中国股市的制度设计偏差与变革，本文主要内容关键词为：偏差论文,中国论文,股市论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2011年的中国股市再度以不断下跌并且跌幅居世界各国股市前列的走势而报收，中国股市的运行也再度受到管理层和市场各方人士的关注，尤其是沪指下破2245点后，中国股市十年“零涨幅”、“熊冠全球”与“融冠全球”等言论更是广泛见诸各种媒体。股市的长期低迷不振不仅影响市场的正常运行和社会稳定，而且对目前经济的持续发展极为不利。在中国宏观经济保持高增长的基础上，中国股市的走势却远弱于西方一些饱受欧债危机的国家股市，使我们不得不重新审视中国股市的制度设计，也为我们探寻中国股市的制度性缺陷，寻求中国股市发展的正确道路提供了机会。
一、以融资者为中心的中国股市制度的形成和发展
中国股市是伴随国有企业发展和改革不断深入而产生的产物。二十多年前，中国股市首先是作为国有企业筹集资金渠道的需要而产生的。随后，市场经济体制的建立对企业经营机制转换提出新的要求，股市又成为企业经营机制转换的重要“推动器”，为国有企业发展和服务便成为中国股市的重要特色。尽管经过二十多年的发展，管理层和学术界对股市功能的认识也在不断发展，从上世纪90年代的股市为国有企业的“融资论”、市场交易过分投机的“赌场论”，到2003年尚福林提出了股市也应给投资者增加财富和创造就业机会的投资者保护论，以及随后中小板市场和创业板市场的建立为中小企业和民营企业发展服务的论述等，保护投资者利益和为中小企业发展和中国经济转型服务等功能也受到较高的重视，但是股市为企业和政府的服务为中心的特点仍未改变。这种以融资者为中心的股市制度设计的不断延续，给中国股市的发展带来一系列的问题。
在20世纪90年代，根据资本市场为国有企业解困服务的定位，“国有企业”这四个字成为公司股票发行和上市的最重要“路条”，处于困境中的国企“死马当做活马医”，通过股票市场获得资金以求解困，只允许国有企业发行股票和上市，甚至出台了企业上市必须“捆绑”濒临破产的其他国企等极具特色的规则。在这种政策指导下，股市为国有企业发展筹集了大量资金，在2006年至2007年达到高潮，以大量巨型央企发行股票和上市为标志，并且出现单家企业的筹资规模达到五、六百亿元。但这种股市制度设计在为90年代国企解困、促进中国经济快速发展的同时，也严重地伤害了股市投资者和资本市场。如果仅突出股市融资功能并不加节制地推行至各项具体规则和操作中，那么将不可避免地导致一系列的问题，最终会影响到资本市场的健康发展。
2004年后中小板市场和创业板市场的建立，为中小企业和大量民营企业的融资提供了渠道，也为我国经济转型创造了条件。但片面的筹资功能定位的股市制度，加上新股发行制度的片面市场化发展，对中国股市形成了更大的冲击。中小板和创业板的上市公司大部分是民营企业。这些上市公司及其控制人是名副其实的“资本家”。相对国有股东而言，民营上市公司的实际控制人对于上市公司及其投资人的损害，可能会更加极端。他们更愿意在股价高企的时候兑现。特别是在股票全流通的背景下，在实业经营环境恶化，金融泡沫膨胀的时候，抛售股票，转投金融。在片面的筹集资金的市场定位没有改变之前，放开发行定价，对一些企业追逐利润的冲动进行某种放纵，又导致一些企业片面追求高发行价发行股票，形成“三高”现象，严重伤害了企业进行实体经济经营的积极性，为整个市场埋下了巨大的风险。
从我国股市的顶层设计来看，一开始就是融资服务当先，做大规模一直被视为治理者的大目标和大业绩。“在发展中解决问题”，成为所有问题被拖延的借口。保护中小投资者利益这一国际资本市场的通行原则，在各种现实利益诱惑面前被长期虚化。然而，2011年10月郭树清主席上任后，立即着手整顿中国股市混沌和无序的运行机制，推出退市制度，进行强制分红，引导价值投资，引入长期机构投资者，打击内幕交易整肃市场风气，放松管制推行并购重组，进行税费减免措施等一系列制度性改革，市场各种制度弊病在一定程度上得到改善，以融资者为中心的制度体系也正在发生改变，为中国股市的长远健康发展奠定了基础。
二、以融资者为中心的制度设计偏差及其影响
(一)融资者为中心的股市制度表现
1.重融资、轻回报，“圈钱”效应突出。中国股市长久以来的近乎丧失理性的融资和疯狂的扩张，使我国资本市场的融资已经处于无序的失控状态。首先，从中国股市的发展速度和融资规模与世界各国股市比较来看，目前，仅经过21年中国股市上市公司的数量，已飙升到2500多家；而美国股市200多年才上市了3600多只股票。其中，美国股市挂牌股票达到800家，用了100年的时间，而中国股市仅仅只用了8年。过去3年中，中国股市融资速度和数量更以几何级数上升，A股市场一共通过IPO方式募集到9252.17亿元。这比同期美国市场IPO募资总额高出56％，比西欧所有IPO募资总额还高出115％。从股市的市值变化来看，3年内股票的市值却扩张近5倍。从首发募集资金来看，2001年6月14日之前的10来年间，股市首发募集资金近2949.84亿元，而此后10来年间股市首发募集资金却高达17685.44亿元，是前10来年的6倍左右。据聚源数据统计，2011年两市共有276家公司IPO，共计募集资金2720.02亿元。相比2010年4921亿元的历史峰值，2011年A股IPO融资规模同比下降了约45％。不过即便如此，2720亿元的融资总额仍然是仅次于2010年与2007年的历史第三高水平。再加上2011年有再融资公司205家，共募集4396.06亿元，2011年A股合计募资金额达7116亿元，与2010年A股募资超万亿元相比，下降幅度达31.4％。但2011年中国股市融资额仍保持全球第一，并且证监会研究中心祁斌预计这一趋势在未来十年都将保持。其次，在股市不断扩展的巨额融资同时，上市公司给投资者的回报却极少。统计数据显示，1990年末到2010年末，国内A股累计融资4.3万亿元，A股累计完成现金分红总额约1.8万亿元，按普通投资者在上市公司的持股比率不超过30％计算，其所分享的红利最高不过0.54万亿元。这意味着，近21年来A股市场给予普通投资者的现金分红总额占融资总额的比率不足13％。如果按照现在3.5％的一年期存款利率，以复利计算，21年下来的储蓄回报可高达105.9％。同时，数据显示1990年至2010年，A股累计股票交易佣金总额约4000多亿元，A股市场证券交易的印花税总额约6000多亿元。这意味着股民的分红回报只有付出的交易税费的50％，A股市场变成“圈钱”机器。更为恶劣的是，许多上市公司竟然以再融资募集的资金给投资者分红，配股融资圈来的钱又成为现金分红的来源。再次，从企业融资结构来看，国外成熟市场的企业融资决策次序是“内源融资—债务融资—股权融资”，而中国股市的企业融资决策次序是将股权融资摆在首位，现阶段企业上市作为一种稀缺资源，股权融资具有融资成本低、分红水平低下、上市后企业股东可获暴利而资本运作约束“软化”的特点，使中国企业的股市融资取向更为突出。
2.高管离职和解禁股套现热潮不断，股市成为造富场所。2005年进行的股权分置改革全面解决了长期困扰中国股市运行的非流通股流通问题。这种制度性变革也带来了股市规模的快速发展和股指长达二年多的大牛市。然而，非流通股股东对流通股股东的补偿并未改变两类股东持股成本的巨大差异，非流通股解禁后的巨大获利空间为股市发展带来巨大的压力。2008年之后解禁股对市场的影响开始全面显现。股权分置改革完成以后，2005年的减持规模为3亿元，2006年骤然放大激增到56亿元，2007年开始直接跃升到数百亿元量级。到2011年，88％的股权减持都来源于限售股解禁，限售股减持规模达到780亿元。同时，在存量解禁股不断增长的同时，近年新上市的新股也不断形成新的巨量解禁股，尤其是以民营资本为主体的中小板市场和创业板市场的解禁股，在巨大的获利空间诱惑下市场套现要求更为强烈，限受股解禁带来的被动扩容压力成为股市长期低迷的最重要因素之一。两年多来，创业板市值几乎膨胀十倍，疯狂“圈钱”近2000亿元，创业板在为企业实际控制人及其家族创造了数亿财富，创造了164位亿万富翁的同时，也有一些人“搭车”实现了千万甚至上亿财富的梦想。创业板两年时间里，至少有超过1200人一夜之间身家超过千万，创业板也被冠以“造富板”。创业板的“三高”特点和造富效应，也引发了近两年创业板市场的高管大规模辞职潮。据统计，创业板开板两年以来，共有超过90家公司遭到高管减持，高管总共减持股数超过1.3亿股。共有26家公司的高管减持股份超过100万股，其中有两家公司的高管减持股数超过千万股。减持最为凶猛的是首批登上创业板的华谊兄弟，5名高管减持股数达到3465万股，减持股约占公司总股本的7.8％，总共套现已达7.7亿元。创业板成了令人愤懑的逃亡板。
3.投资者的利益严重受损。在体制性造富形成上市公司高管、大股东以及相关利益人暴富的同时，二级市场的普通投资者却蒙受巨大的损失。根据Wind数据显示，2001年6月至2011年10月，中国股市10年间的累计分红仅仅只有7500.67亿元，近七成公司上市10年未有现金分红，上市之后公司的分红意愿也是逐年减弱。与此形成鲜明对比的是，十年来投资者累计为国家缴纳了5388.91亿元的印花税，加上投资者交给券商的交易佣金等各项交易费用，投资者的交易成本远远高于从上市公司获得的分红收益。而与此同时，A股流通市值从2001年约为1.5万亿元增长17.19万亿元，中国的证券化程度从不过13.6％，在10年后达到了42.9％；10年间股市首发募集资金却高达17685.44亿元，是股市前10年的6倍左右，股市重融资的特征在最近10年已经被无限放大。据统计显示，2011年A股总市值较年初锐减50837.79亿元，A股流通市值锐减28866.94亿元。如果流通市值损失平摊，则股民人均亏损4.2万元。2011年基金公司无一家赚钱，其总体亏损或超过4000亿元。最近三年半的时间里，基金管理公司给基民亏损了7101亿元。显然，中国股市的投资者不仅没有分享近10年中国经济高速发展和上市公司快速扩张发展的成果，反而在二级市场因为上市公司“重融资、轻回报”的行为、基金公司的管理费用、各种交易费用以及各种不规范的市场行为等蒙受巨大损失。
(二)融资者为中心的股市制度给市场运行带来的困境
1.股市运行与经济发展状况不相适应，股指运行稳定性差。股市是观察经济运行状况的“晴雨表”，是维护金融安全的“缓冲阀”。中国股市近二十多年的发展过程中，股指运行与宏观经济的运行关联度有越来越高之势，但与国外成熟股市相比，股市与宏观经济的双向互动提升的重要纽带和核心价值关系尚未有效建立，即使与一些发展中国家的股市相比也呈现出常脱离宏观经济运行的特点。在过去10年里，中国由世界第九大经济体跃居第二大经济体、世界第一大出口国和世界第二大贸易国。GDP从2001年的11万亿元增至2011年的40多万亿元，年均增长超过10％，以302％的涨幅成为全球经济增速最快的国家。国家财政收入也从16385亿元增长至今年100000亿元以上，与长期陷入经济萧条和主权债务危机泥潭的欧美发达国家相比，中国的国家财富可谓是爆发性增长。从上市公司本身看，10年间大多数上市公司尤其是国有支柱企业的利润也在大幅增长，即使是2011年下半年开始，A股上市公司净利润平均增速滑落到20％以下，也属于可以傲视全球的业绩。资金面上，10年间中国的货币供应量从13万亿元增长至现在的超过84万亿元，增长了546％，可谓是裂变性增长。与此同时，中国股市十年“零涨幅”，而美国道琼斯指数从一万点稳步上涨到一万两千点以上，累计涨幅达22％，英国伦敦金融时报指数上涨了6％，德国DAX指数涨幅也逾16％。发展中国家中印度，股市10年涨幅达417％，印尼和巴西更是以967％和428％的涨幅领跑，与A股联系最为紧密的香港恒生指数10年上涨了69％，台湾加权指数涨幅也达27％。再从2011年世界股市运行来看，由于欧债危机在2011年持续发酵，欧洲地区股市成为表现最为糟糕的“重灾区”，意大利股市领跌，全年跌幅超过24％。美国道琼斯指数收涨5.53％。亚洲股市2011年为三年来首次年度收跌，跌幅约18％；中国沪指下跌22％跌幅居全球前列，甚至跌幅超过饱受欧债危机影响的众多欧洲国家股市，显然与中国经济高达9％的GDP增长水平不相适应，股市运行背离经济运行基础并在现实中形成“造富效应”和“马太效应”。股市走势不仅表现为涨少跌多，与中国经济发展不相适应，而且因各种市场操纵行为和市场政策的频繁多变而呈现出大幅波动的特点，稳定性较差。
2.资源配置效率低下，企业发展缺乏可持续性。资源配置本来就是股市的重要功能之一。通过市场机制可以实现市场资金流向效益好、发展潜力大又急需资金的企业，形成企业优胜劣汰的机制，实现资源的优化配置。然而，融资者为中心的股市制度却导致股市的资源配置功能难以实现。一方面，新股发行的高额超募行为使募集的资金难以有限发挥效益。据Wind数据统计，截至2011年10月24日，已经上市的269家创业板公司超募资金总数达1116.9亿元，超募率高达98％。但创业板上市公司84.66％的超募资金闲置于银行，就算使用也是偿还银行贷款和补充流动资金为主，更有甚者，直接把超募资金用来购房购车。如神州泰岳的第一批超募资金2.5亿元用于研发及办公用房的购置与建设；南风股份更使用了包括超募资金在内的资金竞买国有土地使用权；探路者动用6600万元超募资金购置房产等。如此多的超募资金无法真正用在刀刃上，而众多的中小企业发展却面临资金困境，资金配置效率低下。创业板公司对于超募资金使用仍缺乏明确规划和有效渠道，部分创业板公司可能因超募而走入歧途。另一方面，新股“三高”发行的制度性创富效应，形成了一批又一批公司高管和原始股东减持潮和离职潮，反映众多的创业者在企业上市后面对轻而易得的巨额财富已缺乏进行实业经营的动力，离职套现成为必然，使企业的持续发展受到影响。
3.投资价值缺失，股市暴涨暴跌现象不断。成熟的资本市场上，广大投资者应该重视上市公司的长期发展和分红回报，同时上市公司也必须以业绩的成长为核心，以丰厚的分红回报市场和股东。上市公司分红制度作为衡量股市成熟度和吸引力的重要标志，越来越成为一个广泛的共识。在比较成熟的欧美资本市场上，红利分配比率要远远高于中国。据相关数据显示，美国上市公司的现金红利占公司净收入的比例由上个世纪70年代的30％～40％提高到上世纪80年代的40％～50％。现在，不少美国上市公司已经将税后利润的50％～70％用于支付红利。而我国近10年以来，共有173家上市公司在10年内未曾进行任何的现金分红。同时这些被称为“铁公鸡”的上市公司10年间再融资金额却达到近400亿元。此外，上市公司总是期望通过送红股的方式使股权得到稀释，而这样不仅会使业绩下滑并且对公司的市场形象造成损害。况且在一个存在诸多不规范的上市公司资本市场上，有着规范的分红机制的公司也很难继续保持正确的分红理念，破坏了市场公信力，导致市场无法形成客观、公正的公司价值评价机制。
我国上市公司这种不分红的现象，已经具有一种普遍性。同时，普通投资者还面临多方面交易成本压力。据《投资快报》统计，从2008年至2011年A股市场企业融资1.69万亿元，券商佣金2610.53亿元，交易印花税为2404.75亿元，基金公司管理费为865.96亿元，交易所的交易经手费、上市初费和年费为222.92亿元，4年间这5台“抽水机”一共从A股市场抽走超过2.3万亿元。显然，在股市投资价值缺失的环境下，股民在股市上不能够通过正常的价值投资获得红利回报，势必会转向短期投机市场，通过高抛低吸获取差额利润，从而加大了股市风险。而在资金和信息都无法与机构投资者相比的情况下，股民们的盲目投机又导致股市价值体系紊乱，股市暴涨暴跌现象普遍，增加了资本市场的不稳定性。
三、建立以投资者利益为核心的整体制度设计
(一)股市功能再定位：以投资者利益为中心
中国股市总是在制度的变革与完善中不断繁荣和发展的，每一次股市制度变革不仅使中国股市制度更为完善，而且常常为股市带来繁荣并形成一轮新的大牛市。2011年10月，郭树清主席上任后立即着手整顿中国股市混沌和无序的运行机制，推出了退市制度和强制分红制度，积极引入长期机构投资者，打击内幕交易，放松管制推行并购重组以及税费减免措施等一系列制度性改革，市场生态环境加速好转。然而，从夯实股市健康发展的根基角度出发，中国股市的制度变革还需重新审视股市的功能定位，把着眼点从融资方转向投资方，切实保障投资者的利益，以统一的监管原则平等对待各类上市公司，从投资者的角度审视和要求融资方，建立以投资者利益为核心的股市制度。目前重新定位股市功能，就是要从过去重融资的观念转换到以投资者为中心，充分认识投资者对股市的作用，发挥股市的投资功能和资源配置功能。只有这样，股市的融资功能才能更好地体现，资本市场才能健康发展。
(二)提高上市公司质量是实现投资者利益保护和进行价值投资的前提
上市公司是股市运行和发展的基础，上市公司质量直接影响股市的健康发展。然而，由于长期以来我们过分强调股市的融资功能，忽略了股市的投资功能培育，未能从维护普通投资者的利益出发，建立相适应的制度来提高上市公司的质量，造成上市公司对股东利益的重视程度严重不足，一些公司存在较为突出的公司治理问题，较多上市公司经营不稳定，公司业绩大起大落、分配方式和分红水平变化无常，并且许多上市公司存在着业绩造假、信息披露不规范的问题，部分大股东存在着控制上市公司和损害上市公司利益的问题，一些公司高管存在着内幕信息披露和违规买卖本公司股票以及操纵市场、利益输送的问题等。这些问题的存在，不仅使股市运行缺乏一个较好的基础，投资价值缺失，难以有效实现股市的资源配置功能，而且使投资者利益难以得到维护，股市的融资功能也常常受到制约，股市缺乏持续发展的动力和基础。近期管理层进行了一系列的制度改革，其中推出退市制度、完善分红制度等制度均是促进上市公司治理、提高上市公司质量的重要举措。今后，还应进一步加强上市公司的治理工作，通过完善各项制度促进上市公司提高股东权益的重视程度，促进上市公司运作规范，使上市公司的信息披露充分体现真实性、全面性、及时性的要求，并对上市公司分配制度、“大小非”解禁股减持制度、并购和交易制度等多方面进行完善，从机制上促进上市公司重视实业经营和公司的持续发展。
(三)从维护投资者利益角度健全各项股市制度
近几年管理层一直致力于股市各项制度的建设和完善，进行了一系列的股市制度变革，对中国股市健康发展起到较好的推动作用。然而，如果这些相关政策和制度的制定没有充分认识到以投资者利益为中心这一主题，那么相关制度和政策的制定便难免存在漏洞，从而影响政策的制定和实施效应。例如，2009年新股发行制度改革，监管部门不再对发行价格和发行市盈率作出要求，定价放开后IPO的价格自然是快速上升，新股发行市盈率也是节节攀升，结果是造成上市公司的高额超募，客观上为企业“圈钱”和少数人的“造富”运动提供了帮助。如果当时新股发行制度改革能更多地从投资者的利益角度考虑，对企业“圈钱”行为和解禁套现行为制定更多的约束政策，如增加原始股解禁后的套现价格不能低于发行价等制度约束，则新股发行市场化的效果将会更好。又如，退市制度的推出，有利于促进上市公司优胜劣汰机制的形成，实现市场资源合理配置。但目前中国股市中存在的许多面临退市的企业并不仅仅是因为经营不善造成的，存在大量的违规问题和高溢价发行股票获取巨额财富后经营意愿不足等问题，企业退市后普通投资者是最大的受害者。退市制度中只有增加对企业经营者实施更严格的约束，加大违规处罚力度，退市制度才能真正实现优化配置资源和保护投资者利益的目的。再如，对“大小非”解禁股制度的完善，应该考虑解禁股对市场的影响，通过增加“大小非”解禁股套现进行征税等制度维护市场的稳定发展。
(四)引导价值投资理念，促进股市长期稳定发展
价值投资理念是在世界成熟股市中进行投资的基本特点。长期以来，我国股市由于各项制度的不完善，上市公司运作缺乏规范的制度约束，股息远远低于银行利息的收益率，股市缺乏投资价值，投资者进入股市以追求短期差价为主要目的，即使一些基金等机构投资者也热衷于短期市场操作，不仅造成股市大幅波动，而且是普通投资者普遍亏损的重要原因，不利于股市的长期稳定发展。目前，管理层大力倡导价值投资，肯定中国股市中蓝筹股的投资价值，通过建立引入长期机构投资者的制度建设，降低投资者交易成本，打击市场内幕交易和市场操纵行为来约束市场短线炒作等措施，增强投资者的股市投资信心，引导投资者重视股票的投资价值，对股市的长远发展起到较好的推动作用。今后，还应从维护普通投资者的利益角度出发，进一步完善市场价值投资的相关政策和制度。如将基金管理费的提取与运作业绩相联系的制度完善，对机构投资者长期投资的交易成本和税收进行优惠等制度完善，以及鼓励投资者长期投资持股的一系列制度等。
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