主权评级、债务困境与货币危机：对新兴市场国家的经验研究，本文主要内容关键词为：主权论文,债务论文,困境论文,货币论文,危机论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一 引言与文献综述
20世纪90年代之前，金融危机通常表现为某种单一形式，例如60年代的英镑危机为单纯的货币危机，80年代的美国储贷协会危机为典型的银行危机，而80年代导致拉美国家进入“失去的十年”是纯粹的债务危机。然而，90年代以来，特别是在1994～1995年的墨西哥金融危机和1997～1998年的亚洲金融危机期间，在本币大幅贬值至超过政府规定的波动幅度从而被迫放弃原有汇率制度的同时，当事国均出现了较为明显的银行业危机，银行坏账率达到了非常严重的地步，甚至出现了存款抽逃和银行挤提等现象。此外，墨西哥、泰国和韩国等国家在危机发生期间还出现了外汇储备无法保证外债按期偿付的债务危机。换言之，货币危机、银行业危机以及债务危机的同时或相继爆发作为现代金融危机的一个典型特征已成为一个不争的事实，这一特征在新兴市场国家中尤为明显。这一共生性现象意味着上述三种类型的危机之间可能存在某种联系，而且从理论上分析这种联系的确存在。
涉及货币危机与债务危机的研究文献总的来说可归为两类：一类是集中分析分别对货币危机与债务危机具有一定预警能力的金融指标。通过对此类研究文献的汇总我们发现，对货币危机具有一定预警能力的指标主要有：实际汇率的升值、出口增长、进口增长、贸易条件的恶化、经常账户余额、外汇储备、短期债务／外汇储备、国内信贷、实际利率等；影响债务危机的金融指标主要有：人均收入、通货膨胀率、GDP增长、外汇储备、外债违约历史、债务／出口比、经济发展水平等。对照这两类危机的影响因素，我们可发现一个非常重要的特征：对这两类危机均产生影响的共同因素非常少，仅有出口增长、贸易条件、经常账户／GDP以及外汇储备四个指标。这意味着货币危机与债务危机的诱发因素或来源可能是不同的。有些学者甚至认为货币危机与债务危机之间不存在影响关系。例如，GKR与IMF认为货币危机与债务危机是两个完全不同的事件。IMF进一步认为，某一国家的盯住汇率制变得不可维系，可能是由于某些宏观方面的原因而与该国是否有能力偿付其外债无关。此外，一国也可能发生债务拖欠或出现债务违约，而同时其汇率未发生任何变动，1999年的巴基斯坦就是这种情况，当时政府公开宣布停止偿付一切外债，但这并未导致其汇率发生大幅度贬值。
另一类研究文献则主要围绕主权信用等级展开。债务危机通常表现为一国对其主权债务发生违约，从理论上分析，反映一国主权债务违约可能性的主权信用等级应当是研究者或市场参与者关注的一个焦点。主权信用等级可视为一组宏观经济基本面信息的集中体现，而这些宏观基本面因素影响着主权债务的违约概率。为此，Cantor和Packer、Juttner和McCarthy以及Bhatia 等许多学者就主权信用评级与一组宏观经济变量之间的相关关系进行了研究，这些研究均发现宏观经济变量可以很好地解释主权信用等级。
既然主权债务评级中蕴含了众多基本面因素的信息，那么债务危机与货币危机是否可能通过主权债务等级这一渠道发生联系呢？许多学者对此展开了研究，研究的结论大体一致，即主权债务评级并不能预测货币危机，反而只是货币危机的一个事后反应。当然，这些研究也分析了主权评级未能预测出危机的可能原因所在。
然而，对上述所提及的GKR、IMF以及Reinhart等文献进行仔细研究发现，这些文献所考虑的债务危机大多都发生在20世纪80年代，这一时期债务危机大多都是对银行辛迪加贷款发生违约。与上述研究有所不同，Amadou试图来回答在1994～2002年这一动荡时期内，主权债务等级是否有助于预测货币危机与债务危机。之所以选择这一样本时期，主要是考虑到这段时期的债务危机大多是对主权债券发生违约，这显然与80年代的银行信贷市场债务违约有所不同。他的研究发现与已有研究相同的是，主权债务评级并不能预测货币危机，反之只是货币危机的一个事后反应；而与以往研究不同的是，当选择1994～2002年为样本期，同时当债务危机被定义为主权债务利差超过1000个基点时，那些发生债务危机的国家通常在危机爆发两个季度之前就会经历资本市场规模的快速下滑以及外债利率的急剧上升，并且滞后的信用评级或评级变化（还包括不利的经济展望以及信用观测）有助于预测这样的债务危机。
基于已有研究所得出结论的不一致，同时考虑到20世纪90年代之后债务危机的两个重要特征：一是通常表现为主权债券的违约，二是通常发生在新兴市场国家，本文以18个新兴市场国家在1990～2004年的相关数据为研究样本，对货币危机与债务危机之间的关系进行了经验研究。首先，我们考虑到如果按照债务危机的传统定义，在所选择的样本期间，很少发生主权债务违约的事件。例如，根据穆迪公司（Moody）发布的一项统计，上世纪90年代以来总共有9个国家经历了10次违约事件。针对这一问题，本文主要借鉴了Amadou中的思路对债务危机进行了重新界定，并且按照这一新的定义，对所选择样本数据进行了重新分析，从而大大增加了债务危机的发生次数、扩大了样本规模。其次，既然主权信用等级蕴含了多个定量或定性经济基本面因素的信息，而这些经济指标对危机应具有一定的预测作用，这意味着从理论上分析主权信用评级应有助于预测危机。基于此，本文参照GKR的研究思路，针对所选择的样本数据，采用logit 概率回归模型来估计主权信用等级在预测货币危机与债务危机时的表现。最后，我们转换一种思路，不直接将货币危机与债务危机挂钩，而是将货币危机与主权债务违约概率相联系，通过借鉴Duffie和Singleton一文中的转换模型，将收集到的主权评级数据转化为主权债务违约概率，同时通过计算获得样本数据相对应的货币危机发生概率，采用不同形式的估计模型来探讨货币危机与主权违约概率的相关关系。
二 经验研究的准备工作
（一）主权信用评级数据的获得
大多数有关主权信用评级的研究都将评级机构发布的字母等级转化为数值等级。然而，除了定期发布主权信用等级之外，国际知名的评级机构通常也会在正式宣布升级或降级之前，定期公布或正面或负面的等级展望报告，并且随后发布一些关于主权等级升级或降级的评论或重点观望名单。
参照Amadou的做法，我们将Moody或S&P做的字母等级转化为数值指数，取值范围为1～58。同时，根据信用观望为正面还是负面来决定如何进行上下调整。由此，我们可通过Moody与S&P公布的主权信用等级计算出月度平均综合评级指数（I[,t]）。考虑到评级指数可能存在的非线性，我们进一步对该综合评级指数进行对数变换：
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（二）对债务危机的重新界定及债务危机数据的获得
鉴于20世纪80年代与90年代债务危机的频繁发生，许多学者开始关注主权违约和主权风险的决定因素。相关研究首先需要对债务危机下一个明确的定义。通常情况下，债务危机的发生意味着下列事件的发生：债务重组、未按期支付本金或利率而发生欠款、国际货币基金贷款协议的上限部分。一些研究综合考虑上述三个事件来定义债务危机；另外一些研究简单地采用某一个单个事件或对债务重组或欠款的度量来识别债务危机。
然而，当我们试图采用上述债务危机的定义时会面临两个主要问题：第一，对新兴市场国家而言，主权信用评级的历史较短；第二，主权债券发生违约的事件非常有限。鉴于样本期间主权违约事件过少这一事实，Amadou借鉴Altman对困境证券的定义建议：如果主权债券的月度平均利差（实际计算中，月度债券评级指数（EMBI）＋国家利差来表示）超出美国国库券1000个基点或更多时，就将此主权债券认定为困境债券，主权债券被认定为困境债券时，就认为发生了债务危机。随后，Amadou又给出了一个备选定义：如果一个国家的主权债券利差超出其历史分布的90％分位数时，就认定发生了债务危机。
按照这种改进的定义，针对所选择的样本数据，我们总共识别出263 次主权债券困境事件，而在这段时期货币危机的发生数为42次。进一步通过仔细对照这些事件的发生时间，我们发现总共仅有12个月，货币危机与主权困境同时发生。这一发现可能意味着即使采用这种改进的定义，货币危机与债务危机之间的相关性也较小，当然这一结论还需要进一步采用更为科学的方法加以验证。为了便于经验研究，我们引入债务危机的二元变量，如果在债务危机发生后的24个月内出现一次或多次主权利差高于1000个基点，该变量取值为1，否则该变量取值为0。此外，考虑到债券危机与货币危机尤其是后者通常都要持续多个月，因此为了避免重复统计，我们应设定适当的数据窗口对于债券危机而言，我们参照穆迪进行评级展望的频率，设定6个月为数据窗口， 即当主权债券的月度平均利差在某月出现“大幅变化”（换言之，超出美国国库券1000个基点或更多时），我们就将此后6个月内发生的所有大幅变化都视做一次危机，在统计债务危机发生时间与次数时不考虑在内。
（三）对货币危机的界定及货币危机数据的获得
Eichengreen等是最早研究货币压力度量方法的学者， 并希望以此来确定货币危机的发生时间。
Eichengreen等人关于货币危机的定义受到了许多学者的批评，并由此衍生出了许多其他有关货币危机的定义。Kaminsky等以及Kaminsky和Reinhart对货币危机的定义与Eichengreen等人的非常类似，但在他们所构造的指数中不包括利率变化，因为在他们所研究的样本国家中，利率受到了中央银行的严格控制。一些学者考虑到不成功的投机攻击很难被识别，因此在构造货币压力指数时并不考虑该因素。此外，有的学者强调了在货币危机中变量的波动程度明显不同这一特征。考虑到现代货币危机的本质，同时由于市场化的利率数据在许多新兴市场国家中都无法获得，我们认为采用Kaminsky和Reinhart的定义作为计算外汇市场压力的基准点是合理的。换言之，外汇市场压力（EMP）被定义为：
在确定是否发生危机时，一些研究者采用外生性的贬值临界值，即这一临界值对于所分析的所有国家都是相同的；另一些研究者则根据各国的不同情况来确定具体的贬值临界值。本文将汇率压力的大幅变动明确为所定义的外汇市场压力指数变化超过5％，同时超出均值2个标准差，这里的均值和标准差是根据各国的具体情况来设定的。
三 主权信用评级是否有助于预测货币危机与债务危机
我们首先采用logit概率回归模型来估计主权信用等级对货币危机的预测能力。其中，因变量是货币危机（危机发生时取值为1，否则为0），而解释变量是前面所构建的平均综合评级指数。值得注意的是，在估计过程中，我们将采用不同间隔期的指数变化、不同的指数构成来进行压力测试，以保证估计结果的一致性与可靠性。
从估计结果可看出，在新兴市场国家中，主权信用等级的变化并不能显著地预测货币危机的发生。尽管对数综合评级指数的3月期变化与Moody评级的3 月期变化在5％的水平上是统计显著的，但相对应的边际效应却分别仅仅达到－0.2％和－0.6％，意味着影响可忽略不计。此外，综合评级指数的12月期变化与6月期变化的估计系数的方向与预期的相同，但在统计上却并不显著。
既然主权信用评级不能显著地预测出货币危机的发生，那么主权信用等级是否在货币危机发生后进行了调整？IMF通过对亚洲金融危机发生前后评级机构的表现进行调研，发现评级的变化通常滞后于货币危机的发生，意味着降级通常发生在危机爆发之后而并非之前。这一事实似乎进一步印证了前面所提到的观点：由于评级机构大多都是对被评客户直接收费，同时为了避免受到其降级行为可能引发危机的指责，因此评级机构通常没有动力在金融危机真正爆发之前主动地降低主权信用等级。当然评级机构对此也做了反驳，认为它们不会冒着损害自身信誉的风险而只考虑当前的利益。然而，无论原因究竟是什么，研究货币危机发生后评级的变化情况无论对于市场参与者还是决策者而言都是非常有意义的。就这一问题，GKR以及Amadou针对不同的样本集合分别采用有序probit概率回归模型来估计货币危机的发生是否有助于预测主权信用评级的下降。在他们的估计中，因变量为主权信用评级的3月期变化，具体地说，当主权信用等级出现升级时，因变量取值为1，当未出现变化时，因变量取值为0，而当出现降级时，因变量取值为－1；而解释变量则为滞后3个月的货币危机二元变量。
同样，我们采用有序probit概率估计方法，针对1990～2004年样本国家货币危机的发生情况与主权信用等级的相关数据，在Limdep7.0分析软件的帮助下，对货币危机对主权信用等级的下降是否具有预测力进行了估计。从估计结果我们不难看出，解释变量的估计系数具有统计显著性，且其边际预测贡献达到了7.9％，意味着货币危机有助于预测主权信用等级的下降。这一结论与GKR以及Amadou 采用不同的样本所得出的结论基本上是一致的，尽管程度有所差异。因此，我们可以得到一个较为可靠的结论：货币危机的发生增加了主权信用等级被降级的概率。
GKR 曾提出一个非常重要的问题：主权信用等级的决定因素是否就是对金融危机具有预测力的那组基本面因素？上面的经验研究结果告诉我们可能并不尽然。换言之，可能存在其他一些因素（不同于通常讨论的宏观经济基本面因素），在货币危机与主权违约事件之间起着非常重要的作用，这些因素可能是我们未来研究中需要特别关注的。
我们最后来研究主权信用等级是否可以代表主权违约发生的可能性？为此，我们采用1990～2004年期间18个新兴市场国家中的隐含违约概率（IPD）数据与综合评级指数数据构成的面板数据库来进行回归估计。从估计结果可看出，无论我们采用综合评级指数的3月期变化、6月期变化、12月期变化，还是采用单独的Moody评级指数或S&P评级指数，R[2]均表现显著，在54％～72％的范围内波动， 模型中解释变量的估计系数在5％的水平上统计显著，且估计系数的方向也与预期的相同，表明主权信用等级的变化在一定程度上可代表主权违约的可能性。
四 主权债务的违约概率与货币危机发生的相关性
前面我们曾提到，GKR与IMF认为货币危机与债务危机是两个完全不同的事件。然而，上述两项研究均得出一个共同的结论：在发展中国家，货币危机与主权债务的违约概率是密切相关的。GKR与IMF的结论主要是针对传统的债务危机，而且这些危机通常都集中发生在20世纪80年代，这些债务危机通常以对银行贷款发生违约为特征。进入90年代，债务危机通常以主权债券发生违约为特征，同时我们对传统的债务危机定义进行了修正，那么上述结论是否仍然成立？
本文参照Amadou的研究方法，针对所选择的样本国（18个新兴市场国家），通过采集样本期间JP—摩根银行发布的EMBI指数以及样本国相对美国国库券的收益率利差数据，在假定利率期限结构不变且回收率为30％的情况下，运用一个基于强度（intensity-based）的非参数模型计算风险中性的IPD。这些IPD值给出了样本国在样本期间发生违约的可能性。通过比较这些IPD值在货币危机发生前后的变化情况，我们不难发现平均IPD值在货币危机发生前后并未出现明显的变化，用t—检验统计量做进一步的验证，仍不能拒绝原假设“在货币危机期间的平均IPD值＝整个样本期间的平均IPD值”，这与Amadou的研究结果是相同的。
为了进一步研究主权债务违约的可能性与货币危机发生可能性之间的相关性，通过将本文的样本数据运用于刘莉亚中货币危机预警模型中，在Limdep7.0分析软件的帮助下获得货币危机的发生概率。在获得代表着主权债务发生违约可能性的IPD数据与代表货币危机发生可能性的危机概率数据后，我们分别采用简单的线性相关性检验、非线性有序probit概率回归模型，以及两变量Granger因果关系检验三种方法来进行估计。
上述结果表明，在所选的样本期间1990～2004年内，与已有的研究有所不同，主权债务的违约概率与货币危机的发生并不存在显著的相关关系。究其原因，这可能是由于在样本期间内，债务危机不再表现为对银行辛迪加贷款发生违约，而大多表现为主权债券违约概率的加剧，同时这也进一步反映出，主权债券违约的形成机理与银行债务违约的形成机理有所不同。同时，这一估计结果与本文第三部分的估计结果相一致，即主权信用评级在一定程度上代表了主权债务发生违约的可能性。这样的估计结果如何来解释？无论从理论角度还是从实际角度所进行的研究均发现一个非常重要的现象：尽管分别对货币危机和债务危机产生影响的经济基本面因素有许多，但这两组因素的重合点却很少，即使少数因素对货币危机与债务危机均发生作用，但它们的预警能力的大小也大相径庭。
五 结论
本文以18个新兴市场国家在1990～2004年期间的货币危机与债务危机的发生情况为样本，对货币危机与债务危机之间的相互关系进行了经验研究。本文首先采用logit概率回归模型来估计主权信用等级对货币危机的预测能力，估计结果表明，无论采用对数综合评级指数的3月期变化、6月期变化、12月期变化，还是采用单独的穆迪评级指数或标准普尔评级指数，或是简单的评级指数，主权信用等级的变化均不能显著地预测出货币危机的发生。其次，既然主权信用评级不能显著地预测出货币危机的发生，那么主权信用等级是否在货币危机发生后进行了调整？对此本文采用有序probit概率估计方法，对货币危机对主权信用等级的下降是否具有预测力进行了估计，结果表明，货币危机有助于预测主权信用等级的下降。再次，本文集中回答了主权信用等级是否可以代表主权违约发生的可能性问题。本文采用1990～2004年期间18个新兴市场国家中的IPD数据与综合评级指数数据构成的面板数据库进行回归估计，估计结果表明，无论采用何种形式的解释变量，R[2]均表现显著，并且最高达到了72％，表明主权信用等级的变化在一定程度上可代表主权违约的可能性。
主权债务的违约概率与货币危机的发生概率是否存在显著的相关关系？针对这一问题，本文将计算获得的主权债务违约概率与相对应的货币危机发生概率，分别采用简单的线性相关性检验、 非线性有序probit 概率回归模型，以及两变量Granger因果关系检验三种方法来进行估计，估计结果表明， 无论采用何种形式的估计模型，在所选的样本期间内，主权债务的违约概率与货币危机的发生并不存在显著的相关关系。
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