美国证券反欺诈制度域外适用对我国的启示
乐世华 李 雪
（中南财经政法大学法学院，湖北武汉430073；江苏容睿律师事务所，江苏苏州215100）
[摘 要] 在资本市场开放过程中，境外金融机构、企业等来我国发行、投资证券时难免会出现跨境证券欺诈行为。跨境证券欺诈问题要想得到有效解决，必须依靠一套适应资本市场发展的跨境证券反欺诈制度。美国作为世界上证券市场最发达的国家，其完备的跨境证券反欺诈制度被世界多国借鉴，同时为我国证券反欺诈的域外适用提供了重要参考。文章认为，针对证券反欺诈域外适用面临的法律问题，我国有必要构建证券反欺诈的域外适用制度。
[关键词] 证券反欺诈；域外适用；效果原则
证券法的域外适用是在证券发行与交易的跨国化和证券市场国际化的背景下产生和发展的。美国作为世界证券市场的中心和证券法制最发达的国家，其为了保护国内投资者利益、维护国内证券市场稳定，已经发展出一系列比较成熟的关于证券反欺诈域外适用的法规与判例。美国完备的证券反欺诈域外适用制度被世界多国借鉴，为我国提供了观察的视角，也成为我国学习借鉴的对象。
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一、美国证券法域外适用的制定法依据
（一）1933年《证券法》与1934年《证券交易法》
1933年《证券法》和1934年《证券交易法》构成美国证券法体系的主体，并在此基础上不断发展与完善。其中涉及的证券诉讼的反欺诈条款，主要是指《证券交易法》第10-(b)条以及美国证券交易委员会（以下简称SEC）根据第10-（b）条和1933年《证券法》第17-（a）条制定的10（b）-5规则。
1934年《证券交易法》第10-(b)条规定，任何人直接或间接从事与任何证券买卖相关的行为时，如果采用操控性或欺骗性的手段，并且违反证券交易所规章的活动将被视为非法①而10(b)-5反欺诈条款规定，任何人直接或间接利用任何州际商务手段或者工具、采用邮递方式或者利用全国性证券交易所的任何设施所做的下列行为均属违法：1.采用任何欺诈、阴谋或骗术进行诈骗；2.对重大事实做任何虚假陈述，或就重大事实作出当时情况下具有误导性的必要说明；3.从事任何与证券买卖相关的欺诈或欺骗其他人的行动、操作或举措。②10(b)-5规则能否域外适用法律并没有明确规定。
（二）《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》
美国证券法域外适用的直接依据主要规定在《证券交易法》第30条和《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》（以下简称《多德—弗兰克法案》）第929P节（b）条。1934年《证券交易法》第30条（a）款规定，任何经纪人和买卖商，利用邮寄方式或者利用州际贸易的任何手段和工具，在美国管辖领域外或者不受美国管辖的交易所进行的证券交易行为，如果违反委员会规定的对维护公共利益、保护投资者权益和逃避本法必要和适当的规则和规章，应属违法。第30条（b）款也涉及了美国联邦证券法的域外适用，规定美国管辖领域外的任何证券交易行为原则上都不能适用本法，但是，如果该证券交易行为违背了SEC制定的有关规则，而这些规则是为了防止交易者有意规避本法的，那么这种证券交易行为就要受到美国联邦证券法的管辖。
《多德—弗兰克法案》第929P节（b）条是关于美国证券法反欺诈域外适用的条款。具体规定了要分别在三部重要的证券法中各新增一个子条款，在由SEC或者联邦政府提起的证券反欺诈诉讼中，授予联邦地区法院和任何州法院对下述行为进行司法裁判的权力：1.在美国境内发生的证券交易行为，并且该行为是直接促使欺诈行为发生的重要组成部分，哪怕该证券交易行为未发生在美国境内，或者未涉及美国证券投资者；2.在美国境外发生的证券交易行为，如果该行为对美国国内的证券市场和投资者造成了可以合理预见的不良后果。
二、美国证券法域外适用的司法实践
随着证券市场的国际化，以及各国证券市场依赖性的增强，越来越多的不法证券交易欺诈行为跨国界进行，因此，加强对域外证券活动的监管开始引起各国的高度重视。面对日益复杂的证券交易行为，我国应当加快立法步伐，制定出科学、合理的证券规范，以保护各方利益。
（一）效果标准
效果标准是指，证券交易尽管未发生在美国国内，但该行为如果对美国国内的投资者或者美国的证券市场产生了显著的影响或效果，美国可以对此主张管辖权。联邦法院认为，若某一证券交易活动对美国国内的投资者及其证券市场产生了显著的实质性效果，法院就对此拥有管辖权，不论该活动是否在美国国内发生与完成，亦不论主体是否为美国国民。自从联邦第二巡回上诉法院在Schoenbaum v.Firstbrook一案中首次将效果标准运用于美国证券法领域后，该规则对证券法的域外适用产生了重要而深远的影响。
在Schoenbaum v.Firstbrook案中，原告美国股东主张，加拿大的证券公司在加拿大利用内幕交易，使美国股东以不公正的价格购买了该公司股票，由于该证券公司是在美国登记注册并且在美国证券交易所上市的，原告认为被告的行为违反了美国《证券交易法》第10-（b）和10（b）-5规则，遂请求法院依据美国法律对证券欺诈行为进行裁判。地区法院认为，《证券交易法》并没有规定域外管辖权，所以，该法对于在加拿大发生的涉外证券内幕交易没有管辖权。但是，第二巡回上诉法院声称，国会制定证券交易法主观上就是想要保护在美国证券交易市场上购买外国证券的美国国内投资者，同时也保护美国国内证券市场免于遭受来自跨境证券欺诈行为的消极影响，因此，该法具备域外管辖权。上诉法院在判决中认为，这涉及一家在美国证券市场登记并上市交易的公司，虽然违反证券法的行为发生在美国国外，但是，该交易行为与美国国内的证券市场和投资者保持着紧密的实质联系。所以，一项境外证券交易如果对美国国内投资者或者美国证券市场造成了一定程度的严重影响，美国法院就可以行使域外管辖权。那么，如何衡量这种消极影响的程度，有没有具体的衡量标准？美国法院在审理Tamari v.Bache的时候，作出了详细的解释，即这种不良后果的程度应当是对美国境内的证券市场和投资者产生了可以合理预见的、实质性的损害。③
（二）行为标准
行为标准是指，尽管针对外国证券的欺诈行为发生于美国境外，但是作为该证券欺诈活动中的一部分发生于美国境内，所以美国可以主张对发生于国内的欺诈行为及其行为人的管辖权。第二上诉法院在审理Leasco Data Processing Equipment Corp.v.Maxwell一案中，创造性地设立了行为标准。该案中，作为原告的美国公司声称其在英国设立的子公司，被在伦敦交易所上市的英国公司的虚假陈述所误导，而这些虚假陈述是在美国作出的，法院随即以其在美国国内的行为对美国投资者造成的后果为前提，适用美国证券法予以管辖。可以看出，行为标准的核心在于它需要明确指出哪些重要行为可以引起该国证券法的域外适用。
各个法院对此分歧很大，华盛顿哥伦比亚特区巡回法院在适用行为标准时条件最严格。法院认为，只有当发生在美国国内的行为包含了违法行为的所有要件时，该行为才能被认定是直接原因而非准备性的。具体说来，欺诈的表述或误导必须源于美国，该表述或误导还需与证券买卖相关，加上责任人故意为之，最终直接导致了损害的发生才能适用行为标准。另外，华盛顿哥伦比亚特区巡回法院认为，当涉外证券交易行为无意损害美国投资者及证券市场，并且无意规避美国证券法律时，美国证券法对该等交易行为不具有域外管辖权。该法院也承认，其在行使这类案件的管辖权时，持有一种吝啬的态度。④
Morrison案判决作出后不久，美国国会于2010年7月通过了《多德—弗兰克法案》。其中，第7216条就证券法域外管辖权问题进行立法，对联邦最高法院的交易标准作出了间接修正，重新赋予美国证券法域外效力。并且，《多德—弗兰克法案》对行为标准和效果标准的适用范围进行了限定，从而期望对Morrison案判决进行适度纠偏。依据该法规定，行为标准适用于以下情况，即如果发生在美国的行为是促成证券欺诈的重要步骤，即使交易双方是外国发行人和投资者，且其他证券行为发生在美国之外，美国法院仍有权管辖。效果标准适用于如果证券欺诈行为发生在美国境外，但是该欺诈行为对美国国内造成了可预见的实质性不良影响，此时美国法院有权管辖。
美国第三、第八、第九巡回法院采取的是一种更为宽松的衡量方法，它们既不要求欺诈行为必须在美国完成，也不要求受害者需包括美国投资者，而只需认定发生在美国的行为对整个欺诈计划来说是重大的即可。法院通过解释10(b)-5规则，认为该规则主观上想要阻止任何欺诈行为的发生。所以，这种情况下并不要求欺诈行为必须在美国境内完成。行为标准适用的理论支撑是，美国国会不想使美国成为专门供应证券欺诈行为出口的基地，即便没有美国人受到证券欺诈的损害。⑤
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（三）交易标准
相较于交易标准，效果标准能更大程度地保护美国投资者。由于交易标准只考察在美国证券交易所登记的交易行为，或者其他证券在美国国内的行为，那么，就会出现以下情况：只要境外证券发行人在美国境外进行交易，即使欺诈行为发生在美国境内，或者美国投资者在境外受到欺诈，而欺诈行为主要由美国境内的行为所导致，美国都不能对这些行为进行管辖。如今大量跨境证券交易通过互联网完成，很难确切判定跨境证券欺诈的准确地点，因此，Morrison案件的判决被批评为是一个过分积极但立场保守的最高法院，对发生在前互联网时代的证券交易行为作出的过时判决。⑦
最高法院作出判决之前，首先解决了10(b)-5规则域外效力问题。最高法院判定，当一项法律本身没有规定域外管辖权的时候，该法律就不能进行域外适用。并且通过对条文用语的考察后，首次就《证券交易法》第10-（b）条发表意见，认为其仅仅是一项实体性规定，它监管的对象包括以下两种：一是对在国内证券交易所登记的证券交易中的欺诈行为，二是没有在证券交易所登记的任何其他证券的国内交易活动中的欺诈行为。换句话讲，与证券交易活动中的交易行为密切相关的欺诈才是证券交易法予以监管的。
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最终判决认为，应以能够进行明确认定的交易标准来取代认定不甚明确的行为标准和效果标准。所谓交易标准，意味着证券交易法可以对发生在美国国内的证券交易行为进行管辖。《证券交易法》第10-(b)条仅适用于在美国证券交易所上市的交易行为以及其他证券在美国国内的交易行为。据此，该案中原被告、交易地点都不在美国境内，所以不适用美国证券法。《华尔街日报》在分析该案判决的时候，引述了当时部分美国学者的担忧。这些学者认为，仅仅根据外国公司在美国设立有子公司，或者外国公司在美国上市，就将该外国公司置于美国集团诉讼的风险之下，可能会使外国公司不堪重负，远离美国证券市场。⑥
提高小学数学教学的针对性，高效性，科学性，首先要尊重小学生的身心发展特点和教学规律，然后通过营造人性化的课堂教学环境，创新教学方法，才能实现高效课堂，保障小学生的学习和发展。
美国第二、第五和第七巡回法院采取了较为宽松的行为衡量标准。法院认为符合以下两个条件时，美国证券法即可予以适用：第一，发生在美国境内的欺诈行为，应该是实施整个证券欺诈行为中的重要组成部分，并非只是预备性的行为。第二，该行为导致了非美国籍原告的损失。法院认为在美国证券市场上生效的交易构成了欺诈的最终行为。可以看出，法院在判断准备行为时，并未拘泥于误导行为的发生地，而把形成欺诈的最后环节，即证券交易的完成看作是实质性的连结因素。
三、美国证券反欺诈制度域外适用分析
（一）证券反欺诈制度的域外适用是资本市场开放的产物
首先，在证券法中增加域外适用条款，使证券法的适用范围涵盖以下两种情况：一是境外主体在我国境内的欺诈行为，二是发生于境外且有损于我国证券市场和投资者的欺诈行为。这是积极顺应我国资本市场开放的必然选择，有助于更大范围地维护证券市场稳定和保护投资者利益。《证券法》第2条的立法背景并不包含境外主体在我国境内的证券发行和投资行为。笔者建议在《证券法》第2条中增加“不论发行人和投资者的国籍”的内容。同时，增加第2条第2款内容为：“在中华人民共和国境外的证券发行和交易行为，损害中华人民共和国境内投资者合法权益，破坏境内证券市场秩序的，适用本法。”将境外主体在我国境内从事的欺诈行为，以及损害我国投资者和破坏我国证券市场的跨境证券欺诈行为置于证券法管辖之下，与证券法的立法目的相符。
（二）效果标准较合理
美国证券法严格保护境内证券市场和美国投资者免受任何证券欺诈带来的不利影响，这也是效果标准能够适用于跨境证券欺诈行为的理论基础。
完善的跨境证券民事救济是保护受害投资者的有效手段，也是打击跨境证券欺诈行为的重要途径。但是，目前我国现有条件下还没有对操纵市场和内幕交易等跨境证券欺诈行为的民事责任作出详细规定，最高人民法院出台的有关虚假陈述案件的司法解释可操作性有限。因此，有必要在证券法中规定内幕交易和操纵市场这两种违法行为的惩处方式，同时由最高人民法院出台内幕交易和操纵市场类案件的司法解释，健全我国证券市场民事责任机制，使跨境证券欺诈案件的受害者能够得到明确救济。
鉴于各巡回法院可能会采纳效果标准或者行为标准，这种方式会导致法律适用的不确定，于是美国联邦最高法院在Morrison v. National Australia Bank一案中全面颠覆了上述适用标准。此案中，原告Morrison是在澳大利亚交易所购买被告普通股（通过ADR在纽约证交所进行交易）的澳大利亚人，被告因知晓并使用错误的估价模型导致其普通股下跌，造成原告的投资损失。原告请求判决被告的行为违反了《证券交易法》第10-（b）条、第20-（a）条和SEC的10（b）-5。
四、美国证券反欺诈制度域外适用对我国的启示
我国的证券法律规范能否对跨境证券欺诈行为进行有效监管，保护我国投资者的合法权益、维持证券市场秩序是亟需人们关注的问题。一项法律制度的构建无疑需要立法方面提供保障，我国构建证券反欺诈的域外适用制度同样需要法律依据。我国《证券法》及相关证券法规几乎没有规定这方面的内容，这给进行跨境证券发行与交易的当事人带来了法律适用上的无所适从和法律后果上的不确定性，使那些在境外实施的侵害我国投资者和证券市场的证券欺诈行为得以逃脱法律制裁，对于我国进一步开放资本市场也非常不利。因此，有必要赋予证券法域外管辖权，并确立其使用标准。
解法2 直接用三角形的底和高的比来求出面积比.这里有两种做高的方法，如图3、图4所示，因为两者解题的思路大致相同，这里对图3进行解答.
（一）增加域外适用条款
资本市场的开放会带来跨境证券的投融资、交易活动以及对跨境证券的监管规制，使各国证券市场之间的联系更加密切，证券市场的波动及其传导效应更加明显，并且对证券法制的许多方面带来挑战，其中，对监管的挑战尤为突出。某种程度上可以说证券法的域外适用是资本市场开放的必然产物。因此，资本市场开放背景下主张我国证券法的域外适用是顺势而为。与此同时，要有条件地而非毫无限度地赋予我国证券法域外适用效力，既要充分维护我国的国家主权、经济秩序和投资者利益，又要避免我国证券法过度的长臂管辖，防止可能因此招致的不满。要在保护投资者合法权益、维护证券市场稳定秩序与尊重其他国家主权之间，探寻恰当的平衡。
本文试图通过对华裔青少年参加“中国寻根之旅”活动状况的分析，揭示“寻根之旅”在培养华裔青少年的族群意识、促进华族文化认同、加强华族文化传承等方面的重要作用。在此基础之上，以“寻根之旅”为突破口，探寻华裔青少年对华族文化认同的方式和途径，同时探寻如何利用这一活动推进东南亚华文教育的发展壮大。
其次，在域外管辖条款之后规定“上述境外发生的损害中华人民共和国境内投资者合法权益，破坏境内证券市场秩序的行为，是指对我国产生了直接的、可以合理预见的实质性的影响。”适用效果标准能更大程度地保护我国境内证券市场和投资者免受跨境证券欺诈的不利影响。同时，效果标准需要满足一些条件才能适用，可以使我国证券法的域外适用保持在一定限度内。为加强效果标准的可操作性，笔者认为有必要在实践中明确其适用要件：“直接的”要求对我国证券市场或投资者的影响与欺诈行为之间有直接的因果关系；“可以合理预见的”通常要求以客观理性人的标准来确定是可以合理预见的；“实质性的”指对我国的证券市场或投资者产生的影响达到了相当的程度。
（二）完善证券民事救济制度
最高人民法院相关司法解释把证监会、财政部的处罚决定以及法院的刑事判决，作为法院受理封闭条件下虚假陈述案件的前置条件。在跨境证券欺诈案件中，这种严格的前置程序局限了受害投资者的诉讼权利。有些跨境证券虚假陈述行为尚未构成犯罪，也不符合行政处罚的条件，却仍可能导致投资者的损失，这“不适当地提高了受害人提起诉讼的条件，不利于对投资者的保护。”⑧如果跨境证券欺诈民事诉讼设置前置程序，即使受害投资者最后胜诉，由于监管部门已经先行对责任人处以了高额罚款，使受害投资者最终很难拿到赔偿款。具体实践中，可以将我国证监会对跨境证券欺诈的初步调查和责令改正的决定，以及证交所对证券欺诈行为的认定归入诉讼前置程序的适用范畴，这样可以更加全面地保护投资者利益。⑨
相较于行为标准，效果标准更细致地限定条件，使证券反欺诈域外适用行使的条件富有确定性和预见性。各法院由于立场的不同，对行为标准中美国境内的行为采取或严苛或宽松的解读，在某些上诉法院，向美国境内打电话或寄信件都可能视为在美国境内的行为，这会使得法律适用缺乏一致性。
（三）强化跨境信息披露
没有真实、准确、及时、完整的信息披露，投资者便缺乏理性决策的依据，跨境证券欺诈行为将防不胜防。可以说，信息披露是证券监管的核心。跨境证券发行与交易过程中的信息披露，无疑会波及很多国家和地区的经济利益。因此，囿于封闭条件下的信息披露制度显然不能适应跨境证券发展的需要。
为规范跨境证券发行和交易行为，保护投资者免受虚假信息的欺诈，我国应当加强跨境信息披露。首先，建立信息披露共享机制。我国可以设立电子信息披露数据库，以证监会和证交所为主，会同央行、外汇管理局、发展改革委的官方网站作为信息披露的媒介，收集、检索和分析有效证券信息。同时，为达到信息对称性，关于跨境信息披露语言的使用，可以借鉴美国SEC制定的“简明英语规则”，如鼓励使用主动句，尽可能为复杂内容附上图表等，使我国跨境证券的信息披露内容明了易懂。其次，统一信息披露监管内容。跨境证券的信息披露，需要我国遵循信息披露一般原则的基础上，对可能致损的信息做详尽规定，完善招股说明书中对披露内容的规定。
五、结语
美国作为典型的判例法国家，法官具有强大的创造法律的权力。最高法院的法官们在审理大量的证券诉讼案件中逐渐确立了证券法域外适用的标准，其中包括效果标准、行为标准和交易标准。这些独特的法律规则为法官裁判跨境证券欺诈案件提供了十分有价值的引导。
注释
①Securities Exchange Act of 1934,15 U.S.C.A.§78j(b)(West 2011).SEC Rule 10b-5,17 C.F.R.§240.10b-5(b)(2011)。
②Private Securities Litigation Reform Act,15 U.S.C.A.§§77-78(West 2010)。
③See Tamari v.Baehe,730F.2d 1103。
随着科学技术的发展，地理信息系统在地理测绘领域中的作用变得越来越重要，将地理信息系统应用于地理测绘领域中，能够帮助测绘人员准确、客观的了解到待测绘区域的地质条件、地理位置等信息，以便于根据这些地理信息来进行科学、合理的规划。
④Zoelsch v.Arthur Andersen&Co.,824F.2d 27,33(D.C.Cir.1987)。
图8(a)的趋势和图5(a)相同，都是膜厚越大相变后透过率净降低量越大，不同的是图5(a)中20 nm到40 nm薄膜的透过率降低量增幅大于40 nm到60 nm薄膜透过率降低量增幅，而图8(a)则显示的是20 nm到40 nm薄膜透过率降低量增幅小于40 nm到60 nm薄膜的透过率降低量增幅.和图8(b)相比，图5(b)也有反射率净变化量40 nm>60 nm>20 nm的变化趋势，只不过图5(b)表明相变后薄膜对1 064 nm探针光的反射率降低，而图8(b)是相变后薄膜对3 459 nm探针光的反射率升高.
⑤Psimenos v.E.F.Hutton&Co.,Inc.,722F.2d 1041(2d Cir.1983)。
非生长季自然覆盖物主要为凋落物与积雪。凋落物\积雪是否存在及其厚度对土壤温度高低及变化程度有很大影响，尤其是在低温的冬季。凋落物或积雪能够改变（增加）所覆盖土壤的温度，从而对温室气体的产生和排放产生影响。例如较厚的覆盖层能够隔离表层土壤与低温空气，降低土壤冻结的强度及冻结的深度，这种环境会有利于反硝化作用[41，34]。据报道冬季放牧会减少土壤调落物覆盖，从而导致冻融期草地N2O排放显著降低[15]。
⑥Ashby Jones,The whole world is watching:F-Cubed case moves to High Court.The Wall Street Journal，2010-03-29。
⑦Roberta S.Karmel,Should Morrison be overturned?NewYork Law Journal,June 2012,P.21。
本文以改性磷矿渣稳定后的Pb污染土为研究对象，通过毒性浸出试验、形态分布试验及矿物分析试验研究了不同改性磷矿渣添加量对Pb污染土浸出特性、形态分布和矿物成分影响规律并与相同添加量的水泥稳定土做对比.得到以下结论：
⑧王利明.试论虚假陈述民事责任制度的完善[M].证券法苑（第十四卷），法律出版社，2015：9。
⑨岳冰.证券欺诈民事救济的困境与出路[J].河南财经政法大学学报，2016（1）：108。
[作者简介] 乐世华，中南财经政法大学博士研究生，研究方向：国际经济法；李雪，中南财经政法大学硕士研究生，江苏容睿律师事务所实习律师，研究方向：国际经济法。
[责任编辑：农媛媛]
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