我国外汇储备持续增长对货币政策的影响，本文主要内容关键词为：货币政策论文,外汇储备论文,持续增长论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、外汇储备对我国货币政策的影响机理
(一)外汇储备与货币供给的数量关系
中央银行的资产结构反映了基础货币的供应格局，通过简化的中央银行资产负债表(表1)来分析我国货币供给的构成情况，进而说明外汇储备对货币供给及货币政策的影响机理。
根据复式记账原理，资产=负债，即NFA+NDC+OA=RM+GD+OL
又由货币主义观点，基础货币B=RM，那么B=NFA+NDC+OA-GD-OL
根据现代货币供给理论，在二级银行体系下，货币供应总量为：
MS=m×B
=m×(NFA+NDC+OA-GD-OL)
=m×NFA+m×(NDC-GD+OA-OL) (1)
其中，MS为货币供应总量，m为货币乘数。其中m×NFA则是由国外净资产引致的货币供应量，属于非自主性基础货币投放；m×(NDC-GD+OA-OL)为通过国内信贷渠道创造的货币供应量。
中央银行的国外净资产是由外汇占款、黄金储备和在国际金融机构的净资产三部分组成的。外汇占款是中央银行为了收购外汇而投放的本国货币，是因国外净资产改变而产生的货币供给。在我国，中央银行的国外净资产主要有外汇占款构成，黄金储备和在国际金融机构的净资产所占的比例很小。特别是进入21世纪以来，我国外汇占款在国外净资产中所占的比重基本上都保持在95%，2005年和2006年这一比率竟然高达98%，因此，我们可以近似地将我国外汇占款与国外净资产额等同来看，那么将公式(1)简化为
MS=m×F+m×D (2)
如果用增量的形式，则公式(2)表示为
△MS=△m×F+△m×D (3)
由于外汇占款增加的根源是外汇储备的增多，所以从上式中我们可以看出：在开放经济条件下，外汇储备的变动是一国货币供给的重要渠道，随着一国对外经济的发展，外汇储备的这一影响力不断增大。
外汇占款是中央银行的一项重要资产，具有高能货币的性质，并会通过乘数效应对货币供给产生成倍的放大作用。
(二)我国外汇储备快速增长对货币政策的影响过程
近年来我国外汇储备持续快速增长，外汇市场持续供大于求，央行为了维持人民币汇率的基本稳定，不得不收购外汇资产，同时形成外汇占款，而且外汇占款在我国基础货币中所占比重不断加大，逐渐成为我国投放基础货币的主渠道，通过乘数作用，最终导致我国货币供给量成倍增加，结果迫使货币当局调整或者改变货币政策。
综上所述，我国外汇储备持续快速增长对货币政策的影响过程，可以表示为：国际收支顺差→外汇储备增多→外汇占款增加→基础货币增加→货币供给量成倍增加→货币政策发生变动。
二、我国外汇储备快速增长对货币政策的影响
充足的外汇储备是我国调节国际收支能力及对外支付能力提高的体现，是我国综合国力不断增强的重要表现。但是，目前我国外汇储备持续快速增长给我国的货币政策带来了许多消极影响。
(一)削弱了中央银行对货币政策中介目标的控制
1.改变基础货币投放结构，使货币供给量不断扩张
我国基础货币主要由国内信贷和外汇占款两部分构成。1994年外汇体制改革前，我国主要是通过国内信贷的方式投放基础货币，该方式投放量在基础货币投放总量中占到80%以上。外汇体制改革以后，随着我国外汇储备持续快速增长，我国基础货币的投放结构发生了根本性的变化。
进入21世纪以后，以外汇占款方式投放的基础货币更是急剧扩张。由表2可见，除了2000年、2002年和2010年这三年，外汇占款增量占基础货币增量的比重一直高于100%，2004年和2005年这一比重更是达到了历史最高水平，超过了200%，分别高达267.6%和295.2%，这表明这些年份新投放的基础货币不仅全部由外汇占款增量所贡献，而且还必须通过减少其他渠道投放的基础货币来冲销其超出的部分，即通过国内信贷投放的基础货币为负值。因此，外汇占款成为我国基础货币投放的主渠道，从而深刻地影响并改变了我国货币投放的结构。
此外，外汇储备持续快速增长引起外汇占款渠道投放的基础货币迅速增加后，通过乘数效应，导致我国货币供给量不断扩张。由表2可以看出，短短11年我国的货币供给就从2000年的132487.52亿元猛增到2010年的725851.79亿元，增长了近448%。外汇储备通过外汇占款对我国货币供给量产生了巨大的影响，从而给我国货币当局制定货币政策控制货币供给产生巨大的压力和影响。
2.货币供给的时滞缩短，使货币供给控制难度加大
外汇储备变动对货币政策时滞的影响，主要表现在从基础货币投放到实现货币扩张这一过程中。在外汇占款成为中央银行基础货币投放的主渠道之前，中央银行主要通过对商业银行和其他金融机构再贴现、再贷款来投放基础货币，基础货币从投放到扩张为数倍的货币供给量需要经过一个较长的过程，即“中央银行—商业银行—企业”的一系列存贷款转化的过程。在这一过程中，由于外部经济条件的不确定性，再贴现和再贷款工具具有被动性再加上商业银行和企业等微观经济主体行为的不确定性因素，导致基础货币从投放到扩张会经历较长的时间，存在较长的货币供给时滞。
然而，持续增长的巨额外汇储备导致外汇占款大量增加之后，这一状况发生了改变，货币供给时滞缩短了。巨额的外汇储备可以直接通过银行结售汇体系，迅速转化为中央银行的外汇占款和企业的人民币存款，形成基础货币投放的主渠道，通过乘数作用，扩张为数倍的货币供给量，传导链较之前大大缩短了，所以货币供给时滞大大缩短了，制约了货币政策效果的正常发挥，而且由于外汇占款的变动主要受国际收支的影响，因此，央行对货币供给总量的控制难度也加大了。
3.增强了货币供给的内生性
货币供给量是由客观经济因素和货币当局共同决定的，兼具内生性和外生性。在我国，近些年外汇占款在基础货币中所占的比例不断增大，并且成为中央银行投放基础货币的主渠道，而外汇占款是中央银行为收购外汇所投放的资金，由于我国的外汇占款主要是来自国际收支“双顺差”，其变动又主要取决于进出口状况、资本流动情况及国民收入水平等因素，这些因素不是中央银行的货币政策所能控制的，央行无法对外汇占款进行事先控制，只能被动地适应外汇占款的变动。因此，我国货币供给具有很强的内生性，而且这种内生性会随着外汇占款在基础货币中所占比重的不断增大而增强，这大大降低了央行灵活运用货币政策工具的独立性。
(二)降低了我国货币政策工具的实施效果
1.影响了公开市场操作效果
近年来，我国外汇储备持续快速增长，导致基础货币投放量不断扩张，为了维持货币供给量的相对稳定，公开市场业务操作成了央行进行宏观调控使用最频繁的政策工具，其中央行票据即中国人民银行的短期债券，是央行公开市场操作的主要对冲手段。
尽管央行票据能够对冲外汇占款带来的基础货币的大幅增加，但是其本身也存在很多问题，从而制约了央行公开市场操作发挥其应有的作用。
一方面，央行票据是成本性工具，即中央银行发行央行票据是要支付利息的。随着我国外汇储备规模的不断增大，央行用于冲销外汇占款所发行的央行票据成本会越来越高，到期票据的本利和，加上对每期新增加的外汇占款的回购，在单向对冲的情况下，央行票据规模会像滚雪球般，越来越大，财务风险也会随之增大。
另一方面，央行票据一般都是短期票据，无法应对我国外汇占款的长期持续增长，央行要想维持对冲操作，只能对央行票据进行展期，面临巨大的票据赎回压力的同时又必须进一步增发票据，这使得中央银行的公开市场操作更多地体现了发行新票据换回旧票据，降低了央行冲销的效率。据统计，2008年央行发行的用于回购到期资金的票据就高达3.5万亿元。因此，央行票据实质上就是用临时的操作方法应对长期的流动性过剩，不具备持续性，无法从根本上解决我国外汇占款增加导致的货币供给的扩张。
2.提高了法定存款准备金率工具的使用频率
货币乘数与法定存款准备金率呈负相关关系，央行通过提高法定存款准备金率来降低货币乘数，从而降低整个银行体系的信用创造，减少货币供给量。
理论上，央行上调法定存款准备金率一方面直接冻结银行一定数量的流动性；另一方面具有“乘数”效应，有多倍收缩货币的作用。与其他货币供给相比，法定存款准备金率通常被认为“巨斧”、“猛药”，然而在我国，这一“巨斧”、“猛药”已成为“微调”的重要工具。
自2006年以来，我国频繁对法定存款准备金率进行调整，截至2011年6月14日，我国央行先后34次调高法定存款准备金率，仅2007年就上调了10次，2008年调整了9次，进入2011年之后，基本上每月进行一次，我国法定存款准备金率从2006年7月5日的8%调高到了2011年6月14日的21.5%，累计调高幅度达13.5%，调整次数如此频繁、紧缩力度如此强烈实属罕见，目的是要对冲外汇占款引起的过多货币供给量。据统计，我国法定存款准备金率每调高0.5个百分点，央行大约收回200亿美元的流动性①。如果按此计算，2010年法定存款准备金率累计上调了3%，应该冻结1200亿美元的流动性，但是，2010年外汇储备增加额为4482亿美元，提高法定存款准备金率对冲还不到外汇储备1/4的流动性。由此可见，目前中央银行通过上调法定存款准备金率所起的作用并不很明显，况且存款准备金率并不可能无限度地上调，若一直依赖这一工具回收流动性，面对已经高达21.5%的法定存款准备金率，央行今后动用法定存款准备金率政策的空间已经相当有限。
(三)加大了货币政策最终目标的实现难度
我国货币政策的目标是保持币值的稳定，并以此促进经济增长。人民币币值包括对内价值(物价稳定)和对外价值(汇率稳定)两方面。
近些年，我国外汇储备持续快速增长，导致基础货币量不断扩张，货币供给量通过乘数效应成倍增长，引发我国出现流动性过剩、通货膨胀和人民币升值压力加大等不利于经济健康发展的现象。
1.外汇储备快速增长导致我国通胀压力加大
一方面，外汇储备导致的外汇占款激增，容易导致由外向型经济部门推动的结构性通货膨胀和因外向型部门对劳动力需求扩大而引发的成本推动型通货膨胀。因为以外汇占款方式投放基础货币使得经济发达的东南沿海地区资金相对充裕，不断扩大其生产规模，对原材料的需求也会随之增加，由于货币当局为冲销外汇储备增加引起的过多货币供给而紧缩国内信贷，内向型企业资金短缺，使原材料行业的资金、生产供应更加不足，这样一来造成某些生产资料供不应求，从而引发结构型通胀。另外，外向型部门对劳动力需求扩大，带动工资总水平也不断上升，从而引发成本推动型通胀。
另一方面，外汇占款对通胀的影响存在时滞效应，对后期通胀形成隐性压力。在外汇占款大量增多的年份里，央行通常采用发行央行票据的公开市场操作来回笼过多流动性，从而稳定货币供给，但是随着这些央行票据不断地到期，对冲形成的大量央行票据又成为货币投放的新因素，物价上涨的压力就会被释放出来。外汇储备增长率最高的2007年，我国CPI全年平均上涨4.8%，到2007年年底CPI较上年上涨幅度高达6.5%，我国出现了较为严重的通货膨胀，通胀压力到2008年仍然居高不下。尽管受到全球金融危机的影响，我国外汇储备下降使得我国通胀问题有所缓解，2009年居民消费价格指数下降0.7%，但是随着全球经济的复苏，到2010年我国居民消费价格指数同比上涨了3.3%。
2.外汇储备快速增长导致我国汇率政策目标与货币政策目标冲突加剧
就目前汇率来看，我国央行一直担任着外汇市场上富余外汇的最终收购者和余缺外汇的唯一供给者的重任，这导致我国汇率因“管制有余而浮动不足”，实质上成为一种钉住美元的固定汇率制度。央行要想维持汇率稳定，就必须根据外汇市场供求情况随时吞吐外汇，相应增加本币的供给量；而如果央行要维持货币供给量的基本稳定，就不能在外汇市场上不断买卖外汇，因为这样会引起外汇储备及外汇占款的波动，最终对货币政策产生影响。因此，就导致了我国汇率目标与货币政策目标发生冲突。
目前，我国外汇储备快速增长，外汇市场上外汇供大于求，迫使人民币呈现出升值的趋势，自2005年汇改以来至2011年年末，人民币兑美元汇率累计升值31.35%，而央行为了维持我国汇率的基本稳定，被迫在外汇市场购入多余的外汇，从而导致我国外汇储备规模不断扩大，这样更加大了人们对人民币升值的预期，大规模的投机资本涌入我国，资本项目顺差急剧膨胀，外汇规模又进一步增大，反过来又增强了人民币的升值预期，吸引更多的投机资本涌入，流通中的货币投放更趋过度，进而形成恶性循环，导致外汇储备规模增长与人民币币值稳定的矛盾日益突出。
三、应对外汇储备快速增长对货币政策影响的建议
(一)转变经济增长方式，调整外贸政策，减缓外汇储备增长速度
从导致我国外汇储备快速增长的原因来看，国际收支“双顺差”的持续扩大是直接原因，因此，要抑制外汇储备快速增长首先就要控制我国国际收支的大幅顺差。
我国长期实行出口导向型外贸政策及多种“奖出限入”的措施，大力鼓励出口创汇，使得我国经常项目出现巨额顺差。但我国出口贸易增长仍然是粗放型增长，是以劳动密集型的加工贸易为支撑，主要的资本投入、技术设备及销售市场均由外商控制，这种出口加工贸易带来了输入型贸易顺差，从而形成了“顺差在国内，利润在国外”的尴尬局面。
因此，我们应该调整我国出口导向的外贸战略，逐步建立以鼓励技术创新为基础、有利于产业结构调整的出口模式，重点提高出口产品的技术含量和附加值，减少低附加值产品的出口量，打造产品品牌，增强我国对外贸易的可持续发展。在积极支持出口的同时，应该加大进口的力度，尤其是加大对能源、先进技术和设备等的进口力度；促进重大技术和装备的改造，建立重要物资战略储备，保证能源等战略物资的安全，从而将外汇储备转化为技术物资储备。
此外，要改变资本流动的“宽进严出”政策，逐步放开我国资本流出渠道，促进国内资本境外投资，引导资金有序流出；积极支持境内企业和个人境外直接投资，稳步推进实施境内机构投资者制度，满足居民个人财产性收入增长和多元化投资的需求。要积极推进人民币国际化进程，允许或加大一些国际机构和企业在中国境内发行人民币债券——熊猫债券或进行其他形式的人民币融资，以此减轻我国外汇储备不断增加的压力。
(二)逐步放宽汇率波动幅度，进一步协调汇率政策和货币政策
可以根据国内经济发展的需要，在主动性、可控性和渐进性的原则下，在确保金融市场和经济稳定的前提下，适当放开汇率波动的幅度，允许人民币缓慢升值，最后实现真正的有管理的浮动汇率制度。汇率波动幅度的扩大，一方面可以有效杜绝因固定汇率目标导致的国际套利套汇行为对本国货币供给的冲击，另一方面会吸收部分市场上外汇资金的超额需求和超额供给，从而减少央行投放的基础货币，外汇储备对货币的干扰就会相应变小，因此，增强了货币政策的弹性。
(三)完善和创新货币政策工具，扩大对冲操作的空间
应大力发展我国国债市场，针对国债期限较长的问题，增加短期国债发行的规模，优化国债的期限结构，提高银行间债券市场的容量、广度和深度。同时，大力进行金融产品创新，开发新的冲销工具，扩大银行间远期外汇交易，逐步推出期货、掉期、互换和回购等衍生品交易品种，进一步扩大公开市场操作的空间，这也满足了参与者进行风险规避、套期保值等一系列金融服务的需要。
(四)通过成立外汇平准基金，建立外汇储备与货币供给联系的缓冲带
外汇平准基金始于1932年的英国，其基本内容是由政府拨出一定的本币和外币资金来设立外汇平准基金账户，外币基金由现有的外汇储备构成，本币基金的来源则是通过在市场上发行本币债券筹集。具体操作是，外汇平准基金通过发行债券筹集本币，再用本币购买外汇储备，与过去央行发行基础货币在外汇市场上购买外汇，再通过发行央票的公开市场操作回笼本币相比，表面上看只是顺序发生了变化，但是正是这一变化从制度上切断了外汇储备变动与国内货币发行之间的直接联系，因为外汇平准基金的操作是一种置换形式的操作，即是把一部分市场主体的人民币转移到另一部分市场主体手中，并不会增加基础货币的投放，因而不会增加流动性。通过外汇平准基金入市干预的新增外汇储备只是影响外汇平准基金的余额，并不影响央行资产负债表，改变了以往央行靠发行货币增加外汇储备的被动局面，提高了央行执行货币政策的独立性和主动性。此外，外汇平准基金进行债券的发行，增加了我国债券市场的债券交易品种，扩大了债券市场的规模，更加有利于我国债券市场的健康发展。
①中国人民银行就调整存款准备金率答记者问[EB/OL].http://www.pbc.gov.cn/.
标签：外汇论文; 外汇储备论文; 货币政策论文; 基础货币论文; 外汇占款论文; 货币供给论文; 央行论文; 央行票据论文; 法定存款准备金率论文; 货币政策中介目标论文; 外汇交易论文; 汇率决定理论论文; 汇率变动论文; 货币国际化论文; 银行论文; 央行回购论文; 交易员论文;