金融危机背景下新兴国家资本流入突停和逆转及其对中国的机遇与挑战——以东欧国家为例，本文主要内容关键词为：为例论文,中国论文,金融危机论文,机遇论文,资本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、金融危机背景下新兴国家资本流入突停和逆转的特征
(一)资本流入突停和逆转的国家多、范围广
当前的金融危机是二战后全球金融市场面临的最为严重的一次系统性危机，它不仅对危机的重灾区——美国和其他主要发达国家的经济和金融体系带来了极大的冲击，而且危机的影响还通过各种渠道向其他国家——特别是新兴国家——不断传播和辐射。与上世纪90年代的亚洲和拉美金融危机仅造成局部新兴国家的国际资本流入突停和逆转相比，此次金融危机引起的新兴国家资本流入突停和逆转的范围更加广泛，所涉及的国家数量更多。特别是东欧地区，到2008年下半年该地区几乎所有的新兴国家都出现了国际资本流入突停和逆转的状况。
(二)资本流入突停和逆转规模大
根据国际金融协会(IIF)的测算，2008年流入新兴市场的净资本大约减少了50％，从2007年的9290亿美元锐减到2008年的4660亿美元；IIF还预计2009年流向新兴市场的净资本规模将会出现进一步的大幅下滑，最多也只有1650亿美元，仅为2007年的1/5、2008年的1/2。流入新兴市场的净信贷资金在金融危机中也在迅速减少。2007年流入新兴市场的信贷资金净额为4100亿美元，2008年则减少到了只有1670亿美元，而根据IIF的估计，2009年流入新兴市场的信贷资金净额甚至会出现逆转，全年将净流出610亿美元。IMF最近公布的数据也表明，从2008年第三季度开始流入新兴国家的国际净资本出现了快速的大幅下滑，股票投资资金从900多亿美元降到了不足500美元，债券投资资金从200亿美元降到了几十亿美元，降幅都超过了50％。
图1 2001以来流入新兴国家的资金净额变化情况(单位：10亿美元)
资料来源：IMF，World economic outlook：crisis and recovery，April 2009。
(三)资本流入突停或逆转形式多样
与亚洲金融危机时期亚洲新兴国家的资本流动突出表现为国际炒家的大量短期国际资本大进大出的特征相比，此轮危机中新兴国家多种形式的国际资本都出现了不同程度的流入突停或逆转。从表1中可以看出，2007年到2009年的3年里，新兴国家来自国外的净贷款、私人资本、FDI、证券投资以及债券融资等形式的国际资本都出现了不同程度的突停或逆转。其中，来自国外的贷款和私人资本减少的规模最大，FDI的减少也比较明显，2009年流入新兴市场的FDI会较2008年大幅减少25％至1970亿美元。还有一种更悲观的预期认为，2009年以FDI形式流入新兴市场的国际资本将会减少40％。
(四)来自国外的贷款锐减是新兴国家资本流入突停和逆转的主要推手
总体来看，国外的贷款锐减是造成新兴市场资本流入突停和逆转的主要原因。统计数据表明，2005～2008年流入新兴国家的总资本中，贷款所占的份额为57％，占绝对重要的地位。因此，一旦贷款流入出现方向性变化，新兴国家的资本流入将受到重要影响。从图2中可以看出，从2007年到2009年，随着危机的不断深入，国际金融机构提供给新兴国家的净贷款数量呈加速减少趋势。2008年国际金融机构提供给新兴国家的贷款净额锐减了2430亿美元，至1670亿美元，降幅高达59％。IIF预计2009年以该形式流入新兴国家的国际资本还将减少2280亿美元，到年底新兴国家的净贷款额将逆转为-610亿美元。国际清算银行的数据也表明，金融危机中流入新兴国家的国际金融机构的银团贷款出现了“急刹车”，从2007年的单月愈100亿美元锐减为2008年下半年的单月数亿美元(见图2)。
二、新兴国家资本流入突停和逆转的原因
(一)新兴国家国内经济形势恶化
随着金融危机的影响向新兴国家经济基本面的蔓延，新兴国家国内的经济形势出现了持续的恶化。受危机的影响，从2008年下半年开始，新兴国家的经济增长速度出现了集体放缓；国内的股票和房地产等资产价格大跌；受外需减少影响，商品出口受阻，贸易顺差持续减少，导致了经常账户恶化和国际收支失衡。外汇储备的急剧减少和本币大幅贬值放大了债务压力，增加了新兴国家主权债务违约的风险，这种风险在东欧地区表现得尤为突出。一方面，新兴国家经济增长放缓，市场的成长性下降，降低了国际资本获得稳定收益的预期；另一方面，新兴国家潜在债务违约风险的增加又威胁到国际资本的安全性。在此背景下，必然会导致国际资本加速流出新兴国家，流入更加安全的投资目标。
(二)国际金融机构的去杠杆化
次贷危机和金融危机造成了金融机构风险价值的剧增，几乎使金融体系完全丧失了其应有的功能。金融机构要想早日恢复功能就必须采取相应的措施降低其杠杆率。目前金融机构去杠杆化的方法主要有两种：其一，减少资产，主动收缩其资产负债表，即通过出售风险资产来偿还债务，直至资本储备足以支撑其资产负债表；其二，吸收和扩大股权资本，即增加自有资本规模，直至能支撑其资产负债表。由于国际金融机构在过去几年内对新兴国家的资本市场有大规模的投资，危机背景下国际金融机构在采取手段进行去杠杆化自救时，必然会大举抛售其在新兴国家资本市场上的金融资产，以及从这些国家抽走贷款、资金，或者停止新增贷款。国际金融机构这些去杠杆化的做法必然造成资本从新兴国家的撤出。
(三)美欧推出的“金融保护主义”政策
金融危机使美国和欧洲的金融机构蒙受了巨额损失，金融系统普遍陷入了困境。为了帮助国内的金融机构纾困，美国和欧洲主要国家都推出了数万亿计的金融救援计划。但是值得注意的是，美欧发起的大规模金融救援计划中的一些措施或明或暗地包含了金融保护主义的条款。大部分政府首先强调金融机构的自救，例如奥巴马政府的金融稳定方案首先要求银行接受“压力测试”，这就要求金融机构撤回所有可以利用的资本以应付“压力”。另外，这些救援计划还要求受援银行扩大本土放贷，优先满足本国的其他金融机构和公司的贷款需求，以促进国内的就业与增长。这种金融保护主义政策限制了国际信贷资金向新兴国家的流动，加大了新兴国家的资本逆转压力。
(四)大宗商品价格下跌
受金融危机的影响，全球市场石油、铁矿石等大宗商品价格持续下跌，加速了部分新兴国家的资本流出。在金融危机的影响下，作为世界原油价格的标杆的WTI(美国西德克萨斯轻质原油)价格从2008年7月最高时的147美元/桶一路下挫，到2008年12月份一度跌破40美元/桶。能源价格的暴跌使得经济增长主要依靠石油、天然气等能源出口的俄罗斯、哈萨克斯坦、乌克兰等国家出现了出口收益下降、经济增长减缓、经常账户恶化、国际收支失衡、财政赤字增大等一系列问题，增加了这些国家未来经济增长的不确定性，加速了国际资本流出这些国家的步伐。
三、资本流入突停和逆转对新兴国家的影响
(一)经济增长放缓
东欧国家采取的“举债发展”模式过于依赖外资，据BIS的统计，截至2008年底，东欧国家的外债总额约为1.7万亿美元，占东欧国家GDP比重的1/3，其中波兰和捷克的外债已达本国GDP的100％，匈牙利外债更是超过其GDP的两倍。东欧国家这种过度依赖外资的经济增长方式具有内生的脆弱性和不可持续性，在金融危机的形势下，当资本出现流入突停和逆转时，这些国家就必然陷入经济下滑的深渊。2008年下半年东欧国家就集体陷入了经济增速放缓的困境：从2008年四季度开始，匈牙利、拉脱维亚、爱沙尼亚和立陶宛等国的经济都出现了负增长，特别是拉脱维亚和爱沙尼亚的GDP降幅更是高达10％。其他国家如捷克、罗马尼亚和斯洛伐克等也出现了经济增长的深幅下滑。根据IMF的最新预测，受资本外流等因素的影响，东欧新兴国家近年来经济平均增速一直保持在6％左右的高水平的形势将会逆转，2009年东欧新兴国家将集体出现经济负增长。
(二)资产价格暴跌、货币大幅贬值
在金融危机背景下，资本的快速出逃使得对外国资本依赖程度过高的东欧新兴国家陷入了资金紧缩状况，加剧了国内金融市场的动荡，导致了股票和债券等资产价格的暴跌。2008年，至今波兰、匈牙利、捷克、俄罗斯等国的股票和债券出现了大幅下跌。华沙证券交易所WIG指数从2008年8月的42000点左右跌至2009年2月的21300点上下，跌幅接近50％；布达佩斯证券交易所综合指数2008年累计下跌53.3％；捷克主要的证券交易市场PX指数在过去近一年的时间累计跌幅高达64％；俄罗斯交易系统指数则从2008年5月份时的2500点一路下泄至2009年2月时的500点，跌幅近80％。另外，随着国际资本的大举撤离，东欧国家的货币也出现了大幅贬值，平均贬值幅度达15％～30％。其中贬值幅度最大的波兰、匈牙利和俄罗斯2009年以来本币对美元汇率的下跌幅度分别高达21％、20％和17％。2009年1月下旬以来，罗马尼亚列伊、塞尔维亚第纳尔等货币对欧元等主要货币汇率也相继创下了历史新低。
(三)财政赤字高企，主权债务违约风险增大
国际资本的外流造成的资金紧张使几乎所有的东欧国家均陷入了财政困难。罗马尼亚、保加利亚以及波罗的海三国2008年财政赤字占GDP的比例高达10％到20％，而根据国际经验，这一数据的“红线”是3％。财政赤字的高企增加了东欧国家未来经济发展的不确定性。另外，财政赤字增加，本币大幅贬值使得东欧国家的债务压力加重，主权债务违约风险增加。目前，东欧国家外债总计约1.7万亿美元，超过了该地区2008年的GDP。而更令人担忧的是，一方面东欧国家债务结构不合理，短期债务比率过高，1.7万亿的债务中多数借款将在短期内到期，2009年就面临4000亿美元还款压力，相当于该地区GDP的1/3；另一方面这些外债大多是以欧元计价的，随着新兴国家本币的大幅贬值，其债务负担被急剧放大，随时有国家破产的风险。另外，东欧国家的外汇储备有限，外债规模远超出了其储备水平。如俄罗斯的外债为4650亿美元，2009年需偿还本息1400亿美元，而其外汇储备仅有3800亿美元。拉脱维亚及爱沙尼亚1年内到期的短期外债也高达其外汇储备的250％，这些不利因素都加大了东欧国家主权债务违约的风险。
(四)货币政策面临两难抉择，危机应对方案效果受损
在资本快速流出的压力下，东欧国家的货币政策操作也面临着两难困境：一方面政府要避免资本继续外逃，缓解本币持续贬值和资产价格下滑的压力，就必须提高国内的利率；而另一方面在国内经济大幅衰退、工业生产和进出口深度下滑、失业率增加的情况下，政府又需要通过降息来刺激本国经济。这对于政策来说是一个艰难的抉择。另外，在财政赤字原本就较高的情况下，资本的快速流出使得东欧国家国内的资金紧张局面加剧，财政状况更加捉襟见肘，更无力实施以扩大财政支出为基础的经济刺激方案来应对金融危机的影响。而根据凯恩斯主义的观点，财政政策应是应对当前金融危机的一个相对有效的手段。国际资本外流压缩了东欧国家应对金融危机的政策空间，影响了这些国家应对金融危机方案的效果。
(五)社会动荡，政局不稳
金融危机和资本流入逆转在给东欧国家的经济带来较大影响的同时，还对其社会生活和政治局面带来负面冲击。2009年2、3月份因应对金融危机和资本流入逆转等问题的措施不力，拉脱维亚、匈牙利和捷克三国先后出现了政府倒台的极端情形。由于受全球金融危机和外资大规模出逃给国内经济造成巨大冲击的影响，俄罗斯正面临着4年来少有的大规模社会动荡。
四、新兴国家资本流入突停和逆转对中国的机遇与挑战
(一)对中国的机遇
1.有利于推进人民币国际化
首先，中国扩大与新兴国家的货币互换范围，促使人民币成为结算货币的概率显著上升。资本的大规模外流使得外汇储备规模有限的新兴国家的美元资产明显减少，在目前国际贸易主要以美元结算的背景下，美元资产的减少对新兴国家来说意味着国际贸易将受到掣肘。在此情况下，新兴国家希望能有一种易于取得且币值稳定的新的货币来充当结算货币，以摆脱其美元资产不足的困境。一方面，由于中国是其他新兴国家最为重要的贸易伙伴之一，另一方面，人民币在金融危机下保持了币值的稳定，这使得人民币成为结算货币的可能性显著增加。其他新兴国家通过与中国签订货币互换协议后，能方便地获得人民币，在双方贸易时用人民币结算，既可以锁定汇率风险，降低交易成本和融资成本，又可以节约并不充裕的美元资产，缓解国内资金紧张状况。这对目前仍处于流动性短缺的新兴国家来说是一个不错的选择。因此，我们应抓住机遇，继续拓展与新兴国家的货币互换协议，积极推动人民币成为一种结算货币。
其次，使中国以“人民币贷款+货币互换”模式来推动人民币国际化成为可能。由于人民币还不是可自由兑换货币，在国际市场流通还存在障碍，国际市场上人民币的回流目前还主要是依靠贸易和投资渠道。这使得与中国贸易量较小的东欧国家缺乏与中国进行货币互换的动力，但由于其国内资金紧缺，存在对国外资本的渴求。在这种情况下，可以考虑向东欧国家提供人民币贷款。东欧国家得到人民币贷款后面临的问题就是人民币怎样才能花出去的问题。我们认为人民币贷款至少存在两种可能的回流机制：一种是最为简单，也是最为直接的方式，购买中国商品和服务；另外一种方式则需要与中国存在货币互换协议的第三方的参与，并且还要进一步“强化”已有的货币互换协议，对其做出特殊的制度安排(见图3)。下面通过设计一个具体的案例来解释这种方法。目前中国与白俄罗斯之间已签订了货币互换协议，假设中国再向保加利亚提供人民币贷款，保加利亚得到的人民币贷款除了用于购买中国商品外还有剩余，其希望能将剩余的人民币用于购买白俄罗斯的天然气。这时中国如果能“强化”中白货币互换协议，通过利率折扣等优惠条件让白俄罗斯接受在向保加利亚出售天然气时以人民币结算，那么另外的一条人民币回流渠道就畅通了。这就是我们所说的“人民币贷款+货币互换”模式。通过这种模式保加利亚能缓解国内资金紧张局面；白俄罗斯能够卖出天然气资源，并获得利率折扣；中国则在获得利息收入、增加出口的同时，推动了人民币的国际化。可见，这种“人民币贷款+货币互换”的模式能同时满足参与三方的利益，具有一定的可操作性。当然，这种“人民币贷款+货币互换”的资金运作模式不仅在中国、白俄罗斯和保加利亚三国之间存在操作空间，而且在中国与其他新兴国家之间也存在着合作的可能。因此，在稳步推进人民币国际化的过程中，“人民币贷款+货币互换”的模式值得尝试和推广。
图3 “人民币贷款+货币互换”模式的人民币回流机制
2.有助于改善中国外汇储备投资方向过于单一的局面
虽然中国拥有近2万亿元的外汇储备，但由于在外汇储备投资方面过于注重安全性与流动性，对外汇储备的收益性重视不够，使得目前中国外汇储备的资产组合中美国国债的比重过高，投资方向过于单一。现在，金融危机使新兴国家资本流入突停和逆转，为中国巨额外汇储备提供了难得的其他投资时机。
首先，可以为东欧国家提供美元贷款。这种美元贷款可以采用两种方式：第一种方式是要求这些国家到中国国内发行以人民币计价的主权债券(熊猫债券)，然后用人民币向中国央行购买美元。这种方式可以降低中国政府承担的美元贬值风险；第二种方式是直接向这些国家提供美元贷款。但由于中国单方面承担了美元贬值风险，因此我们可以提出一些附加条件作为补偿，要求就某些领域(例如资源行业)进行共同开发、实现双赢。2009年2月中俄之间达成的“石油换贷款”协议就是一个很好的尝试。
其次，可以投资新兴国家的股票市场。次贷危机启动了全球资本市场的风险重估，各大股票市场指数纷纷回落，股票价格大幅下挫。目前新兴国家的资本市场估值明显处于较低水平，有较高投资价值。虽然目前新兴国家因金融危机的影响经济陷入了衰退，但我们应该看到相对于其他市场，新兴国家仍然具有较高的成长性，经济发展的潜力和空间巨大，一旦金融危机见底，新兴国家有望率先回归经济增长的快车道。亚洲金融危机后，东南亚新兴国家经济在较短时间内重回较快的增长道路就是一个典型的例子。因此，相比于继续购买美国国债，购买新兴国家的非金融类蓝筹股股票，无论从潜在收益还是从潜在风险上来看，后者都是一种更优的选择。
再次，可以投资新兴国家的资源。在正常状态下，各国对外国主权机构投资本国的资源都会有一定的限制。而在目前金融危机引起新兴国家资本流入逆转、国内流动性短缺的特殊背景下，一些新兴国家对外国资本投资于本国资源的限制政策有所松动。另外，受金融危机影响，全球能源、金属与其他大宗商品价格目前都处于至少10年来的低位，这也给中国外汇储备投资新兴国家的资源提供了难得的契机。与购买美国国债相比，将外汇储备投资于境外资源能使外汇储备由金融财富变为实际资源与资产，可以保证中国经济建设所需的能源和资源，为中国经济的持续发展奠定基础。
(二)对中国的挑战
1.会对中国出口造成一定的影响。东欧新兴国家资本逆转对中国出口造成的影响主要是通过西欧这一中介产生间接影响。东欧国家在中国的经贸伙伴中排名不高，其国内经济形势的变化对中国的外贸影响不大，但西欧却是中国主要的出口市场，由于西欧国家的金融机构在东欧地区有巨大的敞口风险，东欧资本流入逆转带来的不利影响必然会传导到西欧金融体系，恶化西欧实体经济，进一步压缩作为中国最大出口市场的欧盟地区的进口需求，影响中国的出口。
2.会增加中国资本大进大出的风险。新兴国家资本流入突停和逆转可能给国际资本在我国境内的流动带来大进大出的双向风险。一方面，资本流出使东欧地区陷入危机，将会进一步加剧西欧企业的债务危机。鉴于欧盟是中国名列前茅的外商直接投资来源地，它们的企业债务危机意味着欧洲企业从中国撤资的概率正在上升，中国可能因此遭遇大规模的资本流出风险。另一方面，为给问题金融机构抒困，美国和欧洲的央行向金融体系注入了大量的流动性。巨额的流动性注入缓解了其金融体系的压力，但如此大规模的资金注入意味着一旦西方的金融市场功能恢复，这些流动性将会被释放出来，重新流向成长前景好、收益率高的新兴国家。由于中国受危机的影响相对较小，自然也就成了这些资金首选的投资市场。一旦大规模的国际资本短期内集中流入，将会引发中国新一轮资产泡沫和通货膨胀的风险。
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