是单利、无担保、批发性利率。目前，对社会公布的SHIBOR品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。SHIBOR报价银行团现由18家商业银行组成。报价银行是公开市场一级交易商或外汇市场做市商，在中国货币市场上人民币交易相对活跃、信息披露比较充分。

      上海银行间人民币同业拆借利率(SHIBOR)与香港银行间人民币同业拆借利率(CNY HIBOR)有何联动关系？一个市场价格或回报的变动对另一个市场会产生什么影响？一个市场的波动性是否会影响另外一个市场的波动性？境内外银行间人民币同业拆借利率之间是否有均值和波动率溢出效应？人民币国际化进程中同业拆借市场应该采取哪些配套措施？研究这些问题对于保持人民币国际化进程中的利率定价权，减少离岸人民币同业拆借利率对在岸人民币同业拆借利率的单向冲击，维护经济金融稳定具有非常重要的意义。

      一、文献综述

      研究境内外人民币汇率联动关系的文献比较多，但是讨论境内外人民币利率联动关系的文献非常少。Izawa(2006)发现，人民币无本金交割远期外汇(Non Reliverable Forwards，NDF)并不能很好地用来预测将来的即期汇率。Colavecchio & Funke(2008)指出，人民币NDF市场与其他7种亚洲货币NDF市场之间存在波动率的溢出效应。Maziad & Kang(2012)强调，在岸人民币即期汇率对离岸人民币即期汇率有影响，人民币在岸市场和离岸市场之间存在波动溢出效应。Ding et al.(2012)发现，在岸人民币即期汇率和离岸(香港)人民币即期汇率之间没有价格发现关系，但是在岸人民币即期汇率与离岸人民币NDF汇率之间存在价格发现关系。

      国外有些文献讨论境内外利率差异产生的原因。Ma et al.(2004)发现，NDF交易规模不断增长是造成亚洲货币在岸市场和离岸市场利率存在差异的一个原因。Ma & McCauley(2008)认为，资本管制和市场分割导致境内外市场人民币利率存在显著差异。

      国内分析境内外人民币汇率联动关系的文献很多，①但是讨论境内外人民币利率联动关系的文献极少，有一些文献分析在香港建立人民币利率市场的必要性、影响、途径及其政策建议。李翀(2004)通过对香港人民币利率的预先研究，得出了境外人民币利率将在内地人民币利率和香港港元利率的影响下，随着香港人民币资金需求和供给的变化而变化的结论。他指出，香港人民币利率的产生将会在一定程度上削弱内地货币政策的作用，并导致套利资金的流动。但是，人民币离岸金融市场的形成，将会促进人民币区域化，从而给我国带来很大的经济利益。

      李晓、冯永琦(2012)在分析第二次世界大战后离岸金融市场发展的类型、现阶段香港离岸人民币利率形成状况及其必要性和条件的基础上，提出了推进香港离岸人民币利率市场化的途径以及相关政策建议。他们指出，虽然目前香港离岸人民币利率的形成缺乏市场性机制，有必要通过政策调整或放松管制逐步推进香港离岸人民币利率形成的市场化。

      刘亚等(2009)运用Granger因果检验和二元GARCH模型，研究了银行间利率互换、国债和金融债与离岸市场人民币无本金交割利率互换之间的联动关系。结果表明，境内外人民币利率之间总体上存在报酬溢出效应和波动溢出效应，境外利率在波动溢出方面占有明显优势，境内外利率之间的动态正相关关系不稳定。

      于孝建、菅映茜(2011)研究了境内外人民币利率互换之间的关系。他们认为，境内外市场之间无明显的报酬溢出效应，各期限境内外利率互换报价基本保持同向变化，但关系不稳定，央行基准利率的调整事件对相关系数的变化方向有显著影响。

      综合这些文献来看，由于香港银行间人民币同业拆借市场形成的时间不长，关于境内外银行间人民币同业拆借利率联动关系的实证研究极少。研究境内外资产价格联动关系的文献主要是采用多元GARCH模型(MVGARCH)。国内学者在讨论境内外人民币汇率联动关系时，有的学者直接采用VAR、Granger因果检验、脉冲响应分析和方差分解，有的学者采用MVGARCH模型。由于利率时间序列可能存在ARCH或GARCH效应，我们参照国内外关于汇率联动方面的研究，采用MVGARCH模型研究境内外银行间人民币同业拆借利率之间的联动关系。

      二、实证分析

      (一)模型说明

      Engle(1982)提出的自回归条件异方差模型(ARCH)和Bollerslev(1986)提出的广义自回归条件异方差模型(GARCH)，由于考虑了变量时间序列条件方差的时变性，广泛应用在描述和预测金融时间序列的波动率上。

      研究不同市场之间的联动关系，需要将单变量的ARCH类和GARCH类模型扩展为MVGARCH类模型。MVGARCH模型最直接的应用就是分析多个金融市场之间序列的联动关系，讨论均值溢出效应和波动溢出效应，以及资产价格之间的相关系数是否具有时变特征等(Bauwens et al.，2006)。

      Bollerslev et al.(1988)首先推广了指数加权移动平均(EWMA)波动率模型，提出VEC模型。针对VEC模型待估参数过多的缺陷，Bollerslev et al.(1988)对其进行了简化，提出了对角VEC模型(Diagonal VEC)。对角VEC模型虽然减少了模型中待估参数个数，但不能够保证方差—协方差矩阵的正定性。

      Engle & Kroner(1995)提出了BEKK模型，BEKK模型可以看作是对VEC模型施加了约束条件，总能够保证条件方差和协方差矩阵的正定性。假定方差—协方差矩阵满足以下形式方程：

      

      其中，C为下三角矩阵，

为N×N矩阵。BEKK模型被广泛用来刻画波动溢出效应。

      除了对方差和协方差矩阵直接建模外，另一类MVGARCH模型是间接地对时间序列之间的相关性建模，如Bollerslev(1990)提出的恒定条件相关系数模型(CCC)。此类模型假定各方程的条件相关系数为常数，从而条件协方差与相应的条件标准差成一个比例。在实际应用中，Christodoulakis & Satchell(2002)、Engle(2002)以及Tse & Tsui(2002)提出了推广的CCC模型，假定条件相关系数矩阵是时变的，这类模型称为DCC模型(Dynamic Conditional Correlation Model)。

      

       DCC模型被广泛用来描述波动率序列之间的动态相关性，之后出现了许多关于DCC模型的推广形式(Cappiello et al.，2006)。

      (二)变量说明及数据来源

      本文选取的同业拆借利率包括隔夜(ON)、1周(1W)、2周(2W)、1个月(1M)、3个月(3M)、6个月(6M)、9个月(9M)和1年(1Y)。此外，我们选取同时在上海(SH)、香港(HK)银行间人民币同业拆借市场充当报价银行的各期限的利率报价，这些银行包括中国银行(BOC)、汇丰银行(HSBC)、渣打银行(SC)、建设银行(CCB)、工商银行(ICBC)、交通银行(BCOM)、中信银行(CITIC)。②变量由市场、期限和报价行组成(没有报价行表示是上海或者香港市场的平均利率)，比如，SH6M_BOC表示上海市场中国银行所报的6个月人民币拆借利率，HKON表示香港市场人民币隔夜拆借利率。

      2013年6月22日以后，香港不再公布单家银行人民币同业拆借利率的报价，在香港银行间人民币同业拆借市场，可获得的中国银行(香港)、汇丰银行、渣打银行人民币利率报价从2012年1月4日至2013年6月21日，工商银行(亚洲)、交银香港的报价从2012年4月2日至2013年6月21日，中信银行(国际)、建设银行香港分行的报价从2012年8月6日至2013年6月21日。香港银行间人民币同业拆借利率经各报价银行的报价算术平均得到，香港市场全部数据来自财资市场公会网站。③在上海银行间人民币同业拆借市场，各期限的SHIBOR、各报价银行各期限的报价从2012年1月4日至2013年6月21日，上海市场全部数据来自上海银行间同业拆借利率网站。④

      选取两个市场同时有报价的利率对(Interest Rate Pair)作为观测值。取利率的对数收益率，经单位根检验，各种利率的对数收益率均为平稳序列，具有尖峰厚尾等金融时间序列的典型特征。利用Granger检验考察境内外利率对在收益率上的引导关系。MVGARCH中采用多变量Student-t分布描述数据尖峰肥尾的特征，利用测度波动溢出效应的主要模型BEKK考察境内外利率对的波动溢出效应，利用测度动态相关性的主流模型DCC考察境内外利率对的动态相关系数。⑤

      (三)计算结果

      境内外人民币利率对的Granger检验结果如表2所示。从表2可以看出，SH2W对HK2W、SH3M对HK3M、SH6M对HK6M在1%的显著性水平下存在Granger引导关系，SHON对HKON、SH1W对HK1W、SH1M对HK1M、SH9M对HK9M则在5%的显著性水平下存在Granger引导关系，反之则这种引导关系均不存在。需要注意的是，在滞后6期以后，HK1Y对SH1Y在5%的显著性水平下存在Granger引导关系，但是SH1Y却对HK1Y没有引导关系。可见，除1年期同业拆借利率对外，上海同业拆借市场利率对香港离岸同业拆借市场利率表现出明显的均值溢出效应，但香港市场对上海市场的影响不明显。

      境内外人民币利率对的波动溢出效应BEKK模型计算结果见表3。从表3可以看出，SHON对HKON、SH6M对HK6M没有波动溢出效应，但是HKON对SHON、HK6M对SH6M存在波动溢出效应；SH1W对HK1W、SH9M对HK9M存在波动溢出效应，但是HK1W对SH1W、HK9M对SH9M不存在波动溢出效应；SH2W与HK2W之间、SH1M与HK1M之间不存在任何波动溢出效应；SH3M与HK3M、SH1Y与HK1Y之间存在相互的波动溢出效应。

      

      

      从动态条件相关系数(受篇幅限制，本文没有报告相关系数图)来看，SHON与HKON、SH1W与HK1W、SH2W与HK2W、SH1M与HK1M的动态条件相关系数随着时间的推移有增大的态势，但是波动性也在增强。SH3M与HK3M、SH6M与HK6M、SH9M与HK9M、SH1Y与HK1Y的动态条件相关系数在样本后半段均比较稳定，并且波动性很小。有必要指出的是，本文样本数据截至2012年6月21日，而在6月7日，SHON突破8%达到了8.294%，6月20日达到13.444%，银行间市场发生了“钱荒”。我们看到，各期限人民币拆借利率对的动态条件相关系数在样本末端都有显著的上升，说明相对于其他时期，“钱荒”期间境内外人民币利率的相关性更高。

      (四)共同报价行的人民币利率对的计算结果

      为了进一步探索上海市场和香港市场人民币利率对的联动关系，我们对在两个市场同时充当报价行的报价利率对进行分析。共同报价行各期限利率对的Granger检验结果如表4所示。一些较长期限的利率对不存在任何引导关系，所有报价行在香港的报价对其在上海的报价不存在引导关系。对于所有的共同报价行，中短期限的利率对都是上海市场报价引导香港市场报价。共同报价行的人民币利率对的Granger检验结果与前面整体的检验结果基本一致。

      

      共同报价行利率对的波动溢出效应的BEKK模型计算结果见表5。我们发现，56个利率对(7家共同报价行，每家报价行有8种期限的利率对)中，只有6个利率对不存在任何波动溢出效应，31个利率对之间存在双向的波动溢出效应，11个利率对是上海市场报价对香港市场报价有波动溢出效应，8个利率对是香港市场报价对上海市场报价存在波动溢出效应。

      

      在动态条件相关系数方面，对于多数银行来说，期限较短的利率对的DCC都有提高的态势，但是波动性在加强，期限较长的利率对的DCC在样本后半期比较稳定，波动性小。不同期限的利率对在“钱荒”时期的DCC都在增加。有必要指出的是，有些银行少数期限利率对的DCC为负值，如中国银行9M、中国银行1Y、中国工商银行1M利率对。

      (五)原因分析

      1.香港银行间人民币同业拆借市场无法与上海银行间人民币同业拆借市场相匹敌

      香港地区虽然是最主要的离岸人民币市场，但不论是市场规模还是流动性，香港人民币市场无法与在岸人民币市场相匹敌。香港人民币交易规模在政策推动下有所扩大，根据香港金管局公布的数据，截至2012年年底，香港人民币资金池(包括人民币存款及人民币存款证余额)规模达7202亿元人民币，经过香港银行处理的人民币贸易结算额也达2.63万亿元人民币，但与内地人民币市场相比还是有巨大的差距。据统计，2012年上海人民币同业拆借累计成交46.7万亿元，日均成交1876亿元，比2011年增长39.3%。因此，在均值溢出效应方面，规模相对较小的香港市场易受上海市场的影响。

      2.境内外同业拆借市场基本分割，境外机构参与境内市场的程度低

      上海市场与香港市场之间只有少量的利率对存在双向的波动溢出关系，说明上海与香港的人民币同业拆借市场基本上是分割的。这主要是因为境内同业拆借市场的准入制度严格，使得境外机构参与上海银行间同业拆借市场的程度较低。根据中国人民银行2005年发布的《银行业金融机构进入全国银行间同业拆借市场审核规则》，外资商业银行申请加入同业拆借市场须经中国银监会批准获得经营人民币业务资格，且法人机构设在境内的外资商业银行应以法人为单位开展同业拆借业务，其分支机构不得从事同业拆借。截至2013年底，18家上海银行间同业拆借市场报价行中，仅有汇丰(中国)和渣打银行两家外资银行。

      3.资本项目开放逐步扩大，上海与香港市场间的信息沟通渠道增加

      严格的市场准入条件导致上海和香港同业拆借市场基本分割，但随着资本项目的逐步开放，两个市场间的联系日益紧密。为配合人民币国际化，中国人民银行会同其他机构发布了《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》、《关于境内银行业金融机构境外项目人民币贷款的指导意见》、《前海跨境人民币贷款管理暂行办法》等规章制度，允许境外央行、港澳人民币清算行、境外参加行等“三类机构”将人民币资金投资于中国银行间债券市场，符合一定条件的境内证券公司和基金管理公司的香港子公司可使用人民币资金投资境内证券市场，允许在前海地区注册成立并在前海实际经营或投资的企业，从香港经营人民币业务的银行借入人民币贷款，以支持香港人民币业务的发展。人民币国际化及相关政策促使上海及香港市场联系愈益紧密，导致中短期限的DCC有增加的趋势，在“钱荒”期间体现得尤为明显。

      4.上海、香港银行间人民币同业拆借市场中长期限品种交投不活跃

      上海人民币同业拆借市场的交易集中于短期合约，超过3个月的交投不太活跃。2012年上海同业拆借市场隔夜品种共成交40.3万亿元，占总量的86.3%，7天同业拆借品种共成交4.2万亿元，占拆借总交易量的9.0%，两者合计占95.3%。其他长期品种占比小，缺乏实际交易的支撑，报价缺乏具体的参考标准和可对照的检验标准，报价公允性较差，波动性很弱。受市场规模和流动性的影响，香港市场的上述问题更严重。这在一定程度上导致3M期限以上利率对的DCC比较稳定，并且波动性很小。

      5.共同报价行成为上海、香港市场信息流动的桥梁

      中国银行、汇丰(中国)、渣打银行、建设银行、工商银行、交通银行、中信银行是上海市场的报价行，中国银行(香港)、汇丰银行、渣打银行、工商银行(亚洲)、交银香港、中信银行(国际)、建设银行香港分行是香港市场的报价行，共同报价行虽然大多是独立法人实体，但还是受同一股东控制，存在信息流动的渠道。比如，身为香港第二大商业银行集团的中银香港及其附属机构，在中国内地设有25家分支行；工银亚洲的全资子公司华商银行在深圳、广州拥有4家分支机构；汇丰银行(中国)和渣打银行(中国)在中国分别拥有152家和101家分支机构。

      三、结论及政策建议

      随着人民币国际化进程的加快，境外会形成人民币的同业拆借市场，使用MVGARCH模型可以刻画境内外银行间人民币同业拆借利率的联动关系。实证结果表明，SHIBOR对CNY HIBOR表现出明显的均值溢出效应，但CNY HIBOR对SHIBOR的影响不明显；上海市场与香港市场之间只有少量的利率对存在双向的波动溢出关系；期限较短的利率对的动态条件相关系数随着时间的推移有增大的态势，但是波动性也在增强。各种期限人民币拆借利率对的动态条件相关系数在2013年6月的银行间“钱荒”时期都显著增大。对于由共同报价银行报出的SHIBOR-CNY HIBOR利率对，均值溢出效应和动态条件相关系数计算结果与SHIBOR-CNY HIBOR的计算结论相似，但是波动溢出效应更强。

      随着人民币国际化进程的加快和市场开放的深入，境内外人民币同业拆借利率之间的溢出效应会增强。为了避免离岸人民币利率对在岸人民币利率单方向的溢出效应，发挥在岸市场作为人民币信息中心的作用，需要从交易市场化和市场准入等方面进行改革。

      1.加强上海银行间同业拆借市场建设，提高SHIBOR作为基准利率的地位。大力发展同业拆借市场，提升SHIBOR报价的准确性；增加报价行种类，提高SHIBOR报价的代表性；进一步完善报价监督机制，提高SHIBOR报价与成交价的关联度；活跃以SHIBOR为定价基准的金融产品交易，增强SHIBOR的基准利率作用；加快利率市场化改革，提升SHIBOR的基准利率地位。

      2.稳步开放货币市场，构建在岸市场信息向境外流动的渠道。放宽同业拆借市场的准入限制，允许RQFII等更多境外机构进入上海市场交易，适当提高银行间同业拆借市场报价行中外资银行比例。继续推进货币市场开放，加强与香港地区的对话与合作，在深圳前海深港合作区、上海自贸区探索构建人民币创新试验区，构建在岸市场信息向境外流动的渠道。

      3.境内金融机构积极参与离岸人民币市场。境内金融机构要继续开展国际化经营，在国际金融和外汇交易中心设立分支机构，争取成为当地货币市场的做市商及香港同业拆借利率定价基准的报价行，作为境内货币市场信息向外扩散的渠道，避免市场分割带来的人民币利率境外上升或下降预期。

      4.发展利率衍生产品。中国货币市场需要发挥本币市场的优势，加快推进人民币利率衍生产品创新，扩大人民币利率衍生产品的交易规模，丰富利率市场交易品种，更好地满足市场主体的避险需求。

      ①国内研究境内外人民币汇率联动关系的文献都是把境外人民币对美元NDF汇率作为离岸汇率的代表，分析境外人民币对美元NDF汇率与境内人民币对美元即期汇率、远期汇率的关系，较少讨论境外人民币即期汇率与境内人民币即期汇率之间的关系。关于境内外人民币即期汇率联动关系的文献参见周先平、李标(2013)。

      ②截止到2013年6月21日，中国银行间同业拆借市场SHIBOR报价银行包括北京银行、工商银行、光大银行、广发银行、国开行、华夏银行、汇丰中国、建设银行、交通银行、农业银行、浦发银行、上海银行、兴业银行、邮储银行、渣打银行、招商银行、中国银行、中信银行。

      ③http://www.tma.org.hk/gb_market_info.aspx.

      ④http://www.shibor.org/shibor/web/DataService.jsp.

      ⑤本文采用Engle(2002)提出的DCC模型，也可以根据BIC准则，选择Cappiello et al.(2006)提到的其他DCC模型。

标签：同业拆借论文;  同业拆借利率论文;  银行间市场论文;  即期汇率论文;  香港汇率论文;  利率论文;  人民币论文;  即期利率论文;  银行论文;  动态模型论文;