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一、一级市场：规模和组成
依据国际清算银行以及Dealogic Bondware的数据，我们分析得出了亚太地区本币企业债市场的规模和组成。这些市场包括澳大利亚、中国内地、香港特别行政区、印度、印度尼西亚、日本、韩国、马来西亚、新西兰、菲律宾、新加坡和泰国的货币。我们将“企业债券”定义为所有非政府主体发行的某一货币的长期债券，即包括准政府发行人、金融和非金融发行人、居民和非居民发行人。
(一)市场规模，流动性门槛和挤出效应
2004年末，本研究所涵盖的12个本币市场的企业债券余额约合3万亿美元。仅日本市场的规模就达2万亿美元，占总量的三分之二(见表一)。列在日本市场之后的三个市场规模也较大：韩国市场3550亿美元，中国市场1960亿美元，澳大利亚市场1880美元。上述四个市场之所以称之为“大”，是因为它们的规模都超过了1000亿美元的门槛，McCauley和Remolona(2000)认为1000亿美元是一个具有一定深度和流动性的国债市场所要求的规模①。由于相对于国债，企业债发行更复杂，规模却较小，因此，企业债市场的门槛势必会高出许多。本次特别报告的第二部分将讨论除规模以外影响流动性的其他因素。
表1 债券市场和其他本币融资渠道规模一览(截至2004年末)
Table 1 Size of corporate bond markets and other channels of local currency fuding(At end-2004)
企业债券 其他渠道占比GDP
Corporate bondsOther channels as a percentage of GDP
余额(十亿美元) 占比GDP 国内信贷 股票市场市值
国债余额
Amounts outstanding As a percentage of Stock market
Domestic creditGovemment bonds outstanding
(USD billions)GDPcapitallsation
澳大利亚 Australia 187.5
27.1 185.4
111.513.8
中国 China 195.9
10.6 154.433.4 18
香港特别行政区 Hong Kong SAR 61.9
35.8 148.9
547.7 5.0
印度 India
24.53.3 60.256.829.9
印度尼西亚 Indonesia 6.82.4 42.624.515.2
日本 Japan 200241.7 146.976.9
117.2
韩国 Korea 355.6
49.3 104.274.723.7
马来西亚 Malaysia49.7
38.8 113.9
140.836.1
新西兰 New Zealand
29.9
27.8 245.541.119.9
菲律宾 Philippines0.20.2 49.837.521.8
新加坡 Singapore 21.8
18.6 70.1
211.427.6
泰国 Thailand31.9
18.3 84.967.118.5
备注：美国 Memo:United States 15116.6 128.8 89.0
138.442.5
注：①企业债券指由居民或非居民在国内或国际市场上发行的中长期本币债券.
Note：Defined as bonds and notes issued in the country's ourrency by either residents or non-residents,in both domestic and international markets.
来源，国际货币基金组织；世界交易所联合会；Dealogic Bondware；各国数据；国际清算银行
Sources：IMF；World Federation of Exchanges；Dealogic Bondware；national data；BIS．
无论如何界定流动性的门槛，该地区其他的企业债市场都与之相去甚远。第二大市场是620亿美元的香港市场，其后是500亿美元的马来西亚市场，320亿美元的泰国市场，300亿美元的新西兰市场，240亿美元的印度市场，以及220亿美元的新加坡市场。而印尼和菲律宾的市场则更小。正如下文我们将谈到的，对外国发行人和投资者开放市场将有利于克服市场规模过小带来的不利影响。
市场规模不仅取决于经济规模，还与经济发展水平息息相关。此外，其他在发行人或投资者方面的融资渠道的竞争也会影响市场规模。银行业以及股票市场都会与债券市场争夺同样的潜在发债企业，而大额政府预算赤字融资也会挤出潜在投资者。同样，最具深度的企业债市场出现在高收入的经济体中也就不足为奇了，如澳大利亚、香港、日本、韩国、马来西亚和新西兰。正如表1所示，上述任一市场的规模都超过了GDP的四分之一。同样不足为奇的是，相对GDP而言深度较为欠缺的市场出现在了相对低收入经济体中，例如中国、印度、印尼和菲律宾。
(二)发行人组成
一个市场中发行人的种类会有助于我们了解这12个市场的发展状况。企业债市场中的普通发行人为大公司，投资者们基于公开可获取的信息可以对他们的信用质量进行评估。因此，除了市场规模，另一衡量市场发展程度的尺度便是市场中筹资人的信用质量的范围。同时，非居民发行人的存在也代表了一种信任，表明与其他币种的市场相比，该市场能够提供更具竞争力的资金。
在亚洲，一些市场的发行人似乎仍然集中于高端信用等级附近。在马来西亚，市场40％的发行人具有当地AAA评级，另外40％具有AA评级。在韩国，80％以上的发行人为A级或A级以上②。对于不同市场中发行人信用水平的系统数据的缺失，我们可以采用间接途径，即将发行人分成准政府发行人、金融机构和非金融发行人。准政府发行人筹资多具有公开或是隐含③的政府担保。因此，它们也就拥有了在该国所能够获得的最高水平的信用等级。如图1所示，准政府发行人主导着三个市场：中国、印度和新西兰。值得注意的是，自亚洲金融危机以来，韩国市场已经不再由具有信用担保支持的发行主体主导，此类发行现在只占韩国市场中微不足道的一小部分。
尽管金融机构通常都具有隐性的担保，但在以金融机构为主的澳大利亚、香港、韩国和新加坡市场上，情形却并非如此。事实上，在这些市场中，占份额多数的金融机构的发行方式已与欧洲市场并无二致，至少在澳大利亚市场，许多金融机构发行的都是资产支持证券。
汇丰亚洲地区债券指数(ALBI)的组成也进一步说明了准政府发行人在亚洲企业债市场上的重要性。该指数跟踪中国内地、香港、印度、印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、中国台湾和泰国市场上具流动性的本币债券的表现情况。指数涵盖了大量的债券，包括非政府发行的债券。然而，重要的是，组成该指数的这些“非政府”债券却局限于准政府借款人发行的债券。
上述论据不完全也并不直接，但它确实明确地告诉我们，在本文研究的12个市场中，至少有若干个市场是由信用等级很高的发行人主导的。在存在这种情形的市场中，机构投资者很可能有内部指引方针限制其仅仅投资于信用等级高的证券。然而，这样的方针也许只是反映了这样一个事实，即公开可得的信息不足以让投资者判断具有潜在的巨大违约风险的发行人的资信。事实上，Bhattacharya等人(2003)的研究就证明了这种可能，他们认为收益发布的不透明性在亚洲国家通常较高。此外，Fan和Wong(2002)也指出由于交叉持股和金字塔式的所有权结构，亚洲的收益发布往往信息量较低。
正如前文所提出的，外国发行人的存在可以表明市场的发展程度。同时，这也反映了小型经济体的决策者们为扩大市场规模、加强市场效用所做的努力。在表2中，新西兰、香港和新加坡本币市场中非居民发行人的比例最高，分别占市场的86％，56％和36％。在澳元市场中也占比较高，达到了28％。这些比例包括非居民在离岸市场如伦敦发行的本币债券。由于在岸和离岸的发行数据并不完全可比，因此这些比例有可能高估了非居民发行的份额。然而，这些比例表明，按照这一标准，这四个市场也许是该地区发展最完善的市场。
表2居民发行人发行的本币企业债券(截至2004年末)
Table 2 Local currency corporate bonds by residence of issuer①(At end-2004)
居民(10亿美元) 占总额百分比 非居民(10亿美元)
占总额百分比
Residents
As a percentage
Non-residents
As a percentage
(USD billions)of tatal (USD billions) of tatal
澳大利亚 Australia 134.0
71.5 53.528.5
中国 China 195.9 100.0 0.0 0.0
香港特别行政区 Hong Kong SAR27.3
44.1 34.655.9
印度 India 24.5 100.0 0.0 0.0
印度尼西亚 Indonesia 6.8
99.8 0.0 0.2
日本 Japan1646.1
82.2 355.9
17.8
韩国 Korea 355.2
99.9 0.4 0.1
马来西亚 Malaysia
49.5
99.6 0.2 0.4
新西兰 New Zealand
4.1
13.8 25.886.2
菲律宾 Philippines
0.2
86.8 0.013.2
新加坡 Singapore13.9
64.0 7.836.0
泰国 Thailand
31.8 -99.8 0.1 0.2
备注：美国 Memo:United States 13535.9 89.5
1580.710.5
注：①企业债券的定义见表1的注解1
来源：Dealogic Bondware;国际清算银行
Note：See footnote 1 to Table 1 for definition of corporate bonds.Sources：Dealogic Bondware;BIS
二、二级市场：企业债券市场的流动性
在考虑亚洲市场的流动性问题之前，有必要牢记即便是如美国市场那样规模巨大的市场也不具有完全的流动性。在美国，流动性集中于所谓“基准”债券上。其他多数企业债券只在发行后的头几周作为“分配过程”的一部分而交易活跃。这一时期过后，流动性通常就处于低位，只有少数做市商，而且主要是该期债券的主承销商们，会提供双边报价。在交易商间市场中美国国债的买卖价差维持在一个基点之内，而企业债市场中的价差则在3到5个基点之间。近年来，随着北美推出标准化的信用违约互换(CDS)指数，标的债券的流动性大大提高。然而，这些指数也仅限于每个指数所含的125只债券，这表明了即使在高度发达的企业债市场中创造流动性也是极具挑战性的工作。
亚洲本币企业债的二级市场也落后于其国债二级市场的发展。过去几年中，亚洲的国债市场以及一些国家的互换市场的流动性都达到了一个相当的水平，但企业债市场流动性仍然较低。与美国相比，亚洲大多数企业债市场换手率要远远低于本国国债的换手率(见图2)。
造成亚洲企业债市场低流动性的突出原因有四个：投资者不够多样化、市场微观结构不完善、市场不透明以及投资者无法获得关于发行人的及时充分的信息。下文将分别讨论这四个因素。
(一)投资者的多样性
投资者的多样性有利于交易的活跃。多样性使得不同的投资者们不大可能处于市场的同一方向，无论是作为买方还是卖方。投资者们很可能对某一发行人的信用质量有不同的看法，因此也就更愿意交易，他们同时需要流动性的可能性也降低了。在亚洲，这种多样性似乎相当有限。亚洲的企业债券投资者主要是政府控制的退休储蓄基金、保险公司和银行。债券一旦发行，通常就会消失在购买并持有的投资者的投资组合中。在这些市场中通常看不到那些可能进行更积极交易的市场主体，例如固定收益基金和对冲基金，或者它们只被允许非常有限的信用风险敞口。
一些亚洲市场中缺少一类重要的投资者，即包括国际金融中介在内的外国投资者。通常，大量的市场障碍阻碍了国外投资者参与当地市场。这些障碍包括预扣税，避险工具(如货币互换)市场的缺失。亚洲的决策者们注意到了这些情况。正如马和Remolona(2005)所解释的那样，在建立亚洲债券基金二期(ABF2)的过程中，亚洲的各央行得以减少这其中的某些障碍。例如，菲律宾最近取消了固定收益债券二级交易的文件印花税，这一税种曾影响了国外投资者参与本地市场的积极性。
(二)市场种类
固定收益债券在场外(OTC)市场的交易比交易所市场活跃。最具流动性的OTC市场是国债OTC交易市场，正如Sundaresan(2002)指出的，它通常有赖于指定的做市商。交易商间的经纪人使得交易商能够匿名进行交易。此类微观结构的建立通常需要政府促进。正如在美国，中国、印度、日本、韩国、马来西亚、新加坡和泰国的当局指定国债的主交易商和做市商，并要求他们为国债市场做市。与国债相比，企业债券受到了品种繁多和规模较小的制约。因此，企业债券也就需要当局更多的支持，以消除流动性提供中的障碍，建立微观结构。
在亚洲，培育企业债券流动性的努力包括让企业债在现有的证交所上市，甚至为固定收益债券建立专门的交易所。这些措施经常也用以提升透明度。然而，到目前为止，交易仍然集中在OTC市场。例如，在韩国首尔，90％以上的企业债二级交易发生在OTC市场，只有10％的交易在交易所市场进行。在泰国，OTC市场的换手率为30％，而当地交易所只有1％。在中国，由于监管的割裂，金融债仅在当地的银行间OTC市场交易，而非金融债券则可以在中国的两个证交所或是银行间OTC市场交易。
一些亚洲企业债二级市场竞争力较弱，造成了较大的买卖价差，从而影响了交易的活跃度。市场参与者指出，在许多亚洲市场中，即使是最具流动性的债券，买卖价差也在5到10个基点之间(见表3)。在许多市场中，一期债券经常只有一两家交易商，通常为主承销商。此外，尽管有时可以在彭博(Bloomberg)系统中获得交易员的指示性报价，然而在许多市场中，事先的透明度仅仅是不同的交易员传真给潜在投资者的报价单，单子上经常只包括企业债市场中有限的、没有可比性的一些债券。只有在发展程度较高的市场中，才会真正出现正式的交易商间市场或是专业的企业债的交易商间经纪人。
表3 一些企业债券二级市场
Table 3 Selected secondary corporate bond markets
买卖价差点(基点)*
市场类别
Bid-offer spread 事后透明度
Market type
(basis points) Ex-post transparency
澳大利亚
OTC/交易所
2-10
Australia OTC/Exchange
中国
OTC/交易所
5-10
China OTC/Exchange
香港特别行政区
OTC
10-15
Hong Kong SAR
韩国
OTC/交易所
2-5 是(KSDA)
Korea OTC/Exchange
OTC
5-10 是(BIDS)
Malaysia
OTC
5-15
New Zealand
OTC
10-15
Singapore
OTC
5-10是(ThaiBMA)
Thailand
注：*国内本币债券市场(交易所或OTC)上的买卖报价
Note:Bid-offer quotes of bonds on the countries'currency domestic bond markets(exchange or OTC)
来源：花旗集团(2005)；彭博；与市场参与者的非正式会谈
Sources：Citigroup(2005)；Bloomberg：informal discussions with market participants.
(三)交易后透明度
第三个影响流动性的相关因素为交易的透明度。市场上事后的透明度使定价更具竞争力，也让投资者们相信得到了好价格。美国市场的发展经验有助于说明这一相关性。直到约两年之前，美国企业债券的交易都很清淡。然而，自2002年7月起，规定企业债券交易商必须向全国证券交易商协会(NASO)的“交易报告与合规引擎”(TRACE)报告它们的OTC交易。然后，TRACE将交易数据公布。尽管一些市场参与者认为信息的即时发布降低了大宗交易可获取的流动性，但Edwards等人(2005)发现这样的透明度使买卖价差平均缩小了5个基点。
近年来，一些亚洲市场已经开始执行报告制度，这些制度类似于甚至超过了美国TRACE的要求。然而，这样的透明度要求大部分仅限于交易商。马来西亚推行了债券信息披露系统(BIDS)，要求交易商们必须在一笔交易后的10分钟内将交易(价格和交易量信息)录入这一系统。(公众收到汇总信息的时滞是10分钟。)此后，信息将传送至BIDS订户，而这些订户往往是市场的“卖”方。至少对于能进入BIDS系统的用户而言，这一系统比美国的TRACE提供了更好的事后透明度。泰国债券市场协会(ThaiBMA)要求交易商要在30分钟之内报告OTC交易，并每天四次向ThaiBMA会员发布此类交易信息。韩国证券交易员协会(KSDA)要求交易员在15分钟内通过信息发布系统报告他们的交易，该系统将于当天在网站上公布该信息。若要提升市场流动性，则需要更高程度的事后透明度。
(四)及时的信息流
第四个制约因素也许最关键。亚洲许多企业债券市场中有关发行人的及时信息流还十分有限。在诸如企业债券市场的一些市场中，流动性很大程度上源于对基本面有分歧的投资者们的交易。这些基于信息的交易为那些纯粹为了流动性原因而参与的市场主体带来溢出效应。当关于发行人的信用质量的信息流大量产生，而每一则信息又造成新的分歧时，此类交易就会趋于活跃。
在美国，市场相关信息的流动有多种方式。发行人自己提供的季度财务报告和收益警告，金融媒体和信息服务机构就重大交易及重要的公司事件所做的报道，信用评级机构就他们对所评级公司的观点变化做出的各种各样的声明，等等。这些信息公布时，企业债券的交易往往会有所攀升。
市场对评级机构声明的反应表明了及时信息的重要性。评级机构在改变某信用评级时往往相当小心审慎，因此，评级的变化通常都会远落后于市场中相关信息的到达时间。为了更加及时，评级机构已经发明出了“审查”声明——例如穆迪的“关注列表”以及标普的“信用关注”。评级机构收到重大信息后立即作出这些声明，也暗示着几个月后可能会调整评级。Micu等人(2004)在研究中指出，在评级机构的声明中，价格对这类审查声明的反应最为强烈。
这样的信息流在亚洲市场中经常较为有限。许多债券都带有某种政府担保，使得发行人单独的信用品质缺乏相关性。此外，Ball等人(2003)发现了一种模式，即一些亚洲市场中的财务报告往往未能及时确认损失，原因之一便是在个人关系网及其重要的亚洲环境下缺乏及时报告的动因。亚洲也的确有本土的评级机构，而且债券发行通常必须具有评级。然而，这些评级机构大多还十分年轻，需要更多的时间来发展历史记录以建立威信。尽管一些外国机构在亚洲市场相当积极，但是他们通常并不提供单个国家所有债券发行人的信用评级。
结论
在尽力发展其本币企业债券市场过程中，亚洲的决策者们面临着一些基本问题的困境。比如在一级市场，是否该强调进一步的发展，即便债券发行仍集中于准政府发行人或是具有显性或隐性信用担保的发行人?还是应致力于披露条款、会计标准和透明度，以使投资者能够拥有足够的信息以判断更多类型的潜在发行人的信用风险?尽管前一种方式或许是一个好的启动方式，但亚洲各国当局也许已经到达了一个阶段，即他们在一方面的努力必须以牺牲另一方面为代价。若风险最小的发行人的债券充斥着市场，这也许会将更具风险的发行人挤出市场，并阻碍发展，因为市场文化是信用评估和为信用风险定价的文化。
在二级市场中，政策困境在于是集中发展市场微观结构，扩大投资主体的多样性，还是强化制度推动市场相关信息的流动。这些措施并不一定是相互替代品，可同时进行以取得更好的效果。然而在实践中，发展市场结构，例如建立固定收益产品交易所，似乎是最直接的方式，而前两方面则显得更加复杂，它们的回报也更趋长期化。但是，从长远的眼光看，增加投资主体的多样性，改善信用风险相关信息的流动，似乎更为重要。
注释：
①当然，这只是一个估算的门槛，并没有考虑影响流动性的其他一些因素。
②对信用评级组成的估计基于马来西亚国家银行和韩国银行提供的信息。作为比较，美国市场中比列最高的企业债发行人为A级，BBB级次之。
③文中的准政府类别包括诸如亚洲开发银行和国际重建开发银行之类的超国家发行人，市政债券，以及美国中介机构之类的外国准政府金融机构。
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