周期对比视角下我国货币政策传导效果研究
刘璐娜 李志波
（中国人民银行晋城市中心支行 山西 晋城市 048000）
摘 要： 为研究不同经济周期下我国货币政策传导效果，本文将我国经济划分为2005-2010增长时期和2011-2018减速时期两个阶段，分别研究不同阶段货币政策传导渠道中利率传导、信贷传导和货币传导的效应。研究发现，经济增长时期，货币传导渠道的效果比较显著；经济减速时期，信贷传导渠道有效性显著增强。得出政策启示是：要充分考虑货币政策传导的时滞性，协调配合数量型和价格型货币政策工具的积极作用，发挥货币政策工具“稳增长”和“调结构”的比较优势，促进全国经济平稳发展。
关键词： 经济周期对比；货币政策；传导渠道；传导效应
2011年以来，我国经济发展进入减速趋缓时期，经济形势从“稳中向好”到“稳中有进”、“稳中有变、变中有忧”，经济增速持续下降，同时面临着经济结构调整、产业结构调整、经济动能转化等多重任务。在此同时，受市场反向约束和区域经济结构同质性的影响① 引自李成，吕昊旻，李文乐2019年《经济发展周期中货币政策调控的非对称性研究》一文。 ，货币政策传导渠道受堵，金融支持实体经济的力度亟待加强。因此，深入研究货币政策传导机制，立足实际制定货币政策，畅通货币政策传导渠道，纾解经济下行压力，对当前我国经济可持续发展具有重要意义。
一、文献综述
国外学者关于货币政策在不同经济时期效应的研究结论主要有两种，一种是经济衰退时期货币政策效果更为显著，另一种与其正好相反，认为经济增长时期货币政策的作用更为显著。Cover（1992）、Summers（1998）通过对美国经济不同历史时期的研究分析，认为紧缩性货币政策对经济的调控能力更强。Garcia（1999）使用Markov转移模型和VAR模型，研究利率变化对产出的影响，Lo and Piger（2005）通过建立区制转换系数模型，研究美国经济产出与货币政策的关系，Aragon and Portugal（2009）研究新兴经济体巴西的货币政策在经济周期影响下的作用，均得出与Cover、Summers较为一致的结论，即在经济增长时期紧缩的货币政策效果要强于经济萧条时期，在经济萧条时期货币政策的作用不显著。Sensier、Osborn and Ocal（2002）以英国经济数据为基础，通过建立STR模型，研究了名义利率对实际GDP的作用，得出与Garcia研究结果相反的结论，即利率变动对产出的影响在经济增长阶段的作用强于减速时期。Sznajderska（2014）通过研究波兰1998-2012年宏观经济数据，得出中央银行的货币政策在经济增长阶段的反馈效应较显著，且高产出缺口能有效影响通货膨胀率，与Sensier等的研究结论一致。
国内学者关于经济周期中货币政策调控非对称性进行了丰富的研究，得到了很多研究成果。理论研究方面的结果较为一致，如刘金全（2002）、楚尔鸣（2004）等通过几何模型和数理分析方法，均得出经济高速增长时期紧缩性货币政策的效果比经济萧条时期扩张性货币政策更显著的结论。实证分析方面：曹永琴等（2007）、张明辉等（2011）、刘发跃等（2012）分别通过HP滤波技术和邹至庄检验等实证方法表明货币政策在经济扩张时期对经济波动的影响大于经济衰退时期。曹小衡等（2008）通过建立LSTVAR模型进行实证研究，发现扩张的货币政策在经济繁荣期的效应大于衰退期，紧缩的货币政策在经济周期中非对称效应不显著。而王立勇等（2010）通过构建MSVAR模型得出不一致的结论，即基于金融加速器的效应，紧缩时期的信贷政策对经济的刺激作用较繁荣时期更显著。李成等（2019）通过SVAR模型研究发现，信贷政策在经济增长时期的作用较衰退时期更显著；利率传导在经济增速提升时期对产出影响显著，在经济减速时期对物价影响显著；而汇率传导渠道在经济增速上升和下降阶段的效应均不显著。
散射波干扰的原理：当干扰机接收到SAR发射的脉冲信号后放大并转发至特定散射区域，信号经过特定区域散射后与原始回波信号混合并被SAR接收.整个散射区域都相当于有效干扰源，干扰信号能携带真实目标散射信息，在时域、频域和极化域都很难被识别，从而实现对场景的二维相干干扰.在干扰过程中，干扰信号从多个连续方向进入雷达主瓣，因此很难用传统的旁瓣抑制和空域滤波方法消除干扰[6,14,15].双通道对消散射波干扰是依靠不同慢时间采样时刻由固定干扰机到达各通道的干扰信号之间的相位关系来完成干扰对消，其原理如图1所示.两通道子孔径天线沿航迹排列，a天线发射信号，a、b两天线同时接收信号.
从现有的文献研究看，大部分学者认为就我国经济而言，下行期货币政策的效果较经济上升时期更为显著。然而，在我国当前经济环境持续下行、国外冲击不断的背景下，货币政策传导渠道的效应还有待深入。本文结合我国经济发展的实际情况，参考李成等（2019）在《经济发展周期中货币政策调控的非对称性》一文的划分标准，将经济阶段划分为增长时期（2005-2010）和减速时期（2011-2018）两个阶段，通过构建向量自回归模型，分别研究货币渠道、信贷渠道和利率渠道的效应，试图为进一步疏通货币政策传导渠道、缓解经济压力提供参考。
3.2 APP和Aβ APP是Ⅰ型膜蛋白，它可以被β-和γ-分泌酶依次切割而产生Aβ(AD老年斑的主要成分)。APP基因中有超过30个突变与家族性早发AD相关[10]。早期研究表明AD神经突内有自噬体聚集，且这些自噬体中存在APP、Aβ、CTF和BACE，所以自噬被认为是导致Aβ产生的原因[7,11]。但是，进一步研究自噬本身及其与AD的关系后发现，APP、Aβ、CTF和BACE其实是自噬的底物[12]。雷帕霉素、牛蒡甙元、卡马西平等药物能活化自噬从而降解Aβ和其他致病性蛋白来预防AD[13]，这些证据也支持了上述观点。
二、研究方法、变量及数据选择
（一）研究方法
自从1980年向量自回归（VAR）模型被Sims引入到经济学研究以来，VAR模型在经济学中得到了广泛应用，常常被用于预测相互联系的时间序列系统及分析随机扰动项对变量系统的冲击，从而解释各种经济冲击对经济变量的影响。VAR模型把系统内每一个变量作为系统中所有内生变量滞后值的函数来构造模型。② 源自王升2008年版《计量经济学实验基础》（清华大学出版社）。
在建立VAR模型时，为了避免出现伪回归现象，首先应对数据进行平稳性检验，本文采用ADF单位根检验数据平稳定。具体结果如表3所示。
其中，A（L）=Ik-A1L-A2L2-L-ApLp，L为滞后算子。yt是k维内生变量向量，p是滞后阶数，T是样本个数，A1、A2、A、Ap是k*k维待估计的系数矩阵。εt是k维扰动项向量，他们之间可以互相同期相关，但是不和自己的滞后值相关，并且不与等式右边变量相关。
假设Ω 是εt的协方差矩阵，是一个k*k的正定矩阵，当系数矩阵A（L）可逆时，在（2）式两边分别左乘A（L）的逆矩阵A（L）-1，就可以得到：
利用最小二乘法求出Ω 的估计量，进而可求出系数矩阵。
本文研究的是不同阶段货币政策冲击对产出和物价的影响，因此研究模型如下：
其中，s=1表示经济增长时期的向量自回归模型，s=2表示经济减速时期的向量自回归模型。
（二）变量及数据选择
为了研究经济增长时期和减速时期三种货币政策传导渠道的效应，本文建立包含5个内生变量的VAR模型，其中3个为政策变量，2个为经济效果评价指标。借鉴国内大部分文献的数据选择，本文利率政策工具指标选择短期同业拆借利率同比增速，信贷政策工具指标选择金融机构贷款余额同比增速，货币政策工具指标选择货币供应量M2同比增速，通货膨胀率选用居民消费价格指数来代表，产出选取工业增加值来表示。本文的研究过程均选取原始数据的月度同比增速来操作，样本区间为2005年1月至2018年9月，数据来源于Wind中国宏观数据库、中国人民银行网站。指标具体选取情况如表1所示。
圣家堂和我以往看到的大教堂不一样，它在庄严肃穆中透着灵动诡异，在雄伟壮丽中透着细腻柔美，好像一幅矛盾又和谐的画徐徐展现在你的面前，让你见之不忘，不得不折服于高迪的想象力和感悟力。整个教堂长95米，宽60米，尖塔18座，塔高170米，有三个风格迥异的立面。东面是圣诞立面，描绘了上帝之子耶稣诞生时众神相互庆祝的场面，雕刻精致，最上面用站满鸽子的树代表“和平”。在它的西面，则描绘了耶稣即将被赐死之前的犹大之吻，以及耶稣被吊在十字架上的悲哀场面。东西两个立面渲染的气氛完全不同，建筑雕刻手法也并不相同。而第三个立面还在建造中。
表1 变量与数据说明
三、实证分析
（一）描述性统计分析
繁华尽去逐香尘，流水无情草自春。清秋走了，燕西走了，小玲走了，晚香走了，秀珠走了……金粉情场中的众人最终身家败落，各自飘零，携带着不同的心事和品格，失散在一个动荡的年代中。
（二）平稳性检验
VAR模型的一般表达式为：
表2 不同经济阶段变量的描述性统计分析
表3 变量的单位根检验结果
主控机主要由主控制器、无线接收模块组成。主控制器主要负责向采集机发送命令，接收数据，并实现监控、分析数据、发出警报等，并可通过串口或USB与PC机配接。
播音主持的语言运作能力，包括语言使用是否得体、言辞内容是否精准、语句是否优美等，这都会影响节目的播出质量，而且在整个节目串联中都需要使用到语言，这关系节目整体的播出效果，影响收视收听率。由此可见，播音主持语言功力的重要作用。
（三）实证结果
1.经济增长阶段的货币政策调控效果。
产出效应：利率一个单位的冲击，对工业增加值增速影响较弱。贷款增速扩张一个单位的影响，产出呈现较强的波动性（在-0.8%和0.53%之间），从第10期开始影响逐渐降为零。货币供应量M2扩张一个单位的冲击，产出当期呈现0.17%的正向效应，第2期立即降为-0.31%，从第3期之后逐渐趋近于零。
根据检验结果可知，各序列的一阶差分ADF检验值均小于0.01，也即在1%的水平下显著拒绝原假设，表明一阶差分序列均为平稳的时间序列。接下来对各数据一阶差分序列进行VAR建模，用于研究不同经济发展阶段中货币政策传导渠道对产出和物价的影响程度。
产出效应：在2005年1月至2010年12月的经济增长阶段，加息政策冲击下，当期产出下降0.2%，第二期上升至峰值（0.6%）后逐渐收敛于零。贷款增速扩张一个单位的冲击下，产出水平当期呈现-0.5%的反馈效应，在第2期达到0.3%的峰值后逐渐下降，并趋近于零。货币供应量M2扩张一个单位的冲击下，产出当期呈现-0.1%的负向效应，后在-0.3%和0.9%之间小幅波动，在第10期之后逐渐收敛于零。可以看出，经济增长时期，货币供应量的冲击效应有一定时滞，但影响强度较大。
图1 经济增速时期三种货币政策传导渠道产出和价格效应的脉冲响应结果
价格效应：利率1个单位的正向冲击下，居民消费价格指数同比增速当期呈现-0.04%的影响，之后迅速上升，至第2期上涨到0.19%的峰值，随后逐渐减弱趋近于0。贷款增速扩张一个单位的冲击时，对居民消费价格指数的影响整体较弱。货币供应量M2扩张一个单位的冲击，物价水平呈现显著的正向反馈，当期物价水平呈现0.15%的增长效应，后波动下降，第5期之后逐渐收敛于零。可以看出，扩张的货币政策在经济增长时期刺激物价作用较显著。
（1）脉冲响应分析。2011年之后，我国经济进入减速时期。图2反映了经济减速时期货币政策传导对经济的脉冲响应分析。
但不得不提一点中华门最大的遗憾。中华门位于秦淮河风景带，前有报恩寺后有夫子庙老门东，可见其地位优势明显，但我们在考察过程中没有发现中华门城堡对其周围旅游资源的充分利用。报恩寺临近的秦淮河完全可以作为连接中华门城堡和报恩寺的纽带，秦淮河上也有游船以供使用，但是两方还未达成合作，相近的文化渊源、相近的地理位置都没能协调开发，这样的资源白白浪费实为可惜。如果能让游客持一张门票出游两个或多个景点，那游客的旅游热情以及周边一系列的旅游资源潜力都将会被充分挖掘，这对中华门城堡来说未尝不是一件好事。
（2）方差分解。表4显示了经济增长阶段货币政策传导效应。在对工业增加值的方差分解中，利率冲击对产出的贡献较微弱，稳定在2.4%左右。金融机构贷款规模对产出的贡献与利率水平相类似，稳定在2.9%左右。货币供应量M2冲击对产出的解释程度初始较低，从第4期开始一直稳定在7.6%左右。在对通货膨胀的方差分解中，利率和货币供应量的贡献度呈现相同趋势，利率对物价的作用从第3期开始逐渐稳定在9.4%左右，货币供应量的影响从第1期的6.4%开始，到第3期之后稳定在10.5%左右。结合脉冲响应图中的正向贷款利率带来的价格效应可知，利率渠道传导存在堵点③ 2005至2010年经济增长时期，加息政策对我国物价水平的抑制作用不显著，表明我国的利率管制影响了利率传导渠道的有效性，导致利率的波动无法反应市场实际交易供求关系。 ，经济增长时期货币供应量的作用相比而言最显著。
表4 方差分解结果
2.经济减速阶段货币政策的调控效果。
对比利率、信贷、货币渠道的传导效果可以看出，经济增长阶段，受货币供应量扩张1个单位的冲击，产业效应和价格效应均呈现较为显著的正向反馈，货币政策的实现依赖于货币传导渠道。
在进行实证检验前，首先对数据的统计特性进行分析，具体情况如表2。从经济增长阶段到减速阶段，贷款余额增速、货币供应量（M2）增速及通货膨胀率的均值均呈现下降趋势；各项数据标准差均呈现下降趋势，表明数据的波动幅度较弱，数据稳定性逐渐增强。本文采用Eviews8软件进行。
（1）脉冲响应分析。图1反映了经济增长时期三种货币政策传导渠道下产出和价格效应的脉冲响应结果。
表5 方差分解结果
价格效应：受贷款利率1个单位的正向冲击，通货膨胀率在当期影响最大，为0.08%，后续逐渐减弱，从第4期开始影响在0.01%的范围内小幅波动并逐渐趋近于零。受金融机构贷款规模扩张一个单位的影响，物价水平当期呈现-0.02%的冲击，之后在-0.14%至0.15%之间波动，从第5期之后影响逐渐减弱接近于零。受扩张货币政策一个单位的冲击，物价水平当期呈现0.02%的微弱影响，在第2期达到0.08%的峰值之后开始小幅波动，第5期之后逐渐减弱为零。
图2 经济新常态时期三种货币政策传导渠道产出和价格效应的脉冲响应结果
对比利率、信贷、货币渠道的传导效果可以看出，受金融机构贷款规模的影响，产业效应和价格效应均呈现较为显著的正向反馈，表明在经济减速时期，信贷传导渠道作用相对显著。加息政策对降低产出、抑制物价的作用不显著。宽松的货币政策对物价有一定的作用，但对刺激经济的作用不显著。
（2）方差分解。在对工业增加值的方差分解中，利率对产出的贡献及其微弱，稳定在0.56%左右小幅波动。金融机构贷款规模对产出的贡献较为显著，第1期就呈现6.97%的影响，从4期开始稳定在17.68%左右。货币供应量M2对产出的贡献较低，从第2期开始稳定在2.10%左右。在对通货膨胀的方差分解中，金融机构贷款规模的贡献度较高，从第3期开始稳定在16.97%附近。相比之下，利率、货币供应量的影响较微弱，从第2期起，贡献度就分别稳定在3.2%和3.1%左右。结合脉冲响应分析图可知，在经济减速时期，通过扩张信贷规模以刺激经济具有一定的效果，但是影响不稳定，且幅度较小。利率政策和货币供给量在经济减速时期的作用不显著。具体方差分解结果见表5。
四、研究结论及启示
本文通过研究，得出以下结论，一是经济增长阶段，M2对宏观经济调控的有效性比较显著，宽松的货币政策能够促进产出增长，但存在一定的时滞性。利率和贷款规模对调控效应不突出。二是经济减速时期，信贷扩张对宏观经济增长的作用较为显著。利率和货币供应量的调控效应不显著，通过本文研究得出以下启示：
一是继续发挥数量型货币政策工具的作用。在经济减速时期，要继续加强窗口指导，引导金融机构加大信贷投放，确保信贷总量宽松适度，保持市场流动性合理充裕。推进金融供给侧结构性改革，优化金融资源配置，疏通货币政策传导渠道，引导信贷资源向民营及小微企业、金融扶贫等薄弱环节和重点领域倾斜，缓解民营小微企业融资难题，提升金融服务实体经济的能力。
二是持续推进利率市场化改革。随着利率市场化改革的不断推进，利率对促进经济增长和稳定物价的作用越来越显著。尤其是近期贷款市场报价利率（LPR）形成机制完善后，利率市场化改革步入“最后一公里”。因此，不断完善LPR形成机制，制定更加适合LPR的锚定利率，构建完善的利率走廊，将有效提升利率传导效率。
三是协调使用数量型和价格型货币政策工具，提升货币政策传导机制的协同效应。配合使用数量型和价格型政策工具，适度侧重价格型工具的使用，充分发挥货币政策工具在优化产业结构、促进经济增长、平稳物价水平等方面的积极作用，促进经济平稳运行。
1.2.2 带教老师培训与考核 对随机抽取的临床带教老师进行微量泵技术操作的统一培训和考核，考核成绩98分以上为通过。在操作考核通过后，对带教老师进行操作评分培训，同时为同一护士微量泵技术操作进行评分，评分差值<1分，可对N2层级护士进行培训与考核。
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中图分类号： F822.0
文献标识码： A
文章编号： 1007-4392（2019）11-0018-07
（责编：马晓军 校对：高磊）
标签：经济周期对比论文; 货币政策论文; 传导渠道论文; 传导效应论文; 中国人民银行晋城市中心支行论文;