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一、我国私募基金的由来与现状
1.我国私募基金的法律地位及运行方式
目前我国的私募证券基金主要有三种：工作室、代客理财以及公司型或契约型基金。
工作室型：这是目前最常见的公开的私募证券基金形式，通常挂在有营业执照的证券咨询机构下(不少没有执照的咨询机构也照样以“工作室”命名工作)，由一位或几位在市场上较有影响的股评人或研究人员为领导人物，接受中小散户或机构委托，募资进行证券投资。这部分资金数量不可低估，其资金来源主要是私人财产。
代客理财型：目前主要表现为一些证券公司、资产管理公司和投资公司接受的代客理财业务，1999年以前，多为“地下工作者”，之后，综合类证券公司被批准可以从事资产管理业务，遂从地下转为地上。其资金来源主要是上市公司、国有企业、国有控股公司等，一般每宗业务资金量较大，资金稳定性较好。
公司型或契约型：这类基金在组织制度安排和操作流程设计上都比较规范，资金多数来自于企业，设专门账户管理，出资限额、分配方式等基本上参照公募证券基金，应该说是最具私募基金特征的基金。一些在市场上较有名气的投资机构多采取此种形式。
老私募基金投资人的资金主要来自银行贷款，包括银行的违规贷款和民间的高息揽存，资金面的灰色决定了投资过程的巨大风险，私募基金也因此获得不良的市场形象。而今天的私募基金投资人的主要资金来源是渴望理财的阳光资金，并且很多是主动要求加盟的个人投资者。私募基金平均1到2亿元的规模算得上是“袖珍”了，而大型的私募基金，规模一般也不会超过10亿元。
与国外相似，目前国内的私募基金同样是面向特定的高资产客户，很少进行广告宣传，最低投资额一般为100万元，有些集合信托投资计划有至少一年的封闭期，在封闭期后每月只有固定的日期(一般为每月15日和月末)作为开放日，投资者只能在每月开放日办理认购和赎回手续。这样的限制有效地隔离了风险承受能力差、注重短期买入卖出的中小投资者，资金来源和资金规模较为稳定。
2.私募基金灰色化的弊端
过去两年，我国基金业得到了超常规的发展。公募基金的规模上升到3万亿元，基民账户数1.1亿左右。大牛市不断地使股民和储民(储蓄民众)转化为基民。目前大约有1/4的中国家庭购买了基金，有1/6的储蓄存款借道基金进入股市，A股市场有30%的股票被掌握在基金手中。上述数据，仅为公募基金。处于灰色状态规模约为公募基金2/5的私募基金的数据难以统计。
政府全力扶持公募基金而撇开私募基金，我们称之为单边发展公募基金，这对股市发展是不利的。股票市场的健康发展，如同其他所有市场一样，需要一个良好的市场生态环境。股市生态环境，从投资者角度讲，就是既需要大、中、小机构，也需要散户。公募基金规模巨大，偏好大盘流通股，规模相对小的私募基金和散户，偏好中小盘股，大家各行其是，市场繁荣。否则，就可能形成(其实已经形成)不良循环的“二八现象”。在“二八现象”主导的股市中，由于公募基金每天都可赎回，股市大涨基民落袋为安，大量集体赎回，基金被迫大量卖出股票，从而股市大跌，如此大起大落，恶性循环，导致股市不稳定。
为此，从呵护股市健康发展的需要出发，当前的要务是健全基金市场。健全基金市场的第一要务不是加速发展公募基金，而是使私募基金阳光化。当前的现实是，私募基金并不因为政府不管而不发展，恰恰相反，它因政府不管而在灰色状态中乱发展，这对中国股市的健康成长弊端极大。
(1)不利于“增加投资性收入”的和谐格局的形成。由于缺乏相关法律法规，投资者与基金管理者之间纠纷一旦产生，受损的往往都是不受法律保护的投资者。基金管理人向自我保护能力较差、知识经验缺乏的中小投资者筹资，秘密运作并承诺固定利益回报，如果操作失败，则纠纷难免，且无法诉诸法律；如果进一步为不法分子恶意利用，携委托资金潜逃，发生群体事件，更会严重威胁社会的安定局面。
(2)不利于稳定金融市场秩序。1万亿多元的游资随时有可能冲击我国尚不健全的金融市场，容易造成金融市场的动荡。私募基金内控机制较为薄弱，有的以“坐庄”为主，操纵股价，铤而走险；有的与证券公司联手，以股票作抵押，运用杠杆效应从银行套取数倍于委托资金的贷款炒股票，“中科创业”就是其“杰作”。私募基金是引发信贷资金违规入市并导致生产经营资金的流失的源头。我国一级市场申购新股的无风险收益率一直处于高企状态，虽然这两年有所下降，但相对于银行利率及其他实业的平均利润率而言还是要高得多。这样一来，很多上市公司将资金投入到股市中，加大了股市的泡沫。另外，由于私募基金对资金来源根本不进行审查，不排除一些非法收入利用私募基金洗钱。
(3)不利于公募基金的发展。首先，处于法律监管之外的私募基金，以其低成本经营与公募基金进行竞争，不平等竞争使公募基金处于不利地位，导致其客户的大量流失。其次，私募基金以其高风险收益吸引目前我国异常短缺的基金经营管理人才，导致公募基金人才大量流失。2007年，根据wind咨询统计，共发生353起公募基金经理变动公告，较前一年增加了96%，其中，171只基金刊登了经理离职公告，占总基金数的46%。投奔私募，基本成为离职公募经理们的共同选择。《上海证券报》2007年8月的“基金经理跳槽意愿”问卷调查显示，公募基金经理转奔私募的比例高达70%，大量人才的流失，对公募基金平稳发展形成了巨大冲击。第三，不利于公募基金竞争力的提升。如果私募基金阳光化，那么凭借其较强的市场化运作经验以及一流的专业人才，可以引发一轮市场工具创新浪潮，例如一系列细分的基金的推出。风险细化，顾客也就细化，可以使现在公募基金的粗放投资组合方式得以改变。尽管规模较小的私募基金与规模较大的公募基金在客户群等方面存在差异，但可以肯定的是，市场化程度更高的阳光化私募基金的发展壮大会加剧基金市场的竞争，进而迫使公募基金提高服务和管理水平，两者相互竞争，共同提高基金市场的运作效率。
(4)不利于私募基金自身的发展。处于灰色状态的私募基金，尽管从短期看，能以相对的低成本和高效率运行，但是非阳光化的状态所隐含的内在矛盾已经并将越来越制约其进一步发展。随着市场的日益发展，制度的日益完善，相当数量的有长期投资观念的投资者，他们追求的是资金安全前提下的相对高收益，不是打一枪换一个地方，他们想找可靠的投资委托人长期帮他们打理金融资产。灰色的私募基金将失去这部分客户。同时，大量的企业合法自有资金，单笔资金数额巨大，他们也不放心投资于灰色的私募基金。我国居民储蓄存款已达17万亿元，企业存款余额已达11万亿元，国家外汇储备已超过1万亿美元，如此巨额的金融资产都要寻找专业投资理财公司，私募基金若不阳光化，得不到法律的保护，将只能像目前这样在夹缝中求生存，小打小闹，无法迅速壮大自己，失去吸纳更多投资资金的机遇。
从2008年开始，中国证监会先后批准了南方基金公司等15家公募基金的专户理财资格，允许他们开展单人投资5000万元以上的一对一的委托理财业务。与公募基金其他业务不同，专户理财基金管理人除可以收取固定管理费外，还将一对一地分享业绩报酬。这实际上是将私募基金的一部分业务并入公募基金，是在我国私募基金非阳光化背景下的不得已之举。若再不将私募基金阳光化，上述举措将会对今年的私募基金运作产生极大的冲击。
二、国外私募基金的运行与管理
1.美国私募基金的运行与管理
美国的投资基金基本上都是公司型、开放型，又称共同基金。根据美国《1940年投资公司法》，有两类较为接近我们的私募基金：第一类是指“某发行人，其已出售证券(不含短期票据)的受益人少于100人，他们没有也不准备将这些证券出售”；第二类是指“私募发行，并且现有证券完全由在购买证券时满足‘有资格买家’条件的‘有资格买家’拥有”。美国对私募基金的发起人并无严格的资格限制，可以是自然人，也可以是各种法人。从1990年代以来，随着金融全球化趋势的加强以及投资工具的丰富，美国的私募基金发展很快，其数量和规模每年都以20%的速度增长。
美国的私募基金已形成一套较规范完整的私募基金管理体系，主要实施三个层次的管理体制。“证券交易委员会”为第一个层次的管理机构，它有一定的立法权和司法权，专门对私募基金的发行和交易活动进行管理。“全国证券商协会”是第二个层次，它是证券行业的自律性组织，起着私募基金的自我管理作用。第三个层次是基金的受托人，他可以监督基金经理人的经营活动，保护投资者的利益。
为了较好地监管私募基金，美国制定了严格的私募基金法律规范，例如1933年的《信托契约法》、1933年的《联邦证券法》和1940年的《投资公司法》等。美国有关私募型基金的法律内容主要有以下几点：
(1)投资人数的限制。第一类的有关条款将投资者人数限制在100人以内。但对基金的管理人员或参与管理的雇员，其购买证券不受100人的限制，且100人限制只在投资者购买基金证券时才发挥作用；“第二类”的条款对“有资格买家”进行了界定，没有直接限制其投资人数，但根据美国有关私募发行的法律，其实际上是把人数限制在500人以内。
(2)投资者资格限制。美国在《投资基金法草案》中规定，私募基金投资者为自然人的，其净资产不得少于100万美元，出资额不得少于20万美元；机构投资人净资产不少于1000万美元，每次投资额不少于100万美元，且投资人要求具备一定的投资经验和金融知识。规定的“有资格买家”为：①任何拥有不少于500万美元投资的自然人；②任何拥有不少于500万美元投资的家族企业；③某些信托机构；④其他(如机构投资者)拥有不少于2500万美元具有自由支配投资权的组织。
(3)私募发行方法的限制。美国法律规定私募基金在吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告。1982年的《D条例》502条规定私募发行禁止以下且不限于以下形式的广告：①在任何报纸、杂志及类似媒体和通过电视、广播、计算机的传播进行任何形式的一般性广告宣传；②通过一般性召集而召开的研讨会或其他会议。
(4)信息披露规定。私募基金的信息披露一般比公募基金宽松。《投资公司法》规定私募基金必须向投资者公开关于运用信托财产的投资策略和投资内容的文件资料。私募基金注册登记后，必须向投资人提供一份基金投资说明书。在说明书中，公司应向投资人介绍基金的主要投资项目和投资策略、基金在过去10年的经营情况、投资管理人的背景及情况、管理费用和佣金等。基金还必须至少半年一次向投资人寄发投资经营状况的报告。此外，基金还必须向证券交易委员会提供年度和半年度的经营报告。
2.英国私募基金的运行与监管
英国是投资基金的发源地。在发展初期，投资基金基本上是以契约型封闭式基金为主。英国的“私募基金”主要指“未受监管的集合投资计划”，即指不向英国普通公众发行的，除受监管的集合投资计划之外的其他所有集合投资计划，也指不受《2000年金融服务和市场法》238(1)条款约束的投资计划。
根据《2000年金融服务和市场法》，英国形成了一个统一的金融服务系统。英国金融服务管理局(FSA)接管原先由自律组织SROs行使的权利。该法将集合投资计划的发起人和管理人局限于“被授权人”和“经财政部豁免的人”两类，并在21条款和238条款中规定，除非特别规定(豁免)，否则，这些人不得邀请他人参与投资活动或集合投资计划。
英国对“私募基金”的监管原则主要也是体现在“有资格买家”和“传播、广告”方式上。在英国的《2001年集合投资发起(豁免)条例》中，从传播信息的角度，对“未受监管的集合投资计划”进行限制。首先将“传播”理解为“被授权人在业务过程中邀请或请求加入某‘不受监管计划’，并将‘传播’划分为‘对某人的传播’和‘指向某人的传播’、‘实时传播’和‘非实时传播’，其中‘实时传播’又分为‘受请求的实时传播’和‘不受请求的实时传播’”。其次，根据传播的对象和传播的方式对可以免于受238(0)条款约束的不受监管计划作了详细的规定。采取“非实时传播”或“受请求的实时传播”的，以下对象可以免于238(1)条款的约束：海外人士、以前的海外顾客(邀请加入的必须是一个海外投资计划)、曾经(12个月之内)加入不受监管计划的投资专家、不受监管计划的现有参与者、富有个人等。在传播过程中，一般要求投资者提供资格证明、本人声明以及传播者在传播过程中发出警告及有必要的防止其他非目标人员参与的机制。对“实时传播”则仅限于由海外人士向海外人士传播关于海外投资的计划、投资专家、拥有高额资产的公司、非法人公司组织、熟练投资者等。
三、我国私募基金阳光化的政策建议
1.设立私募基金强制登记制度
对基金的监管可以分为两个部分：一是准入监管，即登记制度的保护；二是谨慎再规范监管。前者是在准入前，通过履行注册程序，剔除不合格或不利于投资者利益保护的因素，起到防患于未然的作用，后者是针对已成立的基金进行的规范和监管。
采取强制登记制度，具体做法是：私募基金在募集资金后，把投资于它的投资者名册及情况报监管部门备案，以便行政监管部门对其投资者是否合格进行监督。法律同时可以规定一个自行生效的期限，规定监管部门在接到私募基金的登记报告后，必须在若干日内对该私募基金的设立是否存在瑕疵做出答复；在法律规定的期限内未作答复的，视为监管部门同意该基金的设立，监管部门必须在5个工作日内完成登记备案手续。经登记备案，私募基金正式成立。
私募基金募集设立后，仍应接受一定程度的监管，只不过这种监管不如对公募基金的监管那么严格。但应坚持一个原则：对私募基金设立后的监管和规范，绝不能使其优势丧失。也就是说，这种监管不能对私募基金运作成本低、保密性好、运作机制灵活、监管宽松的特征造成不利的影响，否则私募基金就会失去优势。一旦失去这些优势，私募基金与公募基金就没有区别了。
2.成立私募基金委员会
我国的社会信用体系尚不健全，客观上制约了现代信用经济的发展，尤其不利于信托业、基金业的成长。私募基金“受人之托、代人理财”，只有在基于信任的基础上，投资者才能将资金委托给基金管理人。基金管理人也凭业界声誉吸引投资者，信誉机制约束了基金投资者的道德风险和逆向选择行为。我国企业缺乏信用意识，在经营过程中不守信、不对外提供信用的情况非常普遍。信用信息的透明度很低，收集企业的信用信息非常困难，也没有具有普遍社会影响力的企业信用信息数据库，缺乏信用监控机制。这种信用状况给经济发展带来严重的消极影响，对私募基金的发展来说更是致命的，因为没有信用基础意味着信托关系没有生长的土壤，私募基金不能通过正常的信誉机制吸引客户。投资者不是基于对基金管理人的投资能力和管理能力的信任，而是为了牟取高额回报但同时冒着本金可能丧失的巨大风险赌博性地进入市场，这极大地影响了市场的健康发展。而且由于缺乏对失信行为的严惩措施，利用基金募资进行诈骗也愈发猖獗。所以成立一个行业自律性组织——私募基金委员会，建立私募经理的信用体系势在必行。
3.规范私募基金公司的运行制度
(1)完善私募基金公司的组织架构
美国在企业重组和组织创新中产生了一种新的组织形式——业主有限合伙制(Master Limited Partnership，MLP)，这是一种介于公司制企业和合伙制企业之间“人资两合”的组织形式，由一名总合伙人和数名有限合伙人出资组成。总合伙人在MLP企业中承担无限责任，而有限合伙人仅以出资额承担有限责任，总合伙人对MLP企业享有近乎独裁的经营管理权，同时享有MLP企业的管理费和经营收益的一定比例分成(美国一般为5%～25%)。我们可以对MLP进行适当的变革，在给总合伙人一定程度的控制权、人力资源定价和投资收益激励的同时，通过基金托管人对基金账户实施一定下限的触警处理，作为基金管理者的总合伙人在基金账户触警时，必须在一定期限内补充资金，否则，基金管理者将被强制取消该基金的管理资格。其个人权益将用来弥补有限合伙人的损失，有限合伙人将重新招标，寻找新的基金管理者。原基金管理者在一定期限将失去任何基金的管理权。从我国的现实条件来看，私募基金的发起人及投资者可以选择公司法上的有限责任公司形式，或者合伙企业法中的合伙企业(无限公司)形式。这两种形式的私募基金可根据现有法律直接到工商行政管理局注册。
(2)对发行和募集方式进行限制
仿效发达国家，禁止通过电视、报纸、杂志、广播、互联网等媒体或以座谈会、研讨会的形式向社会公开发布有关招募信息，私募基金的投资者只能从私下的、比较可靠的渠道获取信息，基金管理人也只能凭借自己的声誉及良好信用来吸引投资者，从而避免过度的市场炒作对公众造成的误导。
(3)定期信息披露
严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。美国私募基金也有信息披露的要求，如对冲基金类，不用对社会公开信息与投资组合，但每月必须对美国证券管理机构披露信息，接受其监管。应该认识到，私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息，但向该基金的投资者和监管部门披露信息则是其义不容辞的责任。在设立私募基金时，应向投资者充分揭示其存在的风险，基金设立之后，应该每月向投资者报告基金投资情况及资产状况，并定期将这些信息向监管部门披露，以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。
(4)立法保护投资人利益
权利本位是现代法律精神的首要因素。现代法律制度必须以表现权利、维护利益为中心，基金的法律制度也是如此。投资基金最初的制度安排就是向个人投资者提供投资理财服务并且以实现投资者的利益最大化为惟一目的。因此，投资基金必须建立完善的法律制度框架、健全的激励与约束机制、有效的分散投资风险及公开披露信息的渠道，以切实保护投资者的利益。在证券市场中，社会公众投资者是社会的弱势群体，他们无论从信息的获取，单个资金的力量，还是专业知识与技术的掌握均处于不利地位，而证券市场的形成和发展又离不开公众的支持。若无视投资者的权利或对他们的保护不力，必然引发证券市场的不稳定和危机。
建议采用统一的合同契约，并考虑在一定时期内允许保底承诺。合同契约宜采用统一的格式。由于大多数投资者缺乏必要的投资和法律方面的知识，若在私募基金诞生的初始期不设置统一的合同和契约条款，则会使部分私募基金设置隐含不利投资者条款的合同或契约，人为加大投资者风险和市场风险。契约内容应包括：当事人(包括发起人、管理人、托管人)，基金设立与运作原则，基金的投资策略、投资方式和投资方向，基金的形式与发售、申购、交易、赎回的时间和程序问题，当事人的权利与义务，基金的收益分配，管理、托管等费用的分摊，信息披露，基金净值的计算，基金的终止与清算，以及违规者的法律责任等。在私募基金运作成熟和成为市场的重要组成部分时，则逐渐取消统一合同契约，提高灵活性。
目前对私募基金争议最大的是保底承诺条款问题。鉴于国内信用体制的不健全，为了鼓励基金的发展，可以考虑在发展初期允许保底收益的存在。我们可以借鉴日本、韩国信托法经验，在发展初期允许私募基金对收益保底。允许本金或收益保底，可类似银行存款，在一定程度上超出了信托、基金法理，但日本之所以如此规定，主要是考虑1922年信托法出台之时，信托观念尚未确立，信托公司也有名无实，难以取得社会的信任，为增进信托交易的信用，促进信托业的发展，特作保底规定。《中国私募基金报告》显示，地下私募基金保底分红、采取固定比例分配方式占绝大部分，说明在我国信用制度不发达的条件下，市场对保底分红有强烈的需求。长期以来，信用观念在我国十分淡薄，投资者对信托理解不深，而私募基金深层次法理就是信托，在如此情形下借鉴日韩立法经验并非无益。我国现行的《信托投资公司管理办法》第31条规定，信托投资公司经营信托业务不得承诺信托财产不受损失或者保证最低收益，否定了信托保底承诺的合法性。而作为信托法，未作这方面的规定，我国可以根据实际情况对中国人民银行的行政规章做些修改，在相关部门规章中对私募基金保底承诺加以合法化。
(5)经理人的激励制度
私募基金收益分配方式可借鉴国外的做法，即只给管理者一部分固定管理费以维持开支(甚至没有管理费)，其收入从年终基金分红中按比例提取；基金管理者要持有基金3%～5%的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付等。
(6)设立国内私募的境外证券投资基金
为了让私募主动从幕后走到前台，可以给予他们一定的政策优惠。在当今我国外汇储备继续大幅增长的时候，为了进一步充分利用这样巨大的外汇储备，在建立专门的投资公司的基础上，我国也在积极地对主要金融机构进一步开放QDII的业务。在这种情况下，可以让私募基金也享有这样的特惠，给予他们一定的额度，让他们主动走到前台来，生活在阳光下。
(7)私募基金投资者准入制度
我国现阶段投资群体中大部分仍属中小投资者，属经济上的弱势群体，自我保护意识相对较弱，抵抗投资风险的能力差。如果他们加入私募基金，一旦发生经营性亏损，势必影响其生活质量，引发社会动荡。因此，为了保护这一弱势群体的利益，可以将他们排除在私募基金的募集对象之外。
私募基金的风险大，所以其投资者要求必须有一定的资金规模及理性的投资理念，这样投资者才能承受私募基金的风险。在国外，由于法律制度较为完善，设置投资下限就可以筛选掉缺乏一定风险承受力的投资者。但在我国，部分投资者为了应对较高的投资下限的规定可能会联合起来，集资以其中某人的名义购买基金份额，这样，规定下限的初衷将难以实现。究竟应该如何界定投资者的范围，笔者建议除明确投资者最低投资限额外，还应规定投资者的最多人数，以及规定投资者必须用自有的合法资金进行投资，而且投资者必须要能够证明这些资金是自有资金。可以把私募基金按照募集额分成几个档次，从大到小，单个投资者的投资下限和募集人数相应增加，但不超过一定范围。发起人和管理人都应具备较强的资金实力和抗风险能力，如对投资者的人数限定不超过100人，并且投资额在一定数量以下(如200万)的投资者不应超过20人等等，并且投资者必须出示个税申报证明，证明其资金的合法性和自有资金的充足性，以及自己的风险承担程度。
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