证券法律监管国际化发展趋势分析——以证券上市监管为视角，本文主要内容关键词为：证券论文,发展趋势论文,视角论文,法律论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、证券市场国际化的成因及表现
（一）证券市场国际化概况
二战结束以来，随着发达国家在生产、贸易和技术等方面的国际化发展，各国或地区间的资本活动日渐活跃。20世纪70年代以来，经济全球化和金融自由化更是推动了各国或地区经济对资本的需求急剧增加，并促使各国或地区政府逐渐放松对证券市场的管制，加之信息技术革新便利了全球证券交易结算和信息的连续快捷传递，以及优化证券投资组合和分散风险等金融理论的鼓动，证券市场国际化得到了迅猛发展。1975年至1998年间，西方国家各类证券跨境交易总额占国内生产总值（GDP）的比重迅速上升，美国由4%上升到230%，德国由5%上升到334%，意大利由1%上升到640%，日本由2%上升到91%。新兴市场的外国证券投资净额1993年和1994年一度高达1100亿美元（鄂志寰，2000）。很多国家将国际化作为本国证券市场的发展目标，采取了一系列应对措施。例如，日本东京证券交易所于1973年就设立了“外国股票部”，以促进资本的跨国流动和日本证券市场的国际化；新加坡也专设“外国股票交易板”，以较低的上市条件为有良好发展前景的外国企业提供上市机会。其他国家如美国、英国、法国也采取了相应措施（李国安，1999）。20世纪80年代以来，证券跨国上市的企业逐年上升。截至2008年8月，纽约证券交易所共有上市公司3375家，其中外国公司494家；截至2008年7月，纳斯达克证券交易所共有上市公司3073家，其中外国公司298家；截至2008年8月，伦敦证券交易所上市公司3213家（含AIM市场1626家），其中外国公司702家（含AIM市场334家）。外国公司的数量比各自在1990年时有了大幅的增长，所占比例也远多于1990年时的水平。
（二）证券市场国际化的法律特征
证券市场全球化的趋势锐不可当，就法律意义而言，证券市场国际化主要是指市场主体的跨国性，主要表现在以下方面：1.投资主体的国际化。投资者直接或通过投资基金间接投资于境外证券市场或者投资于在境内市场上市的外国公司。2.上市公司的国际化。越来越多的大公司选择同时在国内和多家国外的证券交易所上市交易，如IBM公司的股票同时在东京证券交易所、纽约证券交易所和伦敦证券交易所上市。（Shen-Shin Lu，1999）由于同一公司的证券在多个国家或地区的证券交易所上市，对于某一上市地而言，发行公司的商业行为往往发生在上市地以外的国家或地区，比如在一国或地区注册上市的公司可能会向另一国或地区监管机构申请从事某项业务，或向不同国家监管机构申请注册。3.中介机构的国际化。证券公司、经纪商、会计师、律师等证券中介机构为本国发行人在境外发行、上市提供服务，或在境外设立分支机构而直接涉足境外证券市场。随着各国或地区在一定程度上放松对银行进入证券业务领域的管制，产生了越来越多全球经营的金融集团，这些金融集团或其附属证券公司向国外派出的分支机构或设立的子公司可以从事包括衍生品交易在内的大多数证券业务。
此外，证券监管机构和证券交易所按照国际通行的规则管理和运作也是国际化的一个体现。对一个国际化的市场来说，各种市场主体都具有明显的跨国性，而不再限于该国或地区的主权管辖。另外，随着科技的日益发达，跨境证券欺诈等违法行为也日益频繁而复杂，证券违法行为的跨国性也是证券市场国际化的另一法律特征。
（三）证券市场国际化的原因分析
证券市场日趋国际化主要有以下几方面的原因：第一，生产和资本的国际化发展，使得跨境经济活动日益频繁，各国或地区企业纷纷向海外拓展，加之国际融资证券化，使得证券市场从国内走向国际。第二，各国或地区资金需求结构、金融体制和金融市场的不同，投资收益率和利率的国际差异，为投资者提供了广阔的国际投资空间（陈彪如，1990）。第三，许多国家或地区的证券市场相继推出一系列革新措施，减少或消除入市壁垒，以鼓励外国投资者，允许外国证券经营和服务机构进入。特别是WTO体制下的《服务贸易总协定》和《全球金融服务协议》的生效与实施，使世界证券市场的国际化迈上了一个新的台阶。与此同时，越来越多国家的货币国际化也方便了国际证券交易中的结算和清算。第四，全球证券业电子化、“信息高速公路”的飞速发展，为证券市场国际化奠定了坚实的技术基础。例如，2000年5月，伦敦交易所和法兰克福交易所合并后，采用先进的Xetra Dax系统，不久后将其改进为IX技术，该系统在2001年上半年实现国际开放。电脑信息处理和卫星、光纤通讯等现代高科技的迅猛发展，为证券市场的国际化发展提供了统一平台，也使得证券市场国际化进程大大加快了。
二、证券市场法律监管国际化的必然性
一国或地区证券市场的国际化反映了该国金融业的发展水平，对该国经济的发展具有积极的意义。首先，证券市场国际化昭示着一国或地区经济特别是金融与世界经济、国际金融的接轨，必将促进一国或地区经济的腾飞。其次，证券市场国际化有利于扩大证券供求规模，迅速筹集低成本资金，并且有助于提高企业的国际知名度和国际竞争力。再次，证券市场的国际化有助于一国或地区金融机构、金融业务的国际化。因为按照国际上通行的互惠原则，一国或地区对他国开放证券市场就意味着该国金融机构可以相应的进入对方的证券市场，而且按照《服务贸易总协议》，发展中国家可以享受市场准入方面的特殊待遇。最后，证券市场国际化有助于一国或地区国内证券市场的规范化，促使其学习和借鉴国际证券市场的成功经验，在证券发行与交易、会计准则、证券投资服务和市场监管等方面按照国际规则或惯例运作，从而有助于完善其有关证券市场发展与管理的法律、法规、制度以及规则。
尽管证券市场国际化对一国或地区经济乃至世界经济的发展具有积极的推动作用，但是，我们也必须清楚地认识到，证券市场国际化同样带来不少负面的影响。其一，国际证券市场相互融通，国际资本市场的巨额游资出于避险或投机的目的大量转移资金，容易引发系统性风险，可能直接冲击一国或地区国内的证券市场，扰乱证券市场的正常运作。其二，公司境外上市的趋势日趋增强，而各国或地区证券管理法律不尽相同，并且可能存在冲突，一方面可能给境外上市公司带来麻烦和加重负担；另一方面也可能导致其利用证券管理冲突的“灰色区域”逃避监管，侵犯投资者的利益。其三，科技迅猛发展，交易的瞬间完成的同时使得风险迅速转移，证券市场的高风险性更加突出。可以说，证券市场国际化的发展也使得证券市场失灵引发的种种问题超越一国或地区制度和法律管辖的范围，风险加倍放大。如果风险不能得到有效防范和释放，将威胁各国或地区乃至全球证券市场的稳定以及经济的繁荣。
因此，在证券市场国际化的进程中，对证券市场进行有效的法律监管更显迫切。而面对证券市场国际化，单一国家或地区监管势单力薄。一国或地区政府对于日益国际化的证券市场的监管往往显得滞后且片面。因为：其一，日益增长的金融活动国际化和市场全球化导致一种跨国界的信息不完全，即监管者所需的信息往往存在于其管辖范围与权限之外。其二，系统性风险的威胁不仅限于国内或地区内因素而且可能来源于管辖权外的金融机构行为。其三，市场主体的国际化要求不同国家或地区对监管权限和制度规则进行界定、协调和统一（洪伟力，2000）。巴林银行的倒闭也充分说明，单单依靠国内的单向监管已远不足以防范随证券市场国际化而来的风险。其四，从博弈论的观点来看，监管的协调与合作是社会福利最大化的必然选择（齐绍洲，2002）。国际监管的合作和协调成为证券市场进一步发展的必然结果。可以预见，在此基础上形成超越单国主体之外的公平联合第三方权力机关也将在不远的将来成为现实。事实上，各国或地区都在寻求监管的合作和协调，进而促使各国或地区监管制度趋向协调和统一。
实践证明，单靠一国或地区的证券立法及监管已难以解决由证券市场的国际化所引发的种种问题，要充分发挥证券市场国际化的积极作用，限制和避免其在国内、国际两个层面产生的不利影响，必须加强证券监管的国际合作，通过双边和多边协调，实现证券监管的国际化和市场规则的标准化。
三、证券法律监管的国际化发展
（一）各国或地区证券上市监管法律标准的趋同发展
监管机构以及证券交易所认识到考察发行上市资格需要一套指标体系，该指标体系设定得适当与否，不仅关系到企业能否成功进入资本市场募集到所需要的资金，也关系到市场能否快速成长与发展。随着各国和地区证券市场的进一步发展，证券上市考察指标体系也产生变化，出现了新的发展趋势。同时，随着各国或地区经济的全球化发展，金融一体化的进程也在加速，无论证券监管法律体系还是监管体制，各国或地区相互借鉴、共同发展，证券上市标准亦有趋同之势。
首先，放松管制，刚性指标逐步降低。在经济全球化和证券市场全球化的背景之下，各大交易所面临着激烈的竞争，为更广泛地挖掘并争取相对稀缺的上市资源以扩大自身规模和增强实力，各大证券交易所纷纷推出相对宽松的上市条件。尤其是对经营业绩或盈利记录设置比较低的标准，甚至不作要求，成为目前各国证券市场的发展方向。
其次，加强监管，加强柔性约束，甚至刚性化。尽管对业绩、股本等数量条件的要求可能会发生降低，但在信息披露、公司治理结构等柔性条款方面，监管机构对发行申请人提出越来越高的要求，越来越注重通过柔性条款的刚性化来维护证券市场的安全性，严格上市前和上市后信息披露标准，以确保发行公司准确地披露其财务状况、业务发展计划、实现计划目标的条件和可能性以及潜在的风险因素等，让投资者自己作出投资选择；而强化对公司治理的要求使企业形成有效的激励和约束机制，提高企业效率，保证市场的高效和安全。
第三，推出创业板，形成多层次证券市场体系。根据市场的需要，各国或地区在放宽市场刚性指标的同时，也寻求建立针对高科技和中小企业的特殊市场。美国于1971年建立纳斯达克市场（National Association of Securities Dealers Automated Quotation System），也称为全美证券商协会自动报价系统。纳斯达克市场主要是面向新兴高科技公司和小型公司。2006年7月1日，纳斯达克对其市场结构做了调整，划分出了最高端的纳斯达克全球精选市场(NASDAQ Global Select Market）、纳斯达克全球市场(NASDAQ Global Market，以前的纳斯达克全国市场)，以及纳斯达克资本市场(NASDAQ Capital Market，以前的纳斯达克小型资本市场)三个板块。宽松的刚性指标要求和标准替代以及现代化通讯技术带来的便捷，吸引了大批新生高科技公司，纳斯达克市场成为世界上发展最为迅猛的证券市场。1999年纳斯达克市场曾经一度超过纽约证券交易所，位居全球第一。正是在美国纳斯达克成功的示范之下，不少国家或地区也相继建立类似的市场，如欧洲的伊斯达克市场（Easdaq）、新加坡的塞斯达克（Sesdaq）市场（2007年12月17日起，Sesdaq板正式更名为“凯利板”）、韩国的考斯达克（Kosdaq）市场、马来西亚的马斯达克（Mesdaq）市场等。其他发达的证券市场，如英国和中国香港，因为没有场外市场，因此，英国于1980年12月在伦敦证券交易所内建立未正式上市的第二市场，（吴晓求，2002）香港1999年12月在当时的联交所内建立香港创业板市场（GEM）。由此，各国和地区的证券市场逐步形成多层次的证券市场体系。
另外，为了推动证券市场尤其是创业板的发展，上市标准多元化，并且具有可替代性；为使上市标准具有更大的包容性，能适应不同条件的创业企业的上市需要，部分创业板市场在指标设置上体现出较大的灵活性，对某些指标设定了替代标准。例如，美国纳斯达克针对不同条件的企业设置有三套上市标准供选择使用，从而使那些能满足关键上市条件，仅仅由于个别指标不符合要求，但在其他方面又能弥补这方面不足的企业增加了上市机会。我国关于创业板的指标设定也有类似安排。例如，2008年3月21日中国证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（征求意见稿）》，其中第十二条规定，发行人的财务状况应当符合下列要求：最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30％。
虽然，笔者并不认为全球的证券市场就应当采用统一的标准，事实上，在存在多个证券市场的国家或地区，其内部的标准也不尽相同；但是，出于提高上市公司质量和证券市场的整体素质，防止因欺诈而造成的市场风险，加强证券监管国际合作的考虑，采用可比较的证券上市国际标准确是可行而有效。“保护投资者，确保公正、有效和透明的市场以及减少系统风险”成为各国或地区证券监管的共同目标。上市标准和上市的具体规则是在证券监管目标下的制度安排。因此，证券上市监管国际化和趋同化也是各国或地区证券市场的发展趋势。
当然，这些证券上市国际统一标准目前尚不具有强制性效力，但是，这些标准是各发达证券市场的经验积累，并且被实践证明是行之有效的。因此，各国或地区尤其是新兴证券市场往往也根据实际情况，积极借鉴并广泛地采用国际标准。
（二）各国或地区证券法律监管的国际化发展
在经济全球化的浪潮之中，为了化解风险和促进竞争，相互借鉴和互相合作是证券监管的必由之路。国际证券监管协作主要包括以下几个方面：1.证券市场国际化国家的国内立法。通过立法促进和规范证券市场的国际化以及加强国际监管合作。比如美国1990年颁布的《条例S》和《规则144A》，放宽了上市公司和投资者进入美国证券市场的条件。1990年证券交易委员会（Security and Exchange Commission，SEC）提交国会通过的《加强国际证券合作法》明确地授予SEC权力，大大地促进外国监管机构与SEC的广泛合作。2.各国或地区监管机构相互之间的双边合作。如签署司法协助条约、谅解备忘录（Memorandum of Understandings，MOUs）、联合宣言等，主要是信息方面的共享。中国十分重视证券监管的双边合作，自1993年6月以来，中国证监会已先后与35个国家或地区的39个证券（期货）监管机构签署了监管合作谅解备忘录。3.区域性国际监管协作。目前，具有实质性内容并形成区域性合作的是欧洲联盟（EU），在过去的十多年里，欧盟颁布和实施了许多有关证券发行和交易的指令，在有关市场准入、信息披露、内幕交易等方面协调成员国对证券市场的监管。4.证券市场的全球性合作监管。对于证券市场国际化的最佳监管措施是在国际监管组织框架下的全球合作和协调监管。首先，证监会国际组织（the International Organization of Securities Commissions，IOSCO）已成为协调各国证券法实施的主导力量，该机构成立于1983年，其成员方占世界证券市场的90％，是国际证券市场监管最重要的合作论坛。目前，被认为是证券市场国际标准的制定者，其制定的一系列监管原则、标准、准则和建议已为成员国协调监管提供了依据。其次，国家间监管政策的合作统一（coordinate the regulatory policies）。根据监管竞争理论，（regulatory race theories），监管竞争有时会给政策制定者提供一个更好的机制，做到“竞争最优”，即给投资者提供最有效率的体制。国家间可以采用一系列国际化的监管标准（internationally harmonized regulatory standards）或者认可的行之有效的其他国家的监管体制、制度，来降低不同法域间由于监管不同所产生的交易成本。而监管竞争最终不可避免地将走向监管的统一、融合。（Stavros Gadinis，2008）中国积极地将证券监管融入到国际化进程之中，中国证监会于1995年7月正式成为证监会国际组织的成员，并积极推动证券监管的国际合作。
2008年11月15日，在华盛顿举行的二十国集团（G20）“金融市场与世界经济峰会”上，我国国家主席发表了题为《通力合作，共度时艰》的演讲，提出四项改革措施：1.加强国际金融监管合作，完善国际监管体系；2.推动国际金融组织改革，提高发展中国家在国际金融组织中的代表性，并增加发言权；3.鼓励区域金融合作，充分发挥地区资金救助机制作用；4.改善国际货币体系，稳步推进国际货币体系多元化。在如此重要的国际性会议上提出我国对于金融监管合作的提议，不仅体现了我国对证券市场乃至金融国际化的重视，也反映出我国在应对全球金融危机的深刻思考，更是表达了我国参与国际监管合作的信心和决心，期待着为全球金融和经济的健康发展贡献我们的智慧和力量。
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