资本市场信息沟通面临的挑战与应对策略——西方会计信息理论评述及其对我国的启示，本文主要内容关键词为：市场信息论文,会计信息论文,启示论文,资本论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
前不久，我国经济学界展开了一场有关我国资本市场是不是一个大“赌场”，我国股市是否存在“泡沫”现象的大讨论（吴敬涟、厉以宁等，2001）。争论的实质是我国资本市场是否发挥了优化资源配置的功能，股票价格是否恰当地反映了公司的价值。从2000年我国资本市场的运行情况看，形势不容乐观。大量ST和PT这样的垃圾股未被市场所唾弃，反而被恶炒，价格远高于其价值；而一些类似青岛海尔这样的绩优股公司却被市场冷落，股价一直处于低迷状态。我国资本市场这种股价错位现象，一方面说明监管体制存在缺陷，另一方面也反映了信息沟通不畅的问题。2001年证监会出台的一系列改革政策，其目标就是要建立以市场为导向的、以信息披露监管为本的监管体制，实现资本市场信息的有效沟通。基于这一背景，本文对西方会计信息理论进行了评述，就西方资本市场信息沟通面临的挑战和应对策略展开分析，并就西方会计信息理论对我国资本市场的政策含义进行探讨。
一、资本市场信息沟通面临的挑战
西方资本市场的有效性是以信息沟通为基石的，市场中有着各种信息沟通的渠道，财务报告只是其中之一，它与其他信息来源（如新闻媒体、财务分析师，甚至股票价格本身）是一种竞争关系，但从成本与效益的角度考虑，财务报告不失为一种具有竞争力的信息沟通有用机制(Beaver,1973)。然而，当出现以下三种情况时，财务报告的信息沟通过程就会受阻（Healy和Palepu,1993）：(1)相对于投资者，经理人员对公司经营策略和运作状况拥有更多的信息；(2)经理人员的追求与全体股东的利益不完全一致；(3)会计规范和审计不完善。
1.经理人员的信息优势对信息沟通提出的挑战
企业规模的扩张及伴随而来的技术和管理过程的复杂化，导致了所有权与经营权的分离。公司股权的高度分散使其不允许任何股东凭借有限的所有权独揽企业的控制权；另一方面，复杂的、专业化的经营管理工作也并非所有者均能胜任。这就要求所有者将公司的经营权让度给职业经理人员代理行使，由此在两者之间形成了一种委托代理关系，企业的控制权已由管理者掌握，而企业所有者则降格为资金供给者的角色。由于经理人员所处的地位及其所拥有的投资和经营管理方面的专长，决定了他们更清楚公司当前的经营状况，更能预测公司将来的发展前景，这就产生了所谓信息不对称的问题。如何利用财务报告的揭示将经理人员的信息优势传递给外部投资者，使股价能恰当地反映公司的价值，是资本市场信息沟通面临的难题。
2.管理者与投资者的利益分歧对信息沟通提出的挑战
管理者与投资者的利益并不完全一致，管理者有可能从自身利益出发做出有关决策。因为在实务中，经理人员的个人报酬和工作保障通常系于一些不完善的业绩计量，这些业绩计量不是直接根据补偿计划上的盈余指标，就是间接地依据他们所持股票的当前价格。此外，由于不同的股东投资期限不同，即一些投资者持有股票的期限可能比另一些投资者长，经理人员在进行财务披露决策时就不得不选择以谁的利益最大化作为目标。由于经理人员与投资者的利益以及短期投资者与长期投资者之间的利益可能并不完全一致，加上契约的局限性，使经理人员可能从自身利益出发从事盈余管理，从而影响财务报告的可信性，对资本市场的信息沟通造成障碍。
3.会计规范与审计不完善对信息沟通提出的挑战
当管理者和投资者发生利益冲突时，会计规范和外部审计有助于促进资本市场的运作。会计规范为经理人员怎样去进行会计决策提供了指南，亦为投资者提供了一个理解这些会计决策的工具。统一会计规范产生通用的财务报告，在这种模式下，公司向不同使用者提供相同的财务报告，不同公司向使用者提供标准的财务报告。然而，报告使用者们的信息需求是多种多样的，通用报告模式不能完全满足使用者的需求，而且各信息供应者的惰况也是千差万别的。此外，会计规范通常也只是不同利益团体（譬如，审计师、投资者、公司经理人员、市场监管者等）妥协的结果。会计规范的这种不完善性限制了管理者与投资者之间的有效沟通。审计的作用是督促经理人员遵守会计规范，并试图确保经理人员估计的合理性，降低经理人员盈余管理的可能性。但审计也会引入其自身的错误，因为，尽管审计师可以接触管理人员独占的信息，但这并不意味着他们对公司业务有着与公司经理人员同样的了解。此外，审计师的决策也可能为法律责任所左右，由此妨碍管理层利用财务报告与投资者沟通的有效性，对资本市场的信息沟通构成挑战。
二、应对信息沟通挑战的策略
（一）公司管理层的财务披露策略
当公司的股价发生错位时，管理层可以通过主动披露的策略或借助融资政策的信号传递功能，将管理层拥有的内幕优势传递给投资者，纠正股价错位，使股价恢复其应有的价值水平。
1.扩大披露
资本市场的运作要实现公开、公平、公正的目标，发挥优化资源配置的功能，上市公司进行充分而又及时的信息披露是基石。充分披露可以增强公司财务报告的可信度。会计准则通常只是规定最低的披露要求，而不限制经理人员自愿提供额外的披露，这些额外披露可以包括：公司长期战略的表述；有利于判断战略贯彻执行情况的非财务指标的详细说明；这些非财务指标与未来收益相关性的讨论等。通过主动披露这些可用于评估公司风险和报酬的数据，提高投资者对公司的认识，使其买卖决策更趋理性，达到纠正股价错位的目的。
Bloomfield帮助Wilks(2000)在一个实验室实验(laboratory experiment)中证明，实施更高信息披露质量的监管可以提高公司股票的价格和流动性；当投资者面对潜在的需求冲击(potential demand shocks)时，对股票价格和流动性的影响更大。对单个投资者需求计划分析表明，公司披露质量越好，其股票价格和流动性就可能越高；当投资者面对潜在的需求冲击时，会更看重股票的流动性，这种影响会更大。投资者常借助于提高对现金资产（这些资产为完全流动的、无风险的证券）的投资，相应减少对相同价格的风险证券的投资，以此避免报酬的不确定性和意外的需求冲击。但如果对风险证券的信息披露充分，投资者面临的风险就会降低；相应地，风险证券的价格和流动性就可能提高。对市场需求计划分析表明，披露能实质性地提高市场价格及其流动性；扩大披露对价格的直接影响表现在它能使投资者在低价时卖出，高价时买入；尤其当投资者面临需求冲击时，投资者对披露程度高的证券愿意付出更高的价格，因为当投资者被迫出售这些证券时，其较高的流动性可以让投资者在不受损失的情况下轻松卖出。
扩大披露为公司带来的主要好处是能以较低的成本获取资金(Dennis and Hepp,1995)。如果公司能客观地反映经营情况并认真遵守充分披露的原则，财务报告的可信度就能提高。限制披露的一个主要因素是充分披露可能影响公司在产品市场上的竞争力，损害公司的竞争地位。因此，管理者对信息披露进行决策时，要在是让资本市场准确地评估公司的股票价值而扩大披露，还是为使公司在产品市场上的竞争优势最大化而减少披露之间作出权衡。
2.运用财务政策传递信号
当财务报告不足以传递公司经营状况和发展前景的信息时，经理可以运用信号理论，采用适当的财务政策传递内幕信息，缓和股价错位的状况。这些可以运用的财务政策包括公司现金支出政策、融资政策以及套期保值政策等。
现金支出政策能向投资者传递经理人员对公司未来前景的估计信息。譬如，投资者会将增发红利和股票回购的行为理解为经理人员对公司当期和未来盈利能力充满信心的信号。融资政策也可以向投资者提供某种信号，因为当公司面临信息问题时，融资政策的选择会影响其资本成本。管理者与投资者之间信息缺口(information gap)的性质通常会受到一些因素的影响，譬如，采用公开募集的方式还是私下募集的方式筹集资金、股权的集中度、大股东在公司治理结构中所扮演的角色等。相对于公众投资者，公司经理人员更愿意与私人贷款者和产权所有者分享商业秘密。如果公司的股权集中，而且大股东积极参与公司治理的过程，那么信息沟通的问题也会减轻。套期保值政策为经理人员缓和股价错位的状况提供了又一工具。如果投资者不能辨别报告盈余的非预期变化(unexpected change)是由于管理人员的业绩所致，还是由于管理人员不可控制的因素所导致的暂时变动（如外币折算损益），管理人员可以对这种“会计”风险运用套期保值的策略消除这些不可控制因素的影响。
为了传递公司的业绩信息，采用改变财务政策的沟通手段要比利用财务报告成本大。但当财务报告不足以或限于竞争压力不宜用来传递公司的经济价值信息时，这些颇费成本的沟通机制就成为必要。
（二）咨询中介机构的财务分析策略
财务报表分析旨在通过对公司披露的财务信息进行系统分析，对公司经营业绩或投资价值做出评价。由于利用计算机数据库可以方便地得到公司的财务数据，因此用于鉴别潜在投资目标的“筛选”技术和确定最优投资组合的“交易”规则得到广泛应用。然而，鉴于许多财务披露的会计规则极为复杂，投资者要理解其所含的信息有较大的困难，而财务分析师的工作则是解读和分析财务数据，帮助投资者理解公司披露的财务信息。此外，会计规范以及审计监控不完善也为财务分析师创造了机会，致了财务分析师职业团体的发展。这是因为财务分析师对收益或股价的预测能力远胜于没有受过专业训练的投资者，其业务和技术专长以及法律责任和激励机制也与审计师不同，这些因素使得他们能运用系统的方法和专门的技术来分析公司的盈利能力和权益价值，为投资者的股票买卖决策提供增量信息(incremental information)。由此不难看出，成功的财务报表分析离不开财务分析师对公司财务报表及其附注的主观判断来揭示公司的内在价值。
财务分析师从三个方面发挥他们的作用。首先，他们评价公司报告数据的质量，并作必要的调整。为了反映企业的经营状况，财务分析师会利用现金流量表和报表附注的信息调整报告的应计额。其次，他们利用比率分析法和现金流量分析法评价公司当期业绩。财务分析师已了解到审计和会计规范的不完善会限制财务报告充分反映公司经营业绩的能力，因此在判断公司业绩时，他们会考虑一些非财务因素。最后，财务分析师能预测公司将来的发展前景，估计其价值，并且这种预测和估计不受会计惯例和审计约束的限制。
当前我国资本市场的监管体制正在进行重大改革，计划经济色彩浓厚的以行政为主的监管方式正逐步为市场导向的以披露为本的监管方式所取代，目的是通过促进资本市场的信息沟通，实现资本市场优化资源配置的功能，纠正我国股市的股价错位现象，消除股市可能存在的“泡沫”（这种“泡沫”尤其表现在PT和ST股票的股价上）。但如何使资本市场发挥扶优罚劣、优胜劣汰的作用，造就有效的资本市场，笔者认为西方会计信息理论可以为我们提供许多借鉴和启示。
（一）改革和强化外部监管机制，完善信息沟通的环境
西方会计信息理论认为，会计规范和审计不完善是影响资本市场信息有效沟通的基本因素之一，这在我国这样的新兴资本市场表现尤为特出。由于我国资本市场只有十年的历史，市场规模发展迅速，与市场运作有关的监管配套措施显得严重滞后，这主要表现在证监会制定的监管政策、财政部颁布的会计制度以及注册会计师的审计监督等方面。因此，要营造信息有效沟通的市场环境，就必须对这些滞后的市场监管机制进行改革。
1.改革监管政策
我国资本市场长期以来沿袭计划经济的管理模式。市场准人制度采用行政审批制，规定具体的额度和指标，致使公司上市的关键不是业绩，而是能否争取到上市指标，结果政府权力的“寻租”现象滋生蔓延，弄虚作假骗取上市资格的事件屡屡发生，“壳”资源大行其道。康赛现象、红光事件、ST郑百文重组等就是行政审批制下的一些典型案例。对于上市后的再融资制度，政府也是采用计划行政色彩浓厚的配股政策等进行管制，致使公司利润操纵行为盛行，资本市场会计信息失真严重（蒋义宏，1998；王跃堂，1999）。对于市场退出制度，尽管有《公司法》为依据，但由于监管部门不是据此出台具体的操作规程，而是不断地出台一些挽救垃圾公司的政策（如特别处理政策，简称ST政策；特别转让政策，简称PT政策），致使市场逆向思维，垃圾股被恶炒，绩优股被冷落，投资理念发生扭曲，市场存在“泡沫”危机（吴敬涟，2001）。这种滞后的监管体制造成市场准入渠道不畅，退出渠道堵塞，扶优罚劣成为空话，信息沟通无用武之地。然而，可喜的是我国证券监管机构已意识到旧体制的危害，并下定决心进行改革，在新世纪的第一年出台了一系列重大的改革举措，在市场准人制度上废除了审批制，推出了核准制，建立了可以操作的退出机制，配股政策降低门槛，开始重视市场的作用，这些举措为营造信息沟通的环境提供了前提。
2.完善会计规范
会计规范不完善是影响西方资本市场有效信息沟通的因素之一，我国也不例外。从某种意义上说，我国资本市场发展的历程也是我国会计规范改革的历程。在股份公司会计制度改革的过程中，我们不仅遇到了西方准则制订机构所碰到的问题，而且更面临着我国转轨经济所特有的难题。譬如，因产权问题和改制不彻底造成关联交易泛滥，关联交易变成了上市公司糊弄市场监管者和投资者出其不意的制胜“法宝”；由于上市公司的运作掺杂了政府行为，资产重组和债务重组演变成报表重组。这些我国转轨经济所特有的制度因素对会计准则的制定提出了严峻的挑战，1997年财政部颁布的第一号具体会计准则《关联方关系及其交易》，以及 2001年修订的《债务重组准则》就是应对这些挑战的产物。但正如西方会计信息理论所述，会计规范更多的是一种政治行为，究其实质是不同利益团体相互妥协的结果，因此很难从技术上寻求最优的会计规范，因此必须面对资本市场出现的问题逐步完善会计规范。
3.强化注册会计师的审计监督
审计不完善也是影响资本市场信息沟通的因素之一，这在我国表现尤为突出。审计的作用是督促经理人员遵守会计规范，并试图确保会计估计的合理性，降低经理人员盈余管理的可能性，增强会计信息的可信性。但我国资本市场的审计质量不容乐观，注册会计师与上市公司串通舞弊的事件屡有发生，红光事件、琼民源事件、东方锅炉事件则是一些典型案例。此外，注册会计师还利用说明段来操纵审计意见（孙铮、王跃堂，1999;Chen et al.,2000）。注册会计师审计质量不高，风险意识淡薄，人们将之归咎于我国会计师事务所或审计事务所的官办体制。因此，政府痛下决心对事务所的官办体制进行了改革，于1998年底完成了事务所的脱钩改制工作，为提高我国资本市场的审计质量奠定了基础。同时，市场监管机构也赋予了注册会计师更大的权力（如审计意见已成为上市、配股以及特别处理的依据之一）。但也有学者认为，注册会计师能否切实担当起市场经济警察的重任，除了与事务所的管理体制有关外，还与市场是否存在高质量的需求以及是否具备相应的支撑环境有关(Defond et al.,2000)。因此，强化注册会计师审计监督，提高审计质量似乎任重而道远。
（二）建立、健全公司治理结构，夯实信息沟通的基础
管理者的信息优势和管理者与投资者的利益冲突是影响西方资本市场信息沟通的两个基本因素，而这与公司治理结构是否健全、有效有着密切的关系。公司治理结构问题在我国尤为严重，这与我国上市公司大都由国有企业改制而成，由国家股权产生的大股东在行使经营决策权时其行为没有相应的制度来制约和监督有关。健全有效的公司治理结构能从制度上监督管理者将其信息优势传递给外部投资者，因此是信息沟通的内在制度保障。尽管公司治理结构不属于财务信息的范畴，但发达国家无不将其列为公司信息披露的重要组成部分，原因就在于健全、有效的公司治理结构能保障信息披露的充分性、真实性和及时性。由于历史原因，我国上市公司产权结构不尽合理，公司治理结构存在先天缺陷，这表现在改制上市时，许多上市公司与控股股东未在人员、资产、财务方面彻底分离，致使上市后关联交易泛滥，内部人控制问题严重，大股东损害中小股东的利益司空见惯，信息披露失真的问题严重。因此，着力改进公司治理结构，强制披露公司治理结构的状况，已成为市场监管者的共识（周小川，2000）。
健全、有效的公司治理结构不仅应该从约束机制上制约管理者的信息优势，而且应该从激励机制上协调管理者与投资者的利益冲突，这在西方称为：大棒和胡萝卜关系。为了从激励机制上引导管理者积极主动地与投资者进行信息沟通，可以在制定委托代理契约时实施一些创新的奖励计划。就我国上市公司而言，缓和管理者与投资者利益冲突的途径除了实施年薪报酬计划（基本工资加年度奖金的薪酬制度）外，还可以考虑两个西方已验证有效的途径：一是提高管理人员的持股比例。斯图尔兹(1988)构造了一个模型，该模型证实如果管理者的所有权份额很低，只要增加经理人员的权益股份就能使管理者与投资者的利益趋同程度增加，并且提高企业的价值。我国上市公司管理人员的持股比例太低，高层管理人员持股比例平均仅为0.014%（魏刚，2000），因此增加管理人员的持股比例有利于提高管理者与投资者的利益趋同程度。二是建立期权形式的激励机制。期权形式的激励机制是一种将管理者的报酬与股票的长期价值联系在一起的契约机制，如认股期权(stock option)，这种契约机制可以将管理人员的个人利益同股东的长远利益结合起来，避免传统年薪报酬计划下管理人员的短期行为。
（三）培育和拓展中介机构的财务分析功能，构筑信息沟通的桥梁
在西方成熟的资本市场上，财务分析师是管理者与投资者之间信息沟通不可缺少的有机组成部分，在信息沟通中发挥着桥梁作用，被视为投资者的决策援助机制，对资本市场的有效性起着关键作用。因为财务分析师通过对公司披露的信息进行分析和预测，不仅能帮助投资者理解信息的内涵，而且还能提供增量信息，引导投资者作出理性的买卖决策，最终使市场形成一个有效的价格。从某种意义上说，财务分析师的功能是资本市场上向众多非专业投资者提供价格保护的基石(Scott,2000)。
类似的财务分析师在我国资本市场中并不缺乏，机构有投资顾问公司、期货经纪公司、证券研发中心、证券研究所，从业人员则包括证券分析师、注册证券咨询分析师、公司财务分析师、市场投资分析师和评判期货交易师。只是这些机构及其从业人员从事的工作和发挥的作用与财务分析师的职能相距甚远。因此，当前要做的工作是规范这些中介机构的行为，对其发展方向进行引导，培育和拓展财务分析师的功能，督促其脚踏实地对财务报告进行解读，对公司的发展前景进行分析预测，为投资者提供可以信赖的增量信息和决策服务，名副其实地成为管理者与投资者之间信息沟通的桥梁。
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