可转换债券的新发展及启示：以亚马逊公司为例，本文主要内容关键词为：亚马逊论文,为例论文,债券论文,新发展论文,启示论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
亚马逊公司1999年1月29日进军可转换债券市场，发行规模达12.5亿美元。在此之前，这个著名的网上零售商一直使用股权融资来满足公司的资本需求，亚马逊公司曾经向星宇公司和介恩里公司发行80万股和160万股的股票，另外，博克佩奇公司、泰勒博克公司和一家药品分销商公司也持有亚马逊公司的股票，通过这种方式，亚马逊公司不仅取得了所需的资金，而且还获得这些公司提供的技术支持。
但是此时公司正处于高速成长阶段，需要大量的资金来实现诸如拓展音像制品业务、改善业务流程、增加分销渠道、提高市场份额及增加员工，继续使用股权融资，已经不太现实，而且据估计，直接增发新股将导致股票价格下降3%左右，也就是说，亚马逊公司的公司市值将因此减少5亿美元，这将完全抵消由于股价处于高位而使用股权融资所带来的好处。公司需要寻求一些其他的融资渠道来满足迫切的资金需求。亚马逊公司首先考虑在债券市场发行公司债券，但是公司之前曾经发行的公司债券在市场上表现并不理想，而且公司利润连年报负，因此进入债券市场不是一个好选择。既想使用股权融资，又想避免股票价值下跌的潜在风险，亚马逊公司决定进入可转换债券市场，通过发行可转换债券筹集所需的资金。
亚马逊公司本次融资选择是十分成功的，公司预定发行5亿美元，但由于需求极其旺盛，发行规模大大超过预计水平，达12.5亿美元。一般来说，对于可转换债券的发行，承销商需要几天才能够售完，但在这次发行中，承销商只用了不到24小时就销售一空。
一、可转换债券的产生和发展
可转换债券是一种融债券和股票特点于一体的混合型证券，它以公司债券的形式发行，持有者可以在到期之前以一定条件，将其转换成公司的股票。因此，可转换债券也可以看做是一种同时具有债券和股票双重属性的工具。作为债券，在转换之前，它为投资者提供固定的收益；同时它又为投资者提供了转股的机会，可以分享股票价格增长的潜在可能性。可转换债券对公司的股本有一定的稀释性，但稀释作用远远小于增发新股。在转换成股票之前，可转换债券是发行公司的一项债务，对公司的股本没有任何稀释作用，所以可转换债券对公司股本的稀释作用是或有的和延迟的。可转换债券属于次等信用债券，其清偿地位排在一般公司债券和公司普通股之间。可转换债券在发行时通常具有固定的发行要素，这些发行要素包括信用等级、票面利率、到期期限、票面价格、转换率、转换价格、转换溢价率及赎回条款等规定，有些可转换债券还包括回售条款、发行方式等规定。例如，亚马逊公司以144a和AI方式发行信用等级为Caa/CCC+的可转换债券，票面利率为4.75%，半年付息，期限为10年，转换率为1000美元兑6.408股，转换溢价率为27%，本次发行没有硬性的赎回保护期，关于赎回条款的约定是对30个连续交易日中至少20个交易日股票价格等于或大于234.0825美元的任意时候，公司可以将可转换债券赎回。
在长期的发展过程中，可转换债券形成了各种各样的类型。高息或高溢价型、溢价回售型、多次回售型等可转换债券统称为传统可转换债券，它们在利息、溢价等要素的设计上存在不同的组合；零息票可转换债券没有票面利息，折扣发行，一般期限比较短；非上市公司可转换债券由非上市公司发行，公司上市后，债券持有人将债券转化成公司的股票；还有一类可转换债券，其发行公司与可转换成股票的公司主体不同，在一定条件下，债券持有人可以将债券转换成指定公司的股票，这种债券有时也称为可交换债券，以上这些类型是可转换债券市场上常见的类型，但仍不能涵盖可转换债券的所有类型。按照上面的类型划分标准，亚马逊公司的可转换债券应该属于传统可转换债券，但由于其发行主体的变化，本次发行并非典型的传统意义上的可转换债券。
可转换债券作为一种融资手段，最初产生于资本市场发育程度最高的美国。经典的公司财务理论（如筹资理论等）认为，公司融资首先考虑公司的留存收益，其次考虑使用债务融资，最后考虑增发新股融资。使用债券和股票融资是企业筹集资金的两种最为主要和最为基本的方式，这两种方式分别有其各自的优点和缺点，如债券融资成本低，有税盾效应，但受许多约束条件的限制，且有流动性支付压力；股权融资基本不存在流动性压力，但却分散公司的控制权。为了满足发行人的融资需求，吸引更多的投资者，经金融工程专家的精心研究，对债券和股票取长补短，设计出一种全新的金融衍生工具——可转换债券。
从产生到现在，可转换债券市场日益成熟。近些年来，可转换债券发行量呈明显递增趋势。可转换债券的历史发展形成了两个重要的转券市场——瑞士市场和欧洲市场。近20年来，日本资本市场异军突起，可转换债券的发行也取得了相当的规模，美国本土的可转换债券市场也有了显著的发展，这两个市场逐渐成为可转换债券的另外两个中心市场。近年来，可转换债券市场除了在规模上的膨胀趋势外，还呈现出以下两个比较明显的发展趋势：
第一，发行主体的变化。传统上，可转换债券是小型增长型公司的一个特有的融资渠道，作为其将来股本扩张的一种安全的途径，而大公司则很少涉足这一领域。目前，国际性的大公司也进入这个市场，有许多典型跨国公司发行了可转换债券（如美国在线、微软、并购前的时代华纳等）。这些大公司的共同特征是经营业绩良好、现金流稳定、有优质的有形资产。近年来，可转换债券的发行主体又有所变化，不具备上述特征的高科技网络公司，如亚马逊公司，也开始通过发行可转换债券来融资。
第二，发行类型的变化。可转换债券于19世纪中叶在美国市场上产生时，只具有最基本的转换特征，这就是早期的可转换债券。在之后的发展中，可转换债券逐渐加入了赎回条款、回售条款等特征，品种创新取得了空前的发展。从可转换债券的属性看，在国际市场上，主要的品种有零息票可转换债券、传统可转换债券、非上市公司可转换债券等。一般来说，可转换债券包含许多因素，因某一因素的有无及多寡而产生多种不同的可转换债券品种，这些品种虽然都具有可转换债券的基本特征，但有别于传统意义上的可转换债券。
二、亚马逊公司可转换债券的市场表现
1.投资者构成。由于亚马逊公司的可转换债券在市场上私募发行，只有具备一定资格的投资者才被允许购买这种债券。该债券有144a和AI两种发行方式，在144a规则下，只有投资经验丰富的机构投资者才可以购买这种债券；而AI规则下只是针对有一定资格的经过授权的个体投资者。
交易可转换债券的机构投资者包括对冲基金、共同基金、养老基金、捐赠基金和保险公司等，这些机构投资者是可转换债券市场的参与者。其中以对冲基金为龙头，对冲基金几乎掌握着美国市场上全部可转换债券的一半。对冲基金也是亚马逊公司本次发行的最积极的参与者。
个体投资者大体可以分为传统投资者和风险投资者两种类型。对亚马逊公司公司本次发行的可转换债券（信用等级3C级），相比较于传统投资者，风险投资者参与的热情更高。但本次发行并不排斥增长与收益型投资者、典型的传统型可转换债券的投资者等投资者，他们这次也对亚马逊公司的可转换债券感兴趣，所以也构成了AI规则下的投资者的一部分。
2.交易情况。由于传统的机构投资者对这种证券十分感兴趣，尤其是对冲基金，他们是亚马逊公司转券最活跃的投资者，本次发行还吸引了各种类型的个体投资者，所以亚马逊公司的可转换债券在二级市场上表现十分活跃。
发行时，亚马逊公司的可转换债券交易情况良好，最初发行价达到105，但是随着发行规模的增大，到第一个周五收盘时，价格下跌到98.75，这是由于公司股票受可转换债券的潜在稀释作用和对冲基金大量做空公司股票的影响而导致股价下跌造成的。可转换债券的市场价格与亚马逊公司股票股价呈现出相同的走势，但可转换债券与股票价格的波动幅度却不同，研究表明，可转换债券的增幅通常是股票增幅的85%，而可转换债券的跌幅通常只有股票跌幅的40%。可转换债券发行之后，经历了公司的高增长阶段，公司管理层乐观预测，一年之内公司的股价就能够冲破234.08的赎回约束限，届时公司将赎回可转换债券，受此影响，可转换债券的价格曾一度上升到132。1999年5月，由于对冲基金对亚马逊公司股票的大量做空及网络股热潮的逐渐降温，亚马逊公司的股票急剧降到91美元，可转换债券的报价也随之降至74。总之，公司股票价格是可转换公司债券价格的晴雨表，股价上升的时候，可转换债券的市场价格也随之上升，反之亦然。
1999年4月，亚马逊公司的股价曾超过200美元，这远远高于156.055美元的转换价格，投资者通过将可转换债券转换成股票就能盈利，但是转换就意味着要放弃获取利息收入和到期本金收入的权利。因此许多投资者选择不转换而继续持有亚马逊公司的可转换债券的投资策略。
三、本次发行对亚马逊公司的意义
亚马逊公司之所以选择可转换债券作为融资工具是基于以下几方面的考虑：低利息成本；发行价格较普通债券高；减少股本扩张对公司权益的稀释程度。可转换债券作为一种融资工具有很多优点，对亚马逊公司形成积极的影响如下：
1.相对于发行一般公司债券，发行可转换债券是一种成本低廉的融资途径。可转换债券发行公司为投资者提供分享股权增长机会权利，因此，作为补偿，亚马逊公司可以降低债券票面利率，从而降低了发行成本。1999年1月前后市场上的可转换债券通常把票面利率定在5.25%，转换溢价率在23%到27%之间，亚马逊公司定了一个更低的票面利率和一个更高的转换溢价率，因此进一步降低了融资成本。
2.由于可转换债券在不转股和被赎回之前是计入长期负债或到期长期负债的会计科目，因此它和一般的债务一样，在税收方面有相同的优势，具有税盾效应。这将进一步降低公司的融资成本。
3.亚马逊公司可转换债券以私募形式发行而不是公开发行。私募发行对公司来说有很多好处，私募的第一个好处是没有严格的信息披露要求，企业通过减少信息披露在竞争中获得优势。但是这个好处并没有对亚马逊公司形成积极的影响，因为亚马逊公司在私募之前不久刚刚登记了公司有关的财务方面的信息。私募的另一个显著优点是方便快捷，公开发行到承销结束通常需要3到6个月，而私募只需要几周时间就能完成。对资金有迫切需求的公司或者股票市值较高的公司，通常比较偏好于采用私募的形式来融取资金，尤其是象亚马逊公司这样的股价持续走高的公司。私募的最后一个优点是其投资者具有迅速再开发其他融资需求的能力，私募的投资者是对发行公司有深刻认识的机构或专业个体投资者，这使得公司进一步融资变得更容易。另外，私募发行不需要进行信用评级或者对信用等级要求很低，对于盈利为负的公司来说非常合适。
4.与发行普通股票相比，对每股收益的稀释作用小。亚马逊公司期望债券将来被赎回，这样使得公司每股收益被稀释的程度较小。如果公司股票价格上涨很快，亚马逊公司不得不转换的话，公司通过转换债券发行普通股票，也会比直接发行股票获得一个更高的价格。而且转股成功后公司股本扩张，改变了公司的资产负债比率，进一步扩大了公司的举债能力。
5.一般来说，发行可转换债券对股票的价格影响不大。增发新股公司将面临很大的股票价格下跌的压力，前面已经提到增发新股通常将导致股票价格下跌大约3%，对亚马逊公司来说，如果公司增发新股融资，其市值将减少5亿美元。而发行可转换债券则不存在这种现象，因为公司股票贬值的话，公司将陷入严重的债务危机，因此公司的管理层会尽量避免公司股票贬值，这传递了一个积极的信号，使得估价不会下跌。
6.可转换债券同时具有股票属性和债券属性，这导致了市场对这种债券需求较大。以获取固定收益为目的的投资者和以持有股票为目的的投资者，都热衷于持有这种债券。许多人都相信自亚马逊公司股票公开发行以来，其股票价格被高估了，但是害怕错过股价继续上涨的机会，所以可转换债券的需求就变得十分旺盛。
当然，亚马逊公司的本次发行，并非有百利而无一害，可转换债券也存在着一定的缺点，对公司产生一些负面影响：
1.由于可转换债券具有股票属性，在条件成熟的时候会被转换成普通股，因此会对亚马逊公司的效益和权益形成一定的稀释作用。在转股时转股价格高于股票价格，投资者才会将其持有的债券转换成股票，获取利润。转股相对于公司而言相当于以低于市场价格发行新股，不利于公司筹资，转股后还会对股票的价格产生下挫影响。
2.亚马逊公司的可转换债券以私募的形式发行，私募的市场通常比较小，缺乏流动性，因此，私募就必须支付一定的贴水。
3.因为对能否转换股票并无保证，发行可转换债券并不一定保证获得永久性资本。如果在可转换债券的存续期内没有出现转换的条件而使得该债券没有实现转换，那么公司将面临较大的流动性支付的压力。
四、可转换债券对于中国的高技术成长型企业的启示
近些年来，中国的高技术企业发展迅速，在中国的经济发展中扮演着愈来愈重要的角色。但其发展绩效却并不很理想，存在各种各样的问题。这主要是因为在我国，高技术企业尤其是中小型高技术企业的发展，受许多因素的影响和制约，其中融资渠道狭窄是一个很重要的因素。除了在资本市场上表现不错的大型企业外，中国的高技术企业普遍融资能力较差，根据资料显示，23%的中小型高技术企业已经停产或准备停产，停产的原因中47%是资金短缺。中小型高技术企业的长期融资和项目投资中，银行贷款比重不大，其资金需求过于依赖风险投资的介入，而在我国，风险投资的总量不足而且过于谨慎，这使得中小型高技术企业在融资方面屡屡受阻。在中国发展可转换债券市场，无疑为这些企业的融资提供了一个可行的途径，使得这些企业能够获得转型所必需的大量资金，进而比较顺利地实现由种子期、创业期到发展期、成熟期的跨越。待到公司上市后，公司可将可转换债券强迫转换成股权，从而也避免了未来流动性支付的危机。
可转换债券不仅有利于拓宽中小型高技术企业的融资渠道，而且对于大型的高技术企业的融资也有很重要的意义。可转换债券由于其能够转股的灵活性，票面利率一般较低，从而降低了企业的资本成本。在转股之前，企业支付给投资者的的利息，能够产生税盾效应，从而进一步降低企业的融资成本。转股成功后，企业债务减少，股权资本增加，从而降低公司的资产负债比率，改善企业的资本结构，增加企业再举债的能力。通常发行可转换债券的成本一般比发行普通股的成本低（指发行成本），且对公司的股价影响不大，对公司股本的稀释作用是或有的和延迟的，疏缓了公司股本短期内急剧扩张的压力。因此总的看来，可转换债券融资在我国也适合应用于投资额较大（大量的研发费用）、产出期和投资回报期较长、受国家产业政策扶持的高技术产业。
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