我国开放式基金绩效归属分析的实证研究，本文主要内容关键词为：绩效论文,开放式基金论文,实证研究论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
自2001年9月管理层批准了第一只开放式基金——华安创新基金以来，到目前为止，已经设立了100多只开放式基金。在很短的时间里，我国开放式基金得到迅猛发展。在开放式基金制度下，由于投资者可以根据基金业绩的状况随时进行申购与赎回，形成了较合理的激励与约束机制，显示出特有的优势。而针对开放式基金在投资策略、风险管理等方面的特点，开展对基金绩效的评价工作有利于保护基金投资者的利益，促进我国证券投资基金业的健康发展。
目前，国内外采用的基金绩效评价方法主要有夏普比率法、特雷诺方法、詹森指数法和信息比率法。这些方法着重反映的是基金在风险调整下的整体绩效结果，但没有具体揭示取得相应绩效结果的原因，不能有效地反映基金组合超额收益的来源。换句话说，某只基金好，并不能充分说明其基金管理人的证券选择能力强，也许是运气使然。另一方面，对于开放式基金而言，在选择基金品种时，投资者对基金组合的风险已有了预期的目标，即投资者会根椐对市场情况的判断，选择投资风格与自己相近的基金品种。这就说明基金组合由于承担系统风险而获得的收益不能完全归结于基金管理人对市场状况把握的能力。因此，对开放式基金的绩效进行评价时，要全面考察基金组合的超额收益的来源，来进一步客观评价基金管理人对证券市场变动的判断能力，从而为基金投资者进行投资，正确选择基金品种提供依据。以下将利用Eugene Fama(1972)提出绩效归属分析模型对基金绩效的来源进行研究。
二、Fama绩效归属分析模型
（一）对基金组合超额收益率的分解
在资本资产定价理论基础上，Eugene Fama提出投资绩效分解方法，[1]对基金组合分解为选择收益率和风险收益率两个组成部分，如图1。
图1中，AC线段是基金组合P在承担风险系数为
的总超额收益率，AB线段为基金管理者的证券选择能力而带来的收益，BC线段为基金组合的系统风险收益。所以，基金组合的超额收益率可用下式表示：
附图
超额收益率(AC)＝选择收益率(AB) ＋风险收益率(BC)
附图
图1 投资效果分解图
附图
（二）选择收益率的进一步分解
选择收益率被Fama进一步分解为可分散收益率与净选择收益率两个部分。为获得较高的收益，基金经理经常会放弃一些分散性，这样基金组合的可分散性风险就会较高。可分散性风险可以通过与基金的总体风险相等但不包含可分散化风险的完全分散化投资的被动投资组合（在CML线上）与基金总风险的期望收益率之间的比较来作出回答。根据CML辽计算出的基金在总风险
下的期望收益率为：
附图
（三）风险收益率的进一步分解
如果投资者对基金组合设置了目标风险水平，那么基金的市场风险中，一部分风险就可以被看作是投资者风险，另一部分则可以看作经理人风险。风险收益率就被Fama进一步分解为投资者风险收益率与经理人风险收益率两个组成部分。
附图
三、实证分析
（一）样本集与样本期间
选取了我国最早设立的20家开放式基金为样本集，样本期间为2004年1月1日～2004年10月31日40个有效交易周。因为这20家基金已经成立和运作了至少一年时间，经营具有一定的稳定性。样本期间内，我国股市经历了四个阶段：第一个阶段是年初的上涨，第二个阶段是4月因宏观经济调控而引致的深幅下跌，第三个阶段是9月因政策利好消息而引起的股市飙升，第四个阶段是国庆节后没有实质性的具体利好政策实施而引起的回调。因此，对这段时间的研究，可以更加客观公正地评价基金投资组合在涨跌中的绩效，从而判断出基金管理人对市场状况的把握能力和证券的选择能力。
（二）样本数据的说明
由于开放式基金的买卖价格是以基金单位的资产净值为基础计算的，可直接反映基金单位资产净值的高低，故用其资产净值的增减反映基金组合投资收益率。开放式基金在样本时限内各自投资组合的周净值收益率为：
附图
其中
，为第t周单位资产净值，
为第t-1周单位资产净值。[2]开放式基金净值来自于http//WWW.cfi.cn，上海证券综合指数来自于《证券时报》。
（三）市场基准组合和无风险收益率选取
根据《证券投资基金管理暂行规定》的规定，基金投资与国债的比例不得低于资产总值的20%，但新的《证券投资基金法》取消了基金投资与国债的比例不低于20%的约束。为了使市场基准组合具有连续性，同时又考虑《证券投资基金法》在6月1日才实施，所以仍以不得低于资产的20%为准。由于中国股票市场分为上海和深圳市场，由上证综合指数和深圳综合指数来反映两市场的趋势，且两市场指数在统计上是高度相关的(p=0.991)。[3]为简便计算，选取了上证综指收益率和国债收益率进行加权平均来反映基金在证券市场组合的收益，国债周收益率按年收益率4%来折算。所以，市场基准组合的周收益率为：
=0.8×上证综合指数周收益率＋0.2×4%/52
由于我国国债市场不发达，品种不多等原因，所以难以以国债周收益率作为无风险收益率。因此，无风险周收益率根据同期一年期银行定期存款利率1.98%（利息税不计）计算得到：
=1.98%/52=0.038%
52为一年的周数。
（四）基金组合β的估计
这里对基金投资组合β值的估计，是通过基金净值周收益率与市场基准组合周收益率根据CAPM模型进行回归来估计。其估计方程为：
附图
（五）实证结果与分析
设定无风险收益率为同期一年期银行存款利率，投资者目标风险为系统风险等于1。
首先将基金的超额收益率（基金周平均净值增长率与无风险周收益率之差）分解为风险收益率和选择收益率两个部分。由于在考察期间市场组合的风险溢价为负，因此，可以看出基金的风险收益率均为负值。风险收益率的大小与基金的贝塔值成反比，选择收益率实际上就是相应的詹森指数，其值越大，表明选股能力越强。可以看出，超额收益率呈负值的基金，选择收益率均较低，说明这些基金的选股能力普遍较差；超额收益率较高的基金，选择收益率也普遍较高，说明这些基金有较优的股票选择能力。本文考察的20只开放式基金中超额收益率有7只为正，选择收益率同样为正；13只为负，选择收益率同样为负。可以说明超额收益率与股票选择能力有紧密的联系。于是，将超额收益率分解为风险收益率和选择收益率可以进一步区分基金表现的优劣。例如：基金易方达平稳增长与基金华夏成长的超额收益差不多，但由于易方达平稳增长的系统风险低于华夏成长，而选择收益率又高于华夏成长，因此，从绩效归属分析的角度可以认为易方达平稳增长的表现好于华夏成长的表现。
表1 Fama绩效归属分析结果
附图
其次从风险收益率的分解看，由于投资者的目标风险统一设定为1，因此，投资者风险收益率均相等。[5]由于基金的系统风险除了博时价值增长外，其余都小于1，因此，经理人的风险收益率除博时价值增长外都为正值，说明在市场低迷、动荡时，经理人的风险控制能力大于中小投资者。数值越大，说明基金越积极，其风险选择与投资者的目标风险水平差距越大。表1倒数第二列列出这种差距的排序，序号越小，说明基金经理的风险选择与投资者的目标风险选择的差距越大。
最后，从选择收益率的分解来看，由于所有基金均非完美分散组合，均包含一定的可分散风险，但由于市场组合在考察期的风险溢价为负，放弃叩定分散性，并没有使收益率有所提高，反而有所下降，因此，可分散风险收益率均为负值。剔除这部分收益，可以看出与选择收益率相比，净选择收益率有进一步的上升，但仍有12只的净选择收益率为负值，说明这些基金在不考虑可分散风险的基础上，股票选择也是非常不成功的。表1的最后一列是依据净选择收益率的大小对基金表现的排序。其对基金绩效的排序与依据选择收益率（詹森指数）对基金的排序并不一致。依据净选择收益率排序能进一步客观地分清基金管理人的证券选择能力，揭示绩效的来源，为投资者更好地选择基金品种提供更有实际意义的参考。
四、结论
通过以上的实证研究，可以得到以下结论：
1.把基金组合的超额收益率分解由选择收益率与风险收益率组成，使投资者明确基金承担的非系统性风险带来的收益率，可以区分基金表现的优劣，客观判断基金管理人的证券选择能力和市场状况把握能力。
2.由于开放式基金制度的设计，把基金组合的市场风险分解为两部分：投资者风险和基金经理人风险。这样分解更为合理，能具体地比较基金经理人与投资者的风险控制能力，区别两者之间的差别，体现基金经理人相对于投资者的优势。
3.选择收益率由可分散风险收益率与净选择收益率组成。净选择收益率表明了投资者由于承担投资组合的非系统性风险而获得的额外风险补偿。[6]净选择收益率在剔除可分散风险收益率的基础上，直接体现基金管理人的证券选择能力，分清绩效的具体来源。
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