经济政策不确定性、产权性质与商业信用，本文主要内容关键词为：经济政策论文,不确定性论文,产权论文,性质论文,信用论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近几年，有关商业信用的研究引起了广泛的兴趣。商业信用作为一项非正规的融资方式，对其存在机理的讨论主要包括替代性融资理论和经营性动机理论两种。这些讨论将商业信用作为企业的一种现金管理工具，认为是存在于买卖双方共同作用下的一种均衡。[1]随着研究的深入，梅尔策(Meltzer)、陆正飞和杨德明、饶品贵和姜国华分别从货币政策等宏观角度讨论了商业信用的存在机理。[2][3][4]尤其是2008年金融危机爆发后，在全球范围内，商业银行提供给企业的银行信贷规模急剧下滑，作为缓解融资约束的一种手段，商业信用对于维持企业经营稳健性的作用受到重视，商业信用较多的企业，其业绩表现好于商业信用较少的企业。[5] 所谓经济政策不确定性是指在国家的财政政策、货币政策等经济政策的制定、出台和实施过程中，由于金融市场和企业实体难以对政府政策出台的时间、方式、效果等进行提前预知而产生的不确定性。[6]一般而言，政治成本是经济政策不确定性产生的主要考虑因素，只有在政治成本较低，并且能显著改善企业经营状况时，政府才会主动改变现行的经济政策，帕斯托尔和维罗内西(Pastor and Veronesi)指出，在经济衰退时期，政府改变经济政策的政治成本相对较低，企业更可能预期政府改变现行政策。[7][8] 在中国特殊的制度环境下，政府对于经济发展的话语权十分强大，其制定的各项经济政策对于微观企业经营行为有着很重要的影响。特别是产权性质这一天然差异，导致国有企业比民营企业在市场竞争中更易于占据优势地位，经济政策不确定性对于企业行为的影响很可能存在一定的产权差异。基于上述分析，本文探究不同产权性质的企业在面对经济政策不确定时，其商业信用的规模是否会发生变化。这一研究不仅能够深化对于商业信用存在机理的认识，而且能够从更深层次揭示企业的融资行为，具有一定的理论和实践意义。 本文的贡献主要在于：第一，拓展了宏观经济形势和微观企业行为的相关研究。学术界对于经济政策不确定性的讨论尚不丰富，本文创新性地关注了经济政策不确定性对企业商业信用规模的影响，拓宽了宏观经济形势和微观企业行为的研究，为进一步开展类似的研究提供了经验借鉴。第二，丰富了商业信用领域的研究。传统上对于商业信用的研究多集中于存在机理的讨论，形成了较多的理论成果，本文则从商业信用研究的最新趋势出发，讨论了经济政策不确定性对企业商业信用规模的冲击，将商业信用作为企业的一项现金管理工具，从宏观层面讨论了商业信用的存在机理，丰富了现有研究成果。第三，基于中国特色制度环境的讨论。本文对于商业信用的讨论与中国特色的制度环境和经济发展方式相结合，从地区制度差异、地区增长速度等角度讨论了经济政策不确定性与商业信用的关系，有利于加深对于中国特色制度环境的认知，能为政府制定各项政策提供借鉴。 二、理论分析与研究假设 对于商业信用存在机理的讨论大致有两种观点。一种观点是替代性融资理论，认为商业信用作为一项非正规融资方式，是银行借款的替代融资方式，即当企业难以通过传统的信贷渠道获取资金时，企业会通过从供应商处获取商业信用来缓解自身的融资约束；[9][10][11]另一种观点是经营性动机理论，认为销售商易于凭借较强的市场地位和竞争优势获取较多的商业信用，相应的供货商也出于为产品质量提供保证的目的，试图通过向销售商提供商业信用的方式，与其建立良好的关系，以促进自身成长。[12][13][14] 近几年，中国经济发展速度举世瞩目，市场体制、法律制度等日趋完善，综合国力显著提升。但是，由于商业银行依然较多由政府直接或者间接控制，因此不同程度的“信贷歧视”问题依然存在。从商业信用的存在机理看，一方面，对民营企业来说，由于难以从商业银行获取贷款，商业信用作为一项非正规融资手段对企业满足资金需求具有重要的意义；另一方面，国有企业相比民营企业占据更高的市场地位，同时民营企业出于市场竞争的目的，也倾向于主动向国有企业提供商业信用，商业信用的经营性动机理论获得了一定的支持。[15]陆正飞和杨德明、饶品贵和姜国华从货币政策的角度也对商业信用的存在机理进行了讨论，认为在货币政策紧缩时期商业信用的替代性融资角色占据主要地位，而在货币政策宽松时期，商业信用的经营动机理论更能解释实践。[3][4] 可以说，现有对于商业信用存在机理的讨论比较丰富，但是从宏观层面讨论商业信用的研究相对较少，现有讨论主要涵盖金融危机、货币政策等。但是这些讨论依然是对于外部经济政策环境(一阶矩)的讨论，尚未拓展到经济政策不确定性(二阶矩)对于企业商业信用规模的影响方面。 经济政策不确定性作为一种隐含的政策风险，会对企业的经营行为产生影响。朱里奥和余科(Julio and Yook)认为，经济政策的不确定性会对企业的投资产生一定的抑制作用。[16]葛兰和艾恩(Gulen and Ion)则进一步发现，经济政策不确定性对企业投资所造成的冲击也存在一定差异，经济政策不确定性越高，企业越倾向于减少不可逆投资和政府背景投资。[6]与前述研究类似，对于中国制度环境下经济政策不确定性的相关研究也较多集中于企业投资领域，王等人(Wang et al.)、李凤羽和杨墨竹发现，在经济政策不确定性较高时，企业会降低自身的投资水平。[17][18]王红健等人则讨论了经济政策不确定性与企业现金持有之间的关系，他们认为经济政策不确定性越高，企业的现金持有水平越高。[19] 从融资约束的角度看，较高的现金储备能够帮助企业缓解自身所面临的外部冲击，流动性对于企业抗风险能力提升的重要作用获得了广泛重视。商业信用作为一种企业之间的融资行为，已成为企业一项重要的现金管理工具，有助于企业增强自身经营的稳健性。[5]从经济政策不确定性的角度出发，当经济政策不确定性较低时，企业预期未来经营不会受到政府政策环境变化的干扰，企业之间的商业信用规模会保持稳定；当经济政策不确定性较高时，资本市场股价的波动性显著加大，公司的经营和投资环境受到较大冲击，企业会降低投资水平，提高现金储备，以增强自身的抗风险能力。[7][8][17]此时，商业信用作为企业现金管理的一种工具，理性的企业家会选择谨慎向下游企业提供商业信用，缩小自身生产规模，以维持企业的流动性储备，降低经营风险。基于上述分析，笔者认为，经济政策不确定性越高，企业获取商业信用的难度越大，企业之间的商业信用规模越小。据此，笔者提出假设H1： 假设H1：经济政策不确定性越高，企业的商业信用规模越小。 在中国特殊的市场制度环境下，企业的产权性质和经营行为有很强的相关性，经济政策对企业商业信用规模的冲击存在一定的产权差异。从商业信用的经营性动机考虑，企业获取商业信用会受到销售商的市场地位、供货商的产品市场竞争策略等方面的影响，因此，从产权性质的角度讨论经济政策不确定性与企业商业信用规模的关系具有一定的理论和实践意义。[13][15] 将商业信用存在机理同中国经济发展实践相结合，一方面，国有企业在行业竞争过程中往往占据优势地位，民营企业的竞争压力要显著高于国有企业，因此民营企业更多以商业信用作为市场竞争手段，通过主动向国有企业提供商业信用以实现自身的发展壮大；另一方面，债务支付拖欠行为已成为企业的一种恶意竞争工具，这是中国金融体系发展滞后和社会信用缺失的产物，这一现象对民营企业的发展构成了负面影响，抑制了企业的创新研发活动。[20][21] 因此，当经济政策不确定性较低时，企业之间的商业信用规模会保持稳定。随着经济政策不确定性的增高，政策变化的可能性会纳入企业经营的考量，出于流动性的考虑，企业会谨慎地向下游企业提供商业信用。但是，由于中国市场存在产权性质的差异，在经济政策不确定性较高时期，国有企业出于维持自身经营稳健性的目的，更有可能凭借自身较高的市场地位或者采用恶意债务支付拖欠等行为，强制从民营企业获取商业信用。所以，经济政策不确定性越高，国有企业越能够凭借自身的产权优势抑制商业信用规模的减小。据此，笔者提出假设H2： 假设H2：经济政策不确定性越高，国有企业凭借产权性质优势越能抑制商业信用规模的减小。 政治成本是经济政策不确定性产生的主要原因。当经济形势较好时，经济政策不确定性的政治成本较高；相应的，当经济形势较差时，经济政策不确定性的政治成本较低，可见经济政策不确定性和经济形势之间存在一定的相关性。[7][8] 在新兴市场国家，政府对于企业经济活动的干预是共同特征。经济政策不确定性是一项针对一国范围内的总体指标，并没有地区差异。但是，对于中国这样一个幅员辽阔的国家来说，各个地区的发展程度、制度环境、地理位置、资源禀赋等均存在较大的差异，各省份政府对本地区的经济发展也肩负着重要的责任，因此全国范围的经济政策不确定性对各个地区的企业商业信用规模的冲击必然存在一定的差异。具体来讲，在经济发展速度较快的地区，企业对未来经营稳定性的信心相对较强，企业的投资、融资等经营行为会保持稳定，此时经济政策不确定性对企业微观行为的冲击相对较小。而在经济发展速度较慢的地区，企业未来经营的不确定性提升，企业有可能降低自身的投资水平，提升流动性储备。基于上述分析，笔者预期在经济政策不确定性较高的时期，较快的地区经济增长速度有助于抑制企业商业信用规模的减小。据此，笔者提出假设H3： 假设H3：在经济政策不确定性较高的时期，较快的地区经济增长速度有助于抑制企业商业信用规模的减小。 地区制度环境也会对企业的商业信用规模构成影响。菲斯曼和勒夫(Fisman and Love)认为，在信贷市场越发达的地区，信贷资源的配置效率越高；而在信贷市场不发达的地区，商业信用作为银行贷款的替代方式，是维持企业成长的重要选择。[11]胡泽等人则进一步提出，较高的金融发展程度能够促使地区信贷资源的合理分配，提升企业的流动性水平。[22] 中国金融体系发展效率不高。在金融市场环境较好的地区，商业银行的信贷供给相对比较充足，企业所面对的融资约束相对较小。而在金融市场环境较差的地区，商业银行之间的竞争不充分，更有可能存在信贷歧视现象，此时商业信用对于企业缓解融资约束的作用十分重要。[18]因此，在经济政策不确定性较高时期，金融市场环境较差地区的信贷配置效率下降，企业会通过获取商业信用来弥补自身的融资需求。基于上述分析，笔者提出假设H4： 假设H4：在经济政策不确定性较高时期，较差的金融市场环境会抑制企业商业信用规模的减小。 三、研究样本、变量定义和检验模型 (一)研究样本 本文选取沪深A股2007年第1季度—2014年第4季度的全部上市公司作为研究样本，全部财务数据来自CSMAR数据库，并按照如下原则对样本进行了筛选：(1)剔除ST和*ST的A股上市公司；(2)剔除财务数据缺失的上市公司；(3)剔除金融类A股上市公司。需要说明的是，由于樊纲等人编制的市场化指数仅更新到了2009年，[23]因此本文借鉴杨兴全等人的计算方法，将2010年、2011年、2012年、2013年和2014年的数据进行了手工计算，以2010年为例，其值等于2009年的指数加上2007年、2008年、2009年这三年相对于前一年指数的增加值的平均数。[24]同时为了去除极端值的影响，本文采用Winsorize方法，对全部连续变量按照1%和99%分位数进行了处理。经过上述筛选，最后获取了2617家公司，共61279个企业一季度数据。数据的处理使用Stata12软件完成，使用面板数据固定效应模型，所有回归均在公司层面进行聚类分析。 (二)变量定义和检验模型 本文选取贝克等人(Baker et al.)编制的指数来衡量经济不确定性，该指数为月度指数，包含中国、美国、俄罗斯、加拿大、日本、印度等国家。其中中国的经济不确定性指数以中国香港《南华早报》为分析对象，识别出该报纸每月对于中国经济政策不确定性的文章，并除以阅读该报纸所发文章的总量，来识别中国的经济不确定性。[25]目前，这一指数已经被学者普遍认可，并获得广泛采用。[7][18] 为了将经济不确定性指数转化为季度数据，本文采用几何平均数的计算方法，将经济不确定性指数的月度数据转化为季度数据，并将计算出的值除以100。[17]具体计算方法为：
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