反周期政策及其忠实执行者：后危机时期的银行业困境，本文主要内容关键词为：执行者论文,银行业论文,忠实论文,困境论文,周期论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引言：危机爆发时中外银行业所面临的不同起点及其理论依据
2008年全球金融危机是中国真正融入全球化以来所面临的第一场危机①，与以往历次冲击不同，其对中国的影响更多的是通过实体经济渠道而非金融资产质量传递渠道输入。这就导致了中国与境外三个不同的危机起点。第一，从金融行业角度看，受金融危机冲击，境外银行业处于持续而痛苦的去杠杆化阶段，而中国则致力于通过银行信贷拉动投资，并进而推动经济增长。第二，从宏观角度看，自2008年第四季度起，无论受危机直接冲击的美国与欧盟，还是受危机间接影响的新兴市场，均采取了扩张性财政政策和宽松的货币政策，但由于中外银行的放贷能力存在显著差异，呈现出全球性金融体系的“冷”、“热”两大封闭性环流——G3（美国、欧盟和日本）处于冷循环，而中国、印度、澳大利亚、巴西等经济体处于热循环。其原因在于，中国自2005年起实施主要银行的股份制改造和IPO，积累了丰裕的资本金和可贷资金，进而得以在2009～2010年上半年进入一轮在政策驱动下的信贷投放狂潮，并推动资产价格上升、进一步撬动投资和信贷增长的热循环；而发达经济体银行体系则仍然受到不良资产冲减资本金、可贷资金进一步下降、信贷持续收缩的冷循环困扰。第三，从借款人角度看，由于受全球性缺乏新经济增长点、失业率过高的困扰，习惯于从事零售业务的境外银行普遍面临缺乏合格借款人的压力，信贷收缩势所必然。而中国银行业信贷资产几乎“本能”地向政府项目和房地产集中，政府项目体现了中国特有的经济增长动员模式和要素配置模式，房地产信贷繁荣则反映了中国自2009年延续美国格林斯潘时代在2001年IT泡沫破裂后的发展模式，这让我们担忧中国经济同样将陷入美国2002～2005年间“不增加就业的经济增长(jobless recovery)”的境地。
回顾自2008年第四季度到2010年上半年这段时间，值得思考的理论和政策问题在于，为什么发达经济体对危机似乎无能为力，特别是在所谓的后危机时期，欧元区竟然陷入主权债务危机；而中国为什么似乎在复制明明是危机制造根源之一的“放松性宏观调控—资产价格泡沫化—金融体系崩溃”的格林斯潘模式②。从理论根源看，全球经济学家和政策制定者似乎都陷入了反周期迷信的陷阱，发达经济体与中国的差别仅仅在于——前者似乎已无足够能力依托银行体系拉动经济增长，而中国还有这种能力。 《动物精神》（Akerlof和Shiller,2009）提出了困扰我们的八大问题③，但解释和药方却仍然在凯恩斯主义的框架内，其直观逻辑在于，如果经济低迷影响了人们的信心，那么就请中央银行实施放松政策。这里的讽刺性在于：格林斯潘在2001年做了什么？恰恰忠实地按照Akerlof和Shiller模式在操作。事实上，早在30多年前，Minsky(1982、1986)、Kindelberger(1978)就已经论证了过度波动的周期问题，而天才般的Friedman(1968、1970)和Lucas(1972)在更早就对人为提振或抑制实体经济信心的“反周期”行为提出了创造性但显然过度理论化的批评。上述观念上的混杂导致到2010年全球经济学界和政策制定当局依然十分困惑——到底是过度相信自由放任导致了2008年的危机，还是反周期政策是麻烦制造者？
上述问题似乎无解，但2008～2010年整个理论界却对此乐此不疲，而忽略了经济增长中的核心问题——什么是推动经济增长的真正引擎？事实上，无论凯恩斯主义还是新古典（货币主义），至少在2008年纠缠于一个错误命题，无论政策正确或错误，反周期政策的确是无所不能的——它的确能改变周期，只要金融资源在总量上或方向上按照某种方式进行配置即可。但是，实际经济运行却远非如此，人类历史上的经济增长只有两大基本动力：技术革命或制度创新。看来，回归Schumpeter(1939)和North(1990)才是正确的思路。
冷循环与热循环：全球银行业的两种发展态势
图1：主要欧元区国家财政赤字占GDP的比重 单位：%
图2：新兴市场通货膨胀达到较高水平
（一）发达经济体金融体系的冷循环
第一，危机发生后，发达经济体银行体系持续处于冷循环状态。以危机爆发地美国为例，美国自危机来临后坚定地实施了数量宽松的货币政策并辅之以处于中期历史低位的利率政策，但货币乘数急剧下降，造成广义货币供应量几乎没有任何变化。究其原因，最直观的现象在于失业率和消费信贷。美国失业率持续在9.5%～10%的区间徘徊，导致可支配收入和消费能力无法得以有效提升，并进而压低了消费信贷增长率；与此同时，房地产不良贷款占比仍然处于上升通道，导致银行对中长期居民抵押贷款显然持审慎态度。
第二，如果金融资产配置依赖于实体经济恢复性增长，则在2010年下半年至2011年，发达经济体银行业恢复繁荣的可能性极低。一方面，美国经济自2009年起的确重拾增长路径，但拉动经济增长的主要推动力是存货投资（在2009年第四季度和2010年第一季度经济增长中的贡献率约占2/3）。美国的存货投资周期为9～13个月，而本轮存货投资起始时点为2009年9月，按最长的存货投资周期计算，到2010年9月底必将结束。由此造成的问题是，推动美国下一轮经济增长的动力何在？如果实体经济缺乏投资机会，即固定资产投资和消费无法有效起步，则金融业作为资源配置者必然陷入相对低迷期。
另一方面，欧元区面临的主权债务危机可能出现的最好情形是债务问题得到化解，并且不会演化为金融体系新一轮不良资产，但为应对债务问题而采取的紧缩性财政政策对于欧元区经济恢复将是致命打击，其结果仍然是信贷紧缩。如图1所示，整个欧元区财政赤字占GDP的比重为6.3%，而债务压力较大的国家一般赤字占比一般在7%～15%之间——紧缩财政是必然采取的措施。
（二）新兴市场的热循环
与美国和欧元区不同，巴西、澳大利亚和印度等资源国或新兴市场呈现“过热”增长态势，与美国保持历史低位的利率水平相映成趣的是，上述经济体甚至进入了加息周期。图2显示，资源国普遍进入了高通胀时期。一个并不牵强的解释是，中国一枝独秀式的高增长和投资需求拉动了对原材料（上述国家都是铁矿石出口国）的需求和价格，在一定程度上推动了这些经济体的繁荣。
如果这一“中国需求”假说成立，那么我们就可以解释在新兴市场形成的一轮热循环——起点是中国著名的“四万亿”投资，拉动了相应的“铁公基”项目上马，并进而形成对全球大宗商品额外需求，资源国国际收支状况明显好转，收入水平和物价水平因而上升。
问题随之产生：如果中国的需求来自外生性投资拉动，则显然属于反周期政策引致的短期需求，那么，此类需求的可持续性问题必然构成对中国经济乃至热循环发展态势的挑战。假设投资拉动恰恰是针对发达经济体的冷循环，且美国和欧元区未来20个月将持续保持经济低迷，那么需要关注的核心问题是，如果“中国需求”消失，新兴市场能否持续保持繁荣？显然，当前已经面临这一关键性难题。
（三）中国：2009～2010年的伪过热
与2005～2007年间的繁荣不同，2010年的经济增长呈现明显价格指数居高而增长动力不足的态势。一方面，通货膨胀和房价指数仍在高位徘徊，过热似乎是2010年上半年的主要宏观经济特征。而另一方面，随着银行改革红利和世贸组织红利的逐步消失，中国的投资增长面临后续融资不足问题，净出口在贸易壁垒和境外复苏乏力的压力下亦日益萎缩。继续处于上探态势的价格指数与已经呈现下行趋势的产出增长率将构成2010年前三季度的基本经济运行特征。这一令人意外的宏观经济走势实际上源于传统“反周期”宏观调控理论的破产——由于缺乏实体经济增长点，无论是20世纪80年代的日本、2001年后的美国，还是2009年以来的中国，都在经济低迷期采取了放松或容忍流动性泛滥的政策，但随之而来的后果是，流动性自然集中于金融市场、房地产和大宗商品等具有金融属性的市场，资产价格泡沫化伴随着实体经济低位运行，最终造成政策面临进退失据的尴尬境地。由此，中国经济在近十年来第一次呈现伪过热状态。
“伪过热”的特点是政府投资杠杆撬动银行信贷，信贷推动资产价格高企，但实体经济缺乏真实增长点。一方面，进入2010年以来中国经济的确存在“过热”表象：在产出和总供给方面，经济景气程度保持高位，如2010年一季度GDP和工业增加值增速分别达11.9%和19.6%，均为危机以来的新高，显著超过潜在增长水平，与此同时，在通胀方面，CPI节节走高，突破3%的“高压线”近在眉睫，实际利率自2月以后一直为负。另一方面，经济增长率在2010年一季度的高点后将呈现回落态势，原因在于投资、消费和净出口增长均呈现动力衰减迹象。
问题的严重性更在于，如果仍然按照“反周期”宏观调控逻辑，则表面的过热迹象必将造成紧缩性政策出台——恰如我们已经观察到的信贷规模控制、准备金率三次上调和房地产价格调控。但是，2009年的9.59万亿元人民币贷款增加额以及截至2010年4月末高达25.7万亿元的人民币中长期贷款余额已经成为在今后五年间中国金融体系和实体经济头顶的悬河。一旦实施紧缩性宏观调控政策并导致今后持续一年以上的经济低迷，则债务人将面临中长期贷款还本付息压力，呈现债务链断裂，极端情形是金融动荡，温和情形是信贷紧缩和衰退期的来临。
但是，恰恰由于伪过热症状在2010年充分显现，在原有增长模式穷途末路的状态下，中国真实的结构调整将有望在2010年第四季度提前启动，这将推动一轮全新的经济增长周期——目的是促进消费的投资增长维持短期经济增长率不下滑；财产和收入分配体制改革将维持消费幅度虽小但步伐坚定的增长。根据当前种种政策迹象看，实现真实有效增长的可能性压倒了衰退。
银行部门的再融资：体制性红利消失以及后续经济增长局势
（一）银行改革红利：2009～2010年的经济增长主动力
是什么原因导致了中国的“伪过热”？一个关键性的体制因素造成2009至2010年间中国可动用的政策资源达到峰值，并因此埋下了经济增长动力不足的后患——这就是银行体制改革红利。可以说，中国的银行业是反周期政策的坚定执行者。正由于这一点，才造成了中国与发达经济体面临相同的经济周期，采取了相似的扩张性政策，但出现了截然相反增长格局的制度基础。所谓银行改革红利指的是，自2006年前后的国有独资商业银行股份制改造及上市，银行体系自1993年以来累积的不良资产得以根本性化解，资本充足率亦达到前所未有的高度，可贷资金充裕。但是，随着2009年银行业资产规模过度膨胀，资本约束迅速显现。当前的难题是，不进行再融资就无法持续保持信贷规模高增长，并因而导致投资增长难以为继。
以银行体系放贷能力逐步收缩为标志，银行改革所积累的体制性红利逐渐消失，对应着中国经济拉动引擎的弱化——固定资产投资增长率在2010～2012年间将无法重现2009年30.9%的名义增长，这可能影响全球经济增长态势。
（二）2010年第四季度的阶段性低谷
在银行体制改革红利逐步消失的大背景下，经济增长动力衰退将是一个渐进过程，内外经济变化将导致2010年三、四季度之交成为中国经济最困难的时期。
第一，从外需看，美国和欧元区将重现衰退。始于2009年9月终于2010年9月的美国库存投资周期将导致美国经济增长动力衰减；即使欧元区成功摆脱主权债务危机，但更加严格的财政纪律将造成事实上的紧缩性财政政策，而欧元汇率持续下探迫使欧洲中央银行无法采取更为宽松的货币政策，其结局亦是衰退。
第二，从投资需求看，起始于4月中旬的房地产价格调控直接造成土地财政难以为继，固定资产投资由于缺乏合格抵押品将面临增速持续下降通道。终端需求低迷亦无理由拉动私人部门投资呈现旺盛态势。
第三，从消费需求看，2009年起发挥重要作用的汽车和家电下乡政策已势成强弩之末，耐用消费品的使用周期决定了在今后2～3年内消费需求难现繁荣。决定消费需求的居民可支配收入在2010年第一季度与GDP增速差却在扩大，自主性消费上升空间十分有限。
上述三大因素共同作用的结果是，2010年第四季度初将呈现总需求萎缩态势，与此同时，通货膨胀率亦将出现下行转折点——衰退阴云笼罩中国。
（三）2013年的通货紧缩
当前令人担忧的是，一旦出现反周期调控紧缩投资需求，并随着银行改革红利消失，信贷能力不足亦无法进一步推动投资，则未来中国很可能面临比较严重的信贷紧缩和通货紧缩，时间点可望在2013年。
第一，当前的投资增长难以为继。如图3所示，占固定资产投资项目90%以上的地方投资在2010年第二季度前仍然保持较高增长，但问题在于，由于土地财政受控，地方项目增长率很可能会出现下滑。于是，相应出现投资增长拉动经济增长的动力下降。
第二，考虑到2009年以来激增的项目投资和银行中长期贷款，信用风险是不得不作评估的内容。表1的模拟结果很好地说明了2012年以后可能发生的债务危机问题。我们假设土地财政能够得以维持，且限定地方融资平台的借款余额不再增加，但即便如此，2012年会出现中长期贷款还本付息额占财政收入比重突破20%的局面④。如果实体经济增长没有出现产业和技术革命，而体制上缺乏必要的突破，则2013年将成为中国金融稳定增长的关键性挑战年份。
短期宏观调控政策和中期中国的经济增长点：人口红利与第三次体制改革
可以预计，2010年9月末，宏观决策者将再度面临如何拉动经济增长的棘手局面。而由于体制性红利消失，投资拉动的政策资源几近枯竭——政府投资需要税收、土地出让金或信贷，而税收加大了实体经济负担，土地出让金加剧资产泡沫化，信贷会加剧债务压力。最终，转变经济发展方式成为唯一选项。
（一）短期政策选择：年内的转折
由于面临伪过热，则短期宏观调控主旋律将在2010年下半年出现相应戏剧性变化。
第一阶段：2010年6～7月，紧缩仍是主导方向。随着通货膨胀率在3%以上徘徊，房地产市场成交量萎缩但价格回落不明显，紧缩政策缺乏撤出理由。为缩小负利率并兼顾实体经济融资成本，非对称加息一次的可能性仍存在。
第二阶段：2010年8～9月，政策真空期。尽管通货膨胀仍处于3%以上，但投资萎缩、消费品市场过剩和外需下降趋势日益明朗，银行信贷面临缺乏有效需求局面，信贷规模管理失去意义，二季度经济增长率将明显回落。
第三阶段：2010年10～12月，政策转向期。通货膨胀回落到2.5左右，且保持继续下行趋势，境外增长动力明显衰退，境内金融机构货币乘数显著下降，中央银行存在下调存款准备金率释放可贷资金的政策动力；外汇储备增幅放缓，公开市场操作转为净投放；但由于实际利率尚未转负，利率政策不变。
（二）中期体制改革：2010年底的操作
由于资源禀赋差异，与西方世界依靠产业革命实现长期增长不同，30年来中国历次高增长均建立在体制改革基础上，除非原有发展模式难以为继，否则难以推动真实的改革。当前的经济运行状态已经预示着真实改革的来临，新一轮体制改革将成为中国自2010年下半年起实现可持续经济增长和银行体系稳定发展的主基调。
一是人口红利仍可持续，收入分配体制改革将推动消费需求自主性上升。2008年底7000万返乡农民工和每年600万新增大学毕业生的就业压力均表明中国人口红利仍未消失，47%的城镇化率说明还有6～7亿居民处于“低收入—低消费”循环。提高工薪收入和农户经营收入，对低收入者实施货币性转移支付，压缩财政基建投资，是转变经济增长引擎的必要手段。
二是城镇化是维持投资引擎运转，推动私人部门投资占比上升的唯一选择。与沿海地区产业转移相结合的城镇化将推动中西部工业化进程，同时增加就业岗位，且相对于大都市化是资本节约型发展模式，较少的财政投资可以提供更多且持久性就业机会，并最终形成消费上升。
三是改革财富分配模式，稳定经济主体收入预期。首先，减税以提高中高收入阶层可支配收入，补贴以降低低收入阶层生活成本；其次，改征地为租地，把土地出让金收入让利于原始土地所有者。
四是坚持人民币汇率渐进式升值态势，避免一次性重估在顺差收缩状态下出现贬值预期和资本外逃，确保2013年前后地方债务顺利偿还和金融体系稳定。
五是进一步推动银行体制改革，避免银行信贷与政府部门投资过度密切地结合，降低对不动产抵押品价值的过度依赖，以获得银行体系稳定增长。银行信贷应更多地向实体经济部门倾斜，如果仍然这方面的投资机会，则应增加超额准备金，以应对2010年第四季度起可能出现的新一轮全球性经济下滑。
注释：
①我们以2001年中国加入世界贸易组织为分水岭界定中国融入全球化进程的具体时点。尽管在1997年中国亦经历了亚洲金融危机冲击，但当时面临的最主要问题是国内经济在1992年以后的膨胀和1993-1996年治理整以及相应面临的硬着陆问题。据此，我们把2008年危机作为中国面临的第一次全球化背景下的冲击。
②至今，关于危机成田的论断仍然五花八门——微观面有金融体系高杠杆引致论，制度面有放松管制和过度创新引致论，宏观面有宽松政策引致论，全球化层面甚至有“中国过度储蓄—美国过度消费（全球经济不平衡）”引致论。我们仅仅把宽松政策引致论作为导致危机的重要原因之一加以论证。
③这八大问题是：为什么经济会陷入萧条，为什么中央银行家们迄今为止有控制经济的权力，如何应对危机，为什么有人失业，为什么从长期看Philips曲线依然存在，为什么储蓄是重要的，为什么金融资产价格高度波动，为什么房地产市场具有周期，为什么会存在贫富分化。可惜，Akerlof和Shiller没有解决上述问题。
④一般，中长期贷款都存在三年左右的还本宽限期，即前三年只需支付利息，第四年开始支付本金。因此会出现还本付息压力随着还本期的到来而陡然上升的局面。
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