国有股减持的法律反思，本文主要内容关键词为：减持论文,国有股论文,法律论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国有股减持，是近来由政府采取的一项旨在筹集社会保障资金的行为，它所引起的社 会震撼为政府始料不及。它的一放一收，引起了社会的极大震荡，为此，从法律的角度 认识这一过程，对于我们加强依法行政，规范证券市场，维护社会的稳定，无疑是具有 重要价值的。
一、国有股减持的基本回顾及教训
1999年12月，中国嘉陵和黔轮胎通过配售方式进行国有股减持试点，但因价格设置不 合理出现认购不足的情况，未能达到预期目的。从此以后，股市在国有股减持这一消息 的刺激下，反复多次出现暴涨暴跌的情况。2001年6月12日，国务院正式发布《减持国 有股筹集社会保障资金管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)，标志着国有股减持工 程的正式启动。但是，此次减持，并没有吸取上次减持因价格过高而导致失败的教训。 《暂行办法》只是笼统规定“减持国有股原则上采取市场定价方式”，具体的定价细则 并没有确定。以后，有关部门以便函的形式批准国有股减持，决定以比上次减持更高的 价格——流通股市场价——存量发行。结果股市暴跌，构成了中国股市1994年以来最大 规模的一次调整。面对股市雪崩式的下跌，社会十分震动，管理层也对减持出现了不同 的声音，一种是以筹集社保基金为目的，追求国有股变现最大化，坚持以流通股价高价 减持；一种是从市场的稳定出发，反对以流通股价减持。面对股市的持续下跌，10月22 日晚证监会宣布，考虑到国有股减持的具体操作办法尚需进一步研究，经报告国务院， 决定在具体操作办法出台前，停止执行《暂行办法》第五条关于“国家拥有股份的股份 有限公司向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股”的规 定。接连的两日，A股市场史无前例地几乎全面涨停，从而一度沸沸扬扬的国有股减持 终于暂告一段落，但它却带来了严重的负面影响：
第一，扰乱了证券市场的健康运行和发展。以流通股市场价推出的减持，使国有股不 公平增值，不仅严重挫伤了普通投资者的入市投资积极性，动摇投资者的持股信心，而 且国家数年来精心培育的证券投资机构在这突如其来的打击下，也无一幸免，悉数被套 牢，陷于经营困难的泥潭。
第二，延缓了国企改革的步伐，阻碍了经济体制改革的进程。由于股民投资热情受挫 ，股市低迷，导致国企上市公司的外部融资渠道不畅。国企融资困难，发展缓慢，反过 来进一步阻碍了我国经济体制改革的进程。
第三，从法律经济学的角度来看，此次国有股减持政策成本过高，得不偿失。据统计 ，从《暂行办法》的发布到2001年10月22日，近4个月来A股的流通市值减少了3000多亿 元，股价下跌32%，而实际因减持从市场上筹集的社会保障基金的数量为10.80185亿元[ 1]。这仅仅是表面的成本，间接成本还包括了证券市场的筹资功能减弱，相关行业走向 衰退，投资者信心受挫，国家印花税收入减少等等。
第四，严重损害了政府的公信力。在原减持方案中，有关部门利用自己对一级股票发 行的控制权，用行政手段将国有股在一级市场上以流通股价高价配售，来实现国有股的 不公平增值。这种滥用行政权力，漠视公众投资者的利益的行为，必然导致投资者对股 市失去信心。
第五，在国际上造成了巨大的负面影响，不利于外资的引入。中国证券市场素来被外 国称为“政策市”，此次减持引起的风波更使得我国证券市场这一特点凸现出来，它必 然造成外国投资者对中国股市望而却步。
二、原减持方案的法律瑕疵
(一)原减持方案与《证券法》的原则相违背
证券法中的公开、公平、公正原则及同股同权同利原则是保障证券市场稳定和发展的 基石，是维护股市“人气”必不可少的条件，任何措施的出台都必须考虑这一点。但是 ，此次减持却严重违背了上述原则。
首先，违背了公开原则。“知情权”是证券投资者最为重要的一项权利。但这次国有 股减持基本上是“黑箱操作”。《暂行办法》只是对减持做了原则性的规定，并不具有 可操作性。在定价细则尚未出台，大家还在观望之中时，有关部门却用自己的行政权力 ，违背证券发行原则，以便函的形式批准若干公司上市并用市场流通股价高价捆绑出售 国有股，整个过程都处于封锁状态之中。同时，这次国有股减持的操作也暴露了我国现 行《证券法》信息披露制度的缺陷。证券市场是一个监管和被监管的统一体系，证券发 行人、上市公司和相关参与者在证券发行和发行后负有信息披露的义务，监管者的监管 行为也应当透明化。但是，当前理论界和立法仅要求被监管者承担信息披露义务，这只 能保证证券市场横向的透明，却不要求监管者将其行为透明化，不能保证市场纵向的透 明，其结果是整个市场无法完全透明化，这样的市场是有缺陷的。
其次，违背了公平原则。这主要体现在减持的价格定位上。众所周知，上市公司由于 采取募集方式设立，每1.0～1.5元净资产可以折为1股国有股，而社会公众股要高于其 几倍、十几倍的价格发行，这种价格上的巨大差异是显而易见的。然而，此次国有股存 量发行以流通股的市场价出售，其中的巨大差价则要社会普通投资者去支付，这实质上 是对普通投资者的合法财产的非法剥夺，这对流通股股东而言是极大的不公平。另外， 国有股股东可以以流通股价减持其所持股份，而法人股股东却不能以同样价格在证券市 场上转让其股份，这对后者也是明显不公平的。
(二)原减持方案与我国现行《公司法》相冲突
《公司法》第147条明确规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内 不得转让。”此次减持涉及的公司中，华纺股份、烽火通信、浏阳花炮等8家公司均是 于1999年方改制成设立。[2]因此，根据《公司法》的规定，在此期间这八家公司的发 起人是禁止转让其所持股份的。而《暂行办法》规定：“股份有限公司设立未满三年的 ，拟出售的国有股通过划拨方式由全国社保基金理事会持有，并由其委托公司在公开募 集时一次或分次出售”有关部门试图用“划拨”方式，将发起人所持股份转为社保基金 理事会持有，然后再将其转让，未免有规避《公司法》第147条规定之嫌。而有关公司 披露的信息表明，江汽股份、浏阳花炮等成立未满三年的公司，在发行时直接出售给了 普通投资者。这种发起人未满三年直接转让所持股份的行为，则是明显违反上述规定的 。
(三)原减持方案立法上的瑕疵
《暂行办法》无论从其出台、其中内容、到其被暂时停止，都存在这样那样的问题， 使得其出台的效果与管理层的初衷大相径庭。其立法程序的缺位使人对其合法性产生质 疑，而其朝令夕改则更令它的权威性大大减弱。
第一，立法程序不合法
首先，《暂行办法》是由国务院发布的行政法规，其制定和发布应依据《立法法》规 定的程序进行。我国《立法法》规定“行政法规在起草过程中，应当广泛听取有关机关 、组织和公民的意见。听取意见可以采取座谈会、论证会、听证会等多种形式”。但是 ，《暂行办法》对于减持的核心——定价问题，只简单地规定“减持国有股原则上采取 市场定价方式”，并未明确具体的定价方法。对该核心问题，有关部门不仅未征询社会 各方面意见，而且在市场激烈的反对声中，采用普通投资者最为反对的价格——流通股 价——来减持国有股，结果酿成了严重后果。由此可见，该《暂行办法》缺乏必要的法 定程序，其合法性是令人质疑的。
其次，关于《暂行办法》的暂行停止决定。《暂行办法》是由国务院发布的，对其修 改、撤销的决定应当由国务院或全国人大常委会方有权作出，但它的暂停决定却是以证 监会的名义作出，虽“经报国务院”而作出，然而无可否认其中存在很大的法律瑕疵， 即下级机关否定了上级机关的立法，如果下位机关可以撤销上位机关所发布的法律法规 ，那就是主次颠倒，势必损害法律法规的严肃性。
第二，内容存在缺陷
首先，滥用行政权力。《暂行办法》第三条规定：“国务院统一行使国有股所有权” ，这一规定的法律后果是使得国务院身兼两职，既是国有股的持股股东，又是监管机关 ，集民事主体和行政主体于一身，这就容易使行政机关滥用权力，凌驾于其他股东之上 。有关部门正是利用对一级市场股票发行这一短缺资源配置权的控制权，“忘记”了自 己只是股权交易的卖方，不顾买方的利益，强行高价捆绑出售股份。对这一种垄断价格 ，社会公众股东并没有机会与能力进行讨价还价，其结果是“政府利用一种角色来为另 一角色服务，即用监管者角色来为国有股股东角色服务”。[4]这就是典型的滥用行政 权力的行为。
其次，多头管理，权责不分。《暂行办法》第七条规定：“减持国有股由部际联席会 议审议实施，部际联席会议由财政部负责召集。国家计委、国家经贸委、劳动保障部、 中国证监会、全国社会保障基金理事会成为成员单位，主要负责确定减持国有股的筹资 计划和定价原则，研究解决国有股减持筹资工作涉及的其他重大问题”。这一规定导致 的缺陷是：其一，多头管理。不同部门各有自己不同的利益，若各部门都追逐自己利益 最大化，部门之间争持不下，要么国有股减持难以执行，要么以牺牲中小股东的利益以 满足自己的利益，从而引起市场混乱，甚至崩溃。其二，权责不分。国有股持股单位与 审批机关集于一身，联席会议既是具体操作主体，又是决策主体，有权提出国有股减持 的方案，有权审批通过这一方案，但对操作后果却无人承担。这正也是有关部门纯粹从 自己的利益出发，完全不考虑他人利益的机制缺陷。
上述的机制缺陷是中国经济体制受长期计划经济的历史影响，政企不分，行政干预过 多过滥的集中体现。其关键的一点是实施国有股减持的组织体系出了问题，行政机关集 持股单位、操作主体和决策主体于一身，使权力高度集中并因为专断而使决策与现实脱 节，既不能使国有股成功减持，又严重损害了政府的形象。
三、国有股减持的基本思路
(一)先立法后减持
从1998年黔轮胎、中国嘉陵开始试行国有股减持，到2001年11月22日《暂行办法》被 宣告暂停，其中波折之大，影响之深意味着国有股减持已经成为我国证券市场及经济发 展必须妥善解决的问题。国有股减持涉及到全国人民的利益，涉及巨额的国有资产所有 权的转让，并将对我国经济和证券市场的走向产生重大影响。因此，国有股减持应当慎 之又慎，而其关键又在于程序性保证，这已经成为学术界和广大民众的共识。
放眼国外，西方发达国家政府在大规模减持国有股之前，一般都先行立法。20世纪80 年代日本电信电话公社改制为股份有限公司，就是依据《日本电信电话株式会社法》进 行的。几乎同一时期，法国大规模的民营化和国有股减持则是根据1986年7～8月间颁布 的民营化法律进行的，其中规定了民营化的对象、范围、方法和措施。90年代的德国、 意大利及东欧、中亚转轨经济国家也是先有立法，然后推出大规模的企业股份化、民营 化改造和国有股减持。[5]
国内也有学者指出国有股减持应当立法先行，“国有股减持要按照体现全民意志的法 律程序来进行，做到依法减持”，“整个减持过程都要严格依法进行”。[4]我们赞成 这一观点，国有股减持应当借鉴外国这一成功经验，先立法后减持。应当指出，这里所 说的法是指狭义的法律，即由全国人民代表大会或者全国人大常委会制定的法律。理由 如下：第一，只有建立健全相关的法律法规体系，我国证券市场才能得以规范发展、市 场交易才能有序地进行。第二，国有股归全国人民所有，对其处分只能由代表全国人民 意志的机关——全国人民代表大会或其常委会来决定。第三，我国已经加入WTO，这对 我国的证券市场及其法律制度形成了极大的挑战，市场的透明，法律法规的完善，不仅 是维护证券市场正常运行的有效保障，而且为我国在国际竞争中获得主动及有利地位提 供法律保障。因此，我们首先要制定相关法律使国有股减持有法可依，以立法形式确立 减持的组织体系，明确国有股减持的对象、范围、方式和程序，而后才依法减持。值得 注意的是，有关立法工作应当吸收原国有股减持方案出台程序不公开，内容不合法，直 接导致减持失败的教训，严格遵循立法程序，广纳民意，集思广益，公开、公正、谨慎 地展开立法工作，以确保国有股减持的成功。
(二)借鉴外国经验，精心组织设计
1.法国实施国有股减持基本设计
80年代法国政府建立了民营化领导机构即民营化委员会(后改为企业资产评估委员会) ，其职责是负责评价审定国有企业转让股份或资产价值并负责对民营化政策进行咨询等 ，并在政府内指定经济财政部负责有关民营化事务。待转让企业的评估报告由政府咨询 银行以及企业咨询银行共同完成。同时还受让方经招标挑选，招标过程完全公开。财政 部长有权选定向公众及机构推销股票的方式，并由其确定在公开销售过程中股票公开发 行价格等事项，然后把他的决定递交给民营化委员会，由委员会审查其所确定的最低价 值是否得以落实并公布关于转让具体方法的公报，最后进行转让认购。[4]
可见，法国国有股减持的实施由民营化委员会来具体操作，价值的评估由政府咨询银 行和企业咨询银行共同完成，决策则由财政部负责，整个设计权责清晰，体系透明。此 作法的好处是：其一，由专业的评估机构所作的评估较为专业和公正；其二，是兼顾了 政府、企业和投资者的利益，较为公平。而我国国有股减持则由部际联席会议主持，整 个操作过程包括评估、定价和审议都由其一手操纵，此组织设计失在权责不清，行政色 彩浓厚。借鉴法国这一成功的作法，我们认为，国有股减持的组织体系应当是透明、权 责分明的，这也是确保公平、公正的前提。故首先必须明确国有股减持的评估主体、决 策主体和操作主体，即由谁来进行价值评估，由谁来决定国有股的转让，由谁来具体操 作并对其后果负责，清楚地界定其责权，使得国有股股权转让的中介机构、审批机关和 国家持股单位各司其职，各负其责。
2.减持的目标
各国国有股减持具体目标不同，因此他们的减持范围、程度、和方式各有特点，但他 们有几个共同点是：凡是竞争性行业的国有股普遍被减持；各国对存在公共利益的民营 化企业都采取了一些控制性措施，如设立金股、限制外国人持股比例等；普遍采取了上 市、向职工优惠出售股份与引入核心股东相结合等市场方式和非市场方式；按照先易后 难的原则，先减持盈利企业国有股，而后才是亏损企业，对后者先整顿、重组，使其好 转，再实施减持，以树立广大股民和市场的信心，确保成功。[4]当前，有学者认为国 有股减持的目标是要马上将不流通的国有股变成流通股，以解决当前证券市场市盈率过 高、泡沫过多的问题。我们则不赞成这一观点。当今市场上市盈率过高、泡沫过多的确 主要是因为2/3的国有股不流通引起的，但解决这一问题我们不能急功近利。因为股市 的利润说到底最终是来自上市公司的利润，所以，上市公司的经营业绩和持续的盈利能 力对股市的发展是至关重要的。要维持股市的健康、持续发展，就必须确保上市公司有 良好的经营业绩和持续的发展潜力，而要维持上市公司的业绩和持续盈利能力，就要求 上市公司保持稳定经营、持续发展，若一个上市公司内部不稳定，频繁变更经营策略和 改变经营方向，要它保持良好的业绩和持续盈利是不可能的。所以，国有股减持首先要 考虑保证上市公司的稳定发展，而不是国有股的急于流通。
总之，应当充分借鉴外国这些方面的成功经验，在具体实施中结合我国实际情况，参 照外国国有股减持的范围、程度和方式，分阶段、有步骤、循序渐进地减持国有股，努 力做到平稳过渡，成功减持。