上市公司研发支出的信息披露与市场反应——基于重庆啤酒乙肝疫苗案例的分析，本文主要内容关键词为：重庆论文,信息披露论文,支出论文,上市公司论文,啤酒论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、案例背景
重庆啤酒始建于1958年，其主业为啤酒生产和销售。由于行业竞争的压力，公司管理层认为要在稳步发展主业的同时，寻找新的利润增长点，实施“多元化”扩张策略。正是在这样的背景下，重庆啤酒使用在A股市场上首次募集得到的资金于1998年10月以1435万元的代价从重啤集团收购其持有的佳辰生物52％的股权。佳辰生物由重啤集团与重庆大学、解放军第三军医大学于1998年年初设立，自主研发国家新药DD乙肝治疗性多肽疫苗，这也是啤酒企业首次进入高科技生物制药行业的先例。1999年8月25日，重庆啤酒通过配股再次募集资金1.11亿元，并使用其中8710万元再次投资佳辰生物，至此重庆啤酒的持股比例增加至93.15％。2003年，治疗性乙肝疫苗进入第一期临床阶段，结果证明其安全性符合要求。一年后，乙肝疫苗第二期实验阶段投入研究，随后进行动物实验、人体实验。直至2011年12月8日宣告失败为止，前后历经13年之久。
与此同时，伴随着重庆啤酒对佳辰生物的收购行为以及乙肝治疗性多肽疫苗的研发及临床实验的推进，重庆啤酒的股票价格也节节盘升，成为证券市场持续多年的牛股之一。重庆啤酒在收购佳辰生物以及对其增资扩股的次日，就迎来涨停。自2003年乙肝疫苗获得国家新药研究基金项目资助及2006年乙肝疫苗进入临床实验后，重庆啤酒的股票价格先后迎来两轮疯涨。按照宣布失败前的最高收盘价81.06元计算，重庆啤酒股价复权后在十三年内增加约二十三倍左右。而当披露乙肝疫苗实验的主要疗效指标与安慰剂没有明显差异后，股价连续跌停，又恢复到上涨前的价格，投资者遭受了重大损失。很显然，股票市场对重庆啤酒乙肝疫苗的研究行为作出了过度反应。但问题的关键是，重庆啤酒对于乙肝疫苗研发支付的披露是否符合有关规定，是否向投资者充分揭示了既有的风险与不确定性？
二、重庆啤酒研发支出的信息披露与市场反应
研发支出的信息披露实际上是向市场传递了研发项目进展情况及未来盈利能力的信号，同时研发项目代表了企业创新与可持续发展的能力，是证券市场投资者进行投资决策的重要依据。为此，英美发达国家的证券市场对于研发项目的技术可行性、各个阶段实验的数据及结果、研发支出的会计处理方式、研发支出披露的格式与内容、研发项目的进展与风险、研发项目的前景与下一步计划等事项的披露都进行了严格的规定。
(一)我国上市公司研发支出信息披露的规制
根据无形资产会计准则以及上市公司年度报告信息披露准则，目前我国研发支出披露的方式有如下几种：(1)资产负债表中开发支出项目，即在资产负债表中的开发支出项目披露研发支出中的资本化金额，还未形成无形资产的在研部分；(2)董事会报告，即管理层在汇报报告期内企业的相关经营活动时，披露当期的重大研发投入，但并无统一的准则规范如何进行披露，导致各个上市公司披露的内容及深度各异；(3)财务报表附注，即在“管理费用”附注中披露当期费用化的金额，或者在“支付的其他与经营活动有关的现金流量”附注中披露本会计年度的研发投入金额，但该事项的披露无强制性的要求，只有部分企业选择披露，而且披露的名称也是五花八门。相对于英美发达国家研发支出信息披露规则而言，我国目前对于研发支出信息披露明显过粗，这也为部分上市公司利用规则的缺陷向市场传递误导性信息留下可乘之机。
(二)重庆啤酒乙肝疫苗研发支出项目披露情况
在研发项目进展披露方面，从1998年重庆啤酒收购佳辰生物至2006年II期临床试验启动之前，其公布疫苗研发进展信息的频率很低，8年中只有三则公告谈及乙肝疫苗项目。2009年后，重庆啤酒一改低调姿态，增加了研发项目披露的频率，连发18份关于乙肝疫苗研究进展公告。但绝大多数公告都是采用了“正在实验”的表述，惜字如金，从中得不到任何有关研发项目的前景与风险等实质性信息。而事实上，开发新的药物在全球范围内都是一个高投入、长周期与高风险的项目，失败的概率非常高。从我国药物审批的流程来看，乙肝疫苗II期临床实验完成后还有III期实验，然后才能向国家药监局申请上市批文，也就是说即使II期成功，III期也存在很大的不确定性。
在研发支出投入披露方面，重庆啤酒2006年之前的定期报告无任何披露信息。2006年年度报告中财务报表附注的关于预付账款的披露：超过1年的预付账款未收回的原因系子公司佳辰生物按进度已支付给中国人民解放军第三军医大学的技术转让款1560万元，其中账龄1年以内的有600万元，3年以上的有960万元，上述预付的技术转让款待技术转让协议执行完毕后将转至其他项目进行核算。根据前述披露信息推测，重庆啤酒自身在2007年之前并未研发乙肝疫苗项目，而是以外包研发的方式进行从而以通过外购的形式将研发支出变相资本化。在2010年财务报表附注管理费用科目明细披露显示，其中技术开发费本期发生额为2794.21万元，在上年发生额中披露管理费用的技术开发费项目有682.01万元，说明公司自2009年开始才对研发支出费用化。同时，在2011年半年报财务报表附注的合并财务报表主要项目注释中关于管理费用科目明细披露，其中技术开发费本期发生额364.47万元。很显然，重庆啤酒对于研发支出的会计处理有操纵利润的嫌疑，其披露也缺乏一贯性、透明性。
综上，重庆啤酒在对乙肝疫苗项目长达13年的信息披露中，从未揭示过项目的技术性分析、可能面临的风险以及历次实验数据，而仅有的关于研发支出与进展的披露也只是“点到为止”，让投资者无法准确地判断项目的现状及前景，这既有可能是公司管理层有意为之，也有可能与我们现有的披露规则不完善有关。正如重庆啤酒董事会秘书的解释：“到目前为止，在现行的证券法律法规及制度上，也找不到有关上市公司披露研发项目流程和内容可以参照的模板，也没有关于研发项目信息披露的规范格式；因此公司关于乙肝疫苗项目的信息披露，都是在摸索中进行的。”
(三)重庆啤酒的市场反应
考虑到2006年之前，重庆啤酒尚未进行股权分置改革，且乙肝疫苗尚未进入二期临床试验，本文选取2007～2011年这五年间乙肝疫苗研发支出、企业绩效及市场反应数据，见表1。从表中可以发现其资产收益率在这五年间不断下降，每股收益也呈下降趋势，而每股股价却呈上升趋势，乙肝疫苗独特的概念发挥了至关重要的作用。很明显，由于研发支出披露的不完整以及未揭示项目所存在的风险及相关实验数据，使得投资者无法判断其研发的成本和风险，再加之证券分析师盲目推荐，导致了投资者盲目炒作乙肝疫苗的前景。即使是最保守的券商研究员也认为，一旦重庆啤酒的乙肝疫苗产品上市，能产生超过180亿元的销售收入，净利润10亿美元。为此，13年里，重庆啤酒有48次涨停，其动态市盈率高达165倍；而宣布乙肝疫苗失败后，短短一周之内，276亿市值蒸发，无论是机构投资者还是散户投资者都付出了惨痛的代价。
三、结论与启示
(一)规范并完善上市公司研发支出信息披露
如前文所述，既有的研发支出信息披露规则明显过粗，而且并未强制性的披露要求，导致上市公司披露时无规可循，良莠不齐，甚至被部分公司利用从而有选择性地披露。制度的缺陷可能导致重要信息的遗漏，从而降低了会计信息的相关性，致使投资者不能客观和公正地评估研发活动可能带来的未来收益及风险。重庆啤酒乙肝疫苗“美丽的故事”能够持续长达13年之久就是一个很好的例证。
规范并完善研发支出的信息披露包括如下方面：(1)研发支出信息必须强制披露，内容不光包括研发支出的投入金额、资本化和费用化处理依据，而且包括研发项目本身的概况、国内外同行研发进展、自身优势与不足、未来的前景及可能的风险，力求客观公允；(2)制定研发支出披露的格式指引，明确界定研发项目进展需要披露的要素以及研发支出构成明细列示方式等；将研发支出的费用化部分从管理费用中分离开来，在损益表和财务报表附注中作为一个项目单独列示。根本的目的就是让企业对研发支出与项目相关信息进行详尽、力求准确的披露，促进会计信息使用者得到这些消息的速度和效率，同时降低信息成本，有利于对会计信息使用者对企业的研发支出情况和公司的成长做出客观公正的评价，以便投资者能更好地评估企业的投资行为，提高会计信息的透明度和可比性。
(二)研发支出信息可视不同对象、不同行业采取差异化披露方式
事实上，不同的行业以及不同的研发项目其风险构成、审批环节是完全不一样的。比如，重庆啤酒研发的乙肝疫苗属于国家一级新药，通常需要至少10年的时间，经历多次临床实验方能得到国家的审批并批量生产；而一般的二类新药的研发历程只需要1－3年。再如，原创性研究项目与仿制性研究项目成功的概率及面临的风险完全不同，研究阶段与开发阶段界限与划分也完全不一样。
为此，研发支出的披露可以因不同行业、不同对象而差异化处理：一方面，要加大信息披露的有效性和针对性，既能让普通小散户看得懂，也能让机构投资者看明白，对于两类群体的差异性如何兼顾，可以考虑推出一个简版和一个详版的披露报告；另一方面，由于在不同行业和不同性质的公司中，研究和开发活动有不同的表现形式，这就要求上市公司制定差异化的信息披露规则，在研发支出的会计方法选择披露中，结合行业属性和公司的特点，披露公司的研究和发展阶段的划分标准和资本化的条件，并在此基础上披露研发支出资本化和费用化的金额；此外，根据国家部委对研发项目管理的不同的时间节点，差异化地披露项目的进展情况；如有必要，还可以要求披露第三方独立专家的评估意见。
(三)规范中介机构对研发项目的推介行为
在重庆啤酒的乙肝疫苗事件中，不负责任的中介机构扮演了重要角色。从2009年开始，平安、国信、兴业证券、国泰君安证券、上海证券等券商都发布了强烈推荐重啤的研究报告，其中最有代表性是兴业证券，其认为“橘子红了，我们只需要在树下等待摘果实”，让无数投资者憧憬着乙肝疫苗的美好未来。但事实证明，三年后的2012年，重庆啤酒的乙肝疫苗上市日仍是遥遥无期。因此，需要严格规范中介机构对企业研发项目的推介行为，即使研发失败也不要出现像重庆啤酒这样的悲剧，以保护投资者利益。
对于券商等中介机构的推介行为制定格式指引，明确应具备必要的职业操守与准则，在推介前必须进行必要的调研及专家咨询，不得使用夸张的语气，更不得信口开河。对于违法推介规定或者职业操守的采取必要的处罚措施。此外，在推介的同时需要向投资者披露自身是否具有独立性，是否持有被推介公司的股票以及存在其他利益关系。
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