本轮全球通胀预期演绎链条、对中国的影响路径及解决对策，本文主要内容关键词为：通胀论文,链条论文,中国论文,本轮论文,路径论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
“通缩”还未退去，“通胀”就已如影随形。面对油价、铜价、农产品价格的升温，货币政策陷入两难境地：通缩是现实，通胀是预期。央行该留出多少时间去观察经济复苏？
货币政策要么调整过早，压制了经济复苏的势头，要么调整太晚，放纵了通胀火苗。政策如何在这两个极点之间平衡，考验政府的决策艺术。
一、产生新一轮全球通胀预期的源头和演绎链条
我们认为市场对未来通胀的担忧，并非空穴来风。问题是：中国目前通胀压力到底有多大？要回答这一问题，必须弄清产生这次通胀预期的源头和演绎路径。
流动性泛滥下的通胀通常有两种表现形式：一种是商品价格的普遍地上涨，主要表现为CPI的持续上扬；另一种是资产价格不断上涨并形成泡沫，其中以房地产价格和股票价格的反应最为明显。根据以往宽松货币政策的经验，如果实体经济能够找到吸纳过多流动性的新兴产业，这种流动性就可以促进产业的快速发展，进而拉动实体经济增长，实现良性循环。但这一理想结果并非这轮宽松货币政策马上就能实现的。本轮流动性泛滥，更多的是一种货币现象，而不是来自实体经济复苏的带动。
当前，通胀预期正沿着“量化宽松政策→美元贬值→大宗商品价格上涨→股价上涨→房价上涨→CPI上涨”的几个逻辑链条在演进：
链条一：定量宽松政策是此次通胀预期的“源头”。今年3月18日，美国实行量化宽松货币政策，埋下了通胀的种子。历史资料表明，1932年日本的定量宽松政策，致使日本立即从严重的通缩进入到近两位数的通胀；1949年美联储同样通过印刷钞票来购买国债，接下来的便是连续两年约10％的通胀。这次危机期间，美国通过数量型宽松政策，带动基础货币大幅上升近1倍，广义货币供应量（M2）以近15％的年率增长，高于名义GDP增速达16个百分点，创历史之最。货币主义学派米尔顿·弗里德曼认为，“通胀在任何时候和任何情况下都是一个货币现象”，① 如果不控制好货币供应，想要长期同时维持低失业率和低通胀是不可能的。按照该理论，经济体系中的货币数量与商品和服务的价格水平有直接关系。如果经济体系中的货币数量增加一倍，价格水平也会增加一倍。
链条二：美元贬值启动了全球通胀预期的“发动机”。美联储及全球主要央行实施量化宽松货币政策，全球进入了一个廉价货币时代，其直接后果就是导致美元贬值。历史告诉我们：每次美元贬值，在为美国经济复苏奠定基础的同时，也给世界的某些角落带来泡沫。1974年“布雷顿森林体系”解体以来，美元经历了三轮10年贬值周期，与此相对应的是全球发生了三次通货膨胀。第一次美元贬值（1970年1月～1979年12月）制造了“滞胀”的20世纪70年代；第二次美元贬值（1985年9月～1995年6月），制造了80年代日本泡沫和90年代拉美恶性通胀；第三次美元贬值（2001年7月～2008年7月）造成美国从互联网泡沫快速过渡到房产泡沫。这一轮美元贬值（从2009年3月18日开始），美国再次向全球输出大量美元，造成世界范围内的流动性过剩（见图1）。
图1 1973～2009年8月美元变动指数②
链条三：美元贬值撬动了大宗商品价格上涨的“杠杆”，发出了通货膨胀的早期预警。由于石油等大宗商品是以美元计价的，美元与大宗商品呈负相关关系：美元升值，大宗商品价格下跌；美元贬值，大宗商品价格上涨。可以说，美元是大宗商品价格波动的“指挥棒”。最近五个月，随着美元贬值，国际大宗农产品的价格综合涨幅接近30％，国际油价累计上升73％，伦敦金属交易所三个月期铜涨幅逾54％，芝加哥商品期货交易所大豆期货涨幅也超过40％。
链条四：资产价格上涨拉开了真实通货膨胀的“序幕”。在美元贬值和大宗商品价格上涨的推动下，资产价格存在较大的上涨想象空间。从世界各国和我国经济运行周期看，资产价格的上涨一般发生于通胀预期已出现，实际CPI上涨尚未出现之前，投资者为规避未来通胀风险而购买资产。其中，股票类资产是首选投资方向，从而股价通常首先上扬；随着通胀预期进一步加强，推动人们购房需求，房价由此推高。今年二季度全球股市迎来了20多年来表现最佳的一个季度。数据显示，道琼斯、标普500、纳斯达克、恒生二季度的涨幅分别达到了8.8％、13.3％、18.3％、35.9％。其中标普500是十年来升幅最高的一个季度。而新兴市场方面，富时环球新兴市场指数涨幅达到惊人的35％，为自1993年发布以来的最好表现。在最近短短三个月内，中国上证指数涨幅达68％，成为2009年全球表现最突出的大型股市，已接近2007年10月6124点最高水平的一半；2009年4月中国楼市环比开始止跌回升，成交量显著放大，6月份全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨0.2％，这是该数据自去年12月以来首次回到零值上方。
链条五：随着股价涨→房价涨→CPI涨，通货膨胀终于“从后台走到前台”。从历史经验看，美国2000年后与中国2006～2008年的两次通胀周期，都呈现典型的“股价涨→房价涨→物价涨”三部曲特征（哈继铭，2009，见图3、图4）。这时货币政策如果不进行调整，随之而来的便是消费物价指数的上涨。
图4 中国通胀周期中“股价涨→房价涨→物价涨”三部曲⑤
然而，让决策者感到棘手的是，当通胀预期在一步步向我们逼近时，经济仍深陷通缩之中。
从国际看，全球通胀仍然面临显著的下行压力：
（1）全球仍然存在庞大的过剩产能。据麦格理商品研究机构的最新数据显示，目前由于产能过剩，全球钢铁业的开工率仍低于盈亏平衡点（见图6），全球开工率、利用率约为73％。而根据经验数据，产量占全球总产量2／3的综合钢铁厂商的开工率要到75％，才能达到盈亏平衡点。
（2）全球失业率进一步上升。今年第二季度，美国和英国失业率达到9.5％和7.8％，分别创下26年和15年新高。欧盟统计局数据也显示，欧元区5月份失业率为9.5％，这是自1999年5月份以来的最高水平。
（3）价格总水平仍是通缩表现。6月30日经济合作与发展组织（OECD）数据显示，成员国5月份的同比通货膨胀率创下至少38年来的最低水平。OECD 30个成员国5月份CPI较上年同期上升0.1％，这一升幅是1971年有记录以来的最低水平。
从我国国内情况看，通缩仍然是主要矛盾：
（1）价格总水平持续下降。国家统计局的数据显示，今年6月我国的CPI同比增长为－1.7％，连续第五个月下降；PPI同比增长为－7.8％，连续第七个月下降。
（2）产能过剩的矛盾依然严重。目前投资强劲扩张而工业增速回升相对缓慢，这表明有效需求不足仍很突出。数据显示，5月份发电量同比下降3.5％，和4月份相比没有明显好转。进口前5个月同比下降28％，超过出口降幅6.2个百分点，5月当月下降25.2％，比4月降幅又扩大2.9个百分点。
为什么通缩与通胀会“冰火共存”？探其原因，主要是经济运行中存在着相互矛盾的不同力量在起作用：其一，从单一经济体内部看，产能过剩与货币过剩力量并存于现实经济运行中。产能过剩是通缩的力量，如PPI同比增幅下降的背后实质上是产能过剩的问题；而货币过剩则是通胀的力量，如货币供应量增加的背后实质上是货币过剩的问题。产能过剩决定了具有普通商品属性的价格水平，而货币过剩决定了具有金融产品属性（如原油、黄金等大宗商品）的价格水平。究竟是普通商品的通缩力量传导至金融产品，还是金融产品的通胀力量扩散至普通商品，两种力量的对比将决定通胀的方向。我们判断：去年四季度和今年一季度是产能过剩的高峰阶段，目前这一缺口正在不断收窄，这说明通缩的力量在不断减弱。随着全球经济复苏进一步明确，这个趋势将愈发显著。但货币过剩则存在要么“扩大”要么“收窄”的两种可能演变趋势。但长期看，通缩减弱是可以确定的，通胀的力量将重新占据上风。这期间，全球央行们的行为将决定我们未来面临的通胀环境，是温和的还是剧烈的。
其二，从全球看，不同国家（地区）物价压力强弱不一。根据全球2009年5月份最新CPI数字显示，全球20个通胀压力最大和20个濒临或已经陷入通缩的国家（地区）。通胀压力最大的国家多为发展中国家，其中有9个国家高达两位数的通胀。通缩压力最大的20个经济体多为发达国家，物价跌幅最大的是爱尔兰、泰国，分别为－4.7％、－3.3％，中美两国则以－1.4％和－1.3％分列三、四位。
二、“通缩”拐点及“通胀”对中国影响的路径
“赛车的行驶速度最终取决于驾驶者对于路况的把握程度”。如何找到“通缩”拐点，并准确把握潜在的通胀风险从哪些可能路径影响中国，是目前我国宏观政策调整的前提。
寻找“通缩”拐点是一个非常现实且极具挑战的问题。央行一方面要密切关注来自实体经济的复苏信号，而这其中很多可能只是一些“假象”，另一方面却要时刻警惕资产价格可能出现的泡沫。无论是单一通胀目标还是多重目标，中央银行都可能无法准确把握收紧流动性的最佳时机。但我们认为央行至少需要观察两个目标：
一是美国的货币扩张到CPI的整个传导链条需要多长时间？这决定了美国何时发生政策转向。从历史上看，美国从货币扩张到CPI物价上涨，平均时滞12～20个月。如果从今年3月份美国出台定量宽松政策算起，我们认为，2009年美国仍将处于通缩阶段，2010年方能走出通缩，CPI拐点最早在2010年一季度、最迟在2010年四季度出现。但美国在失业率没有得到明显下降时，是不会收紧流动性的。巨大的产出缺口和9.6％的失业率，美联储会比其他主要央行采取更为宽松的货币政策，笔者认为美联储会在2010年全年维持零利率政策。预期美联储在7月23～24日的决策会议上将维持其利率区间（0～0.25％）和现有国债购买量。因此，我们判断，美国在2011年上半年货币政策才会发生转向。
二是从中国的货币扩张到CPI的整个传导链条需要多长时间？这决定了中国应何时发生政策转向。第二季度货币政策执行报告显示，上半年，M2和M1增速持续上升，总体呈扩张态势，分别为1996年5月份以来和1995年5月份以来最高水平。根据历史数据分析，M1同比增速回升到15％以上是CPI走出通缩的前兆性指标，M1对CPI、PPI的影响存在大概6～12个月的时滞。从当前统计数据看，我国M1在2008年底和2009年初已经见底，并出现大幅回升。今年3、4、5、6月份，M1同比增速持续四个月超过15％（分别为17.04％、17.48％、18.69％、24.79％），即M1已经历了三个季度的连续增长。为此我们判断：我国CPI和PPI的拐点可能在2009年第三季度和第四季度出现。如果将3％设定为物价水平的控制目标，我国货币政策应在2010年发生转向。
图9 中国货币供应量走势（2008年1月～2009年6月）⑩
图10 美国10年期国债收益率及隐含通胀率（％）(11)
三、未来通胀对中国影响的主要路径
路径一：美债泡沫破灭引发输入型通胀风险。目前美国国债为11.5万亿美元，(12) 占GDP八成以上，也就是说，美国居民每人要承担3.7万美元的债务。令人担忧的是，随着美国政府财政赤字不断攀升，美国国债的供需关系正在恶化。据美国财政部7月13日公布的数据，2009财年（2008年10月～2009年9月）前9个月，美国政府财政赤字首次突破1万亿美元。美国财政赤字的增加，必然加大美国的借贷成本。近期美国国债收益率大幅上升就表明，美国国债所隐含的长期通货膨胀率在明显上升（见图10），(13) 我们预计，美国国债泡沫很可能因全球资金从美国国债市场流向商品、股市、黄金等市场而破灭。美元贬值的风险就像一颗定时炸弹，爆发只是时间问题。中国是美国国债最大持有国，如果美元持续贬值，通胀率显著上升，中国外汇储备的国际购买力将显著缩水，这意味着中国国民财富的无情流逝。根据美林证券的美国国债指数，今年以来，美国国债投资者亏损4.4％，半年亏损幅度是该指数从1978年编制以来最高，该指数去年的累计涨幅为14％。与此对应的则是摩根士丹利国际资本全球股票指数从3月份低点至今已累计上扬超过40％。因此，输入型通胀对我国压力要高于其他经济体。
路径二：国际大宗商品价格的上涨，将引发成本推动型通胀风险。由于本次中国启动经济复苏的方式以投资为主导，生产成本更容易受国际大宗商品价格上涨的影响。目前，从发达经济体溢出的资金，正成群结队地涌向全球产业链上游。据中国物流与采购联合会8月1日公布的数据，7月官方制造业采购经理指数（PMI）为53.3，实现连续五个月维持在50％以上。值得注意的是，购进价格指数继续攀升，7月份达到59.9％，显示中国制造业正面临成本上涨。从环比上看，PPI细项数据大部分出现较为明显的上涨，其中，有色金属、铁矿石、钢铁及煤炭价格的企稳回升在市场中体现的已非常明显。统计局公布7月数据的11日当日，宝钢9月份第二批产品价格已经出台：冷热轧产品、热镀锌、彩涂板等产品吨价均普遍上调600元。同日，西山煤电公告称，8月起，公司将上调部分产品的价格。整体涨价幅度在100～120元／吨左右。鉴于国际大宗商品对PPI的影响力，我们判断，从今年第四季度开始，输入性因素带来的企业成本上升趋势可能得到加强。由于中国的产业链是“两头在外，中间在内”（即市场、研发在国外，制造在国内），在总体最终需求不振和消费价格总体环比下行的情况下，购进价格加快上扬将增加企业的生产成本，并对企业盈利能力形成新的压力。上游通胀和下游通缩，使中国制造业将同时遭受通缩和通胀的双重打击。
路径三：“热钱”接过信贷接力棒，将迅速推高资产价格水平。目前，中国资本市场正面临国内外流动性的双重夹攻：一方面，美元贬值造成国际上对人民币升值的预期，国外各种短期投机资金纷纷进入中国，希望套利。据申银万国分析，以扣除FDI和贸易顺差之后的部分来衡量，1季度热钱净流出766亿美元，2季度热钱流入规模为1219亿美元。不过，如果算上外汇储备收益的变化，以及汇率变化，2季度流入的热钱约300亿美元（见图11）。另一方面，中国自己的信贷扩张也会带来金融领域的通胀，新一波银行放贷有相当大一部分正流向股市和房市。国外“热钱”持续进入与国内尚未明显退热的信贷形成内外合力，在一定时间内将迅速推高资产价格水平。据统计局公布的数据显示，上半年房地产开发企业资金来源中，国内贷款为5381亿元，同比增长32.6％；个人按揭贷款2829亿元，增长63.1％。由此，上半年进入房地产的信贷资金超过8000亿元。这些数据清晰地说明了房地产行业的“阳春”，既不是房地产开发商审时度势主动让利，也不是居民收入大幅增长刺激起的有效需求，而仍然是在信贷资金支撑下的“繁荣”。不难预期，2009年下半年股票市场与房地产市场将可能出现新的一轮资产价格泡沫。
图11 截止2007～2009年6月热钱流入中国的规模(14)
路径四：粮食价格有可能再次暴涨的风险。未来一年，粮食价格暴涨极有可能通过“油价上涨→国际粮价上涨→国内粮价上涨”链条实现。根据成本—收益推算，当石油价格涨过每桶60美元时，从粮食中提取生物酒精就变得有利可图。2008年的国际粮价暴涨就是石油价格暴涨推动的。当前，国际油价已再度越过了用粮食提取生物酒精的价格临界点。如果油价继续攀升，2009年下半年很可能出现新一轮国际粮价上涨。由于国内粮价与国际粮价之间存在显著的关联性，国际粮价上涨会直接推高我国粮食价格。
路径五：甲型H1N1流感造成的“贱猪伤农”，是新一轮猪肉价暴涨的前奏。从2004年和2007年两轮猪价上涨引领通胀的经验可观察到，猪肉价格呈如下变动规律：（1）当猪价暴跌迫使猪农“挥泪斩母猪”时，随之而来的可能是下一轮猪价的暴涨；（2）当猪价跌至低于6倍猪粮价比的成本线，并持续6～9个月左右时，猪肉供给便会减少，引发猪价回升；（3）由于猪饲料的主要原料是玉米（占50％）和豆粕（占20％），一旦猪肉价格上涨，将间接传递到上游产品，拉动大豆和玉米价格上涨。这次“甲型H1N1流感”造成“贱猪伤农”，是今后两年猪肉价暴涨的前奏。猪价从2008年初的最高点下跌了39％，现在已经连续反弹一个月，豆粕价格从年初的2700～2800元一吨涨到每吨3600元；玉米原来每吨的价格是1500元左右，现在每吨已经涨到1900元，豆粕、玉米价格的上涨幅度达到20％以上。为此我们判断，从今年第三季度开始猪价可能重新进入上涨通道，未来两年猪肉价格很可能重演2004年和2007年的上涨局面。
四、平衡“通胀”与“通缩”之对策
通缩是眼前的现实，通胀是当下的预期。如何在保增长与控制泡沫的矛盾中求“平衡”，需要决策艺术。
1.为了防止经济回暖出现反复，决策层有必要保持政策的连续性和稳定性。
（1）开放条件下某一经济体的单边货币政策对遏制全球性通胀作用有限。2007年中国货币政策的教训之一是，开放条件下单边政策对遏制全球性通胀无效，这一点目前仍具有适用性。目前全球央行以推高通胀为己任，在实体经济仍在通缩、仅是通胀预期有所抬头，其他国家央行并没因此调整货币政策。如果中国央行未来没有得到全球央行尤其是美联储货币政策的配合，即便回收流动性所造成的“凹地”，会很快被全球流动性填平，对防通胀妨碍极大。而对于中国而言，过早地启动从紧的货币政策，反而会扼杀经济复苏的萌芽。日本“失去的十年”教训告诫我们：凯恩斯没有错，错在不恰当的时点放弃了它。
（2）保持政策的连续性，是民间投资能有效接过政府投资接力棒的不二法宝。一季度经济的止跌回稳，动力主要来自政府投资的快速回升，民间投资、居民消费跟进有限。然而，政府力量可以使经济止跌，却无法使其有效复苏。能否激活民间投资，是决定中国经济能否持续“热”下去的关键。当前民间资本对经济形势和宏观调控政策，仍采取观望态度，如果在这个时候就过早地调整政策，有可能吓退民间投资。
2.在保持政策稳定性和连续性的同时，防通胀同样也要提上日程来。
（1）从国家利益出发，与美国政府谈判，切实解决美国国债存在的贬值风险。一是要求美国政府将中国持有的美债置换成“通胀联动国债”，防止美债泡沫破灭的风险。从国际上来看，“通胀联动国债”最早产生于20世纪70年代的高通货膨胀国家，如巴西、智利、墨西哥、以色列、土耳其等，并且取得了很好的效果。英国在1981年、美国在1997年也开始发行此类债券。美国“通胀联动国债”，是美国财政部发行的一种特殊形式的国债，其利息按照国债拍卖中竞标确定的固定票面利率每半年支付一次，但债券本金和实际利息却与通货膨胀指数相关联。在存在通货膨胀预期风险的条件下，将美国国债的收益率与美国通货膨胀率挂钩，能够有效保护我国外汇财富不因通胀上升而缩水。二是中投公司这样的主权基金可以仿效定向发行企业债券的做法，联合日本、石油输出国和其他持有大量美国国债的国家主权基金，乘美国急需资金之机，迫使美国政府坐到谈判桌前，发行与一篮子货币挂钩的中长期债券。这种与货币挂钩的债券，操作原理类似于“通胀联动国债”。但“通胀联动国债”主要是为了规避通胀风险，发行与一篮子货币挂钩的中长期债券，主要是为了规避汇率风险。
（2）在国内发行“通胀联动国债”，以财政政策替代货币政策抑制通胀预期。无论从风险管理还是投资品创新的角度，我国都应考虑尽快引入这一国债品种。在通胀预期背景下，财政部发行“通胀联动国债”，能产生两个政策效果：一是降低公众的通胀预期。在经济复苏之前发行通胀债可以向市场发出明确的信号，如果真的通胀到来，政府也有抑制通货膨胀的决心，从而缓解公众的通胀预期。二是准确反映未来通货膨胀水平。由于“通胀联动国债”的收益率，是普遍国债收益率与预期通货膨胀率之差，据此，决策部门可以准确判断未来通货膨胀水平的高低。如“通胀联动国债”的收益率低于普通国债3个百分点，则意味着投资者估计在该通胀债存续期内，通货膨胀率将达到3％。可以说，“通胀联动国债”是通货膨胀走势的显示器。
（3）央行可明确设定3％～5％的CPI目标值，合理引导公众通胀预期。在全球低利率、极度宽松的货币政策背景下，一个清晰可靠的通货膨胀预期目标，会使人们对未来的物价走势形成一个比较稳定的预期，有助于减少企业和消费者对政策的不确定性。从新西兰、加拿大、英国等20多个国家的实践看，这些国家的通胀率在采用CPI目标值后大幅下降，通货膨胀波动也急剧缩小。建议央行将物价水平明确设定3％～5％的目标值，如果CPI＞3％，意味着经济已出现“滞胀”苗头，货币政策应及时从偏积极转向相对中性。CPI目标值一旦明确，那些炒作通胀预期的投机者，其投机空间大大缩小，高估的资产价格会相应得到调整。
（4）重点监控“热钱”喜爱的五大市场，防止资产价格暴涨。根据热钱逐利本质以及2005年的经验，房地产市场、资本市场、商品期货市场、黄金市场和民间金融市场，是热钱喜爱的5大市场。基于目前的政策及实际情况，我们认为，热钱有可能进入的将是房地产及资本市场。外汇管理局应继续加强对跨境资本流入与流出的管理，两个方向的调控都要硬；银监会与央行应该严查银行信贷资金流入股市以及银行信贷被开发商挪用的行为。
3.拉动内需要从政策性增长到内生式复苏转变。
（1）经济增长由“政府投资”的单引擎拉动，向“政府投资＋民间投资”的双引擎驱动转变。目前经济复苏更多具有政策复苏的特征，但经济要全面复苏，必须解决动力切换问题，即由政府投资拉动型为主，真正转向市场内生增长型为主，这就需要通过民间投资有效启动来实现。未来信贷投放结构急需调整，一方面，要进一步加大对创新能力强、产业前景好、有利于带动就业的中小企业和民营企业的信贷投放；另一方面，要进一步开发促进居民消费的多种消费信贷产品，增加对居民消费贷款的投放，促进居民消费结构的升级换代。只有解决从政府投资转向民间投资的动力切换问题，未来的经济增长才能呈现由单引擎（政府投资）转向双引擎（政府投资＋民间投资）驱动的特征。
（2）搭建统一的农产品流通信息和交易平台，让农民分享下一轮粮价上涨带来的收益。以往粮食涨价，农民得到的好处不大，甚至出现粮食“增产不增收”的局面。这主要是农民缺乏市场信息，没有粮食交易平台所致。要让农民真正从粮食涨价中获得利益，必须做到：第一，中央政府要建立全国统一的农产品流通综合信息平台，成立由统计、贸易、供销等部门参与的农产品市场预测体系，及时发布农产品流通的相关情况。第二，各地方政府要搭建覆盖全省所有县市区的粮食交易平台，让广大农民能够直接参与粮食交易，杜绝或减少“中间商”的盘剥。
（3）拉动内需，既要“家电下乡”，更要“农产品进城”。如果农民手中的农产品不能进城，却让他们先掏口袋去消费，在拉动内需上能有多大的效果就很难说了。目前的“家电下乡”、“以旧换新”，在实际执行中，往往成了厂家处理过剩产能的通道。现阶段，应该多途径促进农产品进城，让农产品尽快变现，才能有效增强农民的现实购买力，才能让农村消费能力与工业品下乡产生呼应。为此我们建议：打造农产品进城绿色通道，让大型超市直接与农户对接。据了解，目前家乐福通过直接向菜农采购，省去从“农户→小贩→批发市场→超市”的两个中间环节，由于节省了采购成本，不仅收购价比菜农卖给小贩的要高，而且在超市里的农产品销售价格还比过去降低15％～20％左右。这种让农产品直接采购，真正成了重要惠民工程。
注释：
① ［美］米尔顿·弗里德曼：《货币的祸害》，商务印书馆，2006年版，第32页。
② 资料来源：兴业期货全球指数数据库，笔者整理并绘制，http://www.dtjr.com/Article/class200/200907/84571.shtml，2009年8月14日。
③ 资料来源：笔者根据新闻媒体提供的数据整理绘制，2009年7月10日。
④ 中国国际金融有限公司：《宏观经济报告：何日通胀再来？》，http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/index.htm，2009年6月23日，第3页。
⑤ 资料来源：Bloomberg、CEIC、中金公司研究部，http://www.bloomberg.com/?b=0&Intro=intro3,http://www.ceicdata.com/,http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/index.htm，2009年7月3日。
⑥ 数据来源：国家统计局公开网站，http://www.stats.gov.cn/，2009年7月3日。
⑦ 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部，http://www.bloomberg.com/?b=0&Intro=intro3,http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/index.htm，2009年7月3日。
⑧ 资料来源：国家统计局公开网站，http://www.stats.gov.cn/，2009年7月3日。
⑨ 资料来源：国家统计局公开网站，http://www.stats.gov.cn/，2009年7月3日。
⑩ 数据来源：中国人民银行公开网站，http://www.pbc.gov.cn/，2009年7月23日。
(11) 数据来源：Federal Reserve，安信证券，http://www.federalreserve.gov/http://www.essence.com.cn/essence/index.html，2009年7月3日。
(12) 根据美财政部计算到7月1日的数据。
(13) 2009年5月底，10年期美国国债的收益率最高达到3.74％。从历史上看，这并不是一个很高的水平，但上升的速度很快。去年底，这一指标只有2.1％左右。过去的5个月中，美国国债的市值平均下跌了5.1％。
(14) 资料来源：笔者根据国家外汇管理数据计算得出。
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