我国风险投资退出机制分析与比较，本文主要内容关键词为：风险投资论文,机制论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F403 文献标识码：A 文章编号：1006-2815(2010)02-0055-06
一、我国风险投资的发展现状
风险投资是把资本投向蕴藏着高失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程(张淼、周宇，2008)。[1]风险投资起源于20世纪40年代的美国硅谷，是一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型和重组型的未上市企业提供资金支持并辅之以管理参与的行为。因此，凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资都可视为风险投资。
我国风险投资业始于20世纪80年代(起初被称为创业投资)，风险投资起步较晚，至今也只有短短20多年时间，风险投资发展仍然处于初始阶段。我国的风险投资发展经历了三个阶段：1985-1990年为第一阶段，风险投资在政府的扶持下开始起步。1985年3月，中共中央发布了《关于科学技术体制改革的决定》，指出“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立风险投资给予支持”。该《决定》为风险投资在我国的发展提供了政策依据和有力保证。1991-1997年为第二阶段，政府的政策导向更加明确，多层次、多渠道、多种形式的风险投资机构不断涌现出来。1998年至今为第三阶段，多元化的风险投资探索不断深入，风险投资的发展日益活跃(李成、张鹏，2005)。[2]1999年，国务院出台了《关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》，提出了“培育有利于高新技术产业发展的资本市场，逐步建立风险投资机制”。同年，国务院转发了科技部等七部门提出的《关于建立中国风险投资机制的若干意见》，对我国风险投资业的发展起到了积极的引导作用，激发了社会各界从事风险投资的热情。2006年召开的全国科学技术大会提出了建设创新型国家的宏伟战略目标。由此可见，我国关于风险投资的重大的政策实施和制度变革，为我国每一时期风险投资业的发展奠定了坚实基础，也对风险投资业未来发展起到了推动作用。
风险投资作为一种特殊的投资工具，可以推动科技创新和进步，使科技成果尽快转化为生产力，增强综合国力和国际竞争力。然而，风险投资蕴含着巨大风险，风险投资中的10％～30％完全失败，60％不能取得理想的收益，只有5％～20％获得成功(柏乃等，2001)。[3]风险投资成功的主要标准在于风险投资退出的成功与否(卢志勇、黎鹏，2008)。[4]我国的风险投资不断发展，但风险投资退出机制不健全。因此，探讨风险投资的退出机制，对于风险投资的成功具有重要意义。
二、我国风险投资退出机制分析
风险投资的退出机制，是指风险投资机构在其所投资的风险企业发展相对成熟后，将所投的资金由股权形态转化为资金形态，即变现的机制及相关的配套制度安排。退出机制不完善，已成为制约国内外风险投资机构进入风险投资领域的关键因素(张剑英等，2006)。[5]
1.我国风险投资退出方式分析
目前，我国风险投资的退出方式主要有三种：上市交易、股权转让和清算。表1反映了2005-2007年底我国风险投资退出方式分布的变化，各种退出方式表现出明显的特点。(1)2005年之后我国风险投资退出方式获得了快速发展，其中通过上市交易(即境内外IPO)退出的方式发生了较大的改变，通过这种方式实现的风险投资退出的项目个数占总退出项目个数的比例逐年递增。2005年，这一比例仅占20.8％；2006-2007年，这一比例分别增加到31.9％和42.31％，通过上市交易方式退出逐步成为我国风险投资退出的重要方式。从具体的退出项目个数来看，在被调查的有效样本数基本相同的条件下，通过上市交易实现的退出项目个数从2006年的37项迅速增加到2007年的77项，增加了1.1倍。尽管通过上市交易实现的退出项目数增加了，但实际的退出金额占总退出金额的比例却下降了，从2006年的50.39％下降到2007年的48.08％。(2)通过股权转让和清算方式实现的风险投资退出，其退出项目个数比例和金额比例都下降了。其中，通过股权转让方式实现的退出项目数占总退出项目数的比例从2005年的73.5％下降到2007年的53.85％，其实现的退出金额占总退出金额的比例由2006年的49.56％下降到2007年的47.77％。通过清算方式实现的退出项目数占总退出项目数的比例从2005年的5.7％下降到2007年的3.85％，说明我国风险投资机构管理项目的水平有了显著的提高。
从具体的风险投资上市交易退出的结构来看(见表2)，境外上市交易仍然成为当前我国风险投资上市交易方式退出的主要渠道。2004年通过境外上市实现的风险资本退出项目个数仅占25％，2005年这一比例迅速上升到91％，尽管2006-2007年这一比例有所下降，但仍然是我国风险资本上市交易退出的主要方式。此外，通过境外上市交易实现的风险资本退出金额占上市交易总退出金额的比例保持在66％以上，但这一比例有下降的趋势，这说明通过境内上市交易实现风险投资退出越来越重要。
从具体的风险资本股权转让方式退出的细分结构来看(见表3)，原股东回购、管理层收购、上市公司/企业收购和转让给其他投资机构这4种方式，是我国风险资本股权转让的主要方式。在实现的退出项目个数比例和金额比例方面，这4种方式的股权转让实现的风险资本退出的项目个数所占比例之和都达到90％以上。其中，采用原股东回购方式下实现的退出项目所占比例达到30％以上，所占比例最大，但其金额所占比例却相对较小。2006年，通过上市公司/企业收购方式实现的退出金额所占比例最大，达到87.74％，而2007年这一比例仅为12.19％。2007年通过转让给其他投资机构实现的金额最多，比例达到52.54％。由此可见，在股权转让方面通过不同方式实现的风险资本退出表现出不同的特点，但可以发现，在上述4种方式中，退出项目数比例较小的方式，其金额往往较大，说明通过这种方式实现的风险资本退出更为关注风险资本退出的金额，而不是风险资本退出的项目数。
2.我国风险投资退出的行业分布
从退出项目的行业分布来看(见表4)，2004年我国传统制造业、通讯、生物科技等10大行业的风险投资退出项目最多，占全部退出项目的83.5％；2005年，这10大行业的退出项目所占比例有所下降，仅为76.7％，说明我国风险投资的行业分布更加广泛了。从具体退出项目的行业分布来看，2004年保持前三位的行业分别是软件产业、IT服务业和传统制造业，风险投资公司最为关注互联网以及IT服务业。2005年，排名前三位的行业分别为：传统制造业、通讯和生物科技，这与2004年相比发生了较大的变化。2006年，通讯行业的风险投资实现的退出金额占总退出金额的63.41％，远远高于其他行业的风险投资实现的退出金额(见表5)，而排名第二的能源环保行业的风险投资实现的退出金额占总退出金额的比例只有26.69％。从退出项目个数来看，2006年通讯行业的风险投资退出项目仅为7个，占8.24％，所占比例并非最多。由此可见，风险投资实现的退出项目个数与退出金额之间不存在明显的正向关系。
3.我国风险投资退出的地区分布
从退出项目的城市分布来看(见表6)，2004-2006年北京、上海和深圳这三个城市的风险投资实现的退出项目个数占总退出项目个数的比例分别为49.6％、47％和45％，比例逐年递减，说明我国风险投资退出项目的地区分布更加广泛了。从地区来看，华东地区风险投资退出项目最多，2004-2006年实现的退出项目占总退出项目的比例都在18％以上，2005年这一比例更是高达21％，说明华东地区是我国风险投资退出的主要地区。东北地区的风险投资实现的退出项目比例逐年递增，从2004年的2.4％增加到2006年的9％。相比之下，西部地区的风险投资实现的退出项目比例逐年递减，从2004年的13.4％下降到2006年的11％。
从退出金额的城市分布来看，2006年上海和深圳这两个城市风险投资的退出金额占总退出金额的比例达到65.5％，这主要根源于上海和深圳这两个城市为风险投资退出提供了良好的机制，上海证券交易所和深圳证券交易所的成功运作，为风险投资的退出提供了基础和保障。从退出金额的地区分布来看，华东地区的风险投资实现的退出金额最多，所占比例达到27.10％，远远高于其他地区。
由此可见，尽管我国风险投资退出项目的地区分布越来越广，但退出金额的地区分布仍然比较集中，华东地区是我国风险投资退出的重要地区，这得益于长三角地区快速的经济发展和我国证券交易中心在上海的建立。
4.我国风险投资退出的时间分布
从历年我国风险投资退出项目数量来看(见表7)，风险投资的退出数量逐年递增，从2001年的4项增加到2004年的64项，2007年风险投资退出项目达到197项。风险投资退出项目的巨大变化，说明当前我国的风险投资正处于快速发展期。
从2007年我国风险企业实现IPO之后风险投资机构退出的时间分布来看(见表8)，风险企业在实现IPO之后1～3年内风险机构退出的个数最多，所占比重达到30.51％。期限在1～3个月以及半年以上1年以下的风险机构退出的个数也比较多。期限在3年以上的风险机构退出的个数最少。由此可见，我国风险企业实现IPO之后风险投资机构退出的时间基本保持在半年以上3年以内，这实际上有利于保证风险企业的成功运作以及风险投资机构的成功退出。
总之，我国的风险投资发展较快，但仍然需要加强和完善风险投资退出机制。
三、我国风险投资退出机制的国际比较
1.中国与亚洲地区风险投资退出金额的比较
从亚洲历年主要地区的风险投资退出金额来看，不同国家(地区)风险投资退出金额的变化表现出明显差异。中国、澳大利亚、日本、韩国、新加坡、印度、新西兰、泰国以及中国香港和台湾地区的风险投资退出金额逐年递增，说明这些国家(地区)的风险投资发展比较快速，风险投资退出机制相对比较健全。韩国2003年的风险投资退出金额比2002年的退出金额大幅度减少，泰国的风险投资退出金额比较少，说明其风险投资发展比较缓慢。
实际上，在亚洲地区，无论是经济发达的日本，还是经济发展水平比较落后的泰国，甚至是我国大陆及香港、台湾地区，具体的风险投资退出机制也不尽相同，这主要取决于法律法规，资本市场的完善程度等因素。
2.中国与美国、德国风险投资退出机制的比较
(1)美国的风险投资退出机制
众所周知，美国风险投资的退出机制非常健全，无论是企业上市还是购并都为风险投资机构的成功退出提供了便利的条件。美国风险投资的退出，通常采用以下几种方式：在资本市场公开上市、兼并与收购、出售、重组和清理风险投资项目公司。
①在资本市场公开上市。自20世纪70年代美国NAS-DAQ市场建立后，美国风险投资机构的资本大部分都是通过IPO方式退出的。但2001年之后，美国风险投资机构以IPO退出的数量急剧下降。据统计，2000年美国以IPO退出的项目数有262个，2001年猛跌到41个，2003年只有29个项目以IPO方式退出。因此，采用IPO方式实现风险投资退出的重要性下降了。
②兼并与收购。在以IPO退出方式下降的同时，美国风险投资机构以兼并收购方式退出的数量占总退出数的比例越来越高。1998年美国风险企业的并购数目达到202家，而同期的公开发行上市却只有75家，两种方式下的退出数所占比例分别为73％和27％。2001年，风险企业并购的数目达到305家，所占比例达到89％，并购退出在整个风险投资退出中所占的比重越来越大(见表10)。
③出售。在美国，通常采用卖给风险投资项目公司、出售给另一公司以及卖给另一风险投资者，通过这三种出售方式实现风险投资退出。
④重组风险投资项目公司。美国通常采取公司扩张、收缩、交换发盘、控制权接管等方式实现重组。
⑤清理风险投资项目公司。清理风险投资项目公司，可以有效地降低创业资金的进一步损失，防止巨大的投资成本的出现，清算退出主要有两种方式：破产清算和解散清算。
(2)德国的风险投资退出机制
德国风险投资起步较晚，与美国、英国、法国等西方国家相比较差距比较明显，这主要是由于退出机制不健全、传统观念狭隘以及法律、法规不健全。德国风险投资的发展经历了四个阶段：20世纪60年代，德国的风险投资开始起步，德国政府积极寻求从外部为中小企业注入私人产权资本，主张成立“公平投资公司(KBGS)”。1971年，德国政府开始实施“欧洲复兴计划(ERP)”，直接导致了20世纪70年代MBG投资公司的诞生。1975年，德国成立了德国风险投资公司(WFG)，主要职责是为中小企业的技术发明和技术创新提供风险资本。此外，德国成立了大量的风险投资机构，加上国外风险投资机构的大量涌入，德国风险投资的主体和风险投资的领域变得更加广阔，德国的风险投资得到了突飞猛进的发展。1997年之后，IPO快速发展，通过公开上市的企业数量逐渐壮大。2000年之后，随着网络经济泡沫的出现和破灭，德国利用IPO方式退出风险投资已经越来越少。根据欧洲风险投资协会的统计数据，2002年德国没有一个风险投资项目通过IPO退出，2003年通过IPO退出的项目也仅有一个。由于缺乏通常的股权转让渠道，清算成为近年来德国风险投资机构退出的主流，并影响了德国风险投资机构的发展。
从上面的分析可以发现，美国和德国风险投资退出方式的最大差别在于，美国主要以IPO和并购为主，而IPO在整个20世纪90年代占绝对地位；德国风险投资退出方式主要以回购为主，其次是并购，IPO所占的比重很小。这种差别是由于两国经济体制、企业形态和民族文化差异等原因引起的(徐祥柱，2002)。[6]
(3)中国与美国、德国风险投资退出机制的比较
我国的风险投资发展仅仅有20多年的历史，虽然发展迅速，但也存在明显的问题，主要体现在缺乏良好风险投资的外部环境，投资主体单一，退出机制不健全，风险投资专业人才匮乏。正如吴鹏飞(2003)指出，我国相关法律对于退出方式的选择有着许多制约，严重阻碍了我国整个风险投资产业的发展。[7]此外，政府的职能以及市场的体制对于风险投资的发展起着至关重要的作用(马红军，2002)。[8]
在风险投资的退出机制上，由于我国资本市场的单一性和股权分置的特殊性使得处于成熟前期的由风险投资机构支持的创业企业难以通过上市交易实现退出。加之我国二板市场尚未建立，主板市场上市门槛过高，IPO虽然是风险投资机构最满意的选择，但在我国却未必是最主要和最现实的选择。相比之下，美国风险投资退出方式是从早期的出售为主，到90年代以上市为主，进入21世纪后由于证券市场的萎缩使得出售重新占据主导地位，美国风险投资退出方式的选择与其资本市场的完善程度密切相关(毛艳、任晓宇，2005)。[9]
在美国、德国等地，风险投资主要通过IPO和企业购并方式实现退出，而我国风险投资退出主要采取股权转让方式，我国的体制导致了我国与欧洲在风险投资退出方式上存在很大不同(Mike Wright，2007)。[10]此外，我国风险投资通过IPO方式退出越来越明显。相比之下，当前美国、德国采用IPO方式实现风险投资退出越来越不重要。因此，我国风险投资的发展明显落后于美国、德国的风险投资发展，我国风险投资退出方式相对落后。
四、主要结论与建议
目前，我国风险投资退出渠道非常有限，风险投资退出主要集中在股权转让，但采用IPO方式实现退出越来越活跃，成为我国风险投资退出的重要途径。我国风险投资发展的许多失败教训告诉我们，缺乏有效的退出渠道严重阻碍了我国风险投资的发展。我国第一家风险投资机构——中国新技术创业投资公司的失败，在很大程度上是由于缺乏有效的退出机制而倒闭的。发达国家的经验显示，要发展高科技，实现科技成果产业化，使之形成国家的竞争能力，必须建立一个完善的风险投资体系和风险投资退出机制。与美国、德国等发达国家相比，我国的风险投资退出机制不完善，我国需要制定相应政策完善的风险投资退出机制。
首先，借鉴国外经验，通过多种方式实现风险投资退出。目前，我国金融市场正处于转型阶段，金融市场的发展存在许多明显缺陷，在一定程度上导致了我国企业间的购并以现金收购为主，这大大增加了企业购并的难度和风险。有鉴于此，我国可以采用换股并购方式实现风险投资退出。采用这种方式，可以为新合并企业的发展提供良好的财务环境，降低风险。此外，我国也需要在为科技企业上市的二板市场、出售股票、场外交易、兼并、股票回购等方面做出努力，全面完善风险投资的退出机制。
其次，多渠道地加快风险投资专门人才培养。美国硅谷创始人考茨麦斯基认为，风险投资业的发展需要具备较强工程技术基础知识、通晓企业管理理论、具有金融投资经验、具备高科技管理实践、具有敢于冒险和勇于开拓精神的通才。杜尔认为，能网罗到人才方能抓住机会，唯有这种资源是竞争对手模拟不到的。[11]因此，我国应把培养风险投资人才作为一项重要职责来抓，建立一个完善的人才培养体系，使一批高层次的热爱风险投资事业的人加入到风险投资事业。
最后，加强法律法规建设。在风险投资退出机制方面，我国还没有专门的法律规章可循，缺乏一套完整的相关法律法规。2006年3月，国家正式实施了《创业投资企业管理暂行办法》，为创业投资企业提供了特别的法律保护。但在风险投资退出机制方面，还需要建立和完善一套完整的相关法律法规体系，如尽快修订出台《合伙企业法》、《风险投资法》等法律法规，使风险投资退出的各渠道有法可依，以进一步完善风险投资退出机制，促进我国风险投资的健康发展。