股票所有结构的国际比较及其对我国的启示，本文主要内容关键词为：启示论文,结构论文,我国论文,股票论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股票所有结构是股票市场结构的核心内容，它指股票主要被哪些投资者持有，亦即哪一种持股方式占据主要地位。根据持股者的不同，持股方式可分为法人持股、个人持股与机构持股，其中机构持股主要指投资基金、养老基金、保险公司等运用基金所有人的资金购买并持有股票；而法人持股者则指的是法人因投资、控股等原因买入并持有股票。与法人持股不同的是，机构投资者并非股票的最终所有人，而真正的股票所有人是基金所有人。由此可见，这里所说的机构投资者，仅指以代客理财为业务的投资者，资金来源的不同是它与法人投资者的划分标准。因此，这里所说的机构投资者，范围要比平常我们所说的机构投资者狭窄得多，后者包括了上面提到的机构投资者和法人投资者。
股票所有结构与投资主体结构有相似之处，但又有所区别。投资主体结构主要从投资主体角度出发，分析哪一类投资主体占主要地位，而股票所有结构则从股票持股方式角度出发，分析股票主要以哪一种持股方式被持股人所持有。显然，这两个概念不尽相同。
由于不同持股方式中投资者在股市中的地位和投资目的不同，他们的持股行为也表现出不同的特征。当股票市场上某一种持股方式占据主导地位，则相应的持股行为特征就在很大程度上决定了股票价格水平及其变动，从而使股票市场在融资和配置资源功能方面有不同的表现。从历史和全球的角度看，个人持股的比例有下降的趋势，机构持股、法人持股的比例持续上升，尤其是前者。因此，西方国家的股票所有结构主要可划分为两大类：一类是以机构持股为主，美国和大多数西方国家都属于这一类；另一是以法人持股为主，其代表是日本。下面我们分别讨论日本和美国股票所有结构的特点，进而讨论股票所有结构在股票市场上的重要地位，以及我国股票所有结构的优化问题。
一、以法人相互持股为基础的股票所有结构
日本股票所有结构的特点可以用一句话来描述：以法人相互持股为基础的高比率法人持股。日本股票的法人持股比率相当高。在1989年度，日本全国上市公司的股票分布中，法人持股比率高达72%，与此同时，个人持股比例仅为22.6%。在法人持股中，又以法人相互持股为主，一个大企业集团通常是由几个核心企业相互持股形成。据日本资本市场研究会推算，在日本全国上市股票总额中，大约有30%—40%的股票被大企业相互持有。另据统计，六大企业集团（三井、三菱、住友、芙蓉、三和、第一劝业）的相互持股比率，一般在25%～30%之间。
高比率法人持股极易造成股价的高涨。法人持股的投资对象十分稳定，买入股票后经常几十年不予抛售，因此高比率法人持股通常会造成股票流通市场上的股票数量减少；流动股票的大量减少使股价极易受大机构投资者买卖行为的影响，而法人为自身的利益，倾向于炒高自己持有股票的价格，由此形成日本股市20世纪80年代后期热衷于短期炒作股票并造成“泡沫经济”；同时，日本企业在利润分配方面长期采取稳定股息政策，将股息稳定在5～7日元左右，这一切都造成日本股市高市盈率和低股利支付率并存的局面。
由此可见，以法人持股为主的日本股市，其特点是股票流动性弱，市盈率高，股利支付率低。日本股市的这些特点，对日本企业的迅速扩张曾经起到过重大的作用。
首先，低股利支付率极大地降低了日本企业的融资成本，提高了上市公司的竞争力。日本股票的股利支付率极低，1989年为0.45%，1990年为0.53%，与国际水平相比，几乎可以忽略不计。由此上市公司筹集到了优质、低成本的资金，不仅节约了资金成本，而且使企业资本结构得到了改善。
其次，以相互持股为基础形成的企业集团，提高了日本的国际竞争力。法人相互持股的稳定性使许多企业联系在一起，并形成了稳定的协作关系。在这种协作关系基础上，企业之间才能协调发展，勾通信息，分散风险，一则形成了规模效应，二则以大企业集团形象在国际社会出现，大大提高了日本的竞争力。
最后，促使企业行为长期化。法人之间的相互稳定持股，大大降低了企业被承包兼并的可能性。在美国，许多公司为了反购并，耗费不少人力、财力，而且在利润分配方面采取短期化的策略，不利于公司的长期发展。在日本，企业间稳定的长期相互持股，促使公司经营者的行为长期化，这是日本企业国际竞争力强大的又一因素。
但这种独特结构的弊端也是显而易见的，其中主要是在资源配置和市场效率上的严重缺陷。事实上，这种结构近年来备受国际社会的指责，并有弱化的趋势。
首先，它拉大了上市公司与非上市公司之间的差距，使证券市场在资源配置上表现低效率。在日本约有3000家上市公司，占公司总数的极小部分，而这些上市公司都能以低成本来筹资，取得比非上市公司更有利的竞争地位。社会资源大量流向上市公司中赤字经营、微利状态的企业，甚至流向投机市场，无疑造成了资源的不合理配置。
其次，它弱化了证券市场的筹资功能。法人持股机制形成以来，个人持股比例同步下跌。1989年末，日本个人金融资产中，股票仅占13.8%。这一数据说明由于融资的利率被非正常压低，导致了来自个人投资者的资金供给萎缩。
最后，它使证券市场基本丧失其信息传递功能。股票的价格仅取决于其少数浮动股票的供求关系，而且股利固定，就使其价格不能反映企业经营状况，并且易被人操纵。一旦股票价格失去合理性，证券市场的信息传递功能也就无从谈起了。
二、以机构持股为主的股票所有结构
与日本相对应，美国及其他西方国家的股票所有结构则表现为机构持股占主要地位。
机构投资者一般是指基金投资信托、保险公司、商业银行等。美国机构持股是从20世纪50年代开始获得较大发展的，1975年其持股比率已达33.6%以上；在市场交易方面更为惊人，据估计，纽约证交所中股票交易90%是由机构投资者达成的。
机构持股与法人持股的基本区别在于性质不同。法人在投资时本身就是最终投资者；而机构投资时，最终投资者却是委托机构操作的客户。
性质的不同又导致了持股目的的不同。法人持股的目的在于强化企业间的资本结合关系，而机构持股则是为了获得投资收益。
持股目的不同导致了持股行为的不同。法人持股目的稳定性强，年周转率经常在10%以下，而机构持股总是根据市场的变化随时调整投资结构，并且周转率高，股票流动性强。
持股行为不同导致股价表现也不同。法人持股稳定性强，股票被大量锁定，实际可流通筹码少，易使股价高涨，与经济状况相关性弱；而机构持股流动性强，股票价格合理，与经济相关性强。
从机构持股流动性强的特点可以看出，美国股票市场是一个效率较高的市场。
首先，流动性保证了股价由市场决定，较具合理性，并能反映已存在的相关信息。在美国，由于大量机构投资者进行信息的收集、挖掘、研究，减少了因个人投资者投资规模过小而造成的他们与机构投资者之间的信息分布不对称现象。信息传递灵敏、及时，又对称分布，是市场高效率和资源优化配置的保证。
其次，股票市场资源优化配置功能较强。流动性是资源优化配置的前提。在美国，因股价能恰如其分地反映各企业的经营状况，从而使资金不断从低效企业流向高效企业；大量收购兼并的存在，也使资源向优势企业集中，盘活了劣势企业的存量资产。
最后，形成了企业的外部约束力量。与日本上市公司外部约束力量较弱相反，美国股市的股价变化会影响公司的资产总价值、资本信誉变化，从而对公司经营管理造成压力，股价过低甚至有可能被其他公司收购兼并。这一切都促使上市公司改善经营管理，对上市公司造成了外来压力，有利于保持上市公司的活力。
我们在承认机构持股对股市资源配置方面的正面影响之同时，也应该看到，机构持股容易形成两个缺点：首先，较高的企业融资成本，削弱了股票融资在整个融资体系中的地位。由于美国上市公司发行股票融资的成本较高，又会导致对企业控制权的削弱，因而与债券相比，较不受欢迎。二战以来，股票融资在整个外部融资中的比重逐年下降，20世纪80年代以后，每年新增股票融资额甚至降为负数，影响了股票市场融资功能的发挥。
其次，易使企业经营者行为短期化。机构投资者的目的是获取利润，如果目标不能实现，他们就要抛出股票，而不会象法人那样长期持有。这促使企业经营者把利润的较大部分用于分配，并有投资行为短期化的倾向，从长远来看不利于企业的发展，削弱了企业的国际竞争力。
三、以个人持股为主的股票所有结构
（一）我国的股票所有结构
我国股票分为国有股、法人股、个人股等，相应的持股方式也有国家持股、机构持股和个人持股（包括B股）三种。以下是1997 年底沪深交易所上市股票股本结构。沪深两市国有股、法人股、职工股、公众股和B股分别为55.7%、8.8%、4.2%、19.6%和11.6%。
从上述数据我们可以看出，国有股占我国股票总额的55.7%，占据垄断地位。但这并不表明我国股票持有方式是以国家持股为主。因为我们讨论股票所有结构，其中各种持股方式主要是通过股价的变化来影响市场效率的，其过程是：
国家持股虽然在一定程度上会影响上市公司的经营管理，却因为其不可流通性而不能在二级市场上通过交易行为直接影响股价，进而影响市场效率。因此，在本文中我们讨论中国股票所有结构时，着重考虑在可流通A股和B股，尤其是在可流通A股中哪一种持股方式占主要地位。
而在可流通股的投资者中，最大的投资者无疑是个人投资者。截止1998年7月初，上海股票市场共有投资者1919.73万户，其中个人投资者1913.89万户。而机构投资者为5.84万户， 仅占极小部分（这里的机构投资者包括本文所指的机构投资者和法人投资者）。虽然我们无法得到各自确切的资金数量，但可以推断，股票市场中个人投资者占绝大多数。
因此在本文中，我们认为我国股票所有结构是以个人持股为主，而暂不考虑国有股、法人股。
（二）如何评价我国的股票所有结构
以个人持股为主的我国股票所有结构，对股市有下列影响：
1.正面影响：较低的融资成本 个人持股者的高换手率，在一定程度上造就了中国股市的高市盈率。平均40余倍的市盈率，虽然有“过度投机”之嫌，但根据前面对日本股票市场的分析，这至少有两方面的好处：首先它降低了企业的融资成本。高市盈率才有可能高溢价，以15倍市盈率计，假设税后利润70%用于分配，则股票的融资成本为（100 ／15）×70%＝4.67%，低于其它形式的融资成本；其次，高溢价也使上市公司在同样条件下能以更高的发行价和配股价筹集更多的资金，这对我国高负债率的国企起到了有力的扶持作用。例如以15倍配股价计，10比3配股，如果净资产收益率是10%，则配股价相当于净资产值的1.5倍，亦即一次配股公司净资产约增加45%。可见，我国保持适当的较高市盈率，是有一定积极意义的，不必强求与美国等西方成熟股市看齐。
2.负面影响：股票市场的不稳定性和资源配置功能的薄弱性 个人投资者的一个特点是盲目投资的成分比较大。个人投资者一则由于资金量小，二则由于个人投资者中有不少人专业知识较为贫乏，易于采取错误策略，因此这些人投资盲目性大，投资策略较为不稳定。这易于造成股市的高换手率和高投机性，因此以个人持股为主的股票市场其发育必然仍是不成熟的。
以个人持股为主的股票市场，在信息传递功能上也是薄弱的，不利于资源的有效配置。首先，在投机性强的股市，股价不能及时、正确地反映信息，也不能作为资源配置的导向；其次，在中国，上市公司只是成千上万家公司的极少数，而大量的非上市公司则被排斥在股票融资之外。如果上市公司中那些业绩平平、甚至较差的企业能够通过证券市场不断融资，而众多的优秀非上市公司却没有融资的机会，纵使股票市场的融资功能再强，也没有多大的意义。
四、三种持股方式的影响比较及其启示
（一）三种持股方式影响综述
通过比较我们可以看到，从市盈率角度来看，三种股票所有结构最终形成两种不同的股票市场——高市盈率的市场（融资成本低、融资功能弱、资源配置功能弱）和低市盈率的市场（融资成本高、融资功能强、资源配置功能强），而仔细分析，其中原因则来自两方面：股票市场被人为控制的可能性和股票的流动性。
首先，从股市被控制的可能性来看，在日本股市，由于大多数股票被锁定，实际流通股较少，使股票价格被人为操纵的可能性大为增加，而法人持股者为了本身利益又有炒高股价的倾向，结果是股票价格高企；在中国，大量个人投资者的存在，及他们采取的跟风炒作手法，使机构投资者有了做庄、操纵股票价格的可能性，投机的后果也是股票价格的高企。
其次，股票的流动性强弱也会产生一定影响。合理的流动性造就合理的股票价格，流动性过高，象中国那样达到年换手率500%以上， 就是过度投机，固然会形成高股价；流动性过低，象日本那样，股票实际流通筹码大量减少，其结果殊途同归，也是高股价。
股票所有结构对股票市场的一切影响，都通过股价变化这一传导机制作用于股票市场。首先表现在融资上，低市盈率股票市场（如美国）融资成本基本上由市场决定，水平相应较高，它刺激了资金的供给（个人金融资产中股票的投资比例较大），调动了社会闲散资金，却使资金的需求趋于减弱，股票融资的地位有所下降；而高市盈率股票市场（如日本）则融资成本非常之低，它刺激了资金的需求，同时又使资金的供给趋于萎缩，不利于调动社会资金。
其次，表现在对资源的配置上，在高市盈率股票市场由于融资成本较低，势必造成资金需求大于资金供给，从而一部分企业能稳定地得到低成本的资金，这部分企业就是上市公司。可见，这些国家的融资体系使一部分特定公司能持续地得到低成本的资金，这在经济迅速扩张时期，有力地扶持了上市公司，增强了它们在国际上的竞争力。但如果资金的供给持续为一小部分公司所垄断，则极易形成市场的非效率化与资源的不合理配置。而在低市盈率股票市场，这种情况较为少见。
（二）我国股票所有结构的发展目标
根据前面分析，我国以个人持股为主的股票所有结构具有不少弊端。由于个人投资者的投资盲目性大，投资策略不稳定，易造成股市波动，而波动过大往往使真正的投资者望而却步：由于信息不完备，资源难以得到充分利用，致使股市效率低下。这一切都限制了股市功能的发挥。因此，以个人持股为主的股票市场，虽然由于投机造成的高市盈率会降低上市公司的融资成本，但在其他方面却是不完善的。
以法人持股为主的日本模式，也不尽适合中国的国情。日本模式的一个缺点是不能吸引中小投资者的闲散资金，而这是中国股市的一个重要功能。如果中国股市成为法人相互持股的场所，大量中小投资者纷纷退出，股市融资功能不能实现的话，无疑有违于中国建立股市的初衷。更何况日本模式在其它方面也有欠缺。
在上述三种持股模式中，以机构持股为主的美国模式，是中国股市的未来发展方向。其优点在于：
1.改善资源配置状况 机构持股由于具备雄厚的研究力量，避免了个人投资者非理性投资的影响；机构投资者的长期投资策略，能改变个人投资者投资随意性大的特点。而机构投资者的代客理财业务，使个人投资者也享受到机构投资者的优势，从而改变了个人投资者的不利地位，改善了信息严重不对称的现状，增强了股票市场的信息传递功能，也使股市在资源配置方面起到更大的作用。
2.加强股市融资功能 机构投资者的参与扩大了股市的融资规模：机构投资者对股市的稳定作用使股市更具投资价值；机构投资者的大量介入不但不会排斥个人投资者，还能通过建立基金、提供咨询服务等措施，吸引一部分对股市有兴趣而缺乏知识的个人投资者，这一切都增强了股市的融资功能。
3.保持相对较低的融资成本 高市盈率通常被认为易造成高投机性（由于股利微不足道，投资者被迫追逐短期差价），但这并不绝对。如果强行要求中国股市向西方成熟股市的市盈率水平看齐，不仅违背市场运行规律，也抹杀了它降低融资成本的功能。市盈率水平的降低，是一个逐步回归的自发过程，是随着股市的发展逐步与国际水平接轨的。在我国经济增长率较高的背景下，这一过程更为迅速，无须人为干涉。
在我国，从现实状况来看，机构持股的大量增加，能够实现股市在现有市盈率水平的稳定，从而使股市在较低的融资成本下保证融资功能的实现。从目前新股发行中签率极低的现状来看，这种稳定性只会吸引更多有长期投资意向的投资者入市，从而大大抵消部分投机性资金退场造成的不利影响。
（三）我国股票所有结构的优化途径
1.培育现有机构投资者，使之体现真正机构投资者的投资特点 我国目前通常所指的机构投资者，包括本文所说的机构持股者和法人持股者。他们存在的一个问题是，有不少较小的机构投资者并没有成为真正的机构投资者，前面已经说过，机构投资者投资的特点是理性的、较为长期和稳定的投资，只有这样的投资才能对我国股市起到稳定的作用。而我国不少机构投资者不但投资规模与个人大户相近，其投资策略也带有明显的个人投资者的特点，表现为短线操作，追涨杀跌，因此完全不能对证券市场起到机构投资者应有的作用。为了避免这一现象，应在发展真正机构投资者的同时（其中最重要的就是业已起步的证券投资基金），引导已有机构投资者的行为，促使他们向投资转变。
2.机构投资者的多样化发展 在美国，机构投资者主要由投资基金、养老基金和保险公司组成。对我国来说，目前最具有现实意义的仍是发展证券投资基金。通过购买证券投资基金份额的形式，个人投资者把资金交给机构投资者代为操作，避免了个人投资者投资效率低的缺点。因此，发展证券投资基金，对优化股票所有结构的作用有两方面：个人投资者的减少和机构投资者实力的增强。
在国外，养老基金和保险基金也是机构投资者的重要组成部分，其规模非常巨大，而且一般都超过投资基金。1991年底，各国养老基金资产总额与GNP比例为：英国73%；荷兰76%；瑞士70%美国66%。 而目前在我国养老基金和保险公司的资金由于条件限制，对国内流通股市场的作用仍然有限。随着证券市场的不断成熟和发展，证券市场的投资价值将日益体现，养老基金和保险公司将发展成为新的机构投资者。
3.大力发展机构投资者的规模 在我国，目前机构投资者的发展以证券投资基金为主。近年来，投资基金（又称共同基金）在欧美国家得到了迅猛的发展，规模急剧膨胀。以投资基金最发达的美国来说，1993年基金资产总规模为2.08万亿美元，1994年为3.3万亿美元，而1997 年则达到了4.49万亿美元，在短短5年内增长了116.3 %。 以投资基金对GNP的比例而言，各国1991年数据如表1所示。
表1
美国日本英国澳大利亚
韩国
GNP(亿美元) 6540137065 6643 2930 2906
基金资产(亿美元) 139553494
1044 345
371
比例(%) 21.349.38
15.9211.77 12.77
我国机构投资者的规模仍属偏小。就总资产规模而言，目前的五个证券投资基金加上此前的老基金，总资产规模不足200亿元，占GNP的比例亦仍在0.5%以下，与美国的4.49万亿美元相比显得微不足道， 即使与几千亿的散户资金相比，也还属于小规模；就单个机构投资者而言，其规模亦呈袖珍型，有不少投资基金的资产规模总值在3000万元以下，其运作明显呈低效状态。因此，要改善、优化我国的股票所有结构，扩大机构投资者的规模乃是最重要之举。
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