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企业融资结构对企业的成本水平、市场价值表现，以及公司内部的法人治理结构有着至关重要的影响。融资结构对投资者、企业经营者以及债权人之间的契约关系也有着直接的作用。关于融资结构对公司治理结构这一方面的理论不断地推陈出新，并取得了重要的进展。
一、企业融资结构理论的发展
最早对企业融资结构进行系统分析的是莫迪里安尼和米勒。他们假定在无交易成本、市场充分竞争的情况下，企业融资结构与市场价值不相关（即MM理论），证券融资和债务融资的交易费用始终相等，因而融资结构也不会对企业的市场价值产生影响。因此，企业就没有调整自己的融资结构的动力。其后的西方学者们又对信息不对称情况下，企业融资方式选择的问题做出了进一步的讨论。其理论可以分为以下几个部分。
1.从公司控制权角度分析的理论。从公司控制权角度来看，股东和债权人在不同的方面有自己的优势。因此，在成本最小化的驱动下，通过不同的渠道进行融资的公司，必定面临不同的治理结构调整方式。Hart和Moore(1995)研究发现，相对于证券融资而言，在到期时，债务融资更易于进行重新安排(renegotiations)。这样，如果未来公司在偿还能力方面出现问题时，经理人就可以通过债务的重新安排度过危机，而无须变更公司的管理权或所有权。但是，Diamond(1994)指出，尽管债务融资更易于重新安排，银行却必须支付一定的中介费用。也就是说，公司通过债务融资未必能获得足够的好处，经理人对债务融资的偏好将大大降低。
Gilson,Kose,Lang(1990),Rajan(1992),Bolton,Sharfstein(1996)从公司重组的角度分析了这一问题。银行一般都具有足够的人力、物力和财力，可以对公司的内部信息进行充分的了解，因此，当公司出现问题时，银行是更好的重组者。另一方面，大多数中小股东对公司的内部信息不太了解，由于资金实力以及专业知识的不足，他们搜寻信息的成本高于收益。另外，大多数股东存在强烈的“搭便车”心理，不愿花资金和精力收集信息，这造成了他们不能很好地参与公司重组。
另外，Aghion和Bolton(1992)提出了一个模型，用于解释债务契约中破产机制的特征。Harris和Riviv考察了投票权的经理控制，企业的负债－股权比率及兼并市场三者之间的关系。他们证明，负债比例的增加更有利于避免股权收购。Stulz和Israel也分别用类似的方法分析了融资结构对兼并的影响。
2.从公司自身性质角度分析的理论。还有一部分学者从公司自身的角度研究了企业的融资偏好(financial preference)。他们根据公司的规模，风险的大小和创立时间的长短来考虑企业融资偏好的问题。有学者认为，不同公司的债务融资和证券融资的比率不同，成熟、安全的公司倾向于证券融资，而新创立的、风险的公司偏好于债务融资（Petersen和Rajan,1994,1995）。
Bolton和Freixas(2000)的研究也证明了这一结论，并指出公司偏好债务融资的原因是，银行在帮助这些公司度过财务危机方面有一定的特长。他们的研究是建立在股东、债权人和公司非对称信息、不考虑税收的前提下，当市场均衡时，公司既发行股票、债券，也向银行借款。主要强调了银行作为金融中介的作用。由于金融波动性给公司带来的成本极高，为了避免这种中介成本，公司会利用债券和股票融资。但债券意味着一种低效的流动性成本，而股票则有心意扩散成本。公司利用股票融资时，没有破产成本，但对品质良好的公司来说，信息扩散成本较高；利用债券融资时，心意扩散成本低，但如果公司债务过高，会有流动性风险及破产风险。如同债券融资一样，利用银行贷款融资也会有破产风险，但没有流动性风险，银行贷款的缺点是它存在中介成本。
Petersen,Rajan认为，由于新创立的公司或风险性的公司收益流不稳定，因而它们对投资者的吸引力不大，主要通过债务方式进行融资。债务融资为主也使公司经营管理受到制约，进而对治理结构产生很大的影响。Diamond(1991),Besanko,Kanatas(1993),Holmstrom，以及Tirole(1997)的研究发现，相对于股东而言，银行可以更好地监督公司项目选择的正确性，具有项目审查(project screening)方面的优势，从而可以减少公司投、融资决策方面的失误，提高公司价值。
伯格洛夫(1995)还从公司资产的性质（如流动性、稳定性）结合控制权问题研究了这一问题。伯格洛夫认为，公司融资方式的选择实质上就是法人治理机制的选择，经理人进行内部融资时，他必须对投资者做出承诺，如保证在将来某个时间支付投资者若干报酬或归还本金，为此，经理人员必须采取以下行为之一：(1)承诺在特定状态下外部投资者对公司的特定资产或现金流量具有所有权；(2)放弃一部分投资决策权，将之转让给外部投资者。这两种选择代表两种不同的融资模式，即保持距离型融资和控制导向型融资。在保持距离型融资模式下，公司控制权的分配与公司能否实现一定的经营目标相联系。当公司不能实现目标时，控制权自动转移给投资者。在控制导向型融资模式下，当经营者与股东目标有重大偏离并出现严重低效率时，退出机制就会生效。这两种融资模式相应地形成两种不同的法人治理机制，即目标型治理和干预型治理。
3.从信息传递角度分析的理论。Ross和Heinkel分别假设公司的未来收益服从连续型和离散型的分布，公司经理人了解这种分布，而作为外部人的投资者则不了解，他们只能通过内部人的行为来获取有关的信息。一般来说，破产的概率是和公司的质量负相关而同负债水平正相关，破产将给经理人带来损失，因而经理人将不会盲目增加负债。这样，在低质量的公司无法通过更多的债权融资来模仿高质量公司的情况下，外部投资者把较高的负债水平作为高质量的一个信号。因此，从这个角度来说，公司价值和公司的资产负债率正相关。
Leland和Pyle则结合经理人的风险偏好来讨论这一问题。他们假定经理人是风险规避者，且了解有关公司未来收益的信息。如果经理人与投资者共同投资这一项目，那么，在均衡状态下，经理人的股份将完全揭示其所拥有的内部信息。投资者可以认为，经理人所占股份越大，表明经理人对公司的前途看好，因而公司价值也越大。
Myers和Majluf(1984)认为，公司通过证券渠道融资将会增加公司的信息扩散成本。公司向股东传递信息主要包括两类成本：(1)直接成本。即传递信息过程中的各种开支，如相关的办公、人力等支出；(2)间接成本。即公司按一定的规范向公众发布会计信息时，可能泄露公司经营秘密而带来的成本。一般来说，证券融资带来的信息扩散成本高于债权融资的成本，这种成本上的差异必然影响公司的价值，改变经理人、股东和债权人对公司剩余索取权的分配，进而影响到公司的治理结构。他们还认为，由于逆向选择问题的存在，经理人只会在股价高估时才发行股票，而此时投资者又不愿购买，因此，发行股票时总是存在问题。
Lee,Thakor和Vora(1983)对包括筹资在内的更广泛的公司行为进行了分析，证明由于存在信息不对称的问题，公司的股东与经理人对公司的产品以及盈利分布比债权人更为了解，因此，公司的资本结构与债务期限可以向债权人揭示有关信息，从而降低他们获得信息的难度。他们的模型是根据均衡条件下三个结论获得的：(1)公司将最大化它所出售的股票、债券的收入与初始投资之间的差额，并以此确定最优的债权股权比例和债务期限结构；(2)公司的最优政策可以使各种期限的债券价格弥补债券投资者所承担的风险；(3)股票价格等于在给定的、可观测的公司债务政策下以及股东充分信息条件下在完全竞争市场中的期望价格（即理性预期价格）。他们的模型不涉及信息搜寻问题，所有的市场参与者均可从可观测到的其他参与者的市场行为中获取信息，因而，不存在“搭便车问题”。这个模型解释了在面临公司产品信息不对称时，市场参与者决定其行为的一个机制。这个机制集合了信号传递(signaling)和成本高昂的筛选(screening)方法，股东搜集公司未来盈利分布的信息，并利用这种信息确定债券估价方案。
4.从经理人激励角度分析的理论。主要强调融资结构与经营者行为之间的关系。Jensen和Meckling(1976)考虑了当公司的经理人与外部股东的利益不一致时，外部股份如何运行的问题。他们认为，代理成本的产生是由于经理人不是公司的完全所有者，不同的融资契约与不同的代理成本相联系，融资结构的选择是为了最小化代理成本。Grossman,Hart(1982)建立了一个正式的代理模型来分析债务融资是如何缓和经理人和股东之间的冲突。他们将债务视为一种担保机制，能够促使经理人做出更好的投资决策。这样，债务在一定程度上的增加可以降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本。
Myers(2000)讨论了公司股权对公司的委托—代理关系的影响。投资者拥有公司资产的要求权，但他无法阻止公司经理人侵占公司的资产。他假设投资者在任何时候都可以在市场上抛出公司股票，撤出投资。为了吸引股东继续投资，公司必须向股东支付一定的红利。在公司红利支付问题上，公司有两种选择（两种模型）：合伙人模型和公司模型。前者指公司必须在现期支付足够的红利，使股东有兴趣继续投资，因此，这一模型主要强调当期红利。第二个模型指公司支付的红利不必很高，只要足以使股东对未来的红利有一个良好的预期，这一模型主要强调未来红利。Myers把第二种情况称作“跨期约束”，并在此框架下进行分析，得出结论：(1)外部股东的行为主要取决于“跨期约束”；(2)那些对公司内部人努力及风险承担依赖较大的公司可降低外部投资者的讨价还价能力。债券合同必须对公司未来的资产价值有明确的了解，而股权却不必这样。
5.从外部条件变动角度分析的理论。国外学者还从通货膨胀和税收角度进行了分析。Hochman和Palman(1983)认为通货膨胀通过三种效应对公司价值产生影响：(1)贬值效应。通货膨胀将使公司资产的实际价值减少，而公司的税收仍按贬值前的历史价值征收，因而公司的实际利润会下降，公司将减少投资；(2)利息效应。由于费雪效应的作用，通货膨胀发生后，公司负债的实际利率将下降，公司从利息庇护中将获得更多的实际利益，因此，利息效应将使公司增加投资。(3)资本利得效应。指公司出售资产时，资本利得税影响公司收益的效应，由于该效应只有在公司出售资产时才出现，而且影响较小，因此多被忽略。Hochman和Palman假定，各公司的税率相同，个人所得税实行累进制，公司既可发行股票，又可发行债券融资，而个人只持有其中的一种。此时，若费雪效应成立，即便是在顾全融资的条件下，通货膨胀也会提高公司的投资需求；若股票的实际回报率与通货膨胀无关时，即使是在债券融资条件下，通货膨胀也会抑制公司的投资需求。Hochman和Palman由此得出结论，在通货膨胀条件下，资本结构对治理结构的影响与公司初始的资本结构无关。
Schall(1984)分析了通货膨胀导致的税收扭曲对公司行为的影响。通货膨胀发生以后，在实际收入不变的情况下，公司的名义收入提高，公司债务的税收庇护(tax shelter)将发生变化，股东的红利收入、资本利得税也会上升。除此之外，通货膨胀还将改变股东对公司业绩的评估，影响股东的投资行为。所有这些变化，都会通过各种途径改变公司经理人、股东和债权人的行为，进而对公司的治理结构产生影响。
二、对国内外企业融资理论的评价
近十几年来，国外学者在对融资结构与公司治理结构关系方面的研究开始阶段主要从MM理论入手，研究不同条件下，融资结构的变动与公司价值的相关性问题，并得出了不同的结论，此外，早期的研究还强调股东与债权人对经理人激励的问题。随着信息经济学的发展，越来越多的研究开始从信息不对称的角度考虑融资结构的问题。企业的“外部人”如何从作为“内部人”的经理人行为中获取信息，成为这一领域的一大热点。
综观国外融资结构契约理论，这些理论的不足之处有：(1)对这一领域的研究仍限于静态分析或比较静态分析，缺乏动态的考虑。也就是说，他们考虑的是融资结构的变化对治理结构产生的一次性影响，而没有考虑其后各期两者的反馈作用的影响，即融资结构变化对公司治理结构的动态影响。(2)缺乏实证研究。由于相关指标的设立存在较大的难度，以及某些数据难以获得，这一领域的研究以理论推导形式为主，大多数学者没有通过实证方法证明自己的结论。另外，由于国外学者所处经济环境的限制，在他们的论文中，鲜见企业内外部制度变化的影响。
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