宏观经济运行中的外汇市场及其调控，本文主要内容关键词为：外汇市场论文,经济运行论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着人民币自由兑换的不断推进，我国外汇市场也随之得到长足的发展，尤其是1994年外汇管理体制改革以来，我国外汇市场对宏观经济运行及宏观调控的影响越来越明显。因此，在外汇市场发展的新阶段，我们有必要把外汇市场放在宏观经济运行的大环境中来考察，分析外汇市场运行的内在规律和发展趋势，在积极采取有效的宏观调控措施培育外汇指数高发展的同时，充分利用外汇市场发展对宏观经济运行的影响作用，推动宏观金融调控方式的转变。
一、汇率形成与外汇市场运行
从运行结果看，在汇率通过外汇市场决定的体制条件下，外汇市场不断运转的过程，也就是汇率的动态形成过程。因此，支配汇率波动的因素，也会直接影响着外汇市场的运行。从汇率的形态入手，我们可以从更深层次把握外汇市场。
从上个世纪中叶到本世纪初，对汇率形成理论的研究，曾先后形成了有代表性的三大流派，即国际借贷学说、购买力平价学说和汇兑心理学说。从100多年来世界经济的运行实践看， 这三大传统汇率理论虽然有失偏颇，但是其各自合理的内核仍然具有现实的生命力。汇率是两种货币之间的比价。一种纸币的发行取决于它的物资保障，物资可供量和货币发行量之比决定该种货币的购买，两种货币相对购买力的变化，应该最终决定它们之间比价走势。
因此，从这个意义上看，汇率在实质上是相关的两种货币对内价值之比。货币对内价值就是特定货币在国内同现实财富（商品和劳务）的交换能力。“正是通过这一交换，货币把自己确立为不灭的价值、永恒的价值”〔1〕。货币的这种交换能力就是货币的购买力。 货币的这一能力要由单位货币所能够购买货物和劳务数量按照其作为消费对象的重要性加权后来衡量。〔2〕或者更直接地说，“对外经济的实质， 就是利用国内价值和国外价值之间的差异，来谋求对外经济的盈利”〔3〕。
在市场经济条件下，价格会围绕价值波动。汇率作为两种货币之间的价格，其实际运行轨迹，也是一条围绕其合理比价关系上下波动的曲线。受短期和中期各种因素的影响，价格可能会偏离价值，包括一定时期的反向运行，表现在外汇市场的运行上，就是外汇市场的不断波动，但是，这种偏离最终会在价格不断波动中得到纠正，这也是实行钉住制货币的汇率，不可能长期一成不变的根本原因。
如果说购买力平价利率为中央银行干预外汇市场提高了一个长期性的参考指标的话，那么，许多短期性的、结构性的因素呆帐外汇市场运行的影响则无疑增大了外汇市场运行的不确定程度。显然影响外汇市场供求变化的因素，都可能使得现实的汇率偏离长期的均衡水平，具体来说，这些影响因素至少包括：货币的干扰、金融市场的发展程度、国家之间贸易品和非贸易品部门劳动生产率的差异及贸易品和非贸易品相对价格的差异、国际利率的差异、汇率的心理预期等等。从实际情况看，由于抑制了外汇市场机制正常运转和发挥作用，中国的人民币和原苏联的卢布，在计划经济时期，都曾人为地维持高估状态，最后均不得不大幅度贬值。墨西哥比索前几年也是这种做法，但是这种经济运行中的矛盾积累到一定程度，最终也没有逃出金融危机的惩罚。
二、中央银行的市场行为与外汇市场运行
从规范意义上说，中央银行介入外汇市场进行干预的基本目的，应该是根据宏观金融调控政策的需要，改变当时外汇市场的供求，同时影响市场参与者的预期。中央银行应该避免成为外汇市场价格的制定者，而是应该完全基于市场的因素来选择入市干预的时机。理论上说，中央银行入市干预时应该参照相对购买力和相对国际收支的中长期走势，尽可能熨平短期因素所可能导致汇率的大起大落。
当前，我们所倡导的汇率制度是所谓“管理浮动制”，这也就意味着中央银行将适时介入外汇市场，影响外汇市场向着宏观政策需要的方向运转。由于中国的外汇市场还是一个十分幼稚的市场，市场的深度和广度十分有限，相比之下，中央银行的人市场操作必然会对整个市场的走向产生明显的影响。从1994年外汇管理体制改革的实际情况看，如果没有中央银行的连续大规模入市购买供给过剩的外汇，人民币汇率必然会过渡升值并导致我国对外贸易的崩溃。
不过，值得指出的是，实行管理浮动制，并不是为了扭曲汇率。影响汇率走势的客观因素很多，如相对购买力平价、相对国际收支平衡状况、汇兑心理等。在市场经济环境下，这些因素对汇率变化方向的作用往往并不一致。也正是由于各种因素作用方向的不一致和此消彼长的变化，才会产生价格围绕价值上下波动的现象。管理浮动的真正意义和操作原则，应该是参照相对购买力和相对国际收支的中长期走势，尽可能削平短期因素导致的汇率大起大落，使得人民币价格的运行轨迹尽可能接近于它的价值，给企业一个比较稳定、正确的信息，以减少正常对外经济贸易交往中的结算价格风险，并且有利于国际收支的中期平衡。
三、外汇市场的结构及其演变
市场结构是影响市场运行效率的直接因素。我国外汇市场结构，受到我国银行体制、金融组织体系、金融业务传统和中央银行监管习惯等多方面的影响。
（一）银行体制与外汇市场的结构。严格来说，由于我国的银行体制不是单一银行制，而是强调总行集中调度、统一运行的总分行体制，因此，分行不能够在总行进入市场交易的同时也介入市场交易。那么，究竟总行一家入市场好，还是授权分行分别入市好？这要看当前我国银行体系运作的具体情况。总行入市可以集中控制风险，降低手续费支出，并及时了解分行的结售汇情况。但是，如果总分行间资金调拨不畅，如果不允许分行入市，会影响分支行结售汇工作的顺利进行。但是，我们不能为了外汇市场的表面繁荣而有意引入过多的分支机构进入外汇市场，这种状况只能是特定发展阶段的过渡形式，从长期来看，依然应该坚持总行统一入市的方向。与此相伴随而产生的一个问题就是我国外汇市场组织形式问题。在向人民币自由兑换迈进的过程中，我国外汇市场的组织形式仍然会是以有形市场为主，有形市场与无形的场外交易相结合，逐渐向无形市场过渡。
（二）外汇交易中介的培育与外汇市场发展。国际经验表明〔4〕，培育外汇市场的进场中，最为关键性的步骤应该是塑造和培育市场主体。在市场主体中，作为外汇交易中介的银行和中介经纪机构最为重要，尤其是银行。事实上，银行之间的外汇交易就形成了主导性的外汇市场。这是由于：（1）银行是外汇流通的中枢， 也是最为重要的外汇经营主体；（2）银行是最为重要的外汇交易中介；（3）银行在交易外汇的活动中形成的各项指标（如银行间外汇交易汇率、成交量等），能够综合地反映外汇市场的发展动态，同时也为宏观金融调控提供了重要的监测指标；（4 ）银行的通货兑换权是一国货币自由兑换程度的重要标志。因此，各个国家在推进货币自由兑换的过程中，都把培育外汇市场交易中介——银行，作为中心环节，并以此推动外汇市场的发育。长期以来，由于我国的银行业在经营领域实行严格的划分，大部分银行对外汇业务知之甚少，中央银行也缺乏这一方面的监管和调控经验，而中国银行作为外汇外贸专业银行，在外汇业务方面积累了丰富的经验，因而在1994年的外汇管理体制改革中，中国银行通过自己的规范运作，为培养市场中介起到了良好的作用。同时，中央银行及时进行了相关的培训活动，也在客观上推动了外汇市场的发展。
（三）当前由中央银行和国有银行主导外汇市场的格局是有其现实的合理性。从市场结构的角度，对当前外汇市场的一个最为常见的批评，就是所谓市场结构的不平衡（或者说是垄断性），即中央银行是市场的主要买方，而国有银行（主要是中国银行）则是市场的主要卖方，并认为这种格局影响了外汇市场的平衡运行。〔5〕我们认为， 这是一种不了解实际情况的看法。应该说，这种市场结构状况的形成具有传统优势、市场竞争等多方面的原因，同时从外汇市场运行的角度看，也是有其现实的合理性。由于中国外汇市场的发育刚刚起步，尚具有很大的不确定性，市场主体（尤其是有经验的市场交易中介）发育不全，而国有银行（尤其是中国银行）在这一领域的经验要丰富一些，它们实际上在外汇体改和外汇市场运行中发挥着主导性的作用，承担着外汇市场运行的绝大部分风险（而不少人仅仅从国有银行占有市场份额多就得出国有银行获得额外利润的草率结论）。从中央银行的角度看，中央银行在缺乏外汇市场调控经验的前提下，要想维持外汇市场的稳定发展，防止投机性交易的冲击，就需要国有大银行作为外汇交易的主渠道发挥积极的稳定作用。这实际上是为了外汇市场的稳定发展而达成的一种合作关系，在市场发育初期的相当一段时间内都是有必要的。
另外，一些研究人员鉴于当前国有银行在外汇市场交易中占了相当大的份额，就认为当前的外汇市场是所谓“灰色寡头市场”。这种分析有一定的片面性。首先，这一市场格局是市场竞争的结果，而不是人为进行的业务比重划分。如果说原来中国银行在政策保护下独占外汇业务会不合理地抑制市场效率提高的话，那么人为改变当前通过市场竞争形成的国有银行占主导的市场格局也是不利于市场的健康运行。其次，在银行间的外汇市场上，国有银行并没有制定价格的影响力，而同样是价格的接受者，中央银行才起着主导性作用〔6〕， 而这对于中央银行在市场发育阶段控制市场走势也是有必要的。第三，如果说存在一些不平等竞争的话，那么从银行与客户之间的外汇零售市场看，一些经营规范的国有大银行实际上处于劣势的竞争地位，不少小机构的经营行为十分不规范〔7〕，如果在此条件下依然坚持引入更多的银行入市的话， 只能使外汇市场中不规范的比重增大，从而也使得外汇市场运行的风险增大。
四、强制结汇制与外汇市场运行
从国际经验看，有不少国家在实现经常项目可兑换的初期，常常实行强制结汇制，其具体方式有的是要求所有外汇收入必须卖给银行，有的则是创汇者可以保留一定比例的外汇。
实行强制结汇制，相对于传统的多重汇率等，无疑是一个进步。这不仅有利于培育银行充当外汇市场的经营主体，促进了银行间的外汇交易；同时，货币当局可以从原来的外汇审批等微观外汇经营活动中独立出来，促使其转向宏观金融调控，这既给外汇市场的发育提供了空间，又给货币当局提出了新的从宏观上调控市场的新任务。
但是，从外汇市场发育的角度看，强制结汇制仍然具有较大的局限性。（1）强制结汇制是一种行政强制的外汇交易方式， 尤其是对外汇收入者通过自由兑换权的限制；（2 ）强制结汇制通常会对银行与售汇者之间的收益权产生不平等的效应，这种现象在汇率出现大幅波动的情况下更为突出。在全额结汇体制下，外汇收入者既承担了创汇的责任，也承担了全部外汇风险，却不享有外汇经营盈利机会的权利，部分外汇结汇制较之全额结汇制是一个进步，但也同样存在这一问题。
历史地看，全部或者部分的强制结汇制是由严厉的外汇管制向货币自由兑换过程中的一种过渡性的制度安排，表明货币当局对经常项目的货币收付依然有较为严格的限制。因此，在银行间正常的外汇交易网络形成以后，必须逐步取消强制结汇制。
从我国外汇管理体制改革及其运行的实际情况看，对国内企业实行强制性的结售汇制，并对各外汇指定银行的结算周转外汇实行比例幅度管理，其本意是为了限制短期因素，特别是汇兑心理对外汇供求的干扰，防止出现1993年人民币市场汇率大起大落的破坏性冲击。但是，从实际运行看，这种制度设计在客观上抑制了市场机制的双向运转，强制结汇使得外汇市场上的外汇供给人为增大而需求得到抑制，形成了供给持续过剩的所谓“买方市场”，人民银行为了维持汇率的稳定，被迫连续入市购买，使得外汇储备持续大幅增长，基础货币投放渠道的相应改变也加大了进行货币控制的难度。因此，推行意愿结汇制，将必然成为外汇体制改革发展的下一个重要步骤。
五、外汇市场的运行与宏观金融调控
理论上说，市场发育和宏观调控之间存在着明显的互动关系，“宏观调控的作用表现为对各系列经济机制的运用。宏观调控的可行区间，在客观上是依据经济机制运行限度决定的”；另一方面，宏观调控“又是运用经济机制，以促进经济运行的适当选择”〔8〕。 外汇市场与宏观金融调控的关系同样也是这样：宏观金融调控会影响外汇市场的运行，而外汇市场的发展也提出了转变宏观金融调控方式的现实要求。
（一）外汇市场发展中的货币投放与宏观金融调控方式的转变。在外汇市场持续供大于求的时候，中央银行为了稳定汇率而大量购入外汇，同时投放了基础货币，如果此时金融宏观调控的基调是适度从紧的话，中央银行还被迫在国内市场上通过种种方式收回货币。事实表明，这种冲销措施的代价也不低。此时，中央银行强制性地通过回收再贷款等形式控制货币投放的总量，但是却在客观上加剧了由于体制原因所固有的人民币资金分布不平衡，使得中央银行以往基本依靠基础货币直接调控信贷资金结构的能力进一步弱化。这是由于当前的外汇市场上的结售汇基本上是敞口供应的，但是企业之间、地区之间、银行之间结售汇差异及结构上的不平衡，企业结汇所得到的人民币资金在其运用不受中央银行信贷规模和国家产业政策投向控制、利率杠杆的功能不能很好地发挥的情况下，其自然分布必然也是不平衡的，结果必然容易使得一部分企业和地区的资金紧张，而另外一些企业和地区的资金沉淀，通过外汇市场投放的资金很难保证都流向合理的地区和需要扶持的产业。从这个意义上看，外汇市场的发展，已经在一定程度上动摇了传统的计划经济条件下的宏观金融调控方式的基石，随着外汇市场的发展和货币投放渠道的改变及时转换宏观金融调控方式已经成为当务之急，具体来说，尤其要积极推进利率的市场化和货币市场的建立，逐步采用公开市场业务。再贴现、准备金等间接性的调控手段。在此特别值得强调的是，外汇市场与货币市场的关系是密不可分的〔9〕，许多外汇交易品种， 如远期、期货、期权、掉期交易等都依赖于对其货币市场的发展，而完善的货币市场也可以为中央银行灵活地运用利率、回购业务等手段来稳定外汇市场提供广阔的活动空间。
（二）外汇市场中的外汇周转头寸与宏观金融调控方式的转变。 1994年以来，在外汇指数高持续供大于求的背景下，为了抑制外汇储备和基础货币投放的大幅增大，中央银行设立并增加了各家外汇指定银行的法定外汇周转头寸。这种方式作为特定时期宏观金融调控的一种手段，虽然可以在一定程度上在中央银行和外汇市场之间建立某种风险缓冲带，减轻中央银行独家承担平衡外汇市场供求的压力，但是这并没有从根本上缓解外汇市场持续供大于求的矛盾，同时也使得商业银行背上了一定的利息负担，成为一种变相的“政策性业务”。从理论上看，如果说外汇周转头寸的设立在很大程度上是为了降低外汇供给、冲销人民币投放的话，那么，应该说是人民币资金比较充裕的银行设立的周转头寸就应该大一些，但是，从实际情况看，外汇周转头寸最大的银行是四大国有银行中人民币业务规模最小的中国银行，这一方面使得中国银行的人民币资金更为短缺而增大再贷款的借款规模。另一方面也没有起到收缩人民币投放的应有作用，造成新的社会资金配置方面的结构失衡。外汇周转头寸问题，实际上暴露了中央银行在市场条件下，依然习惯于运用传统的、行政性的手段来调控市场，因而自然既难以达到预期调控目标，又干扰了市场的正常运行。外汇市场的发展，在此提出了转变宏观金融调控方式的现实要求。
（三）外汇市场的平衡与宏观经济平衡。对外经济的运行，从根本上说是取决于国内经济的运行〔10〕。制约经济运行的基本因素是社会供给和社会需求。在国内总供给和总需求相平衡时，国内经济就处于正常增长状态，输出和输入一般也是平衡的，外汇市场的运行自然也比较平稳。当国内总供给和总需求之间产生不平衡，其差额日益扩大之时，国内经济增长率必定大幅波动，与此相联系，输出和输入必然也是不平的，其差额同样也是不断扩大，这种状况必然会造成外汇市场的动荡。
从我国对外经济的实际运行看，通过人为影响外汇市场运行、从而进行汇率调整来达到宏观运行目标、特别是国际收支目标时具有明显的局限性〔11〕。与此相对照，货币政策在改善国际收支方面的副作用较之汇率政策要小得多。由于货币政策主要是通过对工业产值增加率的影响来调节进出口及整个国际收支的，要使货币政策在平衡国际收支方面更为有效，就应该注意货币政策与产业政策在运用上的配合。
六、外汇市场的发展方向
理论上说，外汇市场的发展，既取决与我国经济体制改革的整体进程和经济发展的现实需要，又需要满足外汇市场自身稳健运行的内在需求，可以预计，在不长的时间内，随着人民币自由兑换的推进，外汇市场无论是广度还是深度、市场的外在形式还是内部机制等，都会发生十分巨大的变化。具体来说，至少表现在以下几个方面：（1 ）市场规模会有明显扩大，交易量、交易品种和交易主体等均会明显增加；远期交易等将在适当的时机推出；外币拆借市场会得到初步发展；（2 ）外汇市场的性质，将从当前的简单的本外币头寸转换市场，演变为一个真正的金融性的外汇交易市场；（3）外汇市场的形式， 将从当前的有形市场，逐步演变为有形市场和无形市场相结合的市场模式。（4 ）市场汇价的波动幅度会有所扩大，中央银行调控外汇市场的能力会有很大的提高；（5）意愿结汇制将得到推行；（6）外汇指定银行更加重视对原来忽视的外汇风险的管理，并注重本外币资金的统一调度。
注释：
〔1〕马克思：政治经济学批判（1875—1858年草稿）； 《马克思恩格斯全集》第46卷，人民出版社1980年版。
〔2〕凯恩斯，《货币论》，商务印书馆1986年版。
〔3〕闻潜，《对外经济运行与宏观调节》， 载《金融研究》1993年第三期。
〔4〕参见董寿昆， 《货币自由兑换过程中外汇市场培育的比较研究》，载《求索》1995年第六期。
〔5〕这种批评大多来自一些国外研究人员和部分大学的研究者。参见陈岩，《对中国外汇市场的解析：灰色寡头市场》，载《国际经贸研究》1996年第三期。
〔6〕应该说，就中央银行自身来说， 其内部也已经有了互相制约的格局，中央银行在外汇市场上并不是为所欲为的市场参与者。如我国外汇市场上中央银行的市场定位问题，国家外汇管理局负责人曾指出，外汇市场包括三个系统，即纯粹服务性质的交易系统，央行的调控系统，外汇管理局既不参与运作也不干预市场的管理系统，三者形成三权分立，各司其责。参见赵玲华等，“外汇市场分析会侧记”，载《中国外汇管理》1996年第一期。
〔7〕据了解，在外汇体改期间， 一些小银行每天难以正确确定本行的卖出和买入汇价，就以不规范的手段，直接参照当地国有银行的汇价，并违规制定更高的买入价和更低的卖出价，以从国有银行手中夺取市场份额。
〔8〕闻潜，《中国经济运行——层次分析》， 中国财政经济出版社1996年版，第11页。
〔9〕姜波克《人民币自由兑换论》，立信会计出版社1994年12 月版。
〔10〕闻潜，《对外经济运行与宏观调节》，载《金融研究》1993年第三期。
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