债转股对企业治理结构的影响及其前景分析，本文主要内容关键词为：债转股论文,治理结构论文,前景分析论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
债转股取得了较好的初步效果，而且带强制回售条款的优先股从理论上来说对于改善企业 治理结构具有积极意义。但从技术上来说，考核资产管理公司的回收率指标比较困难，这将 使债转股在企业治理结构方面的积极作用大打折扣。如果回购难以执行的话，“传统”的债 务重组方式仍然是重要的。
一、债转股政策的初步效果
90年代初，针对我国国有企业高负债以及与此相伴生的国有银行巨额不良资产问题，一些 银企债务重组方案被提出来，其中比较有影响的包括债转股方案（周小川等，1994）。经过多 年的考虑，债转股方案于1999年被决策层所接受，并在2000年进入实施阶段，成为近年来具 有重大影响的一项政策。
我国实际执行的债转股政策与当初提出的方案稍有不同。当初提出的方案是在商业银行内 部成立投资银行部，而实际执行的方案是成立四家与各商业银行相对应的资产管理公司，资 产管理公司从中央银行获得再贷款，以面值从相应的商业银行收购对企业的债权，并将债权 转为资产管理公司对企业的股权，资产管理公司将通过出售股权等方式从企业退出并偿还再 贷款。资产管理公司的存续期初步被定为十年，也就是说，资产管理公司应在十年时间内完 成债权转股权和退出这样一个预定目标。
从目前的进展来看，债转股政策实施顺利，并取得了初步效果。经过严格筛选，有关部门 推荐了601户债转股企业，建议转股额达4596亿元。到2000年底，大部分被推荐的转股企业 已经同资产管理公司签订了转股协议并进入实施。国家统计局企业调查总队对已与资产管理 公司签订正式协议和框架协议的504家企业进行了一项全面调查，结果显示，在实施债转股 的第一年（2000年），转股企业利息负担减轻，大部分企业预计将盈利。已公布的调查结构表 明，转股后，各企业平均资产负债率可由原来的68.68%降为45.62%，平均每月可减轻的利息 负担为37.23亿元，预计2000年盈利的企业有439家，占总数的87.1%，其中有较大盈利的有9 2家。有些地方的转股企业负债率下降幅度更大，如2000年北京共有17户国有企业与资产管 理公司签订了债转股协议，转股后平均资产负债率已从77.3%下降到38%，大部分企业的利息 支出大幅度下降并将实现赢利。
负债率的下降、财务负担的减轻以及立即出现的扭亏为盈，是否意味着未来十年就能够实 现债转股政策所预定的目标、是否意味着债转股政策正在朝预定的目标前进呢？事实上，立 即出现的扭亏为赢基本上不大可能是企业深层次的变化带来的，这种迅速出现的赢利大部分 是财务结构变化带来的，即债务的减轻和利息支出的下降使企业帐面上更“好看”了。但财 务结构的暂时改善并不必然导致企业状况的根本改变，比财务结构更重要的是企业经营结构 、产权结构和治理结构的变化（张文魁，1999）。
为了判断债转股政策在实际操作过程中是否有利于预定目标的实现，我们不能不研究债转 股政策对企业治理结构的影响。任何一种债务重组方案对企业治理结构的影响都是值得关注 的，因为这不但牵涉到被重组企业在未来的一段时期里是否能履行偿债责任，也牵涉到被重 组企业在未来更久远的时期里是否有一个健全的、能履行各种责任、保护各方权益的机制。 国际经验也表明，健全的治理结构对债务重组的成功是十分重要的，而不健全的治理结构将 不利于重组的成功。据世界银行对匈牙利和波兰债务重组企业的抽样调查，主导重组的并不 是债权人，而是企业内部人，由于信息的不对称导致债权人对负债企业内部情况难以了解等 原因，债权人往往被架空，因而重组后大多数企业的经营状况并没有改善（张春霖，1999）。 就我国的债转股政策而言，转股企业引入新的股东——资产管理公司，这不但直接地导致了 企业股权结构的变化，而且这个新股东的利益取向和行为导向也将影响到其治理结构，这对 判断债转股政策会有什么样的前景是十分重要的。
二、债转股与治理结构：国际视野及理论探讨
现代资本结构理论表明，权益资本与债务资本在企业中起着不同的作用，合适的资本结构 对于提高权益回报率和改善公司治理都是有益的。但如果资本结构偏离了合理的范围，负债 率过高，则会增加企业的财务风险。当企业出现偿债危机时，进行债务重组往往比破产清算 更容易为当事各方所接受。
债务重组的方式多种多样，如债务展期、债务豁免、债权出售、债务种类变更、追加投资 ，等等。将债务转换为股份，即“债转股”，也是一种可供选择的债务重组方案。从纯粹理 论的角度而言，国际上有些学者认为债转股比其他形式的重组更好，美国经济学家哈特（O.哈特，1998）的理论就很有代表性。但是哈特的理论是建立在一些假定和美国债务种类繁多 的现实之上的。首先他假定大型公司作为整体存在比分拆要好，而美国现行的清算程序更有 利于分拆，因为大公司整体出售时，很少有谁买得起，即使有买得起的，市场竞争的不完全 也会导致售价被不合理地压低，这样债权人的清偿就会受到影响。所以哈特认为应尽量避免 清 算，最好是进行重组。其次，美国的现实情况是，企业债务级别多、债权人多，重组谈判难 度大、时间长，重组程序令人望而生畏，所以许多本可以通过重组维持整体存在的企业最后 却被分拆清算了。因此，哈特认为必须要通过债转股来简化重组程序。哈特的债转股理论实 际中是一种理想化的技术性设计。
事实上，在成熟的市场经济国家，债转股并不是一种普遍使用的重组方式，即使偶而用之 ，也有一定的限制条件。首先，这种转换基本上是同证券的流动性结合在一起的，即一般只 有流动性债券才可转换为股权，而且一般被转换为流动性的股票。其次，转换程序和规则是 选择性的，且一般是在破产程序中进行，债务人可以在破产重组方案中将一部分债券转为股 票，但必须要经过各类债权人投票批准，如果债权人不愿意债转股，这样的方案是不会被通 过 的，而且重组协议不能通过就必须清算。再次，债券一般并不是被转换普通股票，而是优先 股，甚至被转换为可赎回的、可回售的优先股，总之同债券的性质越相近越好（张文魁，200 0）。从国际经验来看，虽然政府主导的大规模债务重组可以脱离破产程序，但也并不背离破 产制度的基本原则。
在所谓的转轨经济国家中，债转股曾被给予了很高期望，但在实际中，债转股只被当作一 种补充，规模十分有限。匈牙利在90年代初进行大规模的银企债务重组，90%的企业在重组 计 划中提出债务延期，52%的企业提出冲销债务，10%提出将债务转换为股份，6%的企业提出更 换管理层，4%的企业提出购置新设备，2%的企业提出增加股权投资。波兰也在90年代初推行 了银企债务重组，重组手段也主要是债务延期和债务冲销，银行只同意将列入计划的800家 国有企业中的40家的债务转为股份，转股规模仅占9家商业银行债权不到2%。与波兰情况相 似，斯洛文尼亚在实施债转股时也提出了极为严格的条件，债转股必须能使债权人对负债企 业控股和接管，而且实施债转股的前提是确知有将会有其他投资者购买股权。克罗地亚的债 转股规模只占银行总资产的2.5%，银行希望未来股市升值时借以出售股权变现资产。
不管是债转股，还是别是重组方式，一般而言，债务重组都会对企业的治理结构产生一定 程度的影响。债务重组对企业治理结构的影响体现在两个方面。首先是债务重组可能会使股 权结构发生变化，这必然会导致治理结构在决策与监督机构上的有形调整，如董事会的人员 构成发生变化。其次，债务重组使资本结构发生变化，也即债务同权益的比例、债务的种类 等都发生变化，这也会对企业的治理结构产生影响。不管是股权结构的变化还是资本结构的 变化，新的股东及债权人的利益取向和行为导向是什么，以及会如何体现于企业决策中，都 是值得注意的。
股权结构的变化对治理结构的影响比较易于理解，而资本结构的变化对治理结构的影响则 难于把握一些。从理论上来说，债务资本和权益资本的行为倾向是不一样的，他们对代理人 的要求和监控方式也不尽相同。代理成本等理论对资本结构与治理结构之间的关系做了解释 。詹森和麦克林(M.Jensen and W.Meckling，1976)的经典论文认为适度的负债率可以使总 代 理费用最低，从而使委托人的利益能够得到更好的保证。阿洪和伯尔顿(p.Aghion and P.Bo lton，1992)从剩余控制权配置的角度阐述了适度负债对降低代理成本和改善治理结构的积 极作用。法马(E.Fama，1985)也认为，债权人专家式的监督可以减少股权人的监督工作，并 使监督更有效，这便是治理结构中所谓的“拜托债权人(Enlist the bondholders)”。在一 篇 关于债务合约的奠基性论文中，史密斯和华纳(C.Smith and J.Warner，1979)认为，债务合 约中的保护性条款(Covenants)对企业和企业经营者在投资、融资、股利分配、经理收入等 方面的限制也会有效地保护债权人利益和改善治理结构。
这只不过是对资本结构与治理结构之间关系的一般性描述。在实际当中，不同类型的债务 对企业治理结构影响的强度不一样。如流动性强的债务和流动性弱的债务、大宗债务和分散 的债务、长期债务和短期债务、可转换性债务工具和不可转换性债务工具、可赎回与不可赎 回债务工具等对企业治理结构的影响有所不同。霍根和森贝特(R.Haugen and L.Senbet，19 79，1981)就认为，在债务中引入赎回和转换等选择权将对企业的利益机制产生重大影响 。巴尼亚和霍根、森贝特(A.Barnea,R.Haugen and L.Senbet，1980)进一步分析道，债务的 赎回实际上相当于缩短了债务期限，这对于债权保护是有益的。总体而言，流动性弱、可转 换性弱、没有赎回条款、期限长的大宗债务将会要求企业治理结构作出更多的适应性调整。 这里特别要提到的是提供长期贷款的债权人对企业治理结构的介入。长期贷款往往数额大、 一般 用于固定资产投资项目，风险较大，而且长期贷款缺乏流动性和可转换性，难以通过抵押和 担保来获得偿债保障，所以贷款人可以更多地通过保护性条款对企业和企业经营者行为进行 限制，如对运营资本比例、现金股利、固定资产投资比例、经理层收入等进行限制。除此之 外，贷款人还可能会从保持距离型的债权人变成控制导向型的债权人，从而直接影响负债企 业的治理结构。
三、股权结构和资本结构的变化：带有强制回售条款的优先股
我国的债转股是将不可流动的银行贷款转为资产管理公司不可流动的股权，而且本质上并 不是选择性的。更重要的是，我国的债转股基本上脱离破产程序的一种大规模债务重组方案 ，我们很难在国际上找到可资借鉴的同类方案。这样的重组，对于企业治理结构会带来什么 样的影响，其前景如何，尤其值得关注。
为了研究我国债转股对治理结构的影响，我们首先来考察转股企业的股权结构和资本结构 到底发生了什么变化。实行债转股以后，企业股权结构最直接的变化就是引入了一个全新的 股东——资产管理公司，这个股东在企业中的持股比例较大，在有些企业中甚至是第一大股 东。因此，债转股给企业治理结构带来的第一个变化也是最直接的变化就是转股企业必须改 制 为股份公司并且引入了来自于资产管理公司的董事。不管真正的经营决策权是否还是在原来 的 经营班子手中，至少在形式上，企业的重大经营决策要经过董事会，资产管理公司通过董事 会 将对决策产生影响。一个公开报道的例子是湖南人造板厂转股后的改制和治理结构的变化。 该厂转股后整体改制为湖南人造板（集团）股份有限公司，在新公司约49397万元总股本中， 长城资产管理公司为28181万元，湖南省属国有股（即工厂现有净资产）15137万元，湖南省国 际信托公司1590万元，湖南省信托投资公司1269万元，湖南省经济建设投资公司820万元， 湖南省经济技术投资担保公司400万元，自然人股2000万元。在股权结构多元化的基础上， 新公司建立了与股权结构相应的董事会。新疆天伦化学纤维厂是另一个公开报道的例子。该 企业改制为公司后由长城资产管理公司控股，在新设立的董事会7名成员中，长城资产管理 公司占2名，信达资产管理公司占2名，原企业占2名，新疆建设兵团占1名。
转股企业的治理结构除了决策与监督机构上的有形调整之外，其利益机制的变化更值得关 注。资产管理公司所持股份与一般的股份有着很大的不同，资产管理公司的利益取向和行为 导向与一般的股东有着很大的不同，这些都会从利益机制上对转股企业的治理结构产生决定 性的影响。从资产管理公司同企业签定的债转股协议中，我们就可以毫不困难地看出其利益 取向和行为导向。在实际中，各资产管理公司与转股企业签定的债转股协议有一般有三个共 同的条款。第一就是普遍都有回购条款，即企业承诺在若干年内（最长10年内）将资产管理公 司所持有的股权全部（或至少大部分）以一定价格购回，资产管理公司通过这种方式实现退出 。由于这种回购条款并不是企业自愿回购，而是资产管理公司“逼迫”的，所以其本质上是 资产管理公司的强制回售。第二个共同点就是企业一般都要承诺对资产管理公司所持有的股 份支付比较固定的回报率，或以回购溢价的方式来实现这种固定回报率。固定回报率水平一 般不能低于资产管理公司获得再贷款的利息率（如2.5%）。由此看来，资产管理公司所持有的 股份更象是优先股。第三个共同点就是地方政府对重组方案尤其是资产管理公司的退出进行 一定形式的担保，如地方政府承诺优先考虑 转股企业的上市并将资产管理公司的股权纳入上市公司，地方政府牵线让当地其他企业承诺 收购资产管理公司持有的转股企业的股权，地方政府承诺优先考虑接收转股企业剥离的非经 营性和劣质资产，地方政府承诺对转股企业实行优惠的税收政策，地方政府承诺负责安排转 股企业的回购资金。有的地方政府甚至承诺整顿市场秩序以为转股企业提供一个有利的竞争 环境，这种所谓的整顿市场秩序实际上可能是为转股企业清除竞争对手。为了使这种承诺更 可靠，资产管理公司甚至直接同转股企业的上级公司——国有资产控股公司，而不是同转股 企业本身签订债转股协议，因为资产管理公司知道，控股公司实际上是政府部门翻牌过来的 ，而且控股公司控制着一些优质资产。
分析这3项条款，就可以对资产管理公司所持股份的性质进行定位。由于资产管理公司的所 持股份基本上相当于优先股，再加上强制回售条款，从金融产品设计的角度来看，这已经非 常接近于债务工具了。因此，我们可以认为资产管理公司的所持股份相当于一种类债务。由 于这种类债务必须要通过企业回购等方式进行“偿还”，我国的债转股政策也因此接近于债 务展期安排。另外，由于地方政府的担保，可以将债转股看成是有地方政府担保的债务展期 。
为什么各资产管理公司都惊人相似地选择了这3个共同的协议条款呢？为什么各转股企业基 本 上都能够接受这种“债务展期安排”而且地方政府还会担保呢？转股企业和地方政府本来是 要想将债务转为不需要偿还本金、不需要支付固定收益的权益资本，但最后结果却是转成了 一种类债务。这显然不是转股企业和地方政府情愿的。事实上，在债转股协议的谈判中， 资产管理公司和转股企业的谈判地位并不是平等的，转股企业并没有选择。因为这毕竟比不 停顿地还本付息要好得多，毕竟相当于享受了停息挂帐的政策。
如果我们对于资产管理公司所持股份的定位是准确的，我们就可以依此来推断资产管理公 司这个新股东的利益取向和行为导向。我们可以说，资产管理公司的利益取向和行为导向也 是类似于债权人的，即资产管理公司最希望的是企业在若干年内能够每年支付较为固定的收 益和到期偿还股本金。事实上，企业干脆把这叫做“还本付息”。过了这一期限之后，企业 的生存能力并不是资产管理公司所关心的。所以，资产管理公司对企业在资产流动性方面的 要求、对于企业现金流量方面的安排、对于企业赢利能力和资产增值方面的关心，与债权人 是类似的。
可以说，资产管理公司是转股企业的一个战略性股东，其鲜明的战略性目标就是实现中期 现金支付目标和期限内的固定收益目标，它对企业的远期目标并不关心。
四、半积极股东：介于保持距离型和控制导向型之间
资产管理公司这种战略目标对于转股企业治理结构的重要意义在于，首先它对转股企业的 预算约束是比较硬的，即在某一期限内，转股企业必须要给资产管理公司提供一定的收益率 ，并要到期以现金支付股本回购款。其次，资产管理公司无意过多介入转股企业的生产经营 活动，也并不真正关心转股企业的更长期的发展，只要能到期顺利退出就可以了。再次，资 产管理公司对企业的监督将会是严厉的，特别是会在企业的财务方面进行较为严格的监督， 因为这牵涉到固定收益和中期现金支付能力的可靠性。这些都会改善企业的委托代理关系， 降低企业经营者的代理成本，对整个企业的运营是有积极意义的。
由于资产管理公司关心的是退出与固定收益，一旦得到这种承诺和担保，他们不大会是积 极股东，尽管它的股份在转股企业中可能是最大的。从我国的实际情况来看，资产管理公司 也不具备过多地直接介入企业决策的能力，因为其对企业经营的了解程度达不到这样的水准 。因此，从剩余控制权的角度来看，债转股并不会将多少剩余控制权转移给资产管理公司， 并不会改变内部人控制的局面。事实上，债转股后，企业原控制人的控制权基本上稳定了下 来。但是，与银行作为债权人相比，资产管理公司毕竟在法律意义上可以拥有企业的控制权 ，如果我国的银行与企业的关系只能是保持距离型的话，资产管理公司作为理论上的股东和 实际上的类债权人，可以更多地保持一种控制导向型的关系。另外，企业原控制人保持对企 业控制的稳定局面具有一定的期限性，资产管理公司的到期退出会使控制权如何转移，仍然 是不确定的。这些都是企业内部人控制的制约因素。
值得注意的是地方政府在企业中的作用。由于地方政府在上述提到的方面的担保作用，这 可能进一步加强了对企业事务的干预。因为很显然，对资产管理公司支付固定收益，特别是 中期回购责任更多地是在地方政府的肩上。因此，地方政府的干预就是顺理成章的。这为进 一 步改善企业治理结构制造了障碍。
总而言之，我们认为类债务对转股企业的治理结构有着积极的意义，因为类债务预算约束 的硬化以及对经理的考核作用是有益的，资产管理公司比原来的债权人——国有银行更能对 转股企业实行专家式的监督，这些都可以在一定程度上改善原国有企业的委托代理问题。另 外，债转股在剩余控制权配置方面的也有明显的作用，因为原来的国有银行在破产制度不健 全的情况下，很难最终获得企业剩余控制权，而资产管理公司所持有股份在理论上仍然是普 通股，随时可以行使剩余控制权，尽管在实际中资产管理公司可能更愿意做“甩手掌柜”。
为了更多地改善转股企业的治理结构，应该强化资产管理公司的作用和弱化地方政府的作 用。尽管地方政府对退出进行了担保，地方政府成为资产管理公司退出的最后责任人，但资 产管理公司在企业中的法律地位可能比地方政府更强，而且资产管理公司的商业化运作比地 方政府的干预更有利于企业的经营。因此，资产管理公司作为理论上的股东和实际上的类债 权人，应该成为转股企业的一个半积极股东，它与转股企业的关系应该介于控制导向型和保 持距离性之间。这种半积极型的股东在公司治理中所发挥的作用，至少不弱于长期贷款银行 对企业和企业经营者行为的限制，并且应通过董事会的决策机制来行使对企业的控制权。
五、回收率对治理结构的重要性
我们认为债转股对企业治理结构有着积极意义，但这是建立在资产管理公司面临资产回收 压力的基础上，也就是说，资产管理公司必须要尽可能多地将其在企业净资产中所拥有的份 额变成现金收回。如果资产管理公司并不在乎回收率，那么资产管理公司的强制回售条款和 固定收益条款就得不到较好地执行，其所持股份的类债务性质就会发生变化，类债务对于企 业治理结构的积极作用就不能成立。
资产管理公司是否会在乎回收率，取决于两个重要因素。首先，中央政府是否将回收率作 为考核资产管理公司的指标，以及如何考核这个指标。如果回收率不作为考核指标，资产管 理公司将不会致力于回售条款的执行。即使以回收率指标来考核资产管理公司，如何科学地 确定该指标的目标值，也对回售条款的执行有着重大影响。如果目标值太低，资产管理公司 很 容易完成指标，则该指标对资产管理公司不会造成压力；如果目标值太高，资产管理公司 很难完成指标，也不会在乎回收率，这就跟国有银行坏债太多而不必过虑一样。因此，回收 率指标过高或者过低都有可能使资产管理公司左右为难。其次，如果资产管理公司有其他的 获 利业务来填补回收率的不足，也不会在乎回收率。从目前的情况来看，资产管理公司正在 借助于其对国有企业债务重组的政治地位来获得其他获利业务，如证券承销业务，这是很多 公 司梦寐以求的，这也会在很大程度上冲淡资产管理公司对回收率的追求。
我们认为，对资产管理公司进行回收率的合理考核是非常困难的。给资产管理公司设置一 个科学、合理的回收率指标，在技术上几乎是不可能的，资产管理公司可能会尽量压低该项 指标的目标值。尽管可以将资产管理公司所持股份的面值作为目标值，但我们的基本判断是 ，转股企业自身在规定的期限内并不具备回购能力，如果企业有能力执行回购的话，那么我 们并不需要债转股，只要对企业的债务简单地进行展期处理就可以了。而且，作为担保者的 地方政府也不具备责任承担能力和承担意愿，地方政府愿意担保只不过是缓兵之计。所以， 转股企业和地方政府到时候可能会要求同资产管理公司就回购条款进行重新谈判，重新谈判 将会为资产管理公司推卸责任和减轻回收率压力找到借口，资产管理公司会因此游说中央政 府淡化回收率指标。我们还认为，资产管理公司更会作好两手准备，努力通过证券承销等其 他获利业务以在必要是补充回收率的不足。如果回收率对资产管理公司不构成压力，债转股 最终会不会对转股企业的治理结构起到积极作用，应该打一个问号。
更严重的是，企业和地方政府与资产管理公司的重新新谈判可能造成一个糟糕的结局，即 没 有人或者没有能力进行裁决，资产管理公司不能按时终结，成为坏帐仓库。这将是债转股政 策一个最坏的结局。需要指出的是，这个最坏的结局对资产管理公司来说并不一定是坏事。 对于一项不好考核、不可能完成的任务来说，当事人并没有什么责任。相反，资产管理公司 可 以金蝉脱壳，变成成为一个真正的证券公司而生存下去。
六、不依赖于回购和不考核回收率的退出
但是这种最糟糕的结局有可能避免吗？如果资产管理公司的退出不依赖于回购，其回收率也 不被当作一个主要的考核指标，结果会如何呢？
不依赖于回购和不考核回收率的退出，一种可选择的方式是资产管理公司将所持股份转让 给 国内其他企业和外商（这里不包括由地方政府出面撮合的将股份转让给当地优势企业）。这是 我们最希望的结局。但这一方面需要在技术上按市场方式而不是帐面方式进行资产评估和股 权定价，另一方面也需要更宽松、更切合实际的政策，如政府应该更灵活地解释关于国有资 产流失方面的政策，政府应该彻底承担从转股企业移交出来的社会职能。但我们对这种最希 望的结局不能抱有太高的期望，因为突破技术上和政策上的障碍并不容易，更重要的是，这 会导致中央政府对资产管理公司的业绩考核和成绩评价的困难，在中国，考核和评价对有关 人员的奖惩和升迁是十分重要的。如果没有明确的奖惩和升迁预期，资产管理公司的动力机 制将会被削弱。
有一种突破技术障碍和政策障碍的办法，这就是资产管理公司将转股企业包装上市，同时 以证券承销商的身份推销企业的股票。在适当时候，资产管理公司将所持股份在证券市场出 售套现以实现退出。这对中央政府、中央银行、地方政府、转股企业以及资产管理公司都是 皆大欢喜的事情。但值得注意的是，这种方式把握不好，就很可能在证券市场出现垃圾股， 对证券市场和证券投资者造成伤害。
如果要避免垃圾股的出现，负责任的做法是对部分股权无人问津、无法挽救的企业实行关 闭，或按破产法进行的清算、重组。从这个意义上说，建立规范的破产程序并将转股后仍然 无法挽救的企业纳入破产程序，是十分重要的。这样看来，如果把债转股看成是“创新”的 话，毫无新意的“传统”债务重组方式仍然是值得肯定的。
课题组负责人：张文魁
课题组成员：李 德、纪 敏、许 多
标签：债转股论文; 债务重整论文; 公司治理结构论文; 回购协议论文; 目标公司论文; 股权分配论文; 企业资产论文; 股权回购论文; 政府债务论文; 经济论文;