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【摘要】 股票金融是自商品经济社会以来，人类面临致富的三次大机遇之一。中国股市经历了起步、摸索，正在向规范化推进。目前，中国股市的不成熟主要表现在投资者主体的不成熟及结构的单一化、股市客体的不规范及规模、结构的低层次化、股市供体的不完善及不健全三个方面。中国股市的发展思路应重视发展投资者主体的成熟化与多元化、股市客体的规范化、规模化及结构的高层次化、股市供体的完善化与一体化。
【关键词】 股票金融 股票市场 市场经济
美国著名社会学家沙普林博士曾指出：“自从诞生商品经济社会以来，给予人们致富的机遇先后有三次：第一次是贸易与商业，第二次是高科技开发，第三次是股票金融”①。股票金融作为人类社会面临致富的三个相继而生的大机遇之一，它是商品经济和社会化大生产发展的必然产物。新中国的股票市场起步于改革开放之后，短短几年，发展迅猛，股市建设取得了令世人瞩目的成就，走过了别人几十年甚至上百年才走完的路，特别是在硬件建设方面，某些地方的先进程度甚至胜过美国。但总体相对而言，中国股市包括深、沪股市在内仍然稚小、脆弱，市场承受力仍然有限，股票市场仍未根本摆脱持续低迷的状态。当前中国股市正处于从数量扩张到质量提高的阶段，有待于继续深化改革和不断完善，使之朝规范化、理性化、成熟化的方向发展。
一、中国股市发展的历史沿革
中国股市的发展经历了一个由萌芽、产生、发展到向规范化推进的历史过程。迄今为止的这一过程，笔者认为可归纳为三个阶段：
（一）起步阶段（1984年—1988年）
股票的发行和股市的发展是以股份制企业的发展作为先决条件的。换言之，股份制是证券业发展的组织基础。我国股份制改造试点开始于1984年。这一年11月，上海飞乐音响公司解放以来第一次向全社会公开发行股票。尔后，全国各试点企业开始发行少量股票，到1988年底，全国共发行股票35亿元。这一时期，中国股市尚处于起步阶段，其特征表现为：
1、投资者主体明显单一，且极不成熟。股票投资者不仅以散户为主，缺乏机构投资者的参与，而且大多处于麻木状态。人们的投资意识还相当薄弱，反应是冷淡甚至冷漠的。如深圳股市1987年建立初期，居民缺乏股市知识，第一家上市公司深圳发展银行的股票几乎无人问津，交易市场冷冷清清。当时发行的800万元的股票，费了九牛二虎之力，到1988年底，交易额仅达400万元。
2、股市客体②规模狭小，且极不规范。当时我国发行的股票不仅数额有限，而极不规范。许多股票既未经任何部门批准，也非真正股票，而且是股票其名，债券其身。“保本保值，按期归还”印在股票上，混淆了股票和债券的区别。据统计，这一时期发行的股票中90%属于债券性质的“股票”。
3、股市供体③极不完善。主要表现在缺乏配套、有序的证券交易体系及管理体系，且管理经验不足，缺乏宏观调控，法规不健全，交易方式、手段落后。
（二）发展阶段（1989年—1990年底）
这一时期，根据国务院发出的《加强股票、债券管理的通知》，各地认真总结经验，加强管理，并对起步阶段的债券性质的“股票”进行了清理整顿，把企业内部向职工发行的“股票”均改为内部债券。加上宣传媒介的引导，尤其是通过年终分红、派股的利益驱动，使股民通过实践体会到了股票投资的好处，从而大大调动了股民的积极性。从1989年初开始，中国股市开始回升，1990年，深、沪股市已初具规模，上市公司分别增加到5家和7家。1990年底，中国共发行股票达45.90亿元。但总体而言，这一时期的中国股市发展尚不成熟。
1、股民素质不高。这反映在股民的投资、成本、盈利、风险等观念仍较差，尤其是风险承受能力低，盲目性强。深圳股市就导演了一场话剧，即“8·10事件”。据报载，自1990年8月7日起，高达130万到150万的外地股民（是深圳市区人口的一倍多）涌入深圳抢购新股认购证。由于供求严重失衡，10日傍晚起，一些排了几天几夜的队后仍一无所获的股民们，按捺不住对购股的失望和对发售工作中少数人走后门及维持秩序者的粗暴态度的怨恨，开始打着标语走上街头，入夜后交通受阻，市政府门前有几辆车被烧毁。最终，水枪和催泪弹将这一风波平息于街头。
2、股价波动异常。这一时期，股票不仅发行不规范，采取现金收据形式，且供求失衡，导致了股价的异常涨跌。如深圳股市1989-1990年2月开始上升，市盈率由原来的0.2%-0.3%上升到1-2倍；1990年3月至6月，处于狂热阶段，市盈率达20倍左右；6月至11月，处于整顿和暴热并存阶段，市盈率达73倍，黑市达100倍以上，从12月起，进入暴跌。
3、股市供体仍很不完善。配套的宏观调控尤其是法律体系尚未出台，交易不规范，尤其是“内幕交易”、“黑市交易”得不到制止，交易手段以手工操作为主，且实行限价交易，开放型的交易市场尚未建立。
（三）向规范化推进阶段（1991年——现在）
自九十年代以来，中国股市不仅发展迅猛，规模不断扩大，且逐步趋向规范化。其特征如下：
1、投资者主体向多元化发展，股民的股市意识增强。投资者主体除散户投资者外，机构投资者增加，共同基金市场有了初步发展。据统计，1993年底，我国已建立各类基金56家，共吸收基金47.58亿元，分布于21个省、市，已有33种基金在各地证券中心参与交易。伴随着金融市场热（尤其是股票热），证券在我国正在逐步走向大众化，居民的金融投资意识不断普及、深化和增强。
2、股市规模逐步扩大，交易日益活跃。短短几年，我国股市发展迅猛，股市高速扩容。
资料表明，1991年我国仅有14种上市股票，到1993年底，深、沪上市股票已达215种，1994年底，深、沪股市的上市公司的全部股票上升到346种，其中，上交所股票204种（A股170+B股34种），深交所股票142种（A股118种+B股24种）④。1993年全国共发行新股近50亿元，1994年预计发行新股55亿元，实际发行并上市约为35亿元。1995年将发行新股55亿元。1993年在香港联交所上市的H股有6家，1994年扩大到22家。此外，还有更多的数以千计的企业发行了内部股。股票本身也由现金收据式向规范化股票转变，由过去的“一户一票”向“一手一票”转变。
3、股市供体日臻完善。其一，证券交易市场体系初步形成。我国已基本形成全国性的股票市场，其中心是深、沪“两所”，辐射全国各主要大中城市。此外，“两网”系统（即SATQ和NET）分别于1990年12月5日和1993年4月28日开通，使法人股得以上市转让。1994年底，上市法人股15种，其中SATQ系统8种，NET系统7种⑤。总之，中国股市交易已形成“证券交易所——证券公司——兼营证券交易的营业部——证券交易代办点”相互配合、相互制约的集中交易与分散交易相结合的交易网络格局。其二，证券市场管理体系初步形成。证券委⑥和证监会⑦在1992年12月成立，前者为国家对全国证券市场进行统一管理的主管机构，后者是前者的监督执行机构。此外，中国证券业协会、证券经营和中介机构（如证券公司、信托投资公司、“三师”⑧事务所等）也先后成立，从而为证券业的健康发展提供了组织保证。其三，证券市场法规建设逐步走向健全。《股票发行与交易管理暂行条例》、《公司法》等法规相继出台，为证券市场的统一、健康和规范发展提供了法律保证。与此同时，证券业务操作也逐步实现电脑化、无纸化。股市功能的发育也有了新的突破，实现产权转移，优化资源配置的功能初露端倪。如“宝延风波”、万科对申华的“善意收购”等现象，都充分说明我国股市已开始成为产权变更和企业经营机制转换的中介，而这正是实行现代企业制度的实质内涵要求。
当然，由于经验不足等原因，我国股市仍存在不少问题，从总体上看，中国股市仍不成熟。
二、中国现阶段股票市场的不成熟
事物的发展因素不外乎包括主体和客体。股市的发展也有内因和外因。据此，中国股市现存的问题可概括为如下三个方面：
1、投资者主体的不成熟及结构的单一化。纵观国际证券市场的发展轨迹，主要是依靠机构投资者，而不是靠个人今天买，明天卖，或者相反。我国现阶段股市投资者仍多为散户，以居民为主，缺少广大机构投资者的广泛参与，且大户投资者居决定性地位。居民主体的素质仍然不高，风险意识和承受能力仍比较脆弱，易受谣言左右，盲目跟进跟出，容易引起市场波动，自己遭受损失。
近年来，我国共同基金市场虽有了初步发展，但由于对共同基金的经济功能认识不够、金融制度体系建设滞后等原因，无论其规模、数量，还是在规范化管理等方面，还存在种种缺陷，远远不能适应市场经济的迅速发展。可见，随着我国股市规模的不断扩大，规范地发展机构投资者已成为中国股市发展必然的趋势。
2、股市客体的不规范及规模、结构的低层次化。目前，中国股市客体的不规范，主要表现在：其一，近几年来，我国股市高速扩容，股市扩容速度超过了市场的承受力。由于种种原因⑨，资金需求没有同步跟上，导致股市供求失衡。这也是我国目前股市仍持续低迷的基础性原因。其二，上市公司行为不规范。具体表现在上市公司业绩不太好，高比例配股，企业经营机制转换滞后，股东大会形同虚设，股东权益难以保证(10)。
股市客体的规模、结构呈现低层次化。从内部结构看，流通股一级市场过热，二级市场持续低迷(11)，二级市场与一级市场之比不足40%。从外在结构看，“银盛证衰”的金融结构仍未根本扭转，股票融资与直接借贷融资之比仅达10%左右。从股权结构看，股权种类过多，主要有国家股、法人股、个人股、外资股四种，相互分开并不相容，尚未形成统一的交易市场。国有股目前尚无明文规定可以上市。法人股市场范围狭小，且上市交易额大，个人投资难以介入，实际持有者仍是法人。从股市发展的格局看，一个突出问题就是地区发展不平衡，难以形成高效有序的全国统一的证券市场体系。从股票的发行到交易的规模、种类及中介机构的建立和发展以及有关政策等方面，东部与西部、南方与北方之间均存在着明显的差异。
3、股市供体的不完善与不健全。其一，交易方式单一，派生市场未出现。我国股市还只有现货交易，缺少象经济发达国家那样灵活多样的交易方式，比如期货交易、期权交易、信用交易等。（这些方式适应着不同的需要，多侧面地推动着交易的展开，有利于证券市场的活跃和发展。）其二，政策的不稳定与缺乏连续性。虽然从大的方面看，股份制改革的宏观政策是相当明确并有连续性，但在具体问题上，却似乎显得朦朦胧胧。决策层没能透彻地把握住中国股市运作的基本规律，不能制定出股市发展的长远规划，从而导致了政策上的左右摇摆(12)，股市也出现了“政策投机”等不正常现象。其三，法制建设滞后，证券主管机关监管无力，“人治”和“政策市”仍不同程度地存在。《公司法》虽已生效实施，但亟需补缺口(13)。尤其是，《证券法》虽已八易其稿，但仍迟迟未能出台。由于缺乏必要的法律作依据，监管机关工作的权威性必然会受到影响。其四，市场交易不平等。目前，中国股市交易明显不公。每一个证券交易部门几乎都设有大户室，提供特殊服务，中小散户受到歧视。更为严重的是，一些证券交易部门为争取大户，还允许大户搞买空卖空和透支交易，从而使大户在交易中处于明显的优势地位。更令人不平的是，各证券部门和大户依据雄厚的资金实力，操纵股市。其五，股市信息披露不严肃、不规范。新闻媒介信息披露混乱、且不公平，信息准确性差。此外，中国股市的发育程度还比较低，主要表现在运作机制的调节力度较小，价格机制、风险机制、竞争机制相互间难以协调地共同运作和相互作用，很难形成有效的合力，于实现资源的有效配置不利。
三、中国股市的发展思路
我国现阶段股票市场“投资者主体的不成熟及结构的单一化，股市客体的不规范及规模、结构的低层次化，股市供体的不完善及不健全”，以及由此造成的相互依赖、相互制约、共同作用所构成的一个低质态、低效率、低层次的“三位一体”股市运转形式，是中国股市不成熟不发达的重要标志，也是中国股市向规范化、理性化、成熟化推进的主要障碍。与之相适应，为加快推进中国股市的规范化、理性化和成熟化，应进行相应的配套改革：
1、应坚持正确引导与利益驱动双管齐下。政府应加强对证券业的指导和领导，保证宣传媒介部门信息披露的公开性、严肃性和规范性，增加透明度。这一精神应体现在即将出台的《证券法》中，以防止个人和机构的投机。此外，还应切实保证投资者的利益，尤其在现阶段，为根本扭转股市的长期低迷状况，应注意照顾股东利益，上市公司应尽量多送红利，多发现金，少配股。此外，还应重视示范效应的作用，强化大众的金融意识。
其次，应大力发展和完善股票投资基金。国外成熟的股市，其资金的80%来自基金，其余20%来自个人投资。为此，我们应在基金发起人、基金资本构成、基金内部组织结构、基金的性质、基金的信息披露及监督、基金交易的法规与机构方面，增强对共同基金市场的规范化管理，并不断扩大其投资比重和规模，这是一个一石二鸟的选择。一方面，基金的入市将给股市带来活力；另一方面，又有助于“散兵游勇”式的中国股民规避风险。此外，还要扩大法人股的入市，并积极创造条件，为外国基金进入A股市场进行各种大胆而有益的尝试。
2、股市客体的规范化、规模化及结构的高层次化。
(1)尽快制定我国股市发展的总体战略规划。遵循供求法则，有计划、有步骤地进行股市扩容，从而逐步改善“银盛证衰”的不合理的金融格局及地区发展的不平衡格局。有人主张，目前，应该给新兴的中国股市一个休养生息的机会，暂停或至少抑制股市的扩容，这不无道理。
(2)规范上市公司的经营行为。股票市场的发展，关键在于股份制经济的健康发展，按股份制原则管理企业。为此，对于现有的股份制企业，应当根据国务院和有关部门颁布的法规和管理办法，实行整顿、规范和完善，促使经营机制的真正转换。对于新股的上市，则应严格按股份制原则进行。在这方面，港、台有关股市的做法值得借鉴。据介绍，港、台的公司要成为股份公司，向社会公开发行股票，在交易所挂牌交易，需要一个比较长的准备过程。台湾把这个过程称为“辅导过程”，时间为半年，香港也在半年以上。在这个过程中，由负责该公司发行、上市股票的证券公司或投资公司对其辅导，以便使该公司在财务、会计和经营管理上符合公开发行、上市的标准。我国的证券公司、信托投资公司以及会计、审计、律师事务所等证券经营、中介机构应承担起这方面的责任，帮助我国实行和将要实行股份制的企业，使他们在股票发行和上市时，做好各种基础工作和准备工作，从而保证股份制企业发展的规范化。国务院证券委已作出决定，自1994年下半年起，对上市公司实施为期半年的上市辅导制度。
(3)应重视研究、探讨、解决我国目前“四股”并存的股权结构一体化的方式、方法、方案等问题，早日使中国股市与国际市场接轨。
3、股市供体的完善化与一体化。
为了推进我国股市的成熟化进程，我们在不断强化投资者主体、股市客体的同时，还应切实完善股市供体，从而为中国股市的健康发展提供一个良好的内部、外部环境。具体做好：
(1)加强证管机构的一体化建设，建立统一、健全、配套、有权威的证券市场监督管理体系，加强对证券市场的集中管理，保证股市政策的贯彻执行。应重视加强证券委和证监会及地方相应的专门机构的权威领导，理顺职责，加强对我国股市的全面管理，并对股市交易的公平、公正、公开进行监督。中国证券业行业协会，作为自律性组织，应加强对股市的协调、咨询作用。应重视建立权威性的证券评定机构，如资产评估事务所、信用评级公司等，加强对上市公司的资产评估和经营业绩的评定，提高上市公司的质量，增加上市公司情况的透明度。成立统一的证券市场监督机构，变多头管理为一体化管理，将为我国股市的发展提供强有力的组织保证。
(2)组构全国性证券市场的骨架。目前，我国已基本形成全国性的股票市场，其中心是深、沪证券交易所，辐射网点是全国已开通异地买卖股票的几十个大中城市。还应在中部、北部的经济中心城市开设另一家全国性的证券交易所，在经济发达地区开设区域性的证券交易所。形成集中交易与分散交易相结合的统一的交易市场网络。
(3)建立一个全国统一的、高度严密的、健全的证券法规体系。证券交易内部，存在着非常复杂的交易关系。证券从发行到流通转让，涉及面广，触及多方面的利益。为使在交易中有所遵循，保护投资者利益不受侵犯，并制止少数人对证券市场的操纵和破坏，必须由国家制定健全的法规，建立一整套制度，以保证证券交易的公平、公开和公正。为此，我们应抓紧《证券法》、《防止内幕交易和欺诈办法》、《国有股管理规定》、《证券从业人员行为规范》、《境内企业向境外发行和上市股票管理办法》等等有关法规和实施《细则》的制定和实施，为我国股市健康、有效、有序的发展提供强有力的法律保证。
我们还要认真贯彻新颁发的《企业财务通则》、《企业会计准则》等规则，建立符合国际惯例的财务会计制度，从而逐步与国际通行的惯例接轨。
(4)重视证券市场的基础设施建设。为提高证券市场的效率、公平性和透明度，我国在重视硬件建设的同时，还有必要不断引入新技术，加强证券市场的软件建设。深、沪“两所”和北京“两网”已实现了计算机化。在这方面，国外发达股市，比如美国的NASDAQ系统和日本的JASDAQ系统网络值得我国借鉴。实现我国股市逐步与证券公司联网，从而逐步建立统一的、有中国特色的社会主义股票市场。
总之，股市建设是一项十分复杂的系统工程。股市建设应遵循系统性、渐进性、配套性等原则。我们应从多方面齐抓共管，促使我国股票市场的有效、有序、健康发展，并向规范化、成熟化不断推进。
注释：
①股票金融，指股票作为一种融通金融资产的工具。简言之，即股票的买和卖。
②本文的股市客体指股票这种金融工具或市场工具。
③本文的股市供体指为进行股票交易而提供的内部、外部环境，主要包括交易市场体系及管理体系、配套的法制建设及基础设施等方面。
④⑤《金融时报》1994.12.31。
⑥证券委，即国务院证券委员会。
⑦证监会，即中国证券监督管理委员会。
⑧指会计师、审计师、律师事务所。
⑨⑩(11)(12)《金融研究》1994.9.P39-44。
(13)《金融时报》1994.7.12。