流动性过剩与股票价格重估，本文主要内容关键词为：流动性论文,股票价格论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、哪一种流动性过剩能对股票市场估值中枢产生实质性影响
除了剩余储蓄会形成流动过剩外，央行、商业银行的主动信贷创造行为也会带来流动性过剩，[1]流动性过剩是多种因素合力作用的结果。流动性过剩可能会导致一般物价水平的上涨，也可能导致资产价格的上涨，[2]还有可能导致一般物价水平和资产价格同时出现上涨。而我们所要考察的是，在何种情况下，流动性过剩会导致资产价格上涨，因剩余储蓄而形成的流动性过剩在资产价格上涨中扮演了一个什么样的角色。
(一)流动性过剩不能解释的现象
这里，我们来考察前述流动性过剩的两个典型时期：1996—1999年、2001—2003年，在这两个时期，增加的流动性显著超过了实体经济的需求，股票市场的估值中枢则在1996—1998年、1999—2001年中期出现大幅抬升，2001年中期以后则进入长期低迷(见图1)。
图1 上证综合指数市盈率变化
资料来源：根据Wind资讯提供的数据绘制。
对1996—1999年股票市场估值中枢的显著上移，流动性过剩显然是可以解释的。但是1999—2001年股票市场估值中枢的上移显然缺乏流动性的支撑，而在2001—2003年，流动性同样出现了显著过剩，但股票市场却处于长期低迷之中，这是流动性过剩所不能解释的。为此，我们要观察流动性的来源，观察是哪一种行为导致了流动性过剩(见图2)。
图2 流动性过剩与货币供给增长
数据来源：中经网统计数据库。
(二)贸易顺差引起的储蓄剩余所起的作用
从贸易顺差的变化来看，从1995年开始，贸易顺差开始显著扩大，至1998年达到最大，可以看出，由贸易顺差引起的剩余储蓄是流动性过剩的主要影响因素。但是，从2001年开始，贸易顺差开始急剧减少，一直持续到2004年，而同期流动性却显著过剩，由此可以观察到：贸易顺差减少不能解释本期的流动性过剩，同时流动性过剩也不能对股票市场的表现形成合理的解释，那么，是什么力量导致了这种解释上的悖论?为此，我们需要进一步观察广义货币供应量(M2)的变化情况，研究过剩流动性的来源。
(三)货币供给增速提高能对2001—2003年的流动性过剩形成合理的解释这里，我们对流动性明显过剩的两个时期做一个统一的解释。由图2可知，从广义货币供应量的变化来看，从1993—2000年M2增速出现持续下降，由37.3％一直下降到了12.3％，可以看出，对于1996—1999年的流动性过剩，货币供给的增长不能形成合理的解释。由此可以推断，这一时期的流动性过剩的主要来源是贸易顺差及其所带来的剩余储蓄，这与前面的解释是一致的。
再看一下2001年以后发生了什么。从2001年开始，货币供给开始加速，2001年，M2增速达到了17.6％，在2001-2003年，M2供给明显加速。显然，在这一时期，虽然贸易顺差及其所带来的剩余储蓄没有成为流动性过剩的主要解释因子，但货币供给的加速对当期流动性的增加起到了有力的支撑作用。
在这里，就可以观察到一个有意思的现象，那就是当贸易顺差——剩余储蓄成为流动性过剩的主要解释因子时，股票市场估值中枢出现了大幅抬升；而当2001-2003年同样出现流动性过剩，但解释因子是货币供给而非贸易顺差——剩余储蓄时，股票市场估值中枢并没有出现明显上升。
(四)更有意思的现象
如果认可上面观察到的股票市场估值中枢变化与流动性过剩之间的逻辑关系，是可以形成对2005年以来股票市场估值中枢大幅上升的解释。很明显，2004—2006年货币供给并没有出现显著变化，2004年M2增速甚至比2003年低了4.7个百分点，但这一时期贸易顺差出现大幅增长，由此形成的剩余储蓄再次对股票市场形成了有力的支撑，当然，也不能忽略外部冲击因素的作用。
(五)为什么股市估值中枢抬升的基础力量是剩余储蓄引起的流动性过剩
1996—1999年，这一时期货币供给正处于持续下降的通道之中，固定资产投资则从1995开始形成了一个持续下降的趋势，到1999年达到底部(见图3、4)。这说明：(1)投资下降确实导致了贸易顺差及剩余储蓄的增加；(2)货币供给增速持续下降，而剩余储蓄显著增加，这两股力量的合力以剩余储蓄为主导，形成了过剩的流动性；(3)1995—1999年，企业效益持续低迷，企业成本费用利润率表现为一个持续下降趋势，投资回报对企业没有足够的吸引力，这也是对投资持续下降的解释；(4)剩余储蓄增加，而对实体经济的投资又得不到很好的回报，这时候由剩余储蓄引起的流动性过剩就需要寻找出路；(5)过剩的流动性流向了股票市场，股票市场估值中枢大幅抬升。
图3 货币供给与投资变化
数据来源：中经网统计数据库。
图4 工业企业成本费用利润率变化情况
数据来源：中经网统计数据库。
2001—2003年，观察货币供给与固定资产投资的数据，我们发现，货币供给增长开始加速，而固定资产投资在2000年就已经开始抬头，而贸易顺差急剧下降，这说明：(1)同样如前所述，投资上升也导致了贸易顺差及至剩余储蓄的减少；(2)货币供给加速是这一阶段流动性过剩的主要解释因子；(3)从2000年开始，企业效益显著改善，企业成本费用利润率持续上升，投向实体经济能获得良好的回报，企业盈利现状及前景对企业能形成足够的吸引力；(4)剩余储蓄客观上出现下降，对实体经济的投资回报预期良好，这时候由货币供给增加引起的过剩流动性就不会流向股票市场。这里，我们不去管引起企业效益提高的外在原因是什么，效益的提高本身实际上与投资上升、货币供给引发的流动性过剩是互为因果的，这实际上说明，与投资紧密相关的货币供给加速所引起的流动性过剩，并没有对股市估值中枢上升形成支撑力量。
(六)两个必要条件
因此，我们可以推断，流动性过剩并不一定会引起股市估值中枢的抬升，股票市场估值中枢抬升的必要条件是：(1)长时期的高储蓄率和低消费率引起的贸易顺差的持续增长；(2)过剩的流动性是由剩余储蓄引起的。也就是说，只有实体经济层面持续出现剩余储蓄时，股票市场估值中枢才可能出现剧烈抬升，过剩流动性的属性决定了其施力对象是实体经济成分还是虚拟经济成分。
二、对流动性过剩与股票价格变化的联合解释
从估值模型的数学形式来看，流动性影响股票价格的中间变量是无风险利率，流动性过剩将引起无风险利率下降，从而会使投资者对各类资产的回报要求率下降，进而将提升资产的内在价值，引发资产价格的重估过程。但是，在这一过程中，不同来源的流动性过剩所给出的利率变化及预期是不同的，进而对资产价格的作用也是不同的。
综合前面几个部分，我们可以得出的联合解释是，流动性过剩导致的利率水平变化会引起股票价格的变化，但是：(1)剩余储蓄引起的流动性过剩、企业定期存款的高速增长将形成利率持续下降的环境，企业部门投资于资产市场的动力也在增加，M2对M1偏差的减小可能标志着股票市场的重估进程逐渐展开，典型时期是1996—1999年；(2)货币供给增速加快引起的流动性过剩会引起银行负债的增加，进而会加大银行积极进行资产管理的压力，由于银行不能购买股票而只能进行债券投资，我国债券市场以银行间市场为主，银行可能会加大债券投资，会导致债券市场上涨。同时，在这一进程中，M2对M1的偏差不会太大，典型时期是2001—2003年。但是，由于实体经济信贷需求上升，此时流动性过剩并不会引起股票市场估值中枢的抬升，相反，实体经济的启动使通胀威胁加大，经济面临加息压力，利率上升的预期也会加强。
三、结论
从2007年来看，贸易顺差保持较大规模并继续增长的发展趋势是明显的，这就决定了宏观层面上的剩余储蓄仍将是过剩流动性的主要来源，短期内流动性过剩的状况不会出现根本改变。与此同时，从政策层面来看，本轮宏观调控尚看不到结束的迹象，货币政策趋紧，回收流动性的意图明显，但是政策力量所及的主要是商业银行所创造的流动性(见图3、4)。政策层面的收紧将对投资产生较大的影响，如果投资下降的趋势仍延续下去，可能会进一步加深经济内外失衡的程度，扩大贸易顺差(见图4)。
这里，我们可以做出初步判断：如果短期内货币政策进一步紧缩，投资增速将会出现下降，这将引起剩余储蓄的进一步增加，从而会使实体经济部门继续面临资产选择的问题，将富余资金投放到资产市场上的压力将逐步增加，这两个方面是相互联系的。1996年启动的资产重估过程一直持续到了1999年，我们相信，如果相似的经济环境得到持续，2006年以来的资产市场重估的过程也将持续，股票市场估值中枢会继续上升，而如果宏观紧缩政策继续限制了银行信贷资产的扩张，债券市场也会出现上涨。
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