股权结构、高管持股与公司绩效——来自民营上市公司的证据，本文主要内容关键词为：股权结构论文,民营论文,高管论文,绩效论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
民营上市公司的控股股东是自然人或民营企业，受到政府有关部门的约束较少，其市场特征更强。而非民营上市公司的前身都是国有的大中型企业，通过改制、资产重组等方式达到上市的要求后，公开上市募集资金。这会造成这两类上市公司在股权结构、董事会构成、决策监督机制等公司治理机制上存在明显的差别。如果将这两类上市公司一视同仁，无论是政府有关部门制定政策法规，还是学术界进行理论研究，都会产生偏差。所以，本文以民营上市公司为研究样本，将通过可以回避国有股定价问题、高管激励中的政府因素、国有股权所有者缺位等一系列非市场因素，寻求中国证券市场公司治理机制的运行规律。
产权理论认为，在公司所有权和经营权分离的情况下，所有者和高层管理者都有自己的目标效用函数，并追求各自效用的最大化。显然，两者的利益很难趋于一致。由于在高管目标效用函数的诸变量中，公司剩余索取权的分配形式是一个极其重要的变量，公司的分配体制直接影响高管的决策行为。因此，公司的分配体制是否合理，将决定激励机制能否起到有效的激励作用。作为代理人的高管拥有部分控制权(特指控制权)，就理应拥有部分剩余索取权，否则公司高管就会利用掌握的控制权来侵蚀公司的剩余资产。解决这一问题的最有效手段就是实施股权激励，使高管层也成为公司的所有者。股权激励的最大优势在于通过细致、严格的合约形式，把高管的个人利益和公司的长期利益相结合，最大限度地促使高管放弃短期个人利益，努力为公司服务。民营上市公司的特点，使股权激励更容易实施，更容易达到最佳激励效果。随着《上市公司股权激励管理办法(试行)》的颁布、实施，股权激励将在国内上市公司中推广，上市公司高管激励机制的难题将得到缓解。
二、文献回顾
国内学者虽然取得大量关于股权结构的实证研究成果，但这些研究也存在一些问题：
第一，未将民营上市公司和非民营上市公司区分处理。显然，这两类上市公司在发展历史、股权结构、委托代理关系等方面存在明显的区别，将两者混为一谈将会影响结论的可靠性。
第二，绩效指标的选择问题。实证研究中可以采用公司绩效的指标很多，大多都是从公司的财务数据计算所得。由于会计制度的不完善，国内上市公司操纵会计报表、粉饰绩效的现象很普遍，使常用的会计绩效指标的有效性大大降低，也同时影响使用这些指标的实证研究结果的可靠性。
第三，国内学者的研究大多选用一年或两年的数据，很难描述股权结构变化和绩效之间的动态关系。上市公司的股权结构会受到市场因素的影响，是一种动态的平衡关系，仅仅研究横截面数据无法描述这一特征。本文以1999年至2003年的民营上市公司(本文所研究的民营上市公司是指第一大股东为自然人、民营企业或职工持股会的上市公司)为研究样本，回避国有上市公司非市场因素的影响，在时间序列数据的基础上，研究股权结构、股权激励和公司绩效之间的动态关系，希望能够获得比较真实的、具有前瞻性的结论。
三、研究假设
1.第一大股东持股比例
第一大股东常常在上市公司处于控制地位，董事会决策、高管人员的任命和重大战略决策在很大程度受到第一大股东的控制。如果第一大股东持股超过40％，就可以在公司取得绝对的控制权。第一大股东持股很高时，就会主动把公司经营好，因为公司获得的收益中有很大比例是大股东的。在第一大股东绝对控股的情况下，很多挖空上市公司的违法行为发生的可能性就不大。如果第一大股东的持股比例较低，但是由于股权分散的原因，使其依然能够控制上市公司的经营权。由于获得的现金流很小，而控制的资产规模却很大，第一大股东就可能会倾向于从上市公司获得更高的利益，例如通过内部交易、担保贷款、借款等形式，获得违规超额利益，从而影响上市公司的绩效。很多学者用现金流权和选举权的差异(例如Fan、[2]Claessens、[3]，张华[4]等学者的文献)来解释金字塔控股结构中大股东的行为，本文研究的时间范围内无法获得相应的完整数据，故未能针对这一问题进行相应的讨论。
假设1：上市公司第一大股东的持股比例和绩效呈现非线性关系
2.股权集中度
如果非控股股东的持股比例高，就会形成对第一大股东的制衡和监督作用。这些非控股股东，例如第二至第五大股东或第二至第十大股东，如果持股比例较高，就会在股东大会投票时具有一定的影响力。这些股东不会甘心被第一大股东剥削，所以主动参与公司经营活动，通过选举自己委托的董事或高管来监督、经营公司。非控股大股东参与监督和经营，减少了公司的违规行为，提高上市公司的绩效。
假设2：非控股大股东的持股比例越高，公司的绩效越好
3.高管持股比例
目前，国内上市公司的高管持股比例普遍较低，高管的主要激励方式是薪酬和在职消费。为了全面描述上市公司高管的持股情况，本文以全部高管人员(董事、监事和高级管理人员)持股之和占总股本的比例代表高管的持股状况。统计数据表明，高管的持股比例虽然在近几年来提高很快，到2003年底平均持股比例仅仅达到0.6％。高管持股是解决股东和高管人员之间委托代理问题的重要手段，使得高管人员的个人利益和公司的长期利益一致，其持股比例越高，激励效果越好。
假设3：上市公司高管的持股比例越高，公司绩效越好
四、变量的选择和样本的描述性统计
1.变量的选择
(1)绩效指标
国内文献中常用的每股收益、净资产收益率等绩效指标受会计数据的影响较大，可能会受人为操控的影响，不能全面反映上市公司的真实情况。本文采用托宾Q(Tobin’s Q)作为绩效指标。由于该指标考虑到了上市公司的市场价值因素，因此，可以在一定程度上避免人为操纵的问题，相对全面地反映上市公司的实际绩效。另外，中国上市公司大多拥有一定数量的非流通股，即国家股和法人股，这类股份多半是上市公司改制的产物。由于这类股份并不上市流通，而且数量巨大，并不能用上市公司的真实股票价格来表示其价值。Chen和Xiong[5]的研究指出，中国上市公司非流通股的价格仅为流通股价格的20％—30％。故此，我们在计算托宾Q时进行了相应的调整，把非流通股的价格按照流通股价格折扣掉70％来计算，计作tq70；把非流通股的价格按照流通股价格计算的托宾Q计作tq。
(2)股权结构的特征变量
在描述股权结构的特征时，经常会涉及到股权集中度和股权性质这两个概念。股权集中度是指大股东或控股股东持有公司股份的集中程度，一般采用第一大股东持股比例或第二到第五(或第十)大股东持股比例之和(或平方和)来表示。股权性质是指股东的所有制是国有还是民营，本文的研究样本为民营上市公司，故控股股东的股权性质都是民营。本文采用的变量如下：
第一大股东的持股比例(f1holdratio)：一般说来，第一大股东持股比例超过50％，可以在股东大会的投票时占有绝对控制优势，之后进一步控制董事会和管理层，所以称为绝对控股。第一大股东持股比例在30％-50％之间时，由于上市公司股权普遍比较分散，在一定程度上可以控制股东大会和董事会，称为相对控股。一般情况下，第一大股东持股比例超过40％就已经可以完全控制上市公司。
股权集中度(f210ratiO2)：第二至第十大股东的持股比例之平方和来描述股权集中度
高层管理层的持股比例(Exchratio)：高管持股作为一种激励手段，已经被国外上市公司广泛采用。本文所研究的高层管理层是指董事、监事和公司的高级管理人员。作为公司的最高管理层，也是股东大会的代理人，高管层持股的比例将直接影响其个人利益和公司利益的一致性。
(3)控制变量
影响企业绩效的因素很多，国内外很多学者从不同的角度着手研究，例如企业领导人的能力、公司的营销状况、地方政府的支持、所在行业、所处的地区等，本文研究的股权机构和股权激励仅仅描述其中的一部分因素。为控制其他因素对绩效的影响、真实地描述股权机构与公司绩效之间的互动关系，引入下面控制变量：
资产负债率(da)：代表上市公司目前的风险程度
规模(lnsales)：上市公司主营业务收入的自然对数，表示该公司的规模
2.样本的描述性统计
本文的研究对象为1999年至2003年在深沪两个证券市场上市的民营上市公司，数据来自深圳国泰安信息技术有限公司的CSMAR系列数据库，回归分析的结果采用Stata 8计算。表1至表3为本文实证研究所涉及数据的描述性统计。
表1 各年度民营上市公司的股权结构
第一大股东 第二至第十大股东 高管层持股比率
年度持股比率(%) 持股比例之和(%)
(%)
平均差 中位数方差平均差
中位数
方差
平均差
方差 中位数
1999 33．294 29．41 224．298 25．94426
163．645 0．083 0．035 0．029
2000 32．724 29．13 212．229 25．341 25．67 159．414 0．153 1．182 0．012
2001 32．882 29．275 199．438 24．758 24．71 147．591 0．336 6．405 0．006
2002 31．978 29．05 190．821 25．039 25．26 147．310 0．310 5．433 0．006
2003 30．757 28．62 175．997 25．647 26．43 160．613 0．644 33．505 0．0046
表2 各年度民营上市公司特征
公司规模(主营业务收入的
资产负债率
年度 自然对数)
平均差 中位数
方差平均差
中位数 方差
1999 0．449 0．452 0．199 19．051 19．222 1．267
2000 0．457 0．451 0．178 19．346 19．423 1．1713
2001 0．559 0．481 0．754 19．370 19．527 1．321
2002 0．576 0．522 0．556 19．456 19．734 1．640
2003 0．752 0．452 1．751 19．629 19．783 1．616
表3 各年度民营上市公司的绩效状况
TqTq70
平均差 中位数
方差
平均差 中位数 方差
1999 3．478 2．893 2．029 2．045 1．705 1．210
2000 4．615 4．042 2．560 2．705 2．309 1．394
2001 3．321 2．622 2．551 2．008 1．539 1．894
2002 2．593 1．836 2．630 1．594 1．093 1．852
2003 2．090 1．273 4．150 1．357 0．826 2．971
从描述性统计来看，民营上市公司第一大股东持股比例的平均值为30％左右，但第二至第十大股东持股比例之和的平均值仅为25％左右。高管层的持股比例一直在提高，但平均值一直在1％以下。图1显示了民营上市公司第一大股东持股比例的分布状况，可见第一大股东的持股比例主要集中在20％—30％。由此可见，民营上市公司“一股独大”现象并不明显，股权比较分散。本文选用托宾Q作为绩效指标，该指标受市场大环境的影响，民营上市公司的总体绩效一直在下滑，托宾Q的平均值从1999年的3.5下降到2003年的2.1，这并不能说明民营上市公司的总体绩效在恶化，仅说明本文选用的绩效指标受市场因素影响比较大。1999年至2003年间，亚洲金融危机刚刚平复，国内证券市场正处于改革阶段。与此同时，国家的宏观调控政策在一定程度上会影响股市，造成国内上市公司的整体股价大幅下滑，影响到本文采用的绩效指标托宾Q。本文的研究过程中曾引入相关的控制变量，回归结果表明该因素对本文模型并无影响，为了行文简洁，正文中并未展示。
图2显示了第二至第十大股东持股比例之和的分布状况，这些股东的持股比例之和主要集中在15％—35％。
五、实证模型及结果分析
经过Hausman检验后，本文采用固定效应模型，分析股权结构因素对绩效的影响。建立模型如下：
P=f(flholdratio，f1ratio2，f210ratio2，exchratio，lnsales，da)变量的含义如下：
P：绩效指标，tq70或托宾Q(tq)
f1holdratio：第一大股东持股比例
f1ratio2：第一大股东持股比例的平方
f210ratio2：第二至第十大股东持股比例的平方和
exchratio：高管持股比例
lnsales：主营业务收入的自然对数，表示公司的规模
da：资产负债率，代表风险程度
1.第一大股东持股比例
模型的回归结果如表4所示。从表中的数据可以发现，在控制了公司的规模和风险程度的前提下，第一大股东的持股比例和绩效并不相关，也不呈现前面文献讨论的U形曲线关系。但模型回归结果表明，第二至第十大股东持股平方和越高，公司绩效越好；高管的持股比例与公司绩效之间存在显著的正相关关系，也可以说，提高公司高管持股比例，对绩效有促进作用。
究竟是第一大股东的持股比例与绩效并没有相关关系，还是本节的模型并不完善?借鉴McConnell和Servaes[1]的研究方法，根据第一大股东持股比例的大小将数据分成三组以进一步验证模型的有效性：
第一组：持股比例小于等于20％。
第二组：持股比例大于20％，小于等于40％。
第三组：持股比例大于40％。
对这三组数据分别应用前文模型进行回归，回归结果如表5所示。
从表5的回归结果我们发现，当第一大股东持股比例小于20％的时候，该比例和公司绩效呈现一种并不非常显著的负相关关系；持股比例在20％至40％时，两者呈现一种显著的倒U型曲线关系，顶点在29％左右；而持股比例大于40％，呈现一种显著的正相关关系。
分组后的回归结果，验证了本文的假设1。当第一大股东的持股比例较高，达到可以完全控制上市公司的时候，其持股比例越高，公司绩效越好；第一大股东持股比例大于20％，但又不足以完全控制公司时，公司绩效呈现一种曲线关系；第一大股东持股比例小于20％，两者呈现负相关关系。分析其原因，我们可以从以下几方面进行探讨：
第一，当第一大股东持股的比例足以控制上市公司所有决策时，自然而然会努力搞好上市公司，就不存在由于现金流权和选举权的巨大差异而产生的主动违规操作的动机。但在这种情况下，第一大股东压榨股民、操控股价、虚假信息披露等现象还会发生，所以需要外部监督来制衡第一大股东，例如独立董事、外部审计等，以保护其他投资者的利益。
第二，如果上市公司的第一大股东不足以完全控制上市公司的话，这将存在两种情况。如果股权非常分散的话，第一大股东还是可以控制公司的决策，但是由于其现金流权不足以激励其努力提高公司绩效，反而会使其产生谋求更大“利益”的动机，国内多种多样的“掏空”上市公司的手段便随之产生。如果前几名大股东的持股比例较高，可以在一定程度上制衡第一大股东的话，必将产生大股东之间的权力斗争，即所有大股东都有了互相监督的动机。任何努力改善公司绩效的行为，都将使得其他大股东“搭便车”，任何有损公司利益的行为也同时受到其他大股东的监督，这就使得大股东之间产生一种复杂的博弈关系。从回归的结果来看，这种曲线关系在29％左右时达到峰值，这说明当第一大股东的持股比例在30％左右时公司绩效最好。
第三，当第一大股东的持股比例低于20％时，大股东之间的斗争将非常激烈。持股比例在前几名的大股东都会有动机监督其他股东的行为、参与公司的管理和决策，在公司董事会和经理层形成一个相互制衡的关系。这样，第一大股东持股比例越低，这种制衡机制就越强，互相监督的效果就越好，所以第一大股东持股比例越低，公司绩效就越好。
2.股权集中度
在未分组时，第二至第十大股东持股比例的平方和与绩效呈现非常显著的正相关关系，验证了本文的假设2。因为第二至第十大股东持股比例的平方和数值很大，所以造成相关系数的数值较小，并不是两者的相关关系很微弱。非控股股东的持股比例越高，其监督控股股东和监督公司经营活动的动机越强。虽然这些非控股股东的持股比例不足以控制公司，但已经足以影响到董事会的决策和高管层的人员任免。这些股东可以通过公司治理机制来实现自身的权利，例如董事会的选举，经理人的任命和更替，内、外部审计等等。所以，这部分股东的持股比例越高，对公司的监管和决策的动机越强，其结果就是对公司绩效的提高帮助越大。但是，分段回归的结果发现：在第一大股东持股超过40％时，股权集中度指标和绩效之间不存在显著的相关关系，这也就间接验证了前面的结论——第一大股东持股比例足以控制公司的时候，自然会主动努力经营公司。无论其他股东的持股比例是怎样的，他们都自然而然地“搭便车”。
3.高管持股比例
众所周知，国内高管薪酬和在职消费依然是管理层激励的主要手段，但本文的研究发现，高管的持股比例和绩效之间存在显著的相关关系。比较表4和表5中高管持股状况的数据，可以发现：在未对第一大股东持股比例进行分组时，高管持股比例和绩效之间就呈现出显著的正相关关系。虽然高管的持股比例从数值上看来很小，但是相关系数的数值很大，每增加0.01％的高管持股，绩效可以提高0.5。而我们对第一大股东持股分组后，仅仅在第一大股东持股比例在20％至40％期间，高管持股比例和绩效之间才会呈现出显著的正相关关系，其相关系数的数值非常大；其他区间的相关关系都不显著。结合前面分析股东持股比例对绩效的影响，剖析高管股权激励的作用机理：
第一，在第一大股东可以绝对控制上市公司的时候，显然，对高管采用股权激励并不能发挥作用。因为第一大股东拥有对公司的绝对控制权，高管的任免、薪酬完全由大股东决定，持股比例相对大股东而言微乎其微，很难发挥激励的作用。这时就应该强化外部监督的力量，尤其是独立董事、外部审计的作用，以监督第一大股东的行为、保护投资者的利益。
第二，当第一大股东并未绝对控制公司，大股东之间存在制衡关系时，高管在公司决策和执行过程中可以发挥一定的积极作用，并可以在一定程度上缓冲大股东之间的冲突和矛盾。虽然高管的持股比例很小，但对其实施股权激励将会发挥巨大的作用。
第三，如果股东的股权过于分散，股东对公司的控制力就相对较弱。此时，高管对公司的控制程度非常高，数量很少的股权激励显然没有数量巨大的公司资产和利润控制权更有吸引力。所以，高管的违规操作、内幕交易等行为的动机就非常强，可以通过各种手段来谋取利益，独立董事、外部审计等治理机制也将很好地发挥作用。
前面的分析可以证明，股权结构在很大程度上影响公司的整个治理机制、权力的制衡、决策机制，并最终影响公司的绩效。为进一步促进上市公司建立、健全激励与约束机制，有关部门颁布了《上市公司股权激励管理办法(试行)》，并于2006年1月1日开始执行。该法规的颁布和执行，将进一步规范国内股权激励的具体实施，使得这种国外普遍采用的股权激励形式，在国内上市公司领域发挥作用。
结论
本文系统地研究了股权结构、股权激励和绩效之间的关系。实证研究结果表明：第一大股东的持股比例和绩效并不呈现线性相关。在不同的持股比例条件下，两者呈现不同的相关关系。第一大股东持股比例较低时，两者负相关；第一大股东持股较高、足以控制公司时，两者呈现正相关关系；第一大股东持股比例在20％—40％之间时，两者呈现倒U型曲线关系。
第二至第十大股东持股之和越高，公司绩效越好。非控股股东的持股比例越高，其监督控股股东和监督公司经营活动的动机越强。这些股东可以通过公司治理机制来实现自身的权利，例如董事会的选举，经理人的任命和更替，内、外部审计等等。所以，这部分股东的持股比例越高，对公司监管和决策的动机越强，对改善公司绩效的帮助越大。
在第一大股东可以绝对控制上市公司时，对高管采用股权激励并不能发挥作用。因为第一大股东拥有对公司的绝对控制权，高管的持股比例相对大股东而言微乎其微，很难发挥激励的作用。所以，这时就应该强化外部监督的力量，尤其是独立董事的作用，监督大股东的行为以保护投资者的利益。当第一大股东并未绝对控制公司，大股东之间存在一定制衡关系时，高管在公司的决策和执行中可以发挥一定的作用。虽然高管的持股比例很小，但对其实施股权激励也会发挥巨大的作用。如果股东的股权过于分散，股东对公司的控制力就相对较弱。这时，高管对公司的控制程度非常高，数量很少的股权激励显然没有数量巨大的公司资产控制权更有吸引力。所以，高管的违规操作、内幕交易等行为的动机就非常强，独立董事、外部审计等治理机制将很好地发挥作用。
虽然对高管实施股权激励效果非常显著，但也会受股东权力制衡关系的影响。股权激励配合其他公司治理机制，就可以在公司内部形成一个科学的决策机制和监督机制。所以，合理的股权结构将使上市公司运行稳定、效益显著。随着证券市场的逐步完善，股权激励机制的规范化，上市公司优化股权结构、实施股权激励便能够有效实施。
由于数据的限制，本文的研究忽略了金字塔控股结构对大股东控制权制衡关系的影响，但本文通过研究1999年至2003年我国民营上市公司的股权结构问题，获得了一些可靠的结论，希望能够为政策制定者或国内相关领域的学者提供借鉴。