股指期权对股指期货的促进作用：来自韩国的证据，本文主要内容关键词为：股指论文,期权论文,韩国论文,期货论文,证据论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引言
“3·27”国债期货风波发生之前，中国期货市场的迅速发展和交易所的丰厚利润使得管理者与投资者的风险意识大大淡化，一味追求市场规模和交易量，放松了风险控制这个期货市场的生命线，加之交易制度的缺陷，终于导致了“3·27”风波的发生，并葬送了国债期货这个大品种。“3·27”国债期货风波成为中国期货市场重视风险管理的开端。
目前，沪深300股指期货即将推出，为了我国金融衍生品市场的平稳运行，对国外成熟金融衍生品市场的研究应当加速。作为新兴市场的韩国，其在股指衍生品市场的成功发展值得我们借鉴。国内目前对股指衍生产品的发展策略的研究并不多见。邹功达（2002）总结了全球金融衍生产品市场的发展及其启示；杨胜刚、汪琛德（2006）就全球股指期货与期权市场的发展动向给出展望；姜洋（2004）、李传峰（2007）对韩国股指衍生品市场的发展状况进行了描述。
本文力图从韩国股指市场中的建立和运行中寻求经验支持，目的是为股指期货市场的平稳运行和健全我国股指类金融市场提出建议。
一、股指期权与股指期货的配合机理
根据新古典金融理论，股指期货要和一个现货产品配合才能形成有效地对冲关系。在资本市场的实践中形成一个自然选择：将同一股票指数的ETF基金作为股指期货的现货产品。但是从理论上讲，同一个指数的两个衍生产品也可以形成对冲关系，于是就形成了基于同一个股票指数的股指期货和股指期权的发展模式。
从海外交易所交易金融衍生品的发展顺序来看，基本上都遵循了从股指期货到股指期权的顺序原则。
从表1可以看出，海外成功的股指市场都在推出股指期货大约一年左右的时间推出了相同标的指数的股指期权，作为新兴市场的韩国也是如此。这种几乎一致的产品推出顺序，其内在联系值得探寻。
（一）股指期权的基本概念
期权是一种能在未来特定时间以特定价格买进或卖出一定数量特定标的物的权利，因此，期权交易是一种权利交易。
股指期权是在股票指数期货合约的基础上产生的，股指期权的购买者付给期权的出售方一笔期权费，以取得在未来某个时间（或者时间段），以某种价格水平买进或卖出某种股票指数合约的权利。股指期权的特点是：
1.股指期权赋予持有人的权利和义务不同，股指期权的多头只有权利而不承担义务，股指期权的空头只有义务而不享有权利，故只有股指期权卖方须缴纳保证金。
2.在交割方面，由于标的是指数，所以只需要直接进行现金清算。
3.股指期权的风险收益机制具有不对称性。对于看涨股指期权的多头，收益无限，损失被锁定；对于看涨股指期权的空头，收益被锁定，损失无限；对于看跌股指期权的多头，收益有限，损失被锁定；对于看跌期权的空头，收益被锁定，损失有限。
由于上述特征，股指期权具有交易成本低、收益多样化的特点，便于实施灵活的套期保值策略。
（二）股指期权与股指期货的配合机理
从股票市场到股指期货再到股指期权，经历了从单一到复合进而多样化的演进，充分体现了衍生性创造。股指期权与股指期货具有相同的指数标的，因此多空的损益方向是一致的，但是由于交易成本和套保功能上的差异，二者配合具有互补的功效。
1.从风险控制的角度看：股指期货可以对于股票和基金投资进行套期保值，实现大交易量的风险控制。但是在做空机制下，股指期货自身可以产生巨大的市场动力，从而导致新的风险。因此，需要针对股指期货的对冲工具。股指期权以其杠杆作用和较低的交易成本是恰当的选择。因此，股指期权结合股指期货可以设计出多种多样的投资组合，满足多层次投资需求，可以提高整个证券市场体系的信息量，进而改进基础证券市场的有效性。
2.从投资者的结构看：股指期货以其交易量大和保证金盯市制度适合机构投资者作为针对证券投资的套保工具，而股指期权可以提供小额投资产品，能够满足个人投资者的套保需求。而对于机构套利者，相同指数标的股指期货和股指期权是最恰当的对冲组合的选择，所以，从机构投资者的交易动机和交易策略来看，他们同时会成为股指期货和股指期权的投资者，从而在两个市场上形成相似的投资者结构。这就为促进股指期货市场的流动性奠定了基础。
3.从交易机制与合约的设计看：一方面，股指期货和股指期权以相同的股指作为基础标的，报价单位以指数点计，合约的价值以一定的货币乘数与股票指数报价的乘积来表示，均采用现金交割，这就提供了期货与期权设计与交易的便利。另一方面，针对每一个具体期限的股指期货，可以设计同一期限而执行价格不同的看涨和看跌两个股指期权系列，这就形成了丰富可供投资者选择的股指衍生产品体系。
（三）股指期权对股指期货的风险控制
对于股指期货的单纯套利者而言，股指期权可以较低的交易成本和多样化收益特征实现风险控制，或者损失保险。因此，股指期权市场为股指期货市场提供了流动性。通过金融工程的实施，可以构造股指期货与股指期权的不同组合，进而实现多种套期保值策略，为投资者提供更多的交易选择。股指期权交易有四个基本立场：买入看涨股指期权、卖出看跌股指期权、买入看跌股指期权和卖出看跌股指期权。根据买卖方向，可以分为保护性策略与抵补性策略。股指期货与期权的策略比较如表2所示。
通过买入股指期权，为股指期货进行套期保值，即买入股指期货时买入看跌股指期权，卖出股指期货时买入看涨股指期权。由此，可以使得投资股指期货的风险得到有效控制，根据股指期权的执行价格确定最大可能损失，此项策略称为保护性策略。通过卖出股指期权，也可以为股指期货进行套期保值，权利金可以抵补股指期货的损失，但在股票波动较大时风险控制能力要弱，称为抵补性策略。
保护性策略的优点是：由于是买进期权，因此不需要缴纳保证金；并且通过预测股指的最大可能波动，选择执行价格与之对应的期权形成对冲组合，将风险控制在可承受的范围之内，而获利的空间较大。抵补性策略的优点是：构筑组合时即获得期权费收入，在股指波动不大时，能有效控制风险。
二、韩国股指期货与股指期权
我国和韩国同属于亚洲新兴金融市场国家，在经济体制演化与金融市场发展方面也存在相似之处。韩国KOSPI200股指期货和股指期权的成功运行和平稳发展，引起业界和学界的关注。值此我国沪深300股指期货即将推出之际，借鉴KOSPI200股指期货和期权的成功经验，具有重要的现实意义和理论价值。
下面从交易量和投资者类型方面说明KOSPI200股指期权对KOSPI200股指期货市场的明显的促进作用，为KOSPI200股指期货市场保证了良好的流动性，拓展了交易空间。
（一）KOSPI200期权对KOSPI200期货流动性的促进作用
市场流动性作为金融市场正常运行的一个重要特性，人们一般都希望增加市场流动性，但是，流动性的直接测定是困难的。其中一个指标就是交易量。交易量可能是一个与定价效率正相关的指标。它比较直观地衡量了市场交易活跃的程度，本文以KOSPI200期货成交量数值的变动来反映市场的流动性状况，而成交量的大小依次以历史年成交量、月成交量为参照系进行。
1.KOSPI200期权、KOSPI200期货年成交量的变动
KOSPI200指数期货上市后第一年(1996年)的交易量十分有限，仅为132万手，1997年交易量就达到了873万手，为前者交
易量的近7倍。这其中的原因固然与一个新的品种被投资者逐步接受需要有一个过程有关，更重要的应该是因为1997年KOSPI200期权的上市为KOSPI200期货提供了一种保障机制，吸引了更多投资者的参与，这里KOSPI200期权的上市并没有对KOSPI200期货产生资金的挤占效应。
2.KOSPI200期权、KOSPI200期货月成交量的变化
从图1和图2可以看出，KOSPI200指数期货市场的成交量随着时间的推移和市场的不断发展而呈逐步上升态势，尤其是在KOSPI200指数期权推出之后。交易量越大即流动性越好，市场参与度越高，各种影响价格的信息才能以最快速度反映到交易过程中来，从而形成最权威、最获市场认可的价格发现，同时使套期保值者有效转移和对冲风险。
图4
韩国KOSPI200指数期货个人和外国投资者比例变化
数据来源：韩国证券期货交易所。
图3和图4显示，自KOSPI200指数期货上市以来，机构投资者比例有降低的趋势，而个人和外国投资者总的投资比例有增加的趋势。
KOSPI200期权市场是一个没有任何指定做市商的纯指令-驱动性电子买权市场。因此，市场上所有的报价都由交易者通过限价指令来投放，所有的交易者的市场指令都输入KSE的自动交易系统，在那里最好的买价指令和最好的卖价指令持续自动地匹配。这些交易特征提供了一个数据集。而且，由于报价和交易信息记录在一个正确的序列里，我们很容易在交易前找到最接近的买/卖价。当系统接受一个指令时，也会记录发出指令的投资者类型：个体、机构或外国投资者。
在Kang，Park（2008）得出的2002年KOSPI200指数期权交易中，各类投资者的比例如图5所示。
图5
KOSPI200指数期权投资者类型
数据来源：Journal of Financial Markets，2008(11)：36～56.
个体投资者发动了全部期权交易的66.8%，机构投资者和外国投资者分别占全部交易的25.7%和7.5%。因此，在KOSPI200期权市场上，个体和外国投资者发动了近75%的交易量，是主要的交易发起人。
出现如图3和图4那样的现象的原因，应该是因为在KOSPI200指数期货推出初期时，个人投资者对其相对缺乏了解，同时跟监管层为了控制个人盲目参与以及可能被国外资金操纵所带来的风险，制定的一些限制个人投资者和外国投资者参与的相关规定有关。在KOSPI200指数期货上市初期确定了较高的交易单位和最低保证金要求，可见当时监管层并不鼓励个人投资者过分参与市场，同时对外资也有严格限制，市场设计以机构投资者为主体。随着股指期权的顺利推出，有了很好的保障机制，就逐步放开了对外国投资者的限制，降低了交易单位和最低保证金的要求，使得股指期货能够拥有广大的个人投资者，拓展了股指期货的发展空间。
三、对我国发展股指衍生品市场的启示：市场培育与制度建设
第一，适时推出股指期权，优化衍生品市场结构。股指期货市场的设立是为了解决没有做空机制的证券市场的单边性缺陷，但是不仅随之带来新的市场风险，而且由于新的信息不足导致流动性不足，因此应当在指数期货运行平稳之后，寻找适当时机推出指数期权。为此要即可开展股指期权产品研发，以优化衍生品市场结构为目标，制定证券衍生品市场的发展战略和具有应变能力的实施策略。
第二，培育股指衍生品交易的投资者群体。从韩国KOSPI200期货市场投资者结构发展来看，初期市场是以机构投资者为主。随着股指期权的顺利推出，有了很好的保障机制之后，才逐渐拥有广大的个人投资者。我国证券市场经过几年的努力，已经基本实现投资主体由中小散户向机构投资者转变，在面临股指期货即将推出之际，加快推进证券衍生品市场机构投资者培育，仍是一个比较迫切的任务。特别像股指期货和股指期权这样一个风险杠杆大、风险传递速度快的新市场，投资教育是一项艰苦持续的工作，需要在业界和学界同时开展教育和培训，以满足衍生品市场发展的人才需要。
第三，股指衍生品市场的健康发展需要完善的法律、法规体系。韩国股指市场规模的迅速扩大和其完善法律法规体系的努力密不可分。1987年韩国政府就修改了《证券法》，为股指期货推出提供法律依据。1993年成立期货、期权委员会，为金融衍生品的推出做准备，1995年12月制定《期货法》，1996年3月明确由金融与经济部(MOFE)对金融衍生品进行统一监管。1997年金融危机后，为加强金融衍生品的风险监管，对期货执行法规进行了修改，2000年12月29日再次对《期货交易法》进行修改。这些法规明确了股指期货等金融衍生品交易规则，合理化了金融衍生品的市场布局，增强了本国市场的竞争力。我国金融期货市场的建立与完善，应充分发挥“后发优势”，积极学习吸收先行市场的先进经验，合理进行制度、产品的借鉴与创新。在此过程中，立法应首当其冲。
四、结论
本文通过对韩国KOSPI200期权市场和期货市场的发展顺序与相互关系的比较分析，从交易量和投资者类型的角度说明了股指期权市场对股指期货市场发展的促进作用，以及两个相关市场的配合与互补关系。笔者认为，以沪深300股指期货的推出为开端，我国股指类衍生品市场应当系统而有序地进行战略展开。在沪深300股指期货平稳运行一段时间之后，应当适时推出相同标的股指期权产品，以促进股指类衍生品市场的流动性。为此，管理当局和金融行业应当在制度安排、发展战略和实施策略的制定方面抓紧工作。
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