终极控制权、股权结构与资本结构，本文主要内容关键词为：股权结构论文,控制权论文,资本论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
国外关于股权结构对资本结构影响的研究主要集中在分析管理层持股以及外部大股东对公司资本结构选择的影响上。例如，Bathala(1994)以美国企业为样本进行研究，发现公司的债务比率与管理者持股比例、外部大股东持股比例负相关。同样以美国公司为样本，Berger(1997)却发现，公司的债务比率与管理者持股比例、外部大股东持股比例都呈正相关关系。以澳大利亚股票交易所最大的500家企业为样本，Brailsford(2002)研究发现，管理者持股比例与企业杠杆比率之间存在倒U型的曲线关系，其临界点为49%，且外部大股东持股与杠杆比率显著正相关。综上所述，可以发现，目前实证结论还相当模糊，但有一点是肯定的，那就是所有的研究都表明企业的股权结构确实是影响资本结构的重要因素。
随着中国资本市场的发展，近年来，部分学者也开始关注中国上市公司股权结构与资本结构之间的相互关系。例如，肖作平(2004)研究认为，股权结构是影响资本结构选择的重要因素，其中，股权集中度与债务比率正相关，第一大股东持股比率和其他三大股东持股比例之差与债务比率负相关，管理者持股比例与债务比率负相关，法人股比例与债务比率正相关，国家股比例与债务比率呈U型关系。顾乃康和杨涛(2004)选取深、沪两市1997～2001年284家上市公司为研究样本，通过实证分析表明，管理者持股比例、国家股比例均与负债比率显著正相关，但法人股比例与资本结构之间的关系不显著。胡国柳和董屹(2005)以1997年12月31日以前在深、沪两地上市的A股公司1998～2002年的公开数据为研究样本进行实证检验，结果发现，经理人员持股比例与资产负债率、流动负债率、银行借款比率显著负相关，国有股比例对企业资本结构选择的影响很小，法人股比例与资产负债率负相关但不显著。
现有关于中国上市公司股权结构与资本结构关系的研究文献，还存在很大分歧，有的甚至得出了截然相反的结论。我们认为，这可能是由三个因素引起的。第一，国内已有的相关研究大多是按国家股、法人股和社会公众股等来界定股权性质，并进而分析股权性质和股权集中度对资本结构的影响。事实上，正如刘芍佳、孙霈和刘乃全(2003)所述，现行的股权分类方式存在重大缺陷，将法人股作为一个独立的持股主体，与国有股、流通股并列是不合理的，势必造成许多研究结论存在偏差。以前文献所得出的有关结论相互矛盾可部分地归结于这一原因。借鉴刘芍佳、孙霈和刘乃全(2003)的终极产权论观点，根据所有权的实际行使主体，我们对上市公司按第一大股东股权性质重新进行分类。用国家终极产权控制与私人终极产权控制这两个相对应的概念来重新划分中国上市公司的股本结构。进一步，我们将国家终极产权控制的企业又分为国有资产管理机构、中央直属国有企业、地方所属国有企业三种。第二，已有关于资本结构影响因素的研究文献大部分是使用一年的数据进行横截面分析，这就容易存在异方差现象，使模型的可信度受到影响。虽然也有部分研究使用了几年的数据，但由于没有对时间特征效应进行控制（如通货膨胀、利率等，在大部分情况下都星存在的），使得对于不同截面单元和个体因变量的抽样分布不同，从而导致最小二乘法估计失效。为了克服以上缺陷，以下我们的研究将采用面板数据(panel data)进行分析。第三，正如以前很多研究所指出的，资本结构可能与行业的竞争程度相关。根据陆正飞和辛宇(1998)的实证结果，不同行业间的资产负债比有明显差异。为了更加客观地揭示资本结构的决定因素，有必要控制行业差异对资本结构的影响。之前的多数研究或者没有控制行业因素，或者直接将行业因素作为控制变量纳入分析模型中，本文对此进行了改进，对实证分析中使用的财务杠杆指标都进行了行业均值调整。
本文剩余部分安排如下：第二部分是理论分析与研究假设；第三部分介绍样本的选取方法，并对股权结构进行描述性统计分析；第四部分对股权结构与资本结构之间的关系进行实证检验；最后是本文的研究结论。
二、理论分析与研究假设
股权结构包含两方面的内容：一是股权集中度和制衡度，即各股东所持有的股份占公司总股份的比例以及公司股份的分布情况；二是公司股份所有者的特性，即股份由哪些股东所持有。本文将结合股权结构两方面的内容，分析其对资本结构的影响。
（一）股权集中度与资本结构
关于股权集中度与资本结构的关系有两种不同的观点。监督假设认为，一方面，股权的集中或大股东的存在会减少管理者的机会主义行为，减少管理者和股东间的代理冲突，降低代理成本。例如，Stiglitz(1985)认为，外部股东有积极性去监督和影响管理者以保护他们的投资收益。如果外部大股东在公司治理中确实发挥着积极的监管作用，则管理者将不能自由地将债务水平调节到符合他们自己利益的水平上。Brailsford(1999)认为，随着股权比例的增加，股东保护其投资收益、监督管理层行为的动力将逐渐增强。另一方面，负债比例的提高可以增加股东的股权比例，增加其投票权和影响力，从而使其更有能力控制经理的行为，因此股权越集中，负债水平应该越高，他们对澳大利亚企业的实证研究结果证实了其观点的正确性。
与监督假设不同，近年来，许多学者提出的证据认为大股东存在着侵占外部分散股东利益的动机和能力（La Porta等，2000）。中国学者也发现，中国上市公司普遍存在大股东通过“隧道行为”为自己谋取利益的现象（李增泉，2005）。这种情况下，大股东的存在会增加管理者的机会主义行为，管理者的壕沟效应使他们追求更低的负债。由此，本文提出假设H1a和H1b。
H1a：如果大股东发挥积极的监管作用，则股权集中度与企业负债水平正相关。
H1b：如果大股东不发挥积极的监督作用，则股权集中度与企业负债水平负相关。
（二）股权制衡度与资本结构
Pagano和Roel(1998)认为，公司存在多个大股东的好处有两个方面：一是能有效监督管理者；二是股东间的相互制约和监督可以使控制权私人收益内部化。Bennedsen和wolfenzon(2000)认为，如果公司拥有一些持股比例相当的股东，则股东之间的相互监督可避免某个大股东将公司利益转化为私人利益。由于出现与第一大股东相抗衡的股东，因而使第一大股东的行动受到一定制衡。同时，这些外部大股东又可通过董事会直接对管理层进行监督，从而减少代理成本。为此，本文提出假设H2。
H2：股权制衡度与公司负债水平正相关。
（三）股东性质与资本结构
由于不同性质的股东对权益回报、支配权、治理偏好、治理能力以及融资成本的承受能力不同，因此，股东性质特别是第一大股东的性质无疑会影响到上市公司对资本结构的选择。
1.国有产权股（国家股）与资本结构。国有产权股（国家股）没有很好地解决产权主体问题，国家股背后的产权模糊以及多重代理拉长了代理链条，使其在公司治理结构中没有成为积极的监督者，不能对管理者实行有效的控制和监督，进而促使管理者降低债务比率，规避风险。实际上，不同形式的国有产权对管理者的监督力度和效果存在差异。由于国有资产管理机构的切身利益与其控股的上市公司并没有紧密地联系起来，因而他们缺乏有效监督管理层的动机。国有企业的绩效表现与其控股的上市公司息息相关，他们有动机对上市公司管理层进行监督，因此，国有企业对管理层的监督明显优于国有资产管理机构。具体来说，由于中央直属国有企业直接面临着许多中央政府部门（尤其是国务院国有资产监督管理委员会）的严格监管，而地方政府监管其所属国有企业的有效性程度则视地区不同会有很大差异，因此，中央直属国有企业更为关心其所有权的保值和增值问题，也就更有可能对其控股的上市公司进行严格监管。可见，就大股东对管理层的监督而言，中央直属国有企业要优于地方所属国有企业。基于以上分析，本文提出假设H3a和H3b。
H3a：国家股比例与负债水平负相关。
H3b：中央直属国有控股企业的资产负债率高于地方所属国有控股企业，地方所属国有控股企业的资产负债率高于国有资产管理机构控股的企业。
2.私有产权与资本结构。私有产权主要代表的是民营资本和集体所有资本。与国家股不同，私有产权更具有“经济人”的人格化特征，私有产权控股的上市公司较好地解决了所有者和管理者之间的代理问题，人格化的股东积极参与公司治理的结果必然是对公司的管理层形成较为严格的约束，对管理者危害所有者利益的行为必定会通过“用手投票”的方法进行实质意义上的干预。因此，私有产权持股比例越高，越能有效地约束管理层。为此，本文提出假设H4。
H4：私有终极产权持股比例与负债水平正相关。
3.管理层持股与资本结构。关于管理层持股对公司代理成本的影响，有两种不同的理论解释。利益趋同假设认为，随着管理层持股的增加，管理层与股东利益趋于一致，从而减少了彼此之间的代理成本。因此，管理者持股比例与债务比率正相关。Berger(1997)关于美国公司的经验研究支持了管理者持股比例与债务比率正相关的假设。壕沟效应假设认为，过量的管理者持股将产生更多的代理成本，由于管理者具有更大的自由度和选择公司债务政策的能力，因此，管理者持股比例与债务比率负相关。本文认为，管理层持股对资本结构的影响取决于大股东与管理层之间的控制权博弈。在国有产权占控股地位的上市公司中，由于国有产权所有者缺位，因此管理层成为事实上的控制人，管理者具有更多的动机和能力来控制公司债务政策的选择，管理层持股更多地表现为壕沟效应；相反，在私有产权占控股地位的上市公司中，由于私有产权对管理层的有效监督，因而管理层持股更多地表现为利益趋同。为此，本文提出假设H5。
H5：在国有产权控股的上市公司中，管理层持股与资本结构负相关；在私有产权控股的公司中，管理层持股与资本结构正相关。
4.流通股与资本结构。中国上市公司的股权结构是国家股和法人股占主体，流通股所占比例较少且股东人数众多，他们既无监督管理者的动机，也无监督管理者的能力。因此，个人股东对上市公司的治理影响很小。在上市公司中，个人股东持股比例越高，相应的大股东持股比例就越低，股权结构就越分散，管理层就越有动机和能力降低债务比例，规避风险。为此，本文提出假设H6。
H6：流通股比例与资本结构负相关。
三、变量与样本筛选
（一）变量定义
资本结构即财务杠杆比率。现有研究对资本结构的度量，主要有面值杠杆比率和市值杠杆比率两类。中国上市公司中非流通股东所占比例较大，而对非流通股东的市值估价是采用流通股价还是每股账面资产净值，学术界还存在很大争论。为了尽量减少指标计算中的随意性，本文对资本结构的计算以账面价值为依据。解释变量和控制变量的具体定义如表1所示。
（二）样本筛选
为了尽可能排除公司上市时间的长短对资本结构可能产生的影响（胡国柳和黄景贵，2006），本文从CSMAR(3.1)数据库中选取了沪、深股市2000年12月31日以前上市的718家公司为样本公司，利用其2001～2005年的数据作为研究数据。为了保证研究结果的可比性，本文首先排除了其中所有金融类上市公司（6家），其次为了估计方便，本文排除了财务数据缺失的样本公司和一些长期亏损而不退市的PT公司（110家），最后得到602家上市公司，共2986个样本数据。本文所有公司财务数据均来自CSMAR(3.1)数据库。对于公司第一大股东性质的分类，本文借鉴了刘芍佳、孙霈和刘乃全(2003)的终极产权论观点，根据所有权的终极控制股东对公司进行分类。上市公司终极控制股东的最终所有权数据，本文从《上海证券报》有关公告和巨潮资讯网中整理得到。删除没有公告其终极控制股东的样本公司，最终得到2846个样本数据，其中，1 948个样本数据的第一大股东为国有产权，898个样本数据的第一大股东为私有产权。
表2是上市公司关联股东持股比例合并后的股权分布情况，可以看出，前十大股东合计持股比例的均值（中位数）为53.68%(54.45%)。其中，股权集中度最大的是中央直属国有企业控股的上市公司，其全体大股东合计持股比例的均值（中位数）为57.63%(59.21%)；其次是地方所属国有企业控股的上市公司，其全体大股东合计持股比例的均值（中位数）为54.67%(56.54%)；国有资产管理机构和私有产权控股的上市公司，股权集中度相对较小，其前十大股东的合计持股比例大致在48%左右。所有样本公司的第一大股东持股比例分布特征大致与前十大股东持股比例之和的分布相似。此外，本文还计算了第二大股东的持股比例以及第二大股东持股比例／第一大股东持股比例。表2的结果显示，与第一大股东相比，第二大股东的持股比例是很低的，这暗示着中国上市公司的股权制衡程度总体上来看比较弱，第一大股东拥有足够多的所有权，以制定符合其意志的财务政策。
（三）变量的描述性统计
本文将所有样本上市公司按照第一大股东分成两组，表3是变量描述性统计结果。从中可以发现，私有产权控股的上市公司，其资产负债率、管理层持股比例、流通股比例、盈利能力、增长机会、非债务税盾、资产担保价值和产生现金流量能力的平均值都大于国有股权控股的上市公司，而后者的资产规模和产品独特性优于前者。
（四）研究方法
考虑到上市公司资本结构及其影响因素的时序变动和个体特征，本文利用A股上市公司2001～2005年的非平行面板数据为分析对象，通过回归分析来检验上市公司第一大股东性质和股权结构对其资本结构的影响。在进行回归分析前，我们首先对样本进行F检验，检验结果在5%的显著性水平下拒绝了OIS的原假设，说明本文适合采用面板数据的方法进行参数估计。其次，样本面板数据的Hausman固定效应检验表明，在5%的显著性水平下拒绝随机效应原假设，因此选用固定效应模型。
其中，α为截距项，β[,i]为各变量的回归系数，ε为随机变量。模型中的各个变量定义同表1，所有的参数估计都通过Eviews4.0软件来完成。
四、实证结果及分析
在表4的回归分析结果中，模型1采用的是全体样本数据。然后，本文将全体样本按第一大股东性质分成国家产权控股和私有产权控股两个子样本，分别进行估计。对模型2的估计，本文采用的是私有产权控股公司子样本数据。对模型3和模型4的估计，采用的是国家产权控股公司子样本数据。
表4的回归结果表明：就整个样本公司来看（模型1），国家股比例与企业资本结构显著负相关（系数为-0.106），而私有产权持股比例与资本结构显著正相关（系数为0.253），股权集中度、股权制衡度和管理层持股比例与资本结构的相关性不显著，流通股比例与资本结构显著负相关。就私有产权控股子样本公司来看（模型2），股权集中度、股权制衡度、私有产权持股比例和管理层持股比例都与资本结构显著正相关，流通股比例与资本结构显著负相关。就国有产权控股的子样本公司而言（模型3），股权集中度、国家股比例、管理层持股比例和流通股比例都与资本结构显著负相关，而股权制衡度与资本结构显著正相关。进一步研究发现（模型4），同为国有产权控制的公司，不同的控制主体其资本结构也存在差异。国有资产管理机构控制的上市公司，其持股比例与资本结构的负相关系数最小（系数是-0.767），其次是地方国有企业控股公司（系数是-0.365），最大的是中央国有企业控股公司（系数是-0.092）。
分析以上结果，可以得出几点结论。
第一，国有产权作为终极控股股东，其持股比例与资本结构显著负相关，而私有产权作为终极控股股东，其持股比例与资本结构显著正相关，这与本文假设H3a和H4的预测一致。这表明，在国家控股的公司中，第一大股东持股比例过大，容易造成公司资产负债率偏低，这与中国上市公司普遍偏好股权融资的实际是相符的。在私有产权控股的公司中，第一大股东持股比例的增加，有利于督促公司管理层积极利用负债融资，发挥财务杠杆的作用。
第二，股权集中度对资本结构的影响由于第一大股东性质的不同而不同。在国有产权占控股地位的上市公司中，股权集中度与资本结构显著负相关，而在私有产权占控股地位的公司中，股权集中度与资本结构显著正相关，这与本文假设H1a和H1b的预测一致，表明股权集中对资本结构的影响是相对的。在私有产权是第一大股东的企业中，由于产权明确，股权集中有利于大股东积极地监督管理层，管理层很难按照自己的意愿调整企业的资本结构。相反，在国有产权是第一大股东的企业中，由于产权模糊及所有者缺位，使得大股东很难对管理层实施有效的监督，管理层有动机和能力选择符合自己利益的资本结构。同样，对于第一大股东性质不同的上市公司而言，其管理层持股对资本结构的影响也是不同的。在国有产权占控股地位的上市公司中，管理层持股与资本结构显著正相关，而在私有产权占控股地位的公司中，管理层持股与资本结构显著负相关，这与本文假设H5的预测一致。
第三，不同形式的国有产权主体对资本结构的影响存在差异。中央直属国有企业的资产负债率高于地方所属国有企业，地方所属国有企业的资产负债率高于国有资产管理机构，这与本文假设H3b的预测一致。
第四，股权制衡度与资本结构显著正相关，说明股东权力的相互制衡和约束有助于提高企业资产负债率，从而缓解大小股东之间或管理层与股东之间的代理成本，发挥公司财务杠杆的作用，这符合本文假设H2的预测。流通股比例与资本结构负相关，与假设H6的预测一致。原因在于，中国上市公司中流通股东通常持有股份很少，股东人数众多，他们没有能力和动机参与公司的财务决策。因此，这类股东越多，越难对管理层实施有效的监督，管理层越有可能降低负债，规避风险。
第五，除成长能力指标外，其他控制变量对资本结构的影响是显著的。企业资产规模与资本结构正相关，这既符合大公司由于破产成本和风险较小而面临较低的债务代理成本的观点，也符合中国信贷政策向大规模国有上市公司倾斜的现实。盈利能力与资本结构负相关，原因在于：一方面，公司盈利越多，内部筹集资金的能力越强，依靠借贷来解决企业资金困难的可能性越小；另一方面，可能与证监会对上市公司在股市再融资设定了门槛有关，盈利能力好的上市公司能够通过股权融资满足其资金需要，因而其资本结构低于盈利能力差的上市公司。成长能力与债务水平负相关，说明拥有较多成长机会的公司由于债权人的担心可能会放弃有价值的投资机会，从而具有较低的债务水平。非债务税盾和债务比率负相关，符合DeAngelo和Masulis(1980)“非债务税盾可以作为债务税盾的替代”的观点。资产担保价值与债务比率正相关，表明有形资产的担保减少了债务的代理成本。产品独特性与资本结构负相关，表明中国上市公司在进行资本结构决策时主要是考虑到大股东的利益，而较少考虑利益相关者的利益。产生现金流能力与资本结构负相关，符合Myers(1984)的优序融资理论，表明公司在项目融资时优先采用内部融资的方式。
五、研究结论及政策建议
以终极产权论为基础，在对第一大股东的股权性质做出清晰界定的前提下，本文实证检验了中国上市公司第一大股东性质和股权结构对企业资本结构的影响。我们的实证结果表明，第一大股东性质对资本结构有重大影响。国家股为第一大股东的上市公司，由于产权模糊以及代理链条较长，因而大股东难以对管理层实施有效的监督，其融资决策更多地取决于管理层的价值取向，导致国有股比例与资本结构显著负相关。私有产权由于较好地解决了所有者和管理层之间的代理问题，大股东有动机和能力监督管理层，因此，私有产权持股比例与资本结构正相关。管理层持股和股权集中度对资本结构的影响取决于第一大股东的性质：当国有产权为第一大股东时，管理层持股、股权集中度与资本结构负相关；当私有产权为第一大股东时，管理层持股、股权集中度与资本结构正相关。实证结果还表明，有效的股权制衡有助于改善公司资本结构，流通股比例与资本结构负相关。
从本文研究所得到的结论中，可以发现，中国上市公司资产负债率相对较低，大部分上市公司管理层宁愿放弃融资成本较低的债务融资而偏好于权益融资的根本原因，不在于股权是否集中，而在于上市公司的第一大股东是否发挥了积极的监督作用。国有股股东的缺位使管理层有动机和能力按照自己的意愿调整财务杠杆，规避职业风险。因此，本文得到的政策启示是：(1)在我国上市公司现有的股权改制过程中，首要任务是明确产权关系，使第一大股东成为真正的“经济人”，充分发挥第一大股东的监督作用；(2)大力发展机构投资者，有效的权力制衡有助于约束管理层和大股东的自利行为，保护中小投资者的利益；(3)谨慎推行全面管理层持股，管理层持股并不是改善公司治理的必须途径，从本文的经验分析可以发现，第一大股东的有效监督可以督促管理层从股东利益出发，合理利用财务杠杆。