商业银行顺周期性与金融宏观调控研究，本文主要内容关键词为：商业银行论文,周期性论文,宏观调控论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、商业银行顺周期性的内在动因和理论解释
（一）商业银行顺周期性的内在动因
一般而言，商业银行顺周期性的内生动因是由内外两种因素共同决定的，内部因素是市场约束下的盈利性目标，外部因素是符合日益强化的监管要求。
内部因素（即追求赢利性）决定商业银行顺周期性的两个层次：一是商业银行行为的顺周期性，二是商业银行绩效、资产质量和资本的顺周期性。就前者而言，银行行为的顺周期性主要来源于信贷双方的信息不对称，在经济衰退时期，那些没有风险、充满能够活力的企业和项目也难以获得贷款，此时银行的顺周期行为会导致经济进一步恶化；而在经济景气时期，因为对未来的经济发展前景保持乐观预期，银行往往倾向于承担更大的风险，更乐意增加贷款供给。银行的信贷政策在本质上有助于加强景气周期（包括周期性的景气或萧条），因此银行信贷行为具有极强的顺周期性。
商业银行绩效、资产质量和银行资本的顺周期性主要表现为三个方面：一是绩效（盈利能力）的顺周期性，在经济高涨期，银行绩效通常会增加，而在经济萧条时期，银行的绩效会下降，二是银行资产质量的顺周期性。三是银行从外部筹资资本的能力具有顺周期性，在经济高涨期，银行从外部筹集资金相对容易；而在经济萧条期，宏观经济状况的恶化以及银行自身过多的风险暴露会导致银行从外部筹集资本的能力下降。外部因素（监管要求）决定银行资本监管会导致信贷供给的顺周期性。银行具有动机去持有比监管要求更多的资本来应对银行资本监管，从而保持一定的缓冲资本，这样可以在扩张贷款的同时避免受到银行资本监管的约束。
客观地说，商业银行顺周期性具有一定的合理性，在某种程度上是一种本能。追求盈利性是商业银行的天性，从个体而言，商业银行顺周期性是理性的，但是（众多商业银行）个体的理性会导致集体的非理性，即商业银行整体的顺周期行为会对宏观经济造成较大的波动和相应的损失，这就是“合成谬误”，对此应有清醒的认识。
（二）商业银行顺周期性的理论解释
对商业银行顺周期性的解释虽然有很多，但集中起来主要有两大类，一是信贷周期理论的解释，二是银行资本监管理论的解释。
1.信贷周期理论解释
实践表明，商业银行许多错误的决策都是在经济周期上升期作出的，而不是在经济衰退期间。在经济景气时期借款人和贷款人对投资项目和偿债能力、获得利息以及其他收入补偿往往过于乐观。这容易导致信贷政策放宽、信贷标准降低；与此同时，往往伴随宽松的货币政策，银行系统的流动性相对过剩，大量银行资金需要寻找投资项目，各种因素叠加起来容易造成信贷增长过快。于是许多事后看来不好的或负净值的项目也能获得融资，这是一种典型的错误信贷政策。另一方面，在经济衰退时期，银行不良资产大量增加，风险拨备增加使得银行信贷政策趋于保守，即使一些好的项目也被拒贷，这是另一种典型的错误信贷政策。上述两种错误的信贷政策引起了越来越多学者的兴趣和关注，很多研究试图解释这些现象。灾难近视、羊群行为、代理问题、记忆惯性等假说是其中具有代表性的理论。
2.银行资本监管理论解释
在经济衰退时期，由于更多的借款人无力偿还贷款，银行的不良贷款将上升。这将迫使银行提取更多的风险拨备和坏账核销，将降低银行资本充足率，银行资本充足率下降将减少银行贷款供给和资本扩张能力，而且银行还可能调整资产和信贷结构导致信贷供给下降，这将进一步加剧经济衰退。此外，如果银行资本监管要求随着贷款质量而变化，那么资本监管将使得资本标准提高，资本标准提高则反过来减少银行信用供给、影响经济复苏。在实践中，由于其企业更加依赖于银行贷款，上述循环更加明显。信用等级变化对资本监管周期性的影响是独立于贷款损失的，信用等级变化与经济周期密切相关，在经济周期衰退期信贷等级下降很快（Nickelletal，2000），因此对信用评级敏感的资本要求增加了信贷运行的波动性（Jokivoulle &Peura，2001），事实证明，在经济陷于衰退循环时，银行信贷收缩的速度将更快。
二、我国商业银行顺周期性的实证分析
（一）商业银行信贷周期与经济周期的同步性
1.信贷周期与经济周期的同步性
在目前研究我国经济周期的文献中，有关经济周期的方法有很多，具有代表性的是以GDP增长为依据的“谷——谷”法（刘树成，2000）和以GDP平减指数为参照的“谷——谷”法（范从来，2000）。本文尝试以政府换届为切入点来说明经济的波动，具体来讲，就是以1978～2003年的政府换届划分依据（分别是1997、1982、1987、1992、1997、2002）来说明经济增长的波动特征。在信贷周期的划分上，选择以金融机构信贷增长率为指标的“谷——谷”法，旨在深入了解总需求调控和商业银行行为的变动轨迹（具体数据如表1所示）。
从表1中可以看出，商业银行信贷周期和经济周期基本一致，顺周期性表现明显，同时经济增长和物价水平之间存在着正相关关系，信贷增长和真实存款利率之间存在着负相关关系。尤其在经济快速增长和信贷高速扩张时，一般是以居民存款真实利率的下降来转移经济金融风险，从而减轻银行和政府的压力。
经济周期的扩张期几乎与政府换届相一致，大部分时间呈现前两年扩张，后三年调控的情形，在1997年之前，新一届政府以经济增长为目标，从而掀起新一轮投资的高潮，银行信贷投入显著增加，但经过一段时间之后，一方面物价上涨，另一方面实际低利率水平下的银行风险增加，成为进一步扩大投资的约束，于是中央政府进行全面的整治和调控，这可能进一步加剧了经济运行的波动。
1998年之后，我国经济波动呈现出不明显的特征（刘树成，2003）。这里可能的解释是，由于中央政府在财政经济发展中起着非常重要的作用（这从财政收入的快速增长中得到证明），一定程度上加强了中央的金融垄断，同时财政开支不需要在短期内偿还，因此蕴藏的金融风险在短期内有所减轻，这有利于经济增长目标与预期形成平稳和一致。
我国商业银行信贷周期主要表现出以下几个特点：一是扩张期的扩张幅度比收缩期的收缩幅度大，显示出明显的刚性；二是扩张期与收缩期的时间跨度在20世纪80年代基本上持平，而90年代收缩期的长度大于扩张期，这种差异可以用银行业的商业化、市场化改革来解释；三是几乎10年一个大的扩张周期，1984年、1993年和2003年是扩张期的顶点，增长的动力均来自于中央政府和地方政府，投资过热导致信贷扩张，紧接着就是陷入紧缩的宏观调控之中。最为典型的以信贷投入为主的增长期发生在1991～1997年，信贷增长基本上保持在20%以上，主要原因是推动经济的动力发生改变，由20世纪80年代的以解决供给不足的消费需求拉动转变为投资需求推动。其负面效应十分明显：其一，物价上涨较快，真实利率多年为负值；其二，银行信贷的快速增长，加剧了项目贷款的“倒逼”机制，银行为了收回贷款不得不对那些不很安全的投资项目追加贷款，一旦经济增速放缓，不良贷款的增加不可避免。
2.1992年以来商业银行信贷行为与金融宏观调控的关系分析
根据上文的分析，1992年以来无论是信贷周期还是经济周期，均可以分为三个阶段，因此这里分阶段分析商业银行信贷行为与金融宏观调控的关系。
（1）第一阶段：1992～1996年。鉴于1988年出现的全国抢购风潮和经济过热（该年以GDP平减指数衡量的物价水平达到了112.1，为改革开放以来最高），中央决定开展治理整顿，经过1989年、1990年、1991年的三年整顿，货币政策总体是紧的，物价水平1991年底降至106.9。1992年是一个重要的年份，小平同志“南巡”讲话，我国经济进入一个新的高速增长阶段，随着经济的快速复苏和对未来信心增强，很快出现了高通胀现象。在此期间，商业银行信贷扩张速度较快，信贷增长速度季均达到23.76%，远高于同期GDP12.46%的季均增长速度；投资增长更是创历史新高，季均达到36.29%；CPI季均为114.07；M2的增长处于高位，季均为32.90%。在该阶段，商业银行信贷增长居高不下的一个重要原因是体制缺陷，即当时财政部对人民银行实行利润留成制度，再贷款放得多，利润高，人民银行留成就多，在此背景下，人民银行对商业银行保留较高的超额准备率持默认态度。这样在投资高涨、社会资金需求旺盛的前提下，持有超额储备的商业银行扩张信贷行为就不难理解了。尽管1993年6月中央发出6号文件，即《关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》，提出16点措施，其中有13条是金融措施，虽然当年过热的房地产投资很快回落，实际上真正紧缩的只有该年3季度一个季度，3季度贷款增速为23.49%为全年最低，但该年贷款还是比计划多增了800亿元。1994年，中央提出“适度从紧”的货币政策，在此后两年，货币供应量、贷款、投资的增速有所回落，其中投资增速下降最快，由1993年的季均66.4%，分别降至1994年、1995年、1996年的37.95%、24.43%和18.4%；M2的增速也有所回落；贷款增速尽管有所下降，但由于惯性作用，贷款仍保持20%以上的季均增速；由于我国经济为投资驱动型，以上合力共同作用，至1996年底，主要经济金融指标终止了疯狂上涨的势头，该年GDP增速为10%，贷款增速为21%，M2增速为25.3%，投资增速为19.5%，居民消费价格上涨7%，成功实现了经济的“软着陆”，这从表2中可清晰地看出。
（2）第二阶段：1997～2001年。尽管1994年人民币汇率并轨之后，出口增长较快，但1997年发生了亚洲金融危机，对我国的出口影响较大，这种影响在1998年开始显现，而与此同时，我国国内市场也发生了重大转折，总需求不足的问题突出表现出来。为解决出口下滑和内需不足问题，出台了一系列金融宏观调控政策，主要有：一是取消贷款规模的限额限制，给商业银行充分的贷款自主权，实行资产负债比例管理和风险管理；二是灵活运用利率手段进行资金供求的价格调控，在1996年、1997年三次降息的基础上，1998年、1999年又四次降息，货币政策由“适度从紧”转为“稳健”；三是两次下调存款准备金率，1998年3月存款准备金率由13%降至8%，下调5个百分点，1999年11月存款准备金率由8%降至6%，又下调了2个百分点；四是在积极推进货币市场发展的基础上，努力扩大公开市场操作；五是及时调整信贷政策，优化信贷结构，出台了一系列支持中小企业和外向型经济的政策措施；六是调整再贷款政策，对国有商业银行的再贷款要求基本上都给予了满足，同时增加对中小金融机构的再贷款；七是加强对商业银行的“窗口指导”；八是充分发挥货币政策维护金融稳定的作用，对准备关闭的地方金融机构，在地方政府承诺还款的前提下，人民银行通过地方商业银行向地方政府提供专项借款。那么在出台了这么多政策之后，商业银行的信贷是否迅速地扩张了呢？从数据来看，事实并非如此，除1997年信贷增速达到20%以上，其余年份，无论是季均还是年度增长，信贷增速从未达到20%，而是呈现一路下行趋势，这里给出的解释是：1997年11月中央召开全国金融工作会议，会后发出了《关于深化金融改革、整顿金融秩序，防范金融风险的通知》，防范和化解金融风险成为金融系统的头等大事，在此背景下，商业银行对风险的意识空前加强，贷款更加谨慎。另一方面，在内需不足的情况下，需要增加货币供应，同时在直接融资不足的情况下，需要增加贷款。但是商业银行由于内外因素的制约——外部因素是防范金融风险、内部因素是由于要降低多年积累的不良贷款比例，商业银行对信贷工作提出了贷款质量终身负责制和新增贷款不良资产为零的指标要求，在经济增长下行的趋势下，多贷款无论是对于防风险还是降低不良率均是不利的，在如此情形下，希望商业银行多贷款的愿望很难实现，因此宏观调控对于促增长的目标较难实现，具体数据详见表3所示。
表2
1992年1季度至1996年4季度主要经济金融指标一览表 单位：%
时间 GDP增速 贷款增速 M2增速 投资增速 CPIR
1992Q1 13.6 20.92 26 -105.3 7.56
1992Q2 13.3 23.45 33 31
104.8 7.56
1992Q3 13.3 22.18 32 33
107.5 7.56
1992Q4 14.2 21.91 36 36.8 108.8 7.56
1993Q1 15.1 26.04 52 70.7 112.2 7.56
1993Q2 14.8 23.82 45 70.7 115.1 9.18
1993Q3 14.3 23.49 30 66.4 115.7 10.98
1993Q4 1428.02 39 57.8 118.8 10.98
1994Q1 12.9 22.69 25.63 36.2 122.4 10.98
1994Q2 12.4 25.09 29.74 37.5 122.6 10.98
1994Q3 12.4 26.45 33.71 43.9 127.3 10.98
1994Q4 13.1 21.30 34.53 34.2 125.5 10.98
1995Q1 1226.57 35.90 37.2 121.3 10.98
1995Q2 1123.77 32.74 22.2 118.2 9.18
1995Q3 10.6 24.12 33.64 17.6 113.2 7.47
1995Q4 10.9 26.44 29.47 20.7 110.1 7.47
1996Q1 10.9 22.26 28.3
16.2 109.8 7.47
1996Q2 10.3 23.39 28.2
18.6 108.6 7.47
1996Q3 1022.40 27.8
19.3 107.1 7.47
1996Q4 1021.00 25.3
19.5 107.0 7.47
注：R为一年期存款利率，资料来源于《中国统计年鉴》（1993-1997）、《中国人民银行统计季报》（1996-2008年）。
表3
1997年1季度至2001年4季度主要经济金融指标一览表 单位：%
时间 GDP增速 贷款增速 M2增速 投资增速 CPI
R
1997Q1 10.4 26.77 21.613.9 104.0 7.47
1997Q2 10.2 25.35 19.113.8 102.8 7.47
1997Q3 9.6
23.94 17.111.2 101.8 7.47
1997Q4 9.3
22.50 19.610.8 100.4 5.67
1998Q1 7.6
15.43 15.410.3 100.7 5.22
1998Q2 7.2
15.61 14.613.8 98.7 5.22
1998Q3 7.5
17.13 16 20.0 98.5
5.22
1998Q4 7.8
15.49 14.819.5 99.0
3.78
1999Q1 9.1
15.64 17.822.7 98.2
3.78
1999Q2 8.3
14.99 17.715.1 97.9
2.25
1999Q3 8.1
13.00 15.38.1 99.2
2.25
1999Q4 7.6
12.25 14.76.3 98.6
2.25
2000Q1 9 13.38 13 8.5 99.8
2.25
2000Q2 8.9
13.80 13.712.1 100.5 2.25
2000Q3 8.9
14.15 13.412.9 100.0 2.25
2000Q4 8.4
17.64 12.39.7 101.5 2.25
2001Q1 8.5
14.20 13.215.1 100.8 2.25
2001Q2 8.1
14.90 14.317.9 101.4 2.25
2001Q3 8 13.64 13.618.2 99.9
2.25
2001Q4 8.3
12.86 14.413.7 99.7
2.25
（3）第三阶段：2002-2008年。由于执行积极的财政政策和稳健的货币政策，加上出口形势的转好，世界经济开始复苏，自2002年开始宏观经济逐渐走出低谷，经国务院批准，人民银行于2月21日降低金融机构存、贷款利率，存款利率平均下降0.25个百分点，贷款利率平均下降0.5个百分点，据测算降息2002年企业因此次降息直接减少300多亿元的净利息支出。在此背景下，贷款快速扩张、盲目投资、低水平重复建设有所抬头，并在2003年显现出来，贷款增速由2002年的季均13.61%迅速升至2003年的21.92%，投资增速由2002年的季均23.05%升至2003年的31.05%，上升9个百分点。从存款准备金政策来看，2003年9月21日，存款准备金率结束了近5年来的下降通道，提高法定存款准备金1个百分点，由原先的6%升至7%，然而从数据看，对商业银行当年的贷款行为并无多大影响。由于银行体系流动性过剩，自2003年9月21日之后至2008年9月25日之前，中央银行先后18次提高存款准备金率，存款准备金率由7%升至17.5%，上升了10.5个百分点。2008年9月25日、10月15日存款准备金率分别下降1个、0.5个百分点，降至16%。从存、贷款利率政策来看，自2004年10月29日至2007年12月21日，存贷款利率先后上调9次，一年期存贷款基准利率分别由2.52%、5.58%升至4.14%和7.47%，直至2008年10月9日才开始下调。而从商业银行贷款的发放来看，尽管不断上调的法定准备金率会促使银行业减少短期流动性资产，但是法定存款准备金率的不断上调，将产生两个效应：一是商业银行超额准备金率不断下调，以对冲法定准备金率的上调；二是商业银行预期到法定准备金率被央行作为一种常用的数量调控工具，将通过调整短期贷款、超额准备金来进行流动性管理，以对冲法定准备金率上调以及其他数量调控政策。从贷款数据看，商业银行信贷行为与经济运行密切相关，当经济好转时，贷款发放积极，而当经济下行时，贷款收缩得较为明显，信贷顺周期性表现突出，这从表4看得十分清楚。
3.小结
从1992年以来的三个经济周期和商业银行信贷行为的变化轨迹中可以看到，在国家实施宏观调控政策措施以前，商业银行的贷款投放扩张冲动往往比较强烈，而在实施宏观调控政策以后，贷款增长持续回落，调控效应明显，这虽然体现了宏观调控政策的指向和要求，但商业银行信贷行为的顺周期性过于明显，信贷回落的过快很难兼顾信贷投放的均衡性，在另一侧面反映了目前我国商业银行对宏观调控的反应机制仍存在着制度性缺陷，执行宏观调控政策操作简单化，甚至“一刀切”，继续呈现计划经济的特征，与建立和完善市场经济体制的要求存在着较大的差距。这种差距主要体现在以下几个方面：一是贷款投放计划管理行政化：无节制放贷与大幅度压缩信贷规模的反差；二是贷款准入条件无差别化：紧缩时期提高贷款准入门槛和信贷保全要求；三是贷款审批高度集中化：取消县级支行的审批权限；四是“有保有压”操作简单化：保长压短、保大压小；五是基层支行行为被动化：调整结构与开拓市场缺乏积极性；六是信贷投放区域政策差别化：欠发达地区更紧。
由于商业银行对宏观调控的反应机制和经营机制方面存在诸多方面问题，因此历次经济周期中（尤其是1992年以来），商业银行的信贷投放无论从总量还是从地区结构看，实际上都呈现出了大起大落的现象，这对经济金融平稳运行产生较多的负面影响，特别突出的是中小企业融资、县域经济和欠发达地区经济的平稳发展等问题。
（二）我国经济波动和信贷波动相互关系的经济计量检验
我们选取1992～2008年的全国国内生产总值实际值（GDP）、金融机构贷款规模（loan）、第二层次货币供应量（
）、1年期定期存款利率（r）和居民消费价格指数（CPI）的季度数据，来研究经济波动和信贷波动的关系。
在具体计量方法上，先是剔除GDP、货币供应量、信贷规模的季节因素；GDP用实际值，即用GDP的名义值除以相应的社会零售商品价格指数，得到实际的GDP值；然后，取对数得到1n gdp、1n 、1n loan、1n invest、1n r和1n cpi。为了找出各种变量之间的联系，我们采用协整检验来分析时间序列数据。在进行格兰杰因果检验和协整检验的过程中，我们首先检验GDP、货币供应量和信贷规模任意两者之间的关系，然后从整体上检验这三者之间的关系，最后在这个系统中加入投资、居民消费价格指数（CPI）和利率并检验这6个变量之间关系。这样做的目的在于：一是可以更清楚地分析各个变量之间的联系以及它们之间的关系；二是为了证明如果经济系统中缺少必要的经济变量，在此种情况下采用协整检验得出变量之间联系的结论往往是不可靠的，因为在这样的宏观经济模型中缺少了必要的传导变量，会导致潜在的传导机制失灵，使变量之间原本可能存在的联系没有表现出来。VAR模型检验的结果对于滞后长度选择的反映很敏感，因而确定最优滞后长度很重要，本文采用FPE、LR、AIC、SC和HQ等多种方法确定最优滞后长度。在进行序列平稳性检验时，我们采用ADF单位根检验，为了保证结果的可靠性，我们还采用了PP检验法检验序列的平稳性，协整检验采用Johansen（1988）极大似然估计法。
1.单位根检验
鉴于格兰杰因果检验要求被检验的时间序列是平稳的，协整检验要求被检验的各个时间序列是单整的并且单整的阶数相同，所以我们对选取的指标进行平稳性检验并确定其单整阶数，这里采用ADF单位根检验和PP检验对这5个变量时间序列的平稳性进行了检验，其中各个变量的滞后阶数由FPE准则确定，其结果如表5所示。
由表5我们可以看出，在ADF检验中，各变量时间序列在显著性1％、5％和10％的条件下，都没有拒绝存在单位根的原假设，不能说明序列是显著平稳的。在PP检验中，1n gdp、1n loan、1n invest、1n r、1n cpi在1％、5％和10％的显著性水平下的都不能拒绝有单位根的原假设，不能说明序列是显著平稳的，但1n 通过了平稳性检验。这说明两种检验方法的结果基本一致，表明各变量序列都不显著平稳。
从表6中，我们可以看到，所有变量的一阶差分序列在ADF检验和PP检验中都以较高的显著性水平拒绝了存在单位根的假设，说明原序列的一阶差分序列是平稳的。
2.变量的Johansen协整检验
我们利用Johansen协整检验来检验变量之间是否存在长期稳定关系，检验结果表7、表8、表9所示：
从上面的Johansen协整检验结果我们发现：在考虑两变量的前提下，D1n gdp和D1n loan以及D1n m[,2]和D1n loan之间存在着一种长期的稳定协整关系，D1n gdp和D1n m[,2]之间的协整关系没有D1n gdp和D1n loan 以及D1n m[,2]和D1n loan之间的协整关系显著；但是随着我们所考察的系统中变量的增加，各个变量之间的协整关系有了明显的增强。我们看到在D1n gdp、D1n m[,2]、D1n loan、D1n invest、D1n r、D1n cpi这六个变量之间显著的存在着三个协整向量，说明六变量系统比三变量系统和两变量系统有着更高的长期稳定关系。从而说明在我国的实际变量GDP和货币变量以及金融变量贷款之间存在着一种长期稳定关系，此种关系存在于它们所组成的整体之间，并通过利率和通胀率（物价水平）的传导作用得以加强，如果片面的考察个别变量之间的这种关系，结果可能并不十分显著。从上面的协整关系检验中可以看出：在引入利率、投资和物价变量之后，在实际产出和贷款、货币供应量之间的长期协整方程中，贷款和货币供应量的系数都很显著。虽然在增加变量后，贷款和货币供应量的系数有下降的迹象，但是如果在六变量方程中去掉货币供应量，则方程的系数仍然十分显著，这就体现了名义存款利率和物价水平对贷款的影响，表明通过利率的调整和物价的控制能够对贷款产生作用。
3.VAR模型最佳滞后阶数与稳定性检验
由于我们分两个阶段分析贷款波动对经济波动的影响，这意味着要建立两个VAR模型，VAR模型的成立一般要解决两个问题：一是确定最佳滞后期，如果滞后期太少，误差项的自相关会很严重，并导致参数的非一致性估计（张晓桐，2004）；二是对VAR模型进行稳定性检验，如果不能满足稳定性条件，则该模型就不是可靠的。
（1）VAR模型最佳滞后阶数
滞后期的判别有5种标准，即LR准则、FPE准则、AIC准则、SC准则和HQ准则，综合评定选择最小最佳的滞后阶数。对于第一阶段（1992年1季度～1997年4季度）和第二阶段（1998年1季度～2008年3季度）VAR模型的最佳滞后阶数如表10所示：
由表10可知，第一阶段和第二阶段VAR模型的最佳滞后期均为1。
（2）VAR模型的稳定性检验
VAR模型稳定的条件是VAR模型的特征根都在单位园内，满足了稳定性条件，根据其得到的脉冲反应函数的结果才是稳定可靠的。
图1 第一阶段VAR稳定性检验结果
图2 第二阶段VAR稳定性检验结果
从图1和图2可以看出，第一阶段和第二阶段VAR模型的特征根均位于其单位园内，这说明根据此前提建立的VAR模型是可靠的。
4.贷款波动与经济波动的相互关系——脉冲响应分析
在冲击反应函数图形中，横轴表示冲击发生的时间间隔，我们选取了冲击反应函数的滞后数为10个季度；纵轴表示变量变化的百分点，虚线表示1倍标准差的置信范围。
图3 实际GDP、M2、INVEST对贷款冲击的反应函数（1992.Q1-1997.Q4）
图3给出了1992年1季度～1997年4季度的估计结果。
根据图3，我们来分析第一阶段贷款对主要经济指标（实际GDP、投资、价格）和货币供应量的动态作用过程。
从图3中，我们可以看出，当出现1个百分点的贷款规模冲击后，实际GDP在前2个季度都出现了较为明显的扩张效应，其扩张作用在5季度末达到最大程度，导致实际GDP增长率约提高0.03个百分点，此后贷款规模冲击对实际GDP的影响逐渐趋近于零水平。当发生贷款规模单位冲击时，货币供应量进行调整的程度较投资稍弱强，这意味着中央银行应首先考虑利用信贷存量，以此来减轻经济运行的波动。
图4 实际GDP、M2、贷款相互之间冲击的反应函数（1998.Q1-2008.Q3）
图4给出了1998年1季度～2008年3季度的估计结果。在第二阶段中，当出现1个百分点的贷款规模冲击以后，实际GDP在前2季度出现轻微的上涨，其促进作用在2季度末达到最大，导致实际GDP上升0.02个百分点，此后贷款规模冲击对实际GDP产生的影响持续减弱；与此相反，当经济中出现1个百分点的贷款规模冲击后，货币供应量在前5个月变化较大，而在接近3季度末达到最大影响，导致货币供应量提高0.03个百分点，此后趋于稳定。从冲击反应图可以推论：我国货币政策中介目标由贷款规模转向货币供应量后，对贷款规模的变动仍然对货币供应量产生影响。
然而令人感兴趣的是，当实际GDP出现单位冲击时，货币供应量调整并无想象中的明显，我们给出的解释是不断增长的外贸顺差导致基础货币被动投放，从而引致货币供应量具有很强的内生性；与此同时，当实际GDP出现单位冲击时，信贷调整的幅度比想象中大，原因在于信贷融资占社会融资总额的比重仍然较大，当出现1个百分点的实际GDP冲击时，贷款规模在前3季度快速收缩，并在3季度末达到最大限度，导致贷款规模下降0.03个百分点，随后逐渐有所回升，并在5季度末影响趋于消失。这意味着融资结构变革、融资渠道多元化对于我国经济的稳定运行意义重大。
5.实际产出波动的方差分解
为了度量贷款对实际产出（实际GDP）波动的贡献，我们通过在VAR模型中进行预测方差分解来判断实际产出波动的来源。表11给出了贷款冲击和货币供应量冲击对实际产出（实际GDP）各期预测标准差的贡献程度。
上述方差分解结果仍然支持我国贷款波动和实际产出波动的关联性以及货币政策中介目标改变的判断。在第一阶段（1992年1季度～1997年4季度）中，在第3个月的产出波动标准差中，贷款规模冲击解释了其中的16.37％，而货币供应量冲击仅解释了其中的2.04％；随着时间的推移，在第10个月的实际产出波动中，货币供给冲击仅解释其中的5.00％，而贷款冲击则解释其中的21.38％，这说明贷款与实际产出之间的关联性更强，选择贷款作为货币政策的中介目标比货币供应量更好。在第二阶段（1998年1季度～2008年3季度）中，货币供给冲击对实际产出波动性的解释能力强于贷款冲击，如在第10个月货币供给冲的解释能力为0.42％，而贷款规模冲击的解释能力仅为0.07％，这意味着货币供应量作为中介目标与实际产出之间的联系更为密切。
三、完善金融宏观调控的政策建议
从上文的分析中可以得出一个基本的结论：商业银行顺周期性既有体制性原因，又有其内部机制性缺陷；同时商业银行顺周期性不仅会造成信贷增长大起大落，而且会给经济运行带来损害。因此加强和完善金融宏观调控，提高货币政策的执行效率，需要健全和完善商业银行经营管理机制，实施逆周期金融宏观调控政策，加强其他金融监管部门和中央银行有效的信息交流和政策协调等三方面共同着力。
（一）完善商业银行的稳健经营机制
1.提高正确理解宏观调控政策意图的能力，增强贯彻政策措施的有效性
在任何宏观形势下，商业银行作为宏观调控的主要传导环节，要真正把自己放在市场主体的地位，正确理解和贯彻中央的宏观调控意图。作为分支机构，第一，既要坚决贯彻宏观调控政策又要继续促进地方经济发展。第二，既要做到总量控制更要注重结构调整。第三，既要发挥系统内行政调控的作用又要尊重市场的主导作用。
2.确立科学的中长期信贷经营目标，实现信贷可持续发展
商业银行必须切实把握好三个关系：一是要处理好防止经济金融大起大落的中短期目标与实现经济金融可持续发展、推进产业升级和提升金融发展层次、实现经济金融增长方式根本转变的长远目标的关系；二是要处理好贯彻中央宏观调控措施、抑制信贷过快增长与如何把握信贷适度投放、继续支持经济较快发展和实现经济金融平稳健康发展之间的关系；三是要处理好控制防范信贷风险与切实做到“区别对待、有保有压”、避免出现信贷投放“一刀切”之间的关系。
3.加强对宏观经济金融形势的分析和预测，提高科学判断形势的能力
商业银行分支机构要加强对国内外宏观经济和行业动态的研究和监测分析，加强对区域经济走势、区域产业结构的监测分析，跟踪监测各个领域的动态走势，做好行业风险评估与预警，关注宏观经济和行业的周期性、结构性变动趋势，对经济走势和行业发展做出正确的判断。
4.按照培育合格市场主体原则，加快转变商业银行经营机制
完善的商业银行经营机制，就是要使商业银行成为真正的市场主体，确保其资产运用的安全性、流动性和收益性。当前要着力加强三方面的经营机制建设：加强法人治理结构和分支行治理结构建设；加强内控机制建设；着力完善信贷经营机制。
5.始终坚持“区别对待、有保有压”，加强信贷结构的战略性调整
第一，要注重贷款投放的时序均衡，努力实现贷款投放月度间的稳步增长，防止大起大落；第二，要坚持区别对待、有保有压原则，坚决贯彻中央宏观调控要求，优化存量、用好增量，确保符合国家产业政策的企业和项目得到资金支持；第三，要重视欠发达地区的信贷支持工作，防止简单收权，按照区域平衡发展原则适度安排信贷规模，促进区域经济的协调发展。
（二）中央银行实行逆周期宏观调控措施
中央银行是实施金融宏观调控的主导部门，纵观西方发达国家实施金融宏观调控的事实和经验，中央银行成功实行逆周期的金融宏观调控，主要取决于是否具有比较完善的货币政策框架、货币政策的传导渠道是否通畅以及货币政策是否具有透明性和独立性，因此我国中央银行在此方面还有待改进和提高。
1.完善货币政策框架
我国自1984年正式确立中央银行制度以来，货币政策框架正在经历了一个较大的转变过程，适时吸收和借鉴西方发达国家的经验对于形成适合我国实际情况的货币框架，对于提高货币政策传导效率大有裨益。中国货币政策框架应立足于我国金融制度、金融结构和金融市场的发育情况，借鉴国外中央银行的有益经验，同时还应考虑我国还处于发展转型、体制转轨、结构变化和市场改革深化阶段，在货币政策框架的设计方面既要有适应性，还应有一定的前瞻性。因此需要采取以下几条措施：一是明确稳定币值的单一货币政策目标；二是完善以货币供应量为主要指标的中间目标体系；三是努力改善货币政策的操作，提高政策有效性。
2.疏通货币政策传导渠道
提高货币政策传导效率不仅依托于完善的货币政策框架，而且依赖于健全的金融组织体系、金融市场体系、良好的金融生态环境以及与财政等政策等方面的协调配合。唯有如此，才能疏通货币政策传导渠道，提高货币政策传导效率。因此，下一步努力的方向应为：第一，进一步发展金融市场，完善金融市场体系；第二，是稳步推进利率市场化，改进人民币汇率形成机制；第三，是构建货币政策传导的微观基础；第四，改善金融生态环境；第五，切实加强货币政策与其他政策的协调配合。
3.提高货币政策透明性
从透明度理论来看，我国货币政策的透明主要是一种事后的透明，按照Geraats(2000)的透明度分析方法，只是一种单纯的“政策透明”，我国的货币政策在目标透明、经济透明、程序透明和操作透明性等方面还有所缺。增强货币政策透明度有利于引导和稳定经济主体合理预期，实现货币政策预定目标。一是进一步完善货币政策信息公开制度，规范信息披露的内容、方法、时间与形式；二是公布货币政策制度和执行过程，提高对未来经济预测的准确性，以使公众更好地把握货币政策的走向与宏观经济与金融的发展趋势；三是运用多种形式、充分运用现代科技传媒手段，增强与公众的沟通，宣传中央银行的货币政策，定期发布对整体形势、重点行业、金融市场以及国际经济形势的分析报告，更好地引导市场预期。提高货币政策操作效果。
（三）加强中央银行与相关金融监管部门有效的信息交流和政策协调
目前，宏观调控由国务院统一部署，各经济综合部门具体实施，其中金融政策包括信贷政策的操作主体是人民银行，金融监管的实施主体是银监会、证监会和保监会。宏观调控的综合性很强，尤其是需要金融宏观调控政策的有效落实，各部门之间的大力配合。但由于对宏观经济金融运行的认识不同（存在认识时滞问题），加之各部门间客观上存在着一定的部门利益，因此执行金融宏观调控各部门间步伐、节奏并不完全一致（存在执行时滞问题），容易造成宏观调控中的越位和缺位现象发生。与此同时某些行政性调控政策的实施，可能会增加中央银行对经济运行的判断难度，也有可能会削弱利用市场化手段进行金融调控的效果。无疑，这些都可能会对货币政策的执行效果造成不利影响，放大商业银行顺周期性对经济运行的损害。因此，进行金融宏观调控时，增强各部门与中央银行之间的信息交流和政策协调显得尤为迫切。
1.设立金融调控协调领导小组
为保证金融宏观调控的权威性、宏观性、全局性、严肃性和一致性，应设立金融宏观调控领导小组，由国务院牵头，参加部门除人民银行、银监会、证监会、保监会等金融监管主体外，还应包括国家发改委、财政部、国税总局、国资委、国家统计局等经济管理部门。主要职责是研究涉及国家宏观金融政策、金融调控等方面的重大问题，协调不同部门之间意见和建议，对金融调控政策制定和执行进行充分讨论，并明确相关部门在落实金融调控政策方面责任和义务，旨在使金融宏观调控政策能够高效地执行和落实。
2.建立健全金融调控联席会议制度
以人民银行为主导，建立健全金融调控联席会议制度，主要参加部门为发改委、财政部、银监会、证监会和保监会，实行定期工作例会制度，每季度召开一次，主要就经济金融运行与调控政策方面的问题进行分析、研究、沟通和反馈，落实金融调控协调委员会的决定；不定期会议主要就紧急问题、临时性问题进行协调和沟通，并适时开展联合调研和课题攻关。定期工作例会和不定期会议在会后都要形成会议纪要或会议备忘录，向金融调控协调委员会汇报，使金融调控联席会议制度法律化、规范化。
3.完善信息共享机制
无论是金融调控协调领导小组、金融调控协调委员会，还是金融调控联席会议制度，都离不开经济金融信息的收集、交流、共享。从本质上讲，对金融调控进行协调，可以降低各相关部门之间信息不对称的程度，以利达成共识，形成调控合力。目前亟待做好两项工作，一是明确经济金融信息分工，防止信息漏损或重复收集，降低收集信息的成本，人民银行和相关部门基本上都设立了专门信息采集、分析和研究的内设机构，各部门间信息的收集要有所侧重，避免重复，同时各部门间要及时进行信息交流和数据共享；二是确立人民银行在金融信息系统建设中的主导地位，目前人民银行已经建立和开发具有不同特点、覆盖不同业务的多版本的金融信息系统，包括诸如支付清算系统、金融分析统计系统、账户管理系统、外汇账户管理系统以及信贷登记咨询系统等，在建立金融信息系统方面已具有一定的经验和基础，相关金融监管部门应积极参与，共同把金融信息系统建设好，改进数据质量，提高信息利用效率。
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