用扩容方式解决股票市场全流通的构思——兼论夯实证券市场基础，本文主要内容关键词为：夯实论文,股票市场论文,证券市场论文,构思论文,全流通论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国股票市场极度低迷，最关键的问题是挂牌上市公司国有股、法人股股份不能全流通的问题一直没有解决，限制了“全面、有效地发挥资本市场功能”。造成了股票市场长期以来的投资价值扭曲，严重地制约了中国股票市场的健康发展。在切实维护股票市场投资者利益的基础上，实现同股、同权、同利，不仅是《证券法》、《公司法》的要求，也是中国证券市场健康发展的基础。
中国经济的快速增长与整个证券市场是分不开的。WTO的加入、QFII的进入，中国证券市场不能在独立于世界之外。要与世界经济接轨，就要遵守世界共同的游戏规则，股票市场挂牌的上市公司股票全流通。
规范发展中国股票市场、促进国民经济稳步发展，彻底解决上市公司股票全流通是根本途径。也是和世界金融市场接轨的必要条件，更是摆脱中国股票市场当前困局的迫切需要。不解决不行，股票市场不能健康发展。解决不好更不行，它会影响到社会的安定、金融的稳定。十六届三中全会关于《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中指出“使股份制成为公有制的主要实现形式”、“大力发展资本和其他要素市场”，对于进一步推进证券市场的改革开放和稳定发展具有重要的指导意义。实现国有股、企业法人股与公众流通股的“并轨”已成为我国证券市场良性发展的一项迫切任务。
以扩容方式解决股票市场全流通形式
目前如何解决股权分置和全流通问题，强烈地牵动中国股票市场的中枢神经。中国证监会尚福林主席说：“要从保护投资者合法权益出发”。国资委李荣融主任也说：“无论是减持还是流通，其基本出发点是对所有的投资者一视同仁，给予保护”。但是，这个“对市场影响重大、涉及社会公众股东利益”的问题的解决方案始终没有，6000万股票投资者为之付出了惨重的代价。
如何解决股票市场全流通形式问题，我认为可以分三步走：
第一，国有股拆股，解决一股独大
中国共产党十六届三中全会已经明确了建立符合市场经济原则的产权制度的基本原则，即归属清晰、权贵明确、保护严格、流转顺畅。目前中国股票市场中，国有股占上市公司权重过大，形成了国有资产代言人一票否决，其余股东只有拿脚投票的权利，影响了企业健康发展，股份制公司激励机制没有有效发挥。
“一股独大”的问题在民营类上市公司和国有上市公司中都普遍存在，既有相同也有不同之处。只是具体表现不一样。国有上市公司“一股独大”的表现形式为：所有者缺位。即：没有一个真正代替国有资产所有者行使股东的权利和义务，造成国有资产的经营不善和大量流失。上市公司被牢牢地控制在所谓的国有资产内部人的手中。而民营上市公司由于自身是企业资产大部分的所有者，从利益驱动的角度会对公司战略规划、经营管理、内部控制的进行充分考虑，有利于公司的长远发展。因此，民营类上市公司和国有上市公司两者之间相同点是控制了上市公司，无视众多的中小股东存在。当上市公司董事会通过对中小股东不利的决策方案时，他们也只能听之忍之。
“一股独大”的现象在中国股票市场相当普遍。这种现象使股票投资者的利益得不到有效保护，公司法人治理有效约束机制不能建立。经济体制改革将国有独资变为股份制，是为了优化企业法人治理结构。但是，“一股独大”的问题不但没有解决问题，反而将国家所有权的代理行使缺位。
2001年6月为补充社保基金而出台国有股减持方案，国有股减持与全流通问题已经成为困扰中国股票市场健康发展障碍。其实“国有股减持”与“股票全流通”只是一个概念问题。如果股票市场本身是全流通，就不存在国有股减持的问题。减持的实际意义是为全流通做铺垫。
彻底解决全流通这个问题，我认为可以按照上市公司国有股的持股总数，以“一拆二”的方式，大比例划转国有股股权。即：将未流通国有股中的股票，一次性以企业最近完整会计年度显示的净资产值，划拨给社会保障基金管理公司，产权过户。在上市公司国有股的股东名称上显示两个股东，原国有股股东和社会保障基金管理公司。社会保障基金公司以一个市场机构投资者的身份进入市场，代表这一部分股权的国有资产的利益，相对制约上市公司的国有股股东代表，从形式上解决“一股独大”的问题。由于社会保障基金每年需要股息支付社会保障资金，从本质上不会和企业法人进行内幕交易，也不会侵占和控制大股东侵占上市公司利益。因此可以相对达到国有资产最优配置。不能流通的国有股转变为社会保障基金持有的可流通的股份。按照社会保障基金管理公司有关规定，可以根据股票市场走势，在出售或增加所持股份时，必须进行有关信息的披露。
第二，定向增发配售新股，稀释未流通股的市场比例
国有股减持的目的是全流通。如何实现全流通，关键在于如何处理好国家、法人股股东和流通股股东各方利益的重新分配，如果不以牺牲流通股投资者的利益为代价换取全流通，那么问题应该不难解决。
股权割裂、国有股、发起人法人股股份不能流通是股票市场建立初期，由于经济体制改革需要留下的顽症。如何解决关系到中国股票市场的健康发展。应在“保护各方尤其是流通股东利益”的共识下，在公开、公平、公正的原则下审慎地推进。在实施全流通过程中，应根据各家上市公司自身不同的净资产状况、股票市场价值差异解决。全流通问题存在着所有股东重大的利益冲突，如何妥善解决冲突，又能切实保护所有股东的利益至关重要。问题的解决需要时间和过程。
增发配售新股，稀释国有股、未流通法人股的市场比例；目前股票市场未流通的国有股、法人股所占市场总量的67％左右，社会公众流通股只占33％左右。市场能够流通的股票市值、数量过小，造成股票市场的高换手率下的股票价格大幅震荡。如果按照定向配售方式，增发新股，将社会公众股的比例高于未流通国有股。一可以有效解决“一股独大”的问题，完善法人治理结构。二上市公司通过增发新股增加现金，可以选择新的赢利的机会。三可以降低中小投资者的成本，减少股票市场价格波动。
1、增发的目的：通过向持有流通股的股东定向增发新股，降低流通股股东的股票成本；通过向持有流通股的股东定向增发新股，降低非流通股股东的市场份额。
2、增发比例：按照1∶1∶1∶2或1∶3的比例，根据上市公司的具体情况量体裁衣。
扬子石化增发前后持股比例
通过向流通股股东定向增发新股，按照一定比例可以将国有股的持股比例降至需要的比例。
3、增发配售价格：以上市公司净资产值为发行基准价格，向持有社会公众股股东定向配售上市公司股票（不对没有持有上市公司股票的机构、团体或现金股民配售）。配售价格的确定应是由企业内在价值和市场供求决定的市场价值，根据企业的主营业务的发展趋势，企业管理者的魅力，按照一元面值通过网上寻价的方式，由股票市场原有股东持有人以竞价的方式确定配售价格。这样可以充分保护原有流通股股东的利益，同时也尊重了原有流通股股东的权利。在配售余额的处理上，如有余额再配售给证券投资基金。定向配售出现的弃权部分由承销团包销。
通过对扬子石化模拟定向增发的两种测算方式对比，我们不难发现，扬子石化按照每股一元，以1∶2的比例定向增发新股对于中小股东是有利的。按照每股三元（净资产值），以1∶3的比例定向增发新股，上市公司是非常有利的，可以收入31.5亿现金；对于中小股东也是可以接受的。其原因是企业资金5年的正常经营收益如果按照6％年计算投资收益，也应该在30％-40％。
扬子石化按照每股一元定向增发新股测算表
注：假定2003年11月14日收盘价8.49是停盘价。
扬子石化按照每股净资产三元 定向增发新股测算表
注：假定2003年11月14日收盘价8.49是停盘价。
第三，操作方式
以扩容方式实现国有股、法人股全流通形式的方案，对国有企业法人治理结构的完善，对上市公司股权结构调整，国有企业财务结构的改善以及社会保障体系的建立有着重要而现实的意义。从微观而言，可以形成真正的现代企业制度。从宏观而言，可以建立一个有效的社会市场体系，从而形成企业的淘汰机制。有利于证券市场的长期稳定与全面发展，提高企业的盈利能力和竞争能力；吸引社会投资者进入国家垄断产业，建立起一种长期的经济政策调控手段。使各方利益分配相对公平。社会资源配置更加有效率，充分保护了股票市场中小投资者利益。
1，基本方式：
第一步：按计划进行安排，将扩容方式全流通的试点上市公司股票暂停挂牌交易，暂停时间以完成全部手续为准。
第二步：在暂停期间，试点上市公司完成国有股部分转让给社会保障基金的股权过户手续和定向配售股票的准备工作。
第三步：定向配售结束后，上市公司股票（含新发的定向配售的部分）全部上市交易。开盘首日的开盘价为定向配售的价格，上市当日不设涨、跌上下线。
2，时间安排
全面规划，采取软着陆的方法，分阶段实施。首先根据市场的上市公司结构，优先从低市价、小盘（未流通股相对较小的国企股）股、业绩优良的上市公司开始。如：钢铁股、资源股；其次是金融类股和银行股；三是股票价格接近净资产值的大盘国企股；最后是剩余部分的企业。按照该步骤从时间上估计需要2-3年时间，能够实现彻底解决中国股票市场全流通的问题。
扩容方式全流通的配套安排
股票市场全流通形式的根本解决，不是一下就可以解决的，需要一个漫长的过程。所以：
建议一：由于存在扩容资金的现实问题，有关部门必须考虑每年股票市场的容量。建议在实施扩容方式股票全流通形式方案期间，根据市场可容纳的前提下，适当考虑新股发行上市的数量，以首先解决全流通问题。
建议二：国资委根据扩容方式全流通形式方案，相应制定国有股划拨给社会保障基金的规划和具体实施细则。其中包括：国有股股权变更后的归属权。在实施扩容方式全流通方案期间，成立国有股管理公司负责管理国有股的转让和划拨。
建议三：社会保障基金理事会制定国有股划拨部分的管理办法及细则。其中包括：承诺划拨部分在国有股全流通未全部转换完之间，划拨部分不参与市场流通或分三年陆续转换为全流通形式。出售股票的大部分资金不离开股票市场。补充社会保障资金缺口，可用股票的红利收入、股票赢利的差价资金填补。
扩容方式全流通的可行性分析
以扩容方式完成股票市场全流通的形式是否可行，需要从各个方面进行认真论证，才能得出是否可行的结果。
（一）全流通形式的症结分析
现在的股票市场参与者对国有股减持或全流通问题是“谈虎色变”，已经成为股票市场的“中枢神经”，一涉及这个问题，股票市场马上就会做出反应，认真分析其中的内在原因，我认为有以下原因：
1.国家误导：有关部门在制定和出台政策时，没有认真论证股票市场的情况，盲目做出国有股减持的决定。股票市场投资者将国有股减持部分获得的资金充实社会保障资金的措施，认同于政府在股票市场大量变卖国有股权。
2.学者误导：社会上一些学者按照国家“国有股减持”的思路，认真分析其弊病，为“国有股减持”寻找理论根据，解决的办法和国家在“国有股减持”的条件下，可以圈多少钱，可以套现多少钱，把政府推向了尖端，把股票市场推向了“边缘”。使政府和有关管理部门处于目前的尴尬局面。这样一个属于股票市场自身的问题，现在变的如此敏感，是多方面的原因造成的，如何解决这个敏感问题也自然就变成了敏感的问题。
3.问题实质：让我们从以下问题分析得出一些结论：
首先，全流通的形式是不是代表政府将全部国有股在股票市场套现，我认为不是。其原因是：政府不会为了在股票市场挣一、两万亿而牺牲6900万股民的利益。
第二，国有上市公司自身会不会在股票市场套现，我认为可能性不大。其原因是：国有上市公司的法人只是有权代表国家经营管理，无权变卖国有股股权。
第三，民营上市公司有没有可能套现。有可能，但是量不会大，其原因是套现量过大，可能会被收购。
第四，未流通的发起人（法人股）股好不好套现。有可能，而且套现也是因该的，毕竟资金被锁定了太长的时间。但是，在“扩容方式解决全流通”的方案中，这些企业不会有所谓的暴利。从这些股票市场主要的问题分析，股票市场“全流通”的问题其实没有这么复杂，只是被吵的有点“耸人听闻”。“全流通”股票市场的含义只是代表市场中的每一股都可以买卖，并不代表国家将全部国有股在股票市场上全部卖出。如果国家需要将某些企业的股权卖出，可以有多种形式，比如“场外协议转让”等，没有必要在股票市场卖给股民。
（二）扩容方式全流通的平均测算
截止2003年7月31日，根据中国证监会统计资料显示，证券市场上市公司发行总股数为6198.58亿股，市价总值为41485.71亿元，流通市值13425.09亿元。为了便于计算，在下表中总股数以620亿股为计算依据。
从表一中测算，如果按照非流通股不变，流通股以1∶1比例定向配售，双方的比例从66∶34变为49∶51的比例。按照1∶2比例定向配售，双方的比例变为39∶41的比例。按照1∶3比例定向配售，双方的比例变为33∶67的比例。这个测算只是总股本的平均测算。那么根据表一中的测算，扩容式全流通需要多少资金完成。
表一：扩容方式后未流通股和流通股占总股本比例测算表
根据表二测算，假如按照1∶3比例定向配售，配售价格按照每股2元（估算每股平均净资产值）价格，共需要资金12600亿元，用三年时间完成，每年仅需要4900亿元。目前银行储蓄存款10万亿，股票市场以扩容方式定向配售所需的资金仅占5％，足以支持此方式完成，况且股票市场缺的不是钱的问题，是投资者的信心。
表二：扩容式全流通按定向比例配售资金需求测算表 亿股/亿元
从表三中，可以清楚的看出，在1999年1月，上市公司总数为860家，投资者开户数是3928.64万户。2003年10月末，上市公司家数达到1278家，投资者开户数达到6996.35万户。在这几年里，上市公司增加了418家，投资者开户数增加了3067.71万户。说明股票投资者对股票市场是有信心的，对如何解决股票市场全流通形式也是充满信心的，相信政府不会将曾经和现在推动了中国股票市场发展，为经济体制改革做出突出贡献的6000多万户股票投资者抛向深渊而不顾的。
表三：四年以来上市公司及股票投资者开户统计表
资料来源：中国证券监督管理委员会两站
（三）扩容方式全流通对各方面的利益
以扩容方式完成股票市场全流通是一个各方多赢的方案。对国家利益方面：中国股票市场股票不能全流通的问题已经搁置十年有余，因为诸多原因迟迟未能解决，给中国证券市场的健康发展留下了一个肿瘤。为了发展和规范中国证券市场、促进经济发展，彻底根治肿瘤，解决上市公司股票全流通形式是根本途径。
股票全流通的形式是世界各国证券交易所的通行模式，也是适应加入WTO和世界接轨的必要条件，更是摆脱中国证券市场当前困局的迫切需要。问题如果能够妥善解决，国有企业法人治理结构就可以有机的完善，国有企业财务结构就可以改善，股票发行市场就可以完善，股票交易市场就可以规范。
从总体上可以增强国有经济的控制力，可以推进国有资产的合理流动，调整国有经济的布局和产业结构，我国的证券市场才能够健康发展。
1.对国有经济：扩容方式全流通形式可以最大化地保护国有资本，可以达到国有资产的保值和增值的目的，为国有企业尽快完成产业结构战略调整提供了理想的出口。扩容方式全流通的形式使国家资本可以在市场机制的前提下，根据国家经济产业结构的需要，进行产业结构战略性调整，推动经济体制改革的深化，加快完成社会主义初期的产业结构布局。重点保护国有大中型企业的发展，对一些需要部分退出的上市公司企业，可以在定向配售时提出未流通股的部分参与到增发股总数中，按照市场认定的价格完成。
2.对私有经济。扩容方式全流通形式可以使私人资本在股票市场中正常参与上市公司重组，收购，避免在上市公司重组中的内幕交易。
3.对社会保障。扩容方式全流通形式中，大比例将国有股权划转给社会保障基金，为社会保障基金提供了坚实的基础，为社会保障资金提供了保障。同时，把构建具有中国特色的社保基金管理体系有效地与经济体制改革进程结合起来，有利于社会安定，促进经济发展。从本质上根除国有股“一股独大”的问题。
4.对上市公司。扩容方式全流通形式可以为上市公司增加了现金，从而可以增加新的赢利产品，可以为企业注入活力。企业赢利的机会增大，股民的投资回报就可以增加。
5.对股票投资者。扩容方式全流通形式可以降低股民的股票成本，降低投资风险，减少股票市场的泡沫。
6.对证券机构。扩容方式全流通形式可以增加证券公司代理发行手续费收入，股票交易收入，增加证券公司的赢利水平。
7.对商业银行。扩容方式全流通形式实施，可以引导银行储蓄资金进入股票市场，降低存款储蓄。自从1995年以来，金融机构各项存款大大超过了各项贷款的数量，现在已达四万多亿元，意味着大量储蓄不能有效地转化为投资，巨额存差不仅会制约经济的增长，而且商业银行也面临着存款风险。中国经济的高速增长需要大量的资金，扩容方式全流通形式可以增加直接融资比例，化解我国金融机构巨额存差。
8.对交易所。扩容方式全流通的形式可以使直接融资功能加强，增加市场容量，有效抑制过度投机。为设计股票市场期货品种提供了可操作平台，为证券交易所设计新的股票交易机制提供了空间。
9.新股发行。扩容方式全流通的形式可以使新股发行市场化，有机的避免新上市公司通过上市发行中的高价发行进行圈钱。
10.走向国际化。扩容方式全流通的形式为股票市场走向国际化奠定坚实的基础，为合资企业、外资企业、国内金融机构的进入铺平道路。国内的保险公司、商业银行就可以在条件成熟时，从间接进入股票市场到直接进入股票市场创造了有利条件。
结论
推出股票市场共识的、多赢的扩容方式全流通形式方案。需要股票市场投资者与政府部门进一步沟通并达成真正意义上的共识，问题才能得到彻底解决。我国股票市场才能步入一个健康稳定、蓬勃发展的新时期，我国经济可持续发展就有了基本保障。通过扩容方式，社会保障基金从间接参与到直接持股和参与上市公司产权重组环节，可以实现国有资产的产权再配置，促进国有企业的产权多元化改造，有利推进法人治理结构的完善。
中国股票市场经过十几年的风雨历程，在完成股票市场全流通形式这个历史任务之后，将迎来一个新的春天。中国股票市场在亚洲，乃至在世界的证券市场中，将会展现出亮丽的风景。
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