我国上市公司MBO的异化问题研究，本文主要内容关键词为：上市公司论文,我国论文,MBO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、MBO概念的界定
MBO（Management Buy-out）即管理层收购，是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为。MBO是杠杆收购（LBO）的一种，由英国经济学家麦克·莱特（Mike Wright）于1980年首次发现并予以界定。MBO在20世纪80年代曾风靡西方，仅美国1987年的MBO交易总值即达380亿美元。近年来，管理层扩大持股比例更是成为全球公司治理新的发展方向之一，MBO在新兴市场国家也日趋活跃。MBO是在传统并购理论的基础上发展起来的一种企业收购方式，这一收购方式的特殊性在于收购主体是以标的公司的管理层为核心，公司管理层通过购买所在企业的部分或全部股权，完成从单纯的管理者到股权所有者的转变，进而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化。因此，MBO的核心在于管理层通过股权收购获得所在公司控制权。
MBO在某种程度上是对现代企业制度的一种反叛，因为其追求的是一种所有权和经营权的集中。MBO行为产生的体制基础是现代企业制度中所存在的代理成本问题以及由此产生的管理低效问题，通过管理层对公司的收购实现经理人对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本，减少对经理人权力的约束，MBO实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。
二、我国上市公司MBO发展概述
1.发展背景与历程。我国上市公司中开MBO先河是粤美的。2000年4月，粤美的22名高管人员注册成立了顺德市美托投资有限公司，粤美的董事长何享健同时也成为美托投资公司的董事长兼总经理。2000年5月13日，粤美的公司的第一大股东顺德市美的控股有限公司，将其所持有的3518.4万股粤美的法人股转让给美托投资有限公司；2001年1月19日，美的控股有限公司再次将其所持的7243.03万股粤美的法人股转让给美托投资有限公司，从而使美托投资公司持有的美的公司法人股上升到了10761.43万股，持股比例为22.19％，成为粤美的第一大股东。粤美的管理层以美托投资公司为收购平台，通过两次法人股转让，在掌握公司经营权的同时掌握了公司的控股权。自此以后，MBO在上市公司中快速升温，收购对象逐渐从社会法人股向国有股扩展。2001年，有粤美的A、方大A和字通客车等3家上市公司实施管理层收购，其中宇通客车是第一家通过国有股转让实施MBO的上市公司；2002年，特变电工、佛塑股份、胜利股份、武昌鱼、洞庭水殖、春兰股份、海信电器、丽珠集团、天日药业，鄂尔多斯、小天鹅A、宁波富邦、维科精华等上市公司纷纷发布了实施或拟实施MBO的公告。虽然2003年3月财政部在给原国家经贸委《关于国有企业改革有关问题的复函》中建议“相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。”，使如火如荼的上市公司MBO骤然降温。但是，很多上市公司管理层出于对自身利益的追求，纷纷将MBO由明转暗，采用股权信托、间接收购以及对子公司MBO等实施变相MBO。在继铜峰电子、南京新百之后，近期深天地、深圳华强又相继发布公告，披露了管理层收购的方案。与以前MBO方式不同的是，深天地、深圳华强MBO的主体又发生了变化，管理层关注的目标由上市公司或其子公司变为上市公司大股东，即所谓“曲线MBO”。
2.模式与特点。从已实施MBO的上市公司来看，它们具有以下特点：
（1）行业分布相对集中，制造业企业居多。制造行业成为MBO多发领域的主要原因是我国制造业发展相对成熟，市场需求稳定。另外，国有资本逐步退出竞争性领域的基本政策，也是这些制造业企业的MBO顺利实施不可或缺的关键性因素。（2）大多数业绩较好，具备向资本市场再融资能力。（3）现金资产充足，普遍具有稳定现金流。（4）实施MBO前的负债率偏低，有负债经营空间。（5）管理层多为创业者，对公司控制力较强，如粤美的何享健、杉杉股份郑永刚、鄂尔多斯王林祥、红豆股份周耀庭等；也有部分管理人员最初就是企业的实际所有者，如深方大的熊建明。
总体来说，目前MBO在国内的主要模式有：（1）通过职工持股会造壳收购上市公司。典型收购案例有大众公用和粤美的。（2）管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司。典型收购案例有深方大、特变电工、佛塑股份、洞庭水殖等；设壳收购大股东，实现间接控股。典型收购案例有宇通客车等。（3）对公司优质资产或子公司的局部MBO。刘瑞旗收购世茂股份下属“恒源祥”是此种收购模式的典型案例。（4）控制“黄金股”来影响上市公司。典型收购案例为胜利股份；股权激励模式，如佛山塑料等；借助信托投资公司持股等。
三、上市公司MBO异化的表现形式
由于我国上市公司在治理结构、法律法规等诸多基础性制度安排方面与西方国家存在较大差异，所以MBO在我国的实施过程中，也出现了一些偏离初衷的不透明、不规范、暗藏风险的异化问题，必须引起高度重视。财政部2003年3月紧急叫停上市公司MBO，也正是为了切实解决MBO过程中的问题，保证其正确的发展方向。MBO的异化问题主要有以下几种：
1.MBO收购价格普遍有失公允。由于我国证券市场存在非流通股和流通股并存的双轨制，目前上市公司管理层收购的都是非流通股。在非流通股的收购价格的制定上目前国内尚无相关法规，只是在涉及国有股转让时，将每股净资产作为定价底线。事实上，从已有的MBO案例看，收购价格都在净资产左右，甚至一些已经实施MBO的公司，收购价格低于公司的每股净资产。例如，粤美的净资产4.07元，两次收购价分别为2.95元和3.00元；深方大净资产为3.45元，两次收购价分别为3.28元和3.08元；佛塑股份净资产3.18元，收购价2.96元：洞庭水殖净资产5.84元，收购价5.75元；特变电工的收购价格更是大大低于净资产，公司2002年中期净资产3.38元，管理层向3家股东的收购价最高的是3.10元，最低的居然只有1.24元。之所以出现收购价格以每股净资产为依据的现象，是因为目前非流通股的转让基本上采取的都是协议转让方式。由于有关规定对协议收购中的价格确定问题要求较为宽松，而对要约收购中的价格确定较为严格，要求收购非流通股的价格不得低于每股净资产，这就导致收购方纷纷回避流通股收购的30％的要约收购线，通过协议收购来获取更为理想的收购价格。
2.MBO融资环节中存在较大风险。在西方国家的证券市场，因为MBO本身就源自于杠杆收购（LBO），所以一般是债权融资和股权融资的组合，由战略投资者提供融资，通过大量的贷款将目标公司买下，一般融资比例超过80％，形成高财务杠杆的资本结构。MBO在发展初期，主要得到商业银行和保险公司的支持，后来其高收益吸引了越来越多的投资银行加盟和合作，成立专门经营MBO的基金，加上发行大规模的垃圾债券融资，MBO交易规模越来越大。
在我国，由于存在不得用贷款从事股本权益性投资、禁止企业间资金拆借等相关规定，再加上国有商业银行的体系及其运作模式使“过桥”贷款等业务也很难操作，发行垃圾债券等证券化方式尚不可行，从而导致现阶段上市公司管理者收购的资金来源受到诸多限制，面临巨大的资金压力。在相关法规制度和上市公司治理结构尚不健全的情况下，可能会引致管理层的行为扭曲，利用上市公司的资信进行融资，把MBO融资信用风险转嫁给上市公司。
（1）如果管理层通过控股公司融资来完成收购，高负债率将给上市公司新的母公司造成巨大的财务压力，为了缓解这种压力，不排除管理层可能利用关联交易或非法交易等办法将上市公司的利益转移至母公司，致使上市公司资产流失，收益下降。
（2）管理层有可能利用上市公司为这部分股权支付收购费用，如改变公司的分配政策，实行竭泽而渔的大比例分红，套取公司现金用于偿还收购债务等。这种情况已经为一些实施了MBO的上市公司的行为所证实。其结果就是降低上市公司现金流量，内源融资能力下降，财务风险加大，甚至有可能成为掏空或挤占上市公司资产和侵占中小投资者利益的新手段。
（3）管理层如果以所收购的股权为资信获取融资，由于融资完全由股份权益支撑，因而管理层有可能产生冒更大经营风险的倾向，选择投资风险大、收益率高的项目，以迅速增大股份权益。同时也有可能改变公司分红政策，透支内源融资能力。
（4）为上市公司MBO垫付资金的机构或个人也有可能成为真正掌握控制权的“影子股东”，在背后操纵上市公司，维护自己的利益，对上市公司和中小股东的利益造成损害。
无论是出现上述哪种情况，最终都会导致上市公司价值下降和风险增加。反观我国上市公司MBO案例，除了佛塑股份在公告中明确提到收购资金“拟通过股东出资或向金融机构融资解决”，粤美的在收购完成半年后的一则公告中透露收购款来源于所收购股份的抵押贷款之外，绝大多数对收购资金的来源都是讳莫如深，在相关公告中对收购资金来源问题均避而不提。这不得不使人给予高度关注，对收购资金来源是否正当、合法，收购者是否有支付能力等问题提出质疑，因为这关系到谁将为MBO融资信用风险买单。
3.财务报表的非正常调整。MBO中的收购者是企业的管理层，他们对企业的经营状况、财务状况十分了解，而在国有上市公司普遍存在的监管不力、“所有者缺位”的情况下，管理层在实施MBO的过程中有可能利用这种信息不对称来牟取利益。一个典型的操作动作是，管理层有可能把公司的利润做亏，把净资产做小，然后以相当低廉的价格实现收购的目的；或者通过调剂、隐藏利润的办法扩大上市公司的账面亏损，然后利用账面亏损逼迫地方政府低价将股权转让给高管人员持股的公司。如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被特别处理后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调账使隐藏的利润合法地出现，从而实现利润转移以缓解管理层融资收购所带来的巨大财务压力。2002年10月22日，宇通客车编制1999年年报时用编造虚假计帐凭证等手法，共计虚减资产、负债各1.35亿元，受到中国证监会的行政处罚。虽然宇通客车声明虚拟财务与公司MBO方案无关，但中国证监会的行政处罚使其酝酿已久的MBO几乎化为泡影却是事实。
4.MBO信息披露不规范。从目前实施或计划实施MBO的上市公司来看，普遍存在较大的信息披露问题，主要体现在三个方面：
（1）收购主体。作为整个收购的发起者和收购后企业的控制人，收购主体的形成、股权结构、实际控制人等信息对整个企业的发展以及其他投资人至关重要。收购主体构成及其实际控制人，决定了MBO的性质和企业今后的发展取向，也是投资者重要的投资依据。从以往发生的案例看，对收购主体的信息披露多较为笼统，管理层新设公司的情况更是朦胧，参与人员范围、职责、个人背景、管理层的股权结构、主要影响人、公司资产规模、经营内容大多语焉不详。
（2）交易内容。目前有很多MBO进行信息披露时，对与这一交易有直接关系的包括交易价格、定价依据、股东和政府承诺、交易条款和辅助交易在内的很多内容未进行披露。
（3）收购资金。包括资金来源和还款方式的披露。几乎所有的MBO都是采用杠杆收购，而资金来源决定着管理层在未来几年内资金压力的大小，从而直接影响管理层对上市公司的决策。目前实施MBO的公司大都披露为自有资金，没有一家披露下一层的融资借贷关系。只有佛塑股份披露得较为详细，披露了付款方式，特别的股权退回条款等，其中也披露了资金来源一项：“其余收购资金通过股东出资或向金融机构融资解决。”但遗憾的是下一句“到目前为止，公司尚未签订有关的融资协议”，还款方式的披露则更为模糊，只是以“分红等方式”一笔带过。
在信息披露方面存在的问题固然与MBO是新事物，证券监管部门还没有对管理层收购专门规定，法律法规有隙可乘有关，另一方面也反映了在管理层收购中的信息披露义务人有意设法规避监管，不愿进行充分信息披露的心态。管理层是最了解公司财务和经营状况的知情人，与流通股和其他非流通股股东相比，存在高度的信息不对称性。对管理层而言，如果不存在他们所了解的强烈的利益诱惑，就不会甘冒风险融资收购；对提供融资的合伙人，不管是投资银行、信托公司、证券公司、还是其它基金、战略投资者，无一不是逐利而来。如果信息披露不规范，那么在收购阶段是否存在暗箱操作，是否发生了资金与知情权之间非法或不正当的钱权交易，局外人很难了解。
5.MBO形成了新的公司治理问题。国有股“一股独大”一直被认为是造成我国上市公司治理问题的重要原因之一，在上市公司推行MBO也被看作是减持国有股和解决国有股“一股独大”问题的一个良策。但是，有些公司在实施MBO后，管理层变成了公司股东，问题反而可能变得复杂起来。
首先，管理层收购后如果成为第一大股东，就拥有了对公司的超强控制力，自然会使上市公司由原先国家股的“一股独大”转变为管理层的“一股独大”；其次，管理层收购后即使不是第一大股东，所有权与经营权的结合也强化了其内部控制的权力，成为实质上的“一股独大”。上市公司的经营者应该是代表公司所有股东的共同利益的，一旦经营者本身变成了股东，他将代表哪一方股东的利益呢？一旦其利益与其他股东发生分歧，他会维护谁的利益呢？事实上，无论来自国内还是国外的种种案例都表明，在所有者和经营者两权合一、尤其是缺乏足够强大的外部监控体系的情况下，上市公司管理层对公司的超强控制力将加剧内部人控制，可能成为滋生道德风险的温床，使管理层有条件做出更不利于广大中小投资者的行为，而且侵吞中小股东利益将更为便捷。2002年夏秋之交在香港证券市场发生的以欧亚农业为代表的民企风波，虽然有被市场的非理性放大的因素，但内部人和大股东的利益一致导致其不被投资者信任是其被引发的主要根源。
6.MBO隐藏道德风险。实施MBO的目的是想降低公司的代理成本，改善治理结构，发挥公司潜在的管理效率，使管理层获得超常收益，同时也使其他投资者获得相应回报。但在海外实践中发现，这种双赢的目标并不是轻易能达到的。而在国内，由于缺乏合理的定价机制和必要的监督与制衡，上市公司生搬硬套MBO，有可能成为企业经营者合法侵吞国有资产和公司权益的一块盾牌，很难保证管理层不利用内部人的信息优势谋取私利，触发道德风险的可能性非常大。
首先国内上市公司MBO存在许多的政策套利机会。因为资本市场股权分割所造成的各种问题是中国资本市场进一步发展的严重障碍，管理层一直在积极尝试各种方式来解决这个问题。而在这个问题的解决过程中存在着许多政策套利机会。随着开展MBO的上市公司数量的不断增加，也就客观上形成了一个MBO政策套利集团。这个集团的谈判实力的不断加强，其游说影响管理层政策的能力就越大，从而最终实施较有利的政策以实现政策套利的可能性也大大增加。对实施MBO的利益团队而言，有非常大的获利机会：在短期，可以通过高现金分红等形式确保收益到手；在中长期，可以通过施加影响来兑现政策套利机会。
其次，我国证券市场非流通股与流通股并存的双轨制导致了两者在价格方面的巨大落差，如果非流通股获准流通，必将产生数倍的溢价。因此，过低的转让价格不仅会导致公司资产的流失，而且为内部人提供了低价购买然后高价套现的暴富机会，这不仅是对国有资产的不负责任，对于其他股东和投资者也是极不公平的。从上市公司的年报中可以发现，大多数高管人员持有本公司流通股的数量极少，许多人甚至是0股，全部上市公司管理层持股所占比重仅为总股本的0.017％，但他们对大量收购本公司的国有股和法人股却有如此大兴趣，背后的动机不能不使人怀疑。
四、矫治上市公司MBO异化的对策
应该看到，作为提高对经营者激励效率和国有资本退出的手段，MBO并不是所有国有公司特别是上市国有公司改革的惟一选择，不能把公司改革中重视公司管理层的作用，提高高层经管人员的待遇和完善包括股权、期权在内的激励机制，与MBO，治理结构等概念混淆起来。因此，针对目前MBO在我国的异化及其产生的问题，必须对其进行矫治。
1.界定上市公司实施MBO的条件。并不是所有上市公司都适宜MBO，它必须有严格的界定条件：（1）要有一定的有效资产；（2）要有一定的属于自己的有市场、有发展空间的主营产品或业务；（3）公司经营结果的好坏与管理层的管理能力和责任心有较直接的联系，也就是说公司不能是靠垄断资源来经营的、基础领域非竞争性经营的企业；（4）要有一个比较优秀的管理层，特别要有一个好的、能够得到多数干部、职工认同和拥护的领导核心，即主要经营者；（5）管理层对收购公司有足够的积极性，对公司目前在管理上存在的问题有比较客观、清醒的认识，同时对MBO后公司的长远发展有比较清晰的思路和比较完整的发展规划；（6）公司MBO后未来若干年内有比较好的盈利预期，在正常经营的情况下基本可以通过公司的分红收益归还大部分的收购资金。其次，公司所处行业相对成熟，行业波动性小、市场需求相对稳定；属于鼓励国有资本逐步退出的竞争性领域；资产结构合理，现金流健康；MBO动议能得到公司职工及地方政府的支持等也应作为上市公司实行MBO的界定条件。
2.完善MBO法规体系和监督手段。目前我国对于管理者收购没有明确的政策规定，更多的是涉及国有和集体资产转让的规定，包括：《国有企业财产监督管理条例》、《企业国有资产管理产权登记管理办法》、《国有资产评估管理办法》等。去年中国证监会又发布《上市公司收购管理办法》及《上市公司持股变动披露管理办法》，对管理者收购的方法、信息披露以及监管都制定了一些措施，使得管理层收购有了初步的法律依据。但是已有的法律法规还不能满足现实需要，必须加快在这方面的立法进度，通过法律制度明确管理层收购各参与方的权利与义务，规范收购程序和行为，防止暗箱操作。同时，要加大监督稽核和执法力度，对管理者收购实施过程中的违法犯罪行为进行彻底曝光和严厉处罚，以规范管理层收购各方主体的行为，确保国有资产的保值增值，维护中小投资者的合法权益和证券市场的稳定。
同时，针对在国有企业实施MBO过程中存在的信息不对称、管理层道德风险等问题，应该大力加强对MBO过程的监督，首先要加强MBO过程中信息披露的透明度（包括详细披露收购原因、收购价格、收购价格的确定依据、收购资金来源等）。其次，对于通过购买非流通股实施MBO的上市公司，可以首先终止其上市，变成私人公司，待企业改造完毕方可上市，这样既可以有效防止管理层通过套现掠夺国有资产，又可以避免出现新的管理层“一股独大”现象。只有这样才能切实维护国家利益，防止国有资产流失，杜绝收购过程中的暗箱操作，使MBO真正起到促进国有企业改革的目的。
3.建立严格公开的MBO定价机制和程序。针对目前定价的公允性受到普遍质疑的情况，建议国家国有资产管理部门借鉴研究国外成功的经验，结合我国的实际情况，建立严格公开的MBO定价机制和程序，特别是考虑对国有股权的评估机构实行国家认证制度。在国有股权协议转让时，由国家国有资产管理部门认可的、代表国家的资产评估机构取代企业管理层认可的资产评估机构。管理层在资产评估的基础上初步拟订收购价格和收购模式，向社会公布，并给出一个期限允许其它投资者来竞标，以此得到一个公允的价格。这种做法的结果很可能是，不同上市公司的MBO价格相去甚远，与相应的每股净资产值相比也差别很大，但满足了市场规范化要求，是通过公开公平的市场交易产生的公允价格。
4.通过拓宽收购主体范围来提高MBO收购的透明度。对MBO过程中存在的信息披露问题，除了建立更加严格的法规来强制要求外，建议积极引导管理者收购由内部管理者收购为主，向内部管理层联合外部战略投资者、甚至是外部管理者收购的方向转变。通过外部投资者和管理层的引入，扩大管理者收购参与主体的范围，有利于股权转让的公平交易。同时，由于外部人的参与，为获取信息，其对管理者收购各操作流程的透明度要求很高，因此，也将促使管理者收购过程的信息披露透明度进一步加强。从这个意义上，建议管理者收购从设立投资公司形式向以信托形式或管理者收购基金形式转变，信托形式和管理者收购基金形式的积极作用，不仅规避法律风险，完善管理者收购融资机制，更重要的是，其通过参与主体范围的扩大，促进了管理者收购的公平性，提高交易透明度。
5.拓宽MBO合法融资渠道。我国目前在MBO实施中存在融资渠道缺乏的问题，管理层的还贷压力在一定程度上导致了实施MBO后的异常分红。应尽快通过建立相应的贷款渠道和抵押机构来解决融资渠道缺乏这一制约管理层收购的瓶颈问题，使得收购实施后管理层在投融资和股利决策上能够更符合公司以及流通股股东的利益。在融资安排上，应避免用现有公司的资产为管理层贷款担保，只有在完成股权过户后，新的股东才能分享企业的利润的原则。同时，为MBO开辟正当的融资渠道，包括允许银行为MBO提供收购资金，还可在资本市场为MBO开辟正常的股权和债券融资渠道，鼓励采用金融创新工具和方式来解决MBO的融资问题，促进MBO融资的规范化、正常化和透明化。
6.充分考虑流通股股东利益。在目前国内上市公司股权割裂的情况下，流通股股东在MBO过程中普遍处于弱势地位，利益容易受到侵害，主要体现在以下两个方面：
（1）没有参与权、议价权。根据《公司法》第三十五条规定，经股东同意转让的出资，在同等条件下，其他股东对该出资有优先购买权。然而目前上市公司在实施MBO时，流通股股东的这项权利并没有得到贯彻实施，更谈不上议价的权利了。
（2）由于非流通股股东与流通股股东不同的投入成本，同样的分红比例，非流通股股东投资回报率远远高于流通股股东。非流通股股东，特别是实施MBO后急需现金的管理层，存在很强的大比例分红冲动。上市公司一方面从证券市场筹资，一方面却在大比例分红，这实质上就是大股东通过上市公司实施财富转移。大比例分红在一定程度上导致了流通股股东的市值损失，侵害了流通股股东利益。在目前国内上市公司股本结构情况下，建议在上市公司实施MBO时，应征得出席股东大会流通股股东所持有的过半数股份的同意方可实施，以体现流通股股东的利益。
即使在西方发达国家，MBO也并非实现管理层与公司共同发展的惟一良策。所以，对待MBO，大可不必头脑发热一哄而上，应清醒地认识到上市公司MBO过程中已经和可能出现的种种异化问题，根据不同的情况采用不同方式循序渐进。否则，有可能损害原公司投资者利益，产生新的公司治理问题。
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