从“中策现象”到“德隆模式”：购并场中的投资学，本文主要内容关键词为：中策论文,场中论文,德隆论文,现象论文,模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
“中策现象”与“德隆模式”：我国购并市场发展中的另类现象
企业的购并活动一直是我国资本市场发展过程中引人注目的焦点问题。在我国资本市场短短十余年的发展历史上，发生了两例特别具有轰动效应的购并活动；同时，这两例购并活动又都显得与我国的购并主流格格不入，备受争议。从时间上来看：一是发生在90年代初的“中策现象”；二是发生在90年代末的“德隆模式”。
所谓中策现象，简单来说就是利用国际财团的资本实力，对我国国有企业进行成片、成行业“打捆式”的参股、控股合资和改造，然后利用国际财团的金融操作手段，在国际资本市场“出售”，以求牟利。从1992年5月开始，以中策公司为依托，黄鸿年开始实施在内地收购国企的计划。从收购太原市橡胶厂开始的短短两年里，中策公司在内地的合资企业达到100多家，涉及啤酒、橡校为主的数十个行业，总投资额达25亿元人民币。先后组建了中国轮胎、中国啤酒等大型企业集团在国外上市，获得巨大的收益。由此开创了外资收购国有企业的序幕。
所谓德隆模式，即通过受让国有股、法人股以及在二级市场购买流通股方式成为公司的大股东，并以公司董事会成员的身份参与组建公司的经营领导班子，通过自身资本运营优势对上市公司进行一系列的资产重组活动，使其进入高成长行业领域，并带动业绩的高速增长，然后通过送配等方式进行股本规模与经营规模同步扩张，使上市公司股价进入长期的上升通道，本企业也从所入驻的公司股价中获得了超乎寻常的投资回报。新疆德隆从1996年通过收购法人股陆续入主新疆屯河、湘火炬、合金股份，控股后的三家公司股票价格与经营业绩指标同步大幅度提高。德隆声称：其购并活动就是借助中国资本市场的力量，对没有形成高度垄断的行业进行市场重组。
与我国资本市场大量存在的其它购并活动相比，“中策”与“德隆”都将购并看做公司最具投资价值的一项战略性行为，而不是为了解决政府负担或买壳上市等简单的目的。正是在这点上，“中策现象”和“德隆模式”成为备受争议的对象。有人认为，中策的购并是一种既无技术又无管理经验的商业投机，是国外资本家利用中国人陌生的资本运作方式，占了中国人的便宜，从本质上讲是一种“炒卖企业”的投机行为，更有舆论批评为“空手套利”。同样，也有许多市场人士在谈到德隆时认为，德隆收购一家上市公司，通过内部消息，用拆借的钱炒股票，将所得收益再通过项目注入到上市公司中，支持二级市场股价，本质上还是一种“坐庄行为”，更有人称之为“中国第一庄”。对于上述种种争议，实质上涉及到对“购并”一词的正确理解，尤其是其背后的投资学含义，如果我们能够从投资的角度来理解购并行为，并实施购并战略的话，无疑将会对购并的认识提升到一个新的层次，同时改善我国购并市场的状况。
公司购并行为的投资学诠释
从经典的“企业购并”主流观点来看，购并常常归结于企业的一种投资行为。既然是投资行为，其必然要符合投资学的一般规律。自80年代以来，我国大量企业购并活动是以政府撮合、干预为特征，计划经济色彩浓厚。政府部门出于消除亏损的目的，往往采用行政性手段迫使优势企业来兼并亏损企业。实际上，这种购并的背后是一种对企业破产的替代机制，是一种社会成本企业化的形式，目的是为了减少社会动荡，而不是一种投资机制。从实质上而言，企业进行购并活动是企业发展的核心战略之一，是企业发展过程中的重大投资决策。无论是“中策现象”，还是“德隆模式”，其在作出购并决策时，无不考虑到购并过程中的风险、成本、收益，以及如何最大限度地创造价值，这正是投资学在考察一项投资行为时所密切关注的核心问题。具体说来，从投资学的角度诠释购并现象，可以发现成功的购并应该包括以下三个方面的特征：
首先，从投资学角度来看，购并活动应该被看做是在最小风险的情况下，获取最大投资收益的理性行为，对投资风险的控制是投资活动的首要考虑因素。我国企业的很多购并活动是在行政干预的情况下做出的，即使被收购企业资不抵债，亏损累累或者两类企业差异极大、根本无法整合，但为了减轻破产所带来的社会压力或实现企业规模的目标，收购企业往往被迫不顾面临的巨大经营和财务风险，收购上述类型的公司，其结果常常是两败俱伤。与此完全不同的是，“中策”与“德隆”公司在考虑收购对象的时候，十分注重对被收购企业的考察，对被收购企业进行风险评估是其收购活动中一项极其重要的工作。黄鸿年在打造“中国轮胎”的招牌时，几乎跑遍了大半个中国；而德隆在入主“新疆屯河”时，则花大价钱聘请国外著名的咨询公司对屯河的产业转型可能性进行细致入微的评估。对投资对象进行风险评价是“中策现象”和“德隆模式”成功的重要保证，而这正是我国大部分上市公司在购并过程中所缺乏的。
其次，为了达到必要的投资回报率，从投资学角度来看，降低投资成本，提高投资收益是非常重要的两个途径。在我国大量的企业重组案例中，由于上市资格的稀缺性，即使连续三年亏损，被购并企业往往还可以卖一个很高的价钱，这无疑增加了购并的成本；而在购并之后，由于缺乏相关的整合能力，在短暂的业绩被动式提升后，业绩提高的持续性往往无法得到保证。据统计，我国公司购并重组的绩效并不明显，在大多数重组公司中，利润呈现出抛物线式的增长，即在重组前，许多企业或是亏损或是盈利能力低下；在重组后的一至二年内，企业的利润大都有显著增长；在这之后，企业的盈利能力又逐步滑落，重新回到重组时的起点甚至更低。导致这种状况的主要原因，是我国大量购并重形式而轻实质，大多数的购并行为不过是公司或相关机构达到某种短期目的的一种手段而已。而“中策”和“德隆”的购并理念则认为：以最小的投资获得最大的收益是购并的最高境界。在具体购并活动中，都不约而同地采取了杠杆收购的购并形式。“中策”采用合资控股的方式以小博大，而“德隆”则采取“羊毛出自羊身上”的方式同时获得控股权和发展资金。另外，除降低购并成本外，“德隆”与“中策”都非常注重通过购并后的整合过程来提高投资收益。“中策”的整合是一种围绕品牌的粗放型整合，通过将众多中小轮胎厂、啤酒厂都冠以“中策”之名，形成统一品牌，从而达到增值效果；而“德隆”则更加注重购并后的实质性整合过程，通过注入优质资产、变更主营业务等多种方式来获得企业经营业绩的迅速成长。从投资学的角度来看，降低投资成本，提高投资收益的必然结果就是实现很高的投资回报率。
第三，从投资学的角度来看，购并活动应该是双赢过程。对于购并双方而言，既然两者都是投资者，都追求既定风险下的投资收益最大化，那么，购并活动本身就必须能够创造价值，同时通过价值分配来实现双赢，方可满足投资各方的需要。反之，若购并活动本身不能创造价值，而是一种零合游戏，则这样的购并行为理论上是不会发生的，即使发生也是以牺牲一方的利益为代价，从而属于没有实际价值的投机行为。我国的大部分购并重组之所以陷入了行政重组、报表重组、突击重组等等的怪圈，根本原因在于未能从投资学的角度来考虑的并问题，未能把创造价值放在首位，购并重组逐渐演化成为一种搬运工式的简单组合，甚至在某种程度上这种组合还破坏了企业价值。“中策现象”和“德隆模式”则恰恰相反，“中策”组建了中国在海外上市的知名产业品牌，而“德隆”则意欲打造中国未来十年的产业先锋，两者购并的根本目的都是基于购并来创造价值，而不是基于购并来掠夺价值，这正是其购并活动获得巨大成功的关键所在。
另外，值得指出的是：“中策现象”和“德隆模式”，虽然两者都是借助购并的力量达到获取巨额利润的目的，但也呈现出一定的阶段性特征。其不同之处在于，“中策现象”的购并是对非上市公司的捆绑式购并出售的行为，而“德隆模式”则更加注重通过对上市公司购并整合来提升股价。“中策现象”发生在我国资本市场发展的萌芽阶段，本质上是一种粗放式的投资行为。由于只注重兼并、收购与重组等外部交易战略，而忽略了企业特别是对自己不熟悉行业企业的内部管理运营，使资本运营失去基础，导致一些合资企业行为短期。而“德隆模式”则产生于90年代末期，其更加注重对被购并企业的选择和购并后的整合，属于一种集约式的投资行为，表现为投资一家上市公司——输出一个战略——通过增资扩股融资收购——整合传统产业的市场。德隆强调能够产生现金流的是市场重组而不是资产重组，由此“整合能力”成为德隆的第一核心竞争力。
通过上述投资角度的分析，我们不难发现：购并作为企业最大的一项投资行为，只有符合投资学的基本原则才能获得真正意义上的成功。中策和德隆，一个是外资企业，一个是私营企业，两者特殊的企业性质在某种程度上决定了其成为我国资本市场购并浪潮中另类现象的必然性；两者共同之处在于都是站在投资的角度来对待购并问题，这对我国购并市场的成熟与完善有着直接的指导意义和现实价值。
对我国购并市场的投资学思考
早在80年代初，我国就开始了一场以政府为主导的购并浪潮，这场购并浪潮随着我国证券市场的建立和对国有企业改革力度的不断加强一直延续至今，并且逐渐演变成为我国资本市场发展的主流动力。我国大量的购并活动以“行政救济”为特征。通过资本市场释放国有企业产权，然后再由政府主导推进国有企业的购并重组已成为我国企业购并行为的主流模式。另外，“股市投机”成为我国购并市场的另一特色。在我国，大多数上市公司的购并重组都具有相当多的“水分”，并且具有极不规范的特征。以“圈钱”为目的进行的“报表重组”，以保上市资格为目的进行的“资格重组”，以拉抬股价为目的进行的“题材重组”，以上市公司提供“回报”为目的进行的“信用重组”等，在我国购并市场中屡见不鲜。从企业经营角度来说，上述虚假购并活动都以失败而告终。与国外购并成功率不及50%相比，我国成功的企业购并案例更是寥寥无几。不难想象，我国资本市场中存在的各种虚假的购并行为，对资本市场发展的负面作用是十分明显的，它不仅直接损害了广大投资者特别是中小投资者的利益，更为重要的是，它在相当程度上动摇了我国资本市场的基石，使公司不能按照市场经济的要求从事生产和经营活动，从而难以从根本上不断地提高我国资本市场的资源配置效率。
我国未来的购并市场将朝哪个方向发展？通过对“中策现象”与“德隆模式”购并行为的分析，笔者认为：基于投资行为的购并活动将逐渐由另类成为主流，通过购并创造价值将成为我国企业迅速做大做强的惟一途径。具体而言：
从购并动机上看，以资本、技术、管理三位合一的战略性购并面临的投资风险最小，将逐渐成为购并市场的主导。由于购并企业和目标企业经营业务关联度越强，购并后成功的可能性越大，故购并时只有选择在技术、生产和市场等方面具有优势互补和战略协同性的目标企业，才可以实现购并企业和目标企业的共同发展。从购并对象上看，降低投资成本成为选择购并对象的关键。在对待“壳资源”的态度上，卖方市场将向平衡化方向转移，市场定价将趋于合理。被购并公司将不仅仅停留在“绩差”壳资源股，而将走向“绩优”，一些绩优公司将通过合理的报价，引入战略投资者，借此调整经营结构和提升公司实力，积极引入实力强劲的股东将成为绩优公司未来面临的重大投资决策，以绩优公司为新目标公司的购并方式将推动购并市场开创新的局面。从购并效果上看，能否通过整合提高投资收益将成为评价购并效果的惟一标准。购并后根据目标企业的实际情况，对公司战略、市场、技术、文化、信息系统、人力资源等诸多方面进行全面整合，从而创造新价值。通过整合提高购并活动的投资收益将成为未来购并活动成败的核心因素。