证券市场的第三次制度创新与国有企业改革，本文主要内容关键词为：证券市场论文,制度创新论文,国有企业改革论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国的股票市场经过十来年的探索和努力，取得了巨大的成就，正面临着进一步发展和规范化建设的重大课题。本文试图在我国股票市场发展的历史背景下，从股票市场发展与国有企业改革的角度探讨我国股票市场需要进行第三次制度创新的必要性，并进一步就股票市场第三次制度创新的具体内容和有关操作问题提出建议，最后得出结论，认为股票市场不能再自困于为国有企业解困服务，而要为我国经济的现代化服务，当务之急是为国有企业改革服务。
一、股票市场的产生和发展取决于国企改革的进程
我们不能局限于股票市场本身来讨论股票市场的前途和发展，而是要在改革开放的历史背景下，特别是在国有企业和国有经济改革的过程中来认识我国的股票市场。无论从逻辑来看还是从历史的事实来看，股票市场都是国有企业改革的孪生兄弟，股票市场的产生和发展都是与国有企业改革息息相关的。大家或许记得，我国股票市场诞生于80年代中后期，正好与1984年、1985年开始的城市经济体制改革相吻合。当时的城市经济改革的主要内容是对国有企业放权让利和实行经营责任制。在这种情况下，一些国有企业开始自己筹集资金，第一批股票就这样因为其筹集资金的功能应运而生，随着股票数量的增加，第一批股票交易场所（各地的证券交易中心）也相应地出现了。在1990年和1991年，规范的股票流通市场以上海证券交易所和深圳证券交易所的成立为标志得以形成。可以说，在80年代的中后期，我国的股票市场实现了第一次制度突破。这次制度突破的实质是，在传统的计划经济体制的缝隙中，在企业和地方自发的筹资探索中，股票市场萌芽了。
我国股票市场的初期快速发展是在第二次制度创新后实现的。我在这里所说的第二次制度创新，是指邓小平同志的南巡讲话以后，股份制和股票市场得到了官方的正式承认，政府通过对一部分国有企业进行股份制规范和改造，有意识地组织股票市场为国有企业筹集资金服务，并进而逐步明确为国有企业解困服务。政府对于股票市场的认可、组织和有意识的运用，大大地推动了我国股票市场的发展。通过股票市场筹集的资金额，1992年当年达到50亿元，超过了此前历年累计的筹资额，并在1997年达到了创纪录的近1300亿元，到1999年6月底的累计筹资额达到3800多亿元。上市公司从1992年前的10多家增加到1999年6月底的近900家，股票市值也在短短的几年中达到了高峰时的30000多亿元。应当说，在过去的近十年时间内，我国的股票市场取得了长足的发展，成就举世瞩目。
从我国股票市场的发展历史可以看出，股票市场之所以能在80年代的计划经济体制下和意识形态的敌意中萌芽、立足和生存，应归功于其筹集资金的功能。股票市场之所以能在90年代得到政府的正式承认并有意识地运用，也应归功于其直接、简单而实用的筹集资金的功能，特别是为国有企业和国有经济筹集资金的功能。这种市场定位的必然性是不以任何个人的意志为转移的。因此，从历史的角度来看待我国股票市场的定位，为国有企业和国有经济筹集资金是我国股票市场能够成功的市场定位，甚至可以说，很可能是唯一能够成功的市场定位。
只有认识到我国股票市场定位的历史必然性，才能客观、公正地认识到这种功能定位的利弊，才能珍惜股票市场十多年的开拓性探索积累起来的宝贵基础。同时，也只有在这种客观认识的基础上，才能更好地理解我国股票市场的现状，才能坦诚地以积极的态度面对我国股票市场目前的不足和缺陷，接受各种困难和挑战，探索我国股票市场继续健康发展之路。
二、上市公司每况愈下，股票市场呼唤第三次制度创新
随着经济体制改革的深化，国有企业和国有经济面临困境的实质性原因暴露得越来越明显，通过股票市场筹集资金为国有企业解决的问题无论在数量上还是在深度上都越来越有限了，加大对上市公司的经营机制的改革力度已经具备较好的社会环境。国民经济发展和国有企业改革过程中的现实问题和需要发生了重大变化，对于股票市场的要求提高到了一个新的高度。另一方面，随着股票市场本身规模的扩大和运作规范的日益完善，股票市场潜在的筹集资金的能力也大大加强了。因此，无论从国有企业改革的要求，还是从股票市场本身发展的条件和基础来看，简单的为国有企业筹集资金的股票市场功能已经不能充分发挥股票市场对于经济体制改革和发展国民经济的积极作用，也不利于股票市场本身的进一步发展，股票市场的定位需要作出相应的调整。
简单化的为国有企业和国有经济筹集资金的股票市场定位，在成功地推动股票市场获得初期发展后，其不适应股票市场进一步健康发展的消极方面正在显现。从股票市场的供给方面来看，既然是为国有企业筹集资金，那么，筹集资金的主体就被局限于国有企业，这是我国的上市公司先天不足的地方。既然主要目的是筹集资金，那么改革上市公司的经营机制就往往被忽视，这是上市公司后天失调的地方。既然是为国有企业筹集资金，那么就要在筹集资金的同时确保国有经济的控制地位，由此产生了不准流通的公有股，即占总股本2/3的国有股和法人股，这就决定了股票市场流通性差的特点，上市公司的收购兼并也无法展开。不需要改革、不触动控制权的筹集资金，自然是一种好处，一种利益。因此，股票的发行就需要控制，就需要额度管理。在额度管理体制下，每个地区、每个部门要利益平衡，额度就要以“撒胡椒面”的方式来分配，上市公司规模就不可能大，上市公司在地域上和行业上就必然很分散，产业政策便无从谈起。上市的审查，实质上是审查有关方面的利益和政治权利，而不再是简单的上市公司的质量，审查只能是形式重于内容。
从股票市场的需求方面来看，由于证券市场的定位是为国有企业筹集资金，所以筹资的对象就是非国有资金。基于这一点，我们也就不难理解为什么银行资金、保险资金、养老基金、国有企业的资金，以及信托资金都不能进入股市。国有经济已经控制的资金，就被合乎逻辑地排斥在股票市场之外了，于是就只剩下非国有资金，也就是老百姓的资金和外资了。从这几年的情况看，上市公司到境外筹资碰到了一些困难。同样，从老百姓那里筹资也越来越不容易了，不是老百姓没钱，老百姓手中的钱很多。虽然银行利息率一降再降，但银行存款增加的速度却令人吃惊地快。以今年前五个月为例，银行存款增加了5561亿元，而从A股市场上的筹资只有212亿元。我们不能不想到，若要单纯地从老百姓手中为国有企业筹集资金，那么，很可能会有一天，老百姓手中即使有钱也不会投到国有企业中去。
从上市公司的年报中我们可以观察到，上市公司的每股平均利润一年比一年低，股东权益的回报率也是一年不如一年；同时，上市时间越长的公司，业绩越差，以1998年的年报数据为例，1992年及以前年份上市的公司，在整体上是亏损的，换言之，我们的上市公司经不起时间的考验。上市公司是证券市场的基石，如果它不能保持生命力的话，那么整个证券市场的前途就确实令人担忧了。
可见，第二次制度创新为股票市场发展所提供的空间已经很小、很有限了，表现出来的就是从1997年下半年开始，无论是上市公司的数量，还是筹集资金的数额、股市交易量、股票价格走势等，都开始走下坡路。因此，市场期待着第三次突破、第三次创新。
三、证券市场第三次制度创新的主要内容
股票市场的功能定位确定以后，需要一系列的技术安排加以落实。在功能定位和技术安排的关系上，功能定位是前提，起着决定性的作用。我国股票市场近年来的技术安排可能说不上十全十美，甚至有很多缺陷，但在落实筹集资金功能上却取得了很大的成功，这一点是毫无疑问的。因此，解决我国股票市场面临的问题，不能再停留在技术性措施上，而要在制度上有所突破，实现制度创新。从股票市场建设来看，就是要在需求方面加强社会储蓄向股票投资的转化，增加进入股票市场的资金；在供给方面提高上市公司的素质、改善上市公司的股票发行和股本结构；在股票市场运行方面加强流通性、强化其优胜劣汰功能；在此过程中，必须进行适当的金融创新，加强和完善政府的股东行为，加强和完善证券市场的监管。具体地说：
1.正确理解证券业与银行业、信托业、保险业的“分业经营，分业管理”的原则，寻求适当的中介，如投资基金等，让国有的金融资本进入股票市场。可以毫不夸张地说，没有金融资本的资本市场，不成其为资本市场。“分业经营，分业管理”的原则在《证券法》第6条中得到了确认，但是，这一原则并没有将银行资金一概排斥在股票市场之外，因为《证券法》第133条规定，禁止银行资金违规流入股市。从相反的角度来理解，银行资金是有可能“不违规”流入股市的。银行资金有这种可能性，同样要“分业”的信托资金和保险资金自然也存在着这种可能性。事实上，证券经营机构以自营证券抵押获得银行贷款，就是银行资金合规流入股市的一种形式。在银行资金不能直接进入股市的时候，是否可以允许银行资金支持上市公司的收购兼并活动（如过桥资金，杠杆资金等）？是否可以通过（私募的、开放式的）投资基金等形式允许保险资金等进入股票市场？无论如何，从长期来看，银行资金很可能是股票市场的主力资金，而保险资金则是股票市场源源不断的资金来源。
2.明确国有企业和国有资产控股企业“炒作上市交易的股票”的定义，为国有企业开辟正常的股票投资渠道。《证券法》第76条规定，国有企业和国有资产控股的企业，不得炒作上市交易的股票。但是，我们还没有关于“炒作上市交易的股票”的定义，在政策反对国有企业和国有资产控股的企业进行股票交易的背景下，模糊的“炒作”说法，对于国有企业的股票投资起到了很大的威慑作用。使得国有企业不能名正言顺地进行股票投资，除了一些非正常渠道的股票投资外，国有企业的资金基本上是被股票市场拒之门外的。因此，有必要明确定义“炒作上市交易的股票”，使国有企业可以名正言顺地规范地进行股票投资。国有企业资金的加入将成为我国股票市场长期的巨大的资金支持。需要指出的是，不能把国有企业通过股票市场进行的投资简单地视为国有资金从一个口袋换到另一个口袋。事实上，同是国有企业的资金，通过股票市场配置与通过传统渠道配置，在运用的原则、机制、效率以及激励机制上都是不同的。最近，有关管理部门允许国有企业有条件地进入股票市场，这是一项重大突破，但在资金来源和投资期限方面的限制仍然严重束缚着国有企业的股票投资活动。
3.股票发行逐步取消额度管理制度，鼓励各种所有制企业进行公司制改造、发行股票和上市，这不仅是为了扶持非国有企业，更主要的是引入对于国有企业的有效竞争机制，从上市公司的来源上避免所有制垄断的先天不足。先天的垄断被打破后，后天的竞争将更有效，股票市场将更有力地推动上市公司之间的优胜劣汰过程，为优秀的上市公司创造成长的条件。
4.在公司股票的初次发行中引入“存量发行”方式，逐步从“存量发行”和“增量发行”并行过渡到以“存量发行”为主，便于国有经济从竞争性部门退出，实现国有经济的战略性重组。我认为，应当把国有存量资产的变现作为国有经济战略性重组的必由之路来看待。同时，使国有资产变现，筹集财政资金，为改革提供大量的资金支持。需要指出的是，为财政筹集资金也是为国有企业改革服务，而且是更大范围、更高层次的为国有企业改革服务。我国政府拥有大量的国有资产，在国有企业改革和国民经济发展急需资金支持的时候，可以通过“存量发行”的方式，在股票市场上实现国有资产的价值，用发行收入建立社会保障制度，解除人们的后顾之忧，也可以用发行收入投入到需要加强国有经济主导地位的行业或企业中去。社会保障制度的建立不仅可以推动国有企业改革的顺利进行，还可以收到刺激需求的效果。
5.放松对上市公司增发新股和配股的控制，同时严格上市公司的监管，加强执法和惩罚力度，由投资者来选择上市公司和投资项目，按市场原则确保上市公司的重组真正起到优胜劣汰的效果。在上市公司中，如果没有劣汰，就不可能有优胜。上市公司增发新股方面的制度创新，为上市公司的收购兼并提供资金来源，应当鼓励以公司收购兼并为直接目的的股票发行，允许以发行收入或者以增发股票的交换来进行上市公司的收购兼并。收购兼并活动是否合理，能否成功，能否筹集到足够的资金，由市场和投资者来评判，对于一般性的收购兼并活动，监管的主要对象是信息披露，防止和打击内幕交易和市场操纵。
6.选择适当的时机和适当的方式让国有股和法人股流通起来，通过股票二级市场实现国有经济的战略性重组和筹集财政资金，具体的形式如有条件的直接上市流通、向老股东配股成流通股或向社会公众配售成流通股等。关于国有经济的战略性重组，没有国有股和法人股的流通，政府在上市公司中的包袱会由于上市公司的增资（如配股）等因素而变得越来越重，在不堪重负的时候，将不可避免地造成国有资产的流失（如放弃配股）和妨碍上市公司的发展（如增资方案不可行）。关于财政资金问题，我认为，我国政府目前最容易调动、数额最大的资金就是国有股和法人股转让的收入。此外，国有股和法人股的流通是鼓励上市公司的收购兼并的必要条件。如果说鼓励上市公司增发新股可以解决上市公司收购兼并中的资金问题的话，那么，允许国有股和法人股的流通就是解决上市公司收购兼并中的股权问题。关于国有股和法人股流通的基本思路，我建议在方式上解决国有股流通问题可以多用一些带有行政性前提（如果有股管理体制的建立）的市场方法（所有的交易都是平等、自愿的），解决法人股的流通问题应当尽可能地利用市场方式（无论在组织上还是在交易上，都应当尽量避免引入新的强制措施），在顺序上先解决国有股的流通问题，然后以国有股流通获得的一部分资金支持法人股的流通。
7.研究、设计和优化国家的股东行为。政府作为国家的代表，直接和间接地控制着近2/3的股票，对于上市公司的经营和股票市场的运作起着决定性的作用。应当根据各个行业和公司的特点，区分国有经济需要垄断或控制、参与或退出的领域。在国有经济主导地位的保障方面，并不一定要在股票上达到绝对多数，还可以利用股东联盟、多级控股、交叉控股、相对多数控制，直至单股（如拥有特殊权利的“金股”）控制等方式。尽可能地降低国有股在一个公司控制中所必需的股数，可以加强国有股在其它公司和其它领域中的控制权，有利于巩固国有经济在国民经济中的主导地位。在上市公司的经营活动中，政府虽然是大股东，但并不一定要在企业的日常管理中发号施令，应当认真权衡直接行使大股东的权利与充分发挥中小私有股东在企业经营管理方面优势的利弊。总之，国有企业的改革和股票市场的制度创新都必须直接或间接地通过国家的股东行为，或者作为其代表的政府股东行为来体现。因此，研究、设计和优化政府的股东行为，从正面推动上市公司经营机制的改革和股票市场的健康发展，应当被提到我国国有企业改革和股票市场发展的战略高度，并作为当务之急来重视。
8.有控制地鼓励金融创新，不能再满足于简单地以一级市场和二级市场之间的巨额价差为国有企业筹集资金，而要从我国金融市场长期发展的战略高度，大力培养和扶持金融人才，提高我国金融的整体水平。要将股票市场的发展与债券市场，尤其是国债市场的发展结合起来，将股票市场的发展与银行、保险等其它金融市场的发展结合起来。从政府负债相对于国内生产总值的比例来看，我国政府的负债水平是很低的，但是，从政府财政对于债务的依存度来看，我国政府的债务水平又是很高的。这里就提出了政府的公共财政的管理问题，只有大力发展国债市场，使国债的品种、期限多样化，才有可能利用较低的负债总额所提供的空间，增加国债的发行，利用国债市场为政府的支出筹集资金。从金融产品的演变和金融创新来看，银行的储蓄产品、保险（尤其是寿险）产品和证券市场产品之间的界限越来越模糊。我国的证券市场将不可避免地朝着这个方向发展，有控制地鼓励金融创新，大力培养和扶持金融人才。
四、证券市场制度创新的协调、配套与技术落实
证券市场的制度创新必然会对市场的供给和需求两个方面产生冲击，市场的均衡有可能因此而遭到破坏。证券市场的平稳健康发展要求市场从一种均衡到另一种均衡的过程尽可能地平稳。因此，在证券市场的制度创新过程中一定要注意把供给和需求两方面的制度创新配合好、协调好。这种配合和协调要求供给和需求两个方面的措施在时机、内容、力度、节奏和先后次序等方面都要从证券市场的实际出发，实施过程对于政府来说应当是可控制的，制度创新的每个步骤都有进退的灵活性。制度创新的技术方案十分重要，一种很好的设想，如果没有适当的技术方案加以落实，就有可能事与愿违，毁了这个设想。需要指出的是，随着股票市场规模的不断扩大，随着发行和交易活动的市场化程度的不断提高，技术方案越来越难、越来越复杂，传统的行政管理方式给市场带来的风险越来越大，对市场造成的损害也将越来越严重。
股票市场的制度创新，很可能会导致股票价格的大幅度波动，因此，创新措施的保密、讨论和披露等环节的控制对于保证股票市场的稳定至关重要。股票市场的预期功能将在市场价格中提前消化传闻中的措施，万一传言失真或落实起来有变化，就会造成市场价格的大起大落。这种言与行的协调和配合要求制度创新措施不能轻率披露，不能仓促出台。各项措施的出台不可急于求成。从前述几项措施来看，很难在5年内全部完成。在充分考虑不同措施的配套、协调和对市场的影响相互对冲的前提下，每个时期应当有选择地集中力量做好一项或配套的一组措施的创新和落实工作，应当力求避免同一方向的多项措施同时出台，避免多项措施同时出台的仓促和杂乱，以及多项措施的累积效应对市场的巨大冲击。每一项措施出台后，要留出足够的时间让市场消化其影响，并且要注意跟踪和调整。在各项制度创新出台后，还需要有一系列的技术安排需要落实，在两次重大的制度创新之间，还可以运用一些技术性措施来调节市场。只有各项措施协调好了、配合好了，我国证券市场才能顺利实现第三次制度创新，才能平稳、健康、持续地发展，达到一个新的台阶，为国有企业的改革和我国经济的现代化作贡献。
五、发展股票市场为国有企业改革服务
这样的股票市场能为国有企业改革作出什么样的贡献呢？首先是筹集资金。通过股票的存量发行、国有股和法人股的流通，通过国债市场筹集巨额的财政资金，为经济体制改革提供比现行的增量发行多得多、运用更加灵活的资金。其次是推动国有企业经营机制改革。有发展前途的上市公司可以通过股票市场的筹集资金，为其“优胜”提供资金来源，经营不善的上市公司不再有不流通的国有股和法人股作靠山，上市公司时时面临被收购兼并的威胁，将不得不改革经营机制，股票市场的优胜劣汰迫使国有企业朝着真正意义上的股份公司的方向改革。再次是资源的有效利用和优化配置。国有经济可以通过国有股的流通，通过存量发行，通过政府资金的再投资，通过战略性合作伙伴的选择，通过企业的收购兼并等途径，使得很多僵化的资源特别是现在的国有资源通过股票市场得到更好的利用和配置，实现战略性重组。最后，股票市场的发展将有力推动社会储蓄向投资转化。只有股票市场发展了，只有国有资金进入了股票市场，才能吸引更多的民间资金进入股票市场，才能使老百姓进行投资。并且，很多在事实上存在但不能有效利用的资源，也会通过股票市场再回来，再服务于我国的经济建设。
总之，国有企业的改革和证券市场的发展，相辅相成，是支持我国经济现代化事业的两个轮子。我国的国有企业和国有经济急需改革，股票市场应当而且能够为国有企业和国有经济的改革在机制上和资金上提供巨大的支持。为此，股票市场呼唤第三次制度创新。这次制度创新的核心是股份制经济的规范运行，股票市场不仅为国有企业筹集资金服务，而且还要为中国经济的现代化服务，当务之急是为国有企业改革服务。
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