日本宏观审慎监管的政策效应及其启示--以信用周期监管为视角_经济周期论文

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      金融业对经济增长的贡献毋庸置疑，其快速增长不仅可以直接增加社会总产出、优化资源配置，还可以为实体经济提供资金支持从而间接促进经济增长。但金融体系也存在与生俱来的顺周期性，表现为在实体经济繁荣时期，由于抵押资产升值，银行对经济前景盲目乐观，扩大信贷供给的冲动最终推动经济向过热方向进一步扩张。而这一阶段发放的贷款也极有可能在经济衰退阶段转化为不良贷款；与之相对应，在实体经济出现衰退迹象时，财务状况不佳企业同时也面临着抵押物价值下降，此时银行则采取提高贷款发放门槛等“惜贷”措施来规避信贷风险，而信贷供给量的急剧萎缩又进一步恶化实体经济。信贷市场与实体经济的上述动态反馈机制称为“金融加速器”(Bernanke et al.，1996)。通过“金融加速器”机制，信贷扩张与收缩的顺经济周期特性不仅增加了金融体系的系统性风险，而且加剧了宏观经济波动(赵振全等，2007；李麟和索彦峰，2009)。2008年由美国次贷危机引发的全球性经济危机就是信贷顺周期性未能得到有效控制的结果。作为此次危机的导火索，美国短期利率提高导致次级房屋信贷行业资金链断裂，信贷违约激增，紧随其后的大规模信贷紧缩更进一步加剧了房地产泡沫的破灭。危机发生后，世界各国为应对危机的负面影响，纷纷采取了诸如连续降息，增加注入资金等经济刺激措施。更为重要的是，完善金融业监管体制与转变监管思路开始成为广泛共识。

      金融监管主要分为审慎性监管和限制性监管，发挥核心作用的是审慎性监管。审慎性监管又分为微观和宏观两个层面。传统的金融监管注重微观层面，目的是降低单个金融机构风险，保护金融消费者利益。这就决定了传统微观审慎监管极易忽视金融机构与金融市场以及整个宏观经济的交互影响。20世纪90年代以来数次金融危机，尤其是次贷危机，无不显示出防范和化解金融系统性风险对于保障宏观经济稳定的重要性。在此背景下，建立和加强以宏观审慎为核心理念的监管体制成为当前世界主要经济体和国际金融组织进行金融监管改革的重点和方向。“宏观审慎”一词最早出现在20世纪70年代末库克委员会的讨论中，但在亚洲金融危机之前并未受到广泛关注。直到1998年IMF正式引入“宏观审慎监管”，理论和实务界才对其展开深入讨论。宏观审慎监管是指从宏观与逆周期角度采取相应措施，防范由金融体系顺周期波动和跨部门传染导致的系统性风险，维护货币与金融体系稳定，避免金融体系风险冲击实体经济(BIS，2001)。可见，宏观审慎监管政策的核心职能是分析与评估整个金融系统性风险状况，并通过建立、实施和完善相关政策工具来控制金融系统性风险，其特点是逆经济周期。宏观审慎监管与微观审慎监管不存在谁优谁劣的问题，而是金融监管安排中不可或缺的两个并存体系，前者可视为后者的升华和有益补充。

      次贷危机爆发之后，信贷周期在全球范围内都已被视作金融系统性风险的重要来源，而化解这一风险正是宏观审慎监管的目标(IMF & FSB，2011)。所谓信贷周期指的是在内生和外生机制作用下，信贷规模扩张与收缩过程交替往复的信贷波动现象。信贷周期的形成和演化是经济基本面或经济周期、金融自由化、银行业竞争以及制度设定等因素综合作用的结果。信贷周期的顺周期特性会通过金融加速器机制最终对实体经济产生巨大的持续性冲击。据高盛估计，中国2013年的信贷规模接近GDP的240%，几乎接近可承受极限。这无疑是中国经济在全球金融危机背景下独树一帜、稳定增长的重要推手之一，但也为危机埋下了隐患。在当前严峻形势下面临巨大考验的不只是政府的宏观调控能力，还有旧的宏观调控思路。鉴于信贷市场的顺经济周期特征，狭义上“紧盯产出和通胀”的货币政策必须配合信贷周期监管的逆周期金融宏观调控审慎政策，这也是货币金融理论与实践调整的必然趋势(Frankel，2009)。在现实需求的推动下，中国政府在2010年11月颁布的《金融业发展和改革“十二五”规划》中首次将“建立健全金融宏观审慎政策框架”放到了首要位置，要求进一步构建和完善逆周期的宏观审慎政策框架，从而确定了金融监管体制未来的改革方向。然而，中国的宏观审慎监管仍处于起步阶段，还存在着一系列亟待解决的问题。

      作为经济发达、开放度较高的银行主导型金融结构国家，在次贷危机中，日本是极少数直接损失并不大的国家之一。这主要得益于日本十多年来持续进行的金融监管体系改革。日本通过从传统的“护卫舰”式金融监管体制过渡到“以金融厅为核心”的监管体制，早期采取纠正措施，加大金融监管机构的政策执行力度，严格监管和调控银行的借贷，清理了银行系统的不良资产，降低了金融系统性风险，已经成为推行宏观审慎监管实践的成功范例。这对同为银行主导型金融结构的中国在构建和完善宏观审慎监管框架过程中的参考价值和借鉴意义明显。

      一、日本金融监管体系改革历程

      传统的日本金融监管采用以政府为主导、银行为中心的“护卫舰”模式。该模式相对保守、封闭，但可以解决日本战后重建过程中的资金不足问题，同时推动了日本战后经济高速增长。但是随着金融自由化和全球化步伐的加快，这一监管体制逐渐成为日本金融业进一步发展的桎梏。于是，日本开始通过放松部分金融监管以追求金融自由化目标。日本减小金融监管力度在一个时期内提高了金融机构效益，但好景并不长，日本刚从“泡沫经济”破灭中恢复，金融机构又遭受了1997年东南亚金融危机的冲击，大量银行贷款成为坏账。据日本金融厅统计数据，日本全国银行的不良资产从1993年的12.8万亿日元增加到2002年的52.4万亿日元，约占当年GDP的8%。巨额银行坏账不仅使日本金融机构的国际竞争力持续下降，更导致经济再次陷入衰退。因此，日本不得不走上了漫长却卓有成效的金融监管体制改革之路，改革措施可以概括为以下几个方面：

      第一，日本对监管机构进行改革，并逐步调整机构职能，使之适应监管目标。在1998年6月日本设立金融监督厅(Financial Supervisory Agency)，负责全国大多数金融机构的监管，但金融政策的制定不在其职责范围内。1998年年末成立金融再生委员会(Financial Reconstruction Commission，FRC)，主要负责执行相关的金融法规和金融破产事务，另外对存款保险机构的监管也纳入到该委员会的职责范围内。2000年日本又增加了金融监督厅对中小金融机构的监督权。为适应金融混业经营的趋势，在金融监督厅的基础上，2001年日本又成立了金融厅(Financial Services Agency，FSA)，合并了金融再生委员会的职能，负责主管日本金融机构的监管工作，成为监管机构的最高行政部门，同时拥有金融监管和金融政策制定的权力。至此日本形成了以金融厅为中心，日本银行(Bank of Japan，即日本的中央银行)、地方财务局和存款保险机构共同参与的金融监管体系。其后，为了确保金融体系的稳定性，及时控制系统性风险，日本不断在金融监管机构内部进行调整使之充分发挥监管职能。2005年日本将信用机构局(Financial Systems Department)和信用考查局(Bank Examination and Surveillance Department)合并为金融机构局(Financial Systems and Bank Examination Department)，并在金融机构局内部设立金融高度化中心(the Center for Advanced Financial Technology)。在确保金融交易稳定的前提下，主要负责按照金融厅和日本银行的原则方针制定和协调相关政策，鼓励金融机构使用先进金融技术，注重信息安全，提高本国金融服务竞争力，并通过研究相关金融体系发展汲取成功经验，针对金融体系出现的重要问题定期召开金融探讨会，发表金融体系报告，对金融体系稳定性进行合理有效的评估。

      第二，日本通过法律规范保证监管机构职能的顺利转变与实现。为了解决在设立金融监督厅之初多个监管机构并存导致的监管范围重叠和监管真空问题，日本1998年颁布的《新日本银行法》清晰地界定了日本银行和日本金融监督厅之间的权责关系，很大程度上解决了监管机构职能和监管范围上存在的问题。2006年日本在吸收合并多部有效法律的基础上，大幅度修改了《证券交易法》，并最终颁布《金融商品交易法》。该法律所调整的对象是包括投资服务在内的投资性商品，极大程度上健全了金融监管的法制体系。

      第三，在政策工具方面，日本监管机构采取各种稳健性措施以降低系统性风险，解决金融体系与实体经济之间的风险传递问题。2002年日本的巨额不良贷款由资产价格泡沫和金融机构过度重组引发，而且随着金融自由化程度的加深，金融机构相互持股加大了金融市场的系统风险。除此之外，金融全球化使得各国金融体系之间的联系更加紧密，也增加了外部风险进入国内的可能性。因此，为了降低不良贷款率，稳定金融系统，日本开始实施金融再生计划(丁亚非，2005)。日本银行和金融厅在促进金融体系快速发展的同时特别注重有效控制系统性风险，具体措施如下：

      首先，日本金融厅非常注重系统性风险的分析与评估。一方面在特定时间点上对金融机构之间的风险进行评估。不同金融机构参与者通过相互交易和结算将各自的风险相互传导，因此需要对各机构的风险和关联性进行预估分析；另一方面需要评估金融体系随时间变化的累积风险，也就是对“金融加速器”效应所引发风险进行分析。在实践中，监管当局进行风险评估的指标并不是唯一的。例如，运用金融周期指数作为早期预警指标，以及针对金融失衡和系统性风险问题建立包括宏观风险指标(信贷/GDP)、金融活动指标、金融周期指标和系统风险指标的指标评价体系。例如，日本通过对利率风险、信贷风险和股市风险进行宏观压力测试确定银行部门的风险，并设法降低风险以保证银行体系经营的稳健性。

      其次，为了降低金融体系的顺周期性，监管部门采用现场检查和非现场监管确保信息准确性，严格控制银行系统性风险。日本银行自2004年开始对153家金融机构进行现场检查，其中包括46家国内持牌银行，67家信用银行和40家证券公司。同时，对外资银行的分公司等金融机构进行非现场监管。对于每个金融机构检查的项目和形式等均与金融机构自身经营状况有关，最后详细披露检查结果，采取逐级惩罚措施。另外，金融机构也要按照巴塞尔协议Ⅲ的要求实行逆周期资本缓冲以降低顺周期性。

      最后，作为银行主导型金融结构国家，日本对银行稳健性经营要求极其严格。日本银行要求金融机构提高控制内部风险和商业经营活动的能力，而且日本银行和金融厅监管重点从评估单个金融机构资产状况转变为监测银行的风险管理制度和框架，在合理评定银行资产经济价值基础上监测金融交易的联合风险。为提高风险管理能力，要求银行充分利用市场信息，提高整体的风险管理意识，提升流动信贷组合管理，采用更为科学合理的风险管理方法，而且要更加慎重地制定授信管理政策和严格的呆账准备金政策，在注意风险与收益平衡前提下发放信贷。同时，还要确保国际结算顺利进行，降低外部风险进入概率，并防止支付系统引发系统性风险。经过上述监管改革，最终银行系统坏账率从2001年的8.7%降至2006年的1.5%，收到了良好的成效。

      日本多年的金融监管改革明显提升了金融体系抵御风险的能力，2008年全球性金融危机充分验证了这一点。由于日本银行一直注重稳健性经营而非单纯以盈利为中心，所以日本银行相对而言购买美国的次级债券较少，故直接损失不大。危机发生后其金融机构的收益缩水并不是监管体制的问题，而是与其外贸依存度高以及金融市场、汇率市场均与国际市场一体化程度较高有关。即便如此，日本在危机后还是加强了流动性风险的监管，通过对金融机构进行日常检查发现潜在问题，并根据金融机构不同发展阶段为其提供灵活适宜的控制流动性风险方法。①由于货币政策与金融系统的稳定密切相关，在实体经济中过多注入货币会引起通货膨胀，可能产生资产价格泡沫进而导致金融系统受损，所以在制定货币政策时日本银行也会充分考虑金融系统的整体稳定性，并将其作为中长期因素，在保持物价稳定基础上重视政策的长期效率，注重中长期风险控制从而促进经济的长期稳定发展。但与欧美等国在后危机时代强调加强金融管制有所不同，日本在个别领域延续了金融自由化和综合经营的方向，在实施严格监管的同时也采取了针对性监管措施(王爱俭和牛凯龙，2010)。例如，为鼓励中小企业和商业银行进行金融创新，日本金融厅降低了中小企业贷款的条件和标准，通过财政注资增加金融机构的信贷能力，解决中小企业融资难问题。

      经过上述改革，日本无论是在金融监管机构设计理念和职能安排、金融监管的法律法规制定，还是在金融监管工具开发上都具有鲜明的宏观审慎特征，为宏观审慎政策措施出台与实施奠定了良好的制度基础。那么，日本金融监管逐步向宏观审慎的转变是否真正实现了降低系统性金融风险的目标呢？实际上，近年来检验宏观审慎政策有效性的研究并不鲜见。如Saurina & Jiménez(2006)提出一个逆周期、前瞻性的银行审慎监管模式，可以有效避免经济繁荣期的信贷过度扩张，增强银行系统稳定性；Schularick & Taylor(2012)研究发现信贷周期自身能够有效预测金融危机，应在宏观审慎监管中加以利用。根据此类文献，完全可以从信贷周期调控的角度来检验宏观审慎监管政策有效性，其理论依据：第一，信贷风险是金融系统性风险的主要源头，尤其是对银行主导型金融体系国家，因此也是宏观审慎监管的主要对象；第二，信贷周期具有内在的顺周期性；第三，如果宏观审慎监管起到了降低金融系统性风险的目的，信贷周期的顺周期性将得到有效抑制，信贷周期与经济周期的相关性会减弱。通过上述分析可知，日本2001年才正式建立起独立、权责分明的金融监管体系，在2002年针对银行坏账问题进行了战后第三次金融改革，对银行进行严格资产审查，降低其系统性风险。本文从宏观审慎监管的基本要素，即监管理念、机构设置、职能分工以及监管工具等几个方面综合判断，日本的金融监管模式从2002年开始已经由微观审慎大体过渡到宏观审慎。因此，本文选择以2003年为分界点分阶段考察日本信贷周期与经济周期的相关性，以评价日本宏观审慎监管的实际效果。②

      二、日本信贷周期与经济周期相关性的检验③

      (一)实证方法的选取

      检验信贷周期和经济周期的相关性，首先要对两个周期进行识别，然后再计算两者相关性在2003年前后两个时期上是否存在差异，即考察日本的信贷顺周期现象是否存在或者有减弱趋势，从而判断宏观审慎监管政策是否通过控制信贷周期的顺周期性达到防范金融系统性风险的目的。

      1.周期识别

      现有周期性度量方法可以分为两大类：第一类认为时间序列可以分解为“趋势”(Trend)和“周期”(Cycle)两种成份，“周期”成份反映了周期性波动。为了将GDP等时间序列分解成趋势和周期成份，大量研究采用了滤波(Filtering)技术。滤波属于非参数统计方法，主要包括HP滤波和两种BP滤波(Band-Pass Filter)。其中，以HP滤波的应用最为广泛，该方法通过剔除时间序列的低频趋势获得周期成份，几乎成为经济学定量研究中求解趋势成份的标准方法。而BP滤波作为HP滤波的替代，只是理想带通滤波的近似，与其他移动平均计算类似，会损失样本头尾的一些观测值，不利于开展方法论之间的比较研究。第二类不采用“趋势—周期”分解的概念，依据时间序列的“拐点”(Turning Points)来定义经济周期。基于拐点识别的经济周期分析，近年来在相关研究中应用日益广泛。此类方法认为，任何周期的测定与描述首先应分离出时间序列中的拐点，然后根据拐点信息划分扩张期和收缩期。基于拐点的经济周期识别方法以Bry & Boschan(1971)提出的BB算法最具代表性，经NBER(National Bureau of Economic Research)不断改进沿用至今。该算法的核心内容之一是定义局部峰值(谷值)，如对月度时间序列

，在任何时间t都有

，k=1，…，K，K通常为5。另外一个重要规则是：一个阶段(Phase)必须至少持续6个月，一个完整周期必须持续15个月。需要注意的是，增长Δ

(即

)的周期判定也遵循相同规则集合。根据BB算法，当数据频率为季度时，K设定为2，有

。其中，

。这一设定保证了

是其前、后各两个季度的局部最大值。BB算法的季度频率版本也称为BBQ，Harding & Pagan(2002)给出了改进的BBQ算法，完整周期设定为4个季度。

      2.相关性的度量

      在通过上述某一特定经济周期识别方法划分信贷周期和经济周期后，绝大多数研究采用同期、非条件的Pearson两两相关系数来刻画两变量周期之间的相关性。为了消除相关系数中的振幅因素，在周期性识别时，可以考虑用1表示变量处于衰退阶段，用0表示繁荣阶段。如此，信贷周期和经济周期序列就转化为由0和1构成的序列，利用这样的序列计算两者的相关系数可以消除振幅因素的干扰，单纯体现相关性。在前述的两大类周期性识别方法中，基于拐点的经济周期识别方法可以将经济周期转化为0、1序列，而“趋势—周期”分解法以周期成份描述经济周期和信贷周期，无法依靠方法本身将经济周期和信贷周期转化为0、1序列，只能采用周期成份之间的简单相关系数来度量两者的相关性。

      为消除简单相关系数缺陷，一些研究采用动态相关方法度量相关性。此类方法无需分解时间序列和识别其拐点。其中，以Den Haan(2000)提出的基于VAR预测误差的序列相关性度量方法和Croux et al.(2001)提出的动态相关系数应用最为广泛。Den Haan(2000)认为，非条件相关系数不仅丢失了变量之间的动态联动信息，而且可能因为变量的非平稳性而导致伪估计问题。该文提出在不同时期水平上考察VAR预测误差联动程度的时域(Time Domain)方法。④与Den Haan(2000)的时域方法相对应，Croux et al.(2001)运用频域(Frequency Domain)方法确定了一个动态相关系数。

      为避免方法论敏感性，本文在上述方法中选择了HP滤波和BBQ算法对日本的信贷周期与经济周期进行识别，然后通过简单相关系数考察信贷周期和经济周期的相关性。另外，本文也采用了时域方法和频域方法这两种动态方法进行了稳健性检验。

      (二)变量与数据说明

      本文选取日本大型银行和区域银行贷款及贴现总额作为信贷周期测度的基础变量，样本区间为1991Q3-2013Q3，数据来源于日本银行。选取GDP作为日本经济周期测度的基础变量(按1990年为基期的不变价格)，样本时期为1990Q1-2013Q3，数据来源于中经网数据库。HP滤波和BBQ算法采用了两个变量的自然对数序列，时域分析和频域分析采用了对数差分序列。数据均由Eviews7.0的X12进行了季节调整。

      (三)实证结果分析

      1.HP滤波结果分析

      通过HP滤波将日本GDP和信贷变量分解为趋势成份和周期成份，平滑参数为1600。从HP滤波可以发现日本的信贷周期波动相对平缓，而经济周期从2005年至2009年波动较大，特别是2008年以后，在次贷危机冲击下日本出口市场状况不佳导致经济形势迅速下滑。

      信贷周期和经济周期的相关性通过相关系数来反映(见表1)。从表1中可以看出在1991Q3—2013Q3期间，日本信贷周期和经济周期之间呈统计上的不显著负相关。但以2003年作为分界点时，在1991Q3—2002Q4期间日本的信贷周期和经济周期存在显著的正相关性，即信贷周期的顺周期性显著。而在2003Q1—2013Q3期间日本的信贷周期和经济周期存在显著的负相关关系，这意味着日本在这一阶段出现信贷逆周期现象，即当日本经济处于繁荣时期，信贷规模呈相对收缩趋势，而当经济处于衰退阶段，信贷规模则呈逐步增加趋势。也就是说，HP滤波的结果证明日本宏观审慎监管政策客观上起到了抑制信贷周期顺周期性和降低金融系统性风险的重要作用。

      

      2.BBQ算法结果分析

      首先，通过BBQ算法对日本信贷周期和经济周期阶段进行识别，结果如表2所示。从信贷周期的划分来看，在1991Q3—2013Q3期间共有四个时期处于信贷繁荣期，五个时期处于信贷衰退期。其中，1993年的衰退和2009年的衰退分别来自日本经济泡沫破灭和全球金融危机引起的经济衰退。1997年信贷进入衰退期由东南亚金融危机引发，此时日本相关机构也意识到金融监管的重要性，从1998年开始加大金融监管的力度，防止信贷规模过快膨胀。2002年具备宏观审慎特征的日本金融监管体系框架初步建立，但由于政策效果的时滞性和日本经济复苏缓慢，因此直到2005年第三季度信贷才开始进入繁荣期。从经济周期的划分来看，日本经济波动相对频繁，在整个样本期间共有七个经济繁荣期，有六个时期处于经济衰退期。其中，1993年的衰退为日本经济泡沫破灭所导致，1997年进入衰退期是受东南亚金融危机的影响，2008年的经济衰退是次贷危机导致日本出口和对外投资受巨大冲击的结果，而目前日本的经济繁荣期主要归功于“安倍经济学”暂时起到了一定的经济刺激作用。

      

      根据表2的周期划分结果，如果某期处于繁荣期，赋值1，相反则赋值0，从而得到了日本信贷周期和经济周期的0、1序列。然后再通过两者0、1序列的相关系数来考察两者相关关系，结果如表1所示。从整个样本区间来看，日本的信贷周期和经济周期相关关系不显著，这与HP滤波结果相似。但是如果进行分阶段考察，在1991Q3—2002Q4期间日本信贷周期和经济周期存在显著的正向相关关系，即信贷表现出明显的顺周期特征，这与HP滤波得到的结果一致。从根本上看，商业银行顺周期行为是一种趋利避害的本能，具有一定的合理性。毕竟盈利是商业银行追求的目标，并且信贷双方信息不对称是导致银行信贷顺周期性的主要原因。从银行体系的外部来看，微观审慎监管存在进一步加剧银行信贷顺周期性的可能性。微观审慎主要针对单个商业银行的经营风险，在危机来临时，银行需要持有更多资本来应对相关监督机构监管，增强了“惜贷”的动机。在2003Q1—2013Q3期间日本信贷周期和经济周期之间呈现出负向相关，但显著性并不高。

      3.稳健性分析

      为了保证实证分析结果的稳健性，本文还分别通过基于VAR动态误差预测的时域方法和基于谱分析的频域方法再次对日本信贷周期和经济周期的动态相关性进行了检验。其中，根据AIC准则确定VAR模型中的最优滞后阶数，并使用相关系数来反映日本信贷周期和经济周期的相关程度。Den Haan(2000)认为，基于向前1.5年预测的相关系数可以反映两个变量之间的短期相关程度，而基于向前4年预测的相关系数则可以反映两个变量长期的相关程度。由于文本采用季度数据，故滞后6期和滞后16期的相关系数分别代表了日本信贷周期和经济周期的短期和长期相关程度。本文仍以2003年作为分界点，分别考察了日本信贷周期和经济周期在两个子样本区间的相关关系，结果如图1和图2所示。

      

      图1 基于时域方法的相关系数(1991Q4-2002Q4)

      

      图2 基于时域方法的相关系数(2003Q1-2013Q3)

      注：实线表示基于前1.5年预测的相关系数，对应于短期相关系数；虚线表示基于前4年预测的相关系数，对应于长期相关系数。

      基于谱分析的频域方法主要适用于不同频率下两个变量之间的动态相关系数。本文采用Bartlett滞后窗口值，计算了在[0，π]的所有频率下两变量之间的动态相关系数。其中，[0，π/3]和[0，π/8]频带下两个周期的动态相关系数分别对应时域分析方法下1.5年和4年的短期和长期相关性，两个子样本区间的结果如图3和图4所示。

      

      图3 基于频域方法的相关系数(1991Q4-2002Q4)

      

      图4 基于频域方法的相关系数(2003Q1-2013Q3)

      注：实线表示在[0，π/8]时的动态相关系数，对应于短期相关系数；虚线表示在[0，π/3]时的动态相关系数，对应于长期相关系数。

      在1991Q4—2002Q4期间，基于VAR的时域分析方法显示，滞后6期的相关系数为0.1636，滞后16期的相关系数为0.1686，表明在这段时期日本的信贷周期和经济周期存在正相关关系，即存在信贷的顺周期现象。⑤在相同时期上，基于频域方法估计的日本经济周期和信贷周期动态相关系数在频带[0，π/3]上为0.0543，在频带[0，π/8]上为0.0124，同样证明了日本的信贷顺周期性。时域分析和频域分析得到的结果与HP滤波法和BBQ算法所得出的结果完全一致，说明结论不具方法论敏感性。并且这两种动态方法还证明了在这段时期无论从短期还是从长期来看，日本的信贷顺周期特征始终存在。如前所述，日本经济在这段时期出现了一次又一次的衰退，由于信贷顺周期的存在，日本银行系统势必在经济衰退期间收缩了信贷发放规模，在一定的程度上抑制了居民消费和经济主体的投资，同时经济不景气也使得银行不良贷款规模迅速上升，银行的“惜贷”又进一步加大了日本的经济衰退程度和持续时间。

      在2003Q1—2013Q3期间，基于VAR的时域分析方法显示，滞后6期的相关系数为-0.5014，滞后16期的相关系数为-0.5573，表明在这段时期日本信贷周期和经济周期存在明显的负相关关系，即日本出现了信贷的逆周期现象。⑥在相同时期上，基于频域方法估计的日本经济周期和信贷周期动态相关系数在频带[0，π/3]上为-0.4518，在频带[0，π/8]上为-0.4697，同样说明日本的经济周期和信贷周期之间存在着显著的负相关关系，无论短期还是长期的结论都与时域分析结果吻合。两种动态相关方法的结论与HP滤波法所得出的结论也完全一致，说明结论不具方法论敏感性。该结论肯定了日本在2003年以来的金融监管改革。从微观审慎监管向宏观审慎监管的渐进性过渡客观上起到了抑制信贷顺周期的效果，确实减少了金融系统性风险向宏观经济的传递。

      三、主要结论与启示

      面对经济泡沫破灭和1997年东南亚金融危机的双重冲击，日本在1998年正式拉开金融监管改革的序幕，直至2002年实施的金融再生计划，日本一直处于宏观审慎监管实践的前沿。为降低金融体系的系统性风险，预防危机的发生，日本金融监管部门充分运用市场信息增加对金融体系风险的监测频率，同时增强与其他宏观政策的协调。本文从信贷周期特性出发，采用多种实证分析方法，通过检验信贷周期顺周期现象的阶段性变化，评价日本宏观审慎监管的客观效果，得到如下主要结论：

      第一，从信贷周期和经济周期识别结果来看，在1991年至2013年期间，日本的信贷周期在样本区间有四个周期，波动相对平缓，初步显示出日本金融监管体系的稳健性。在此期间，日本有五个明显的经济周期，其中，2005年至2009年期间经济周期波动较大，特别是2008年以后在次贷危机导致的外部需求不足冲击下，日本经济迅速下滑至衰退期，体现了日本经济严重的外部依赖性以及参与经济全球化程度较高的事实。而近期日本经济步入繁荣期则可归功于“安倍经济学”的初步成效。但安倍政府的经济刺激计划理论上会通过注入流动性增加金融体系不稳定性，从而对金融监管提出更高要求。

      第二，从信贷周期和经济周期的相关性来看，1991年至2002年期间，日本信贷顺周期现象明显，但2003年至2013年期间则出现了明显的信贷逆周期现象，且稳健性分析表明这种逆周期特征在短期和长期均非常明显。日本信贷周期从显著顺周期过渡到明显逆周期的主要原因是金融监管体制的深入改革，在微观审慎监管的基础上逐步引入宏观审慎监管理念。而根据本文的研究结果，日本基于逆周期的宏观审慎监管政策在抑制金融顺周期性和降低金融系统性风险过程中发挥了重要作用。

      本文研究的启示主要体现为：

      首先，日本宏观审慎监管的政策效果表明，宏观审慎监管无论在理论上还是在实践中都具有有效抑制系统性金融风险，防止金融风险向实体经济传导的积极作用。中国应调整金融监管机构的设置使之更加适应宏观审慎监管目标的实现。从日本经验来看，金融监管的核心执行部门为金融厅，货币政策的制定和执行部门则为日本银行。表面上，日本银行虽不兼有金融监管职能，但缺乏对金融业运行状况的把握来行使货币政策职能显然不现实。因此，日本银行实际上承担了相当一部分金融风险管理的职责。为了在机构分治的组织架构下保证宏观审慎政策制定和实施的协调性，日本成立了专门的政策协调委员会。与日本不同，中国采用“一行三会”的金融监管模式，即以中国人民银行为核心，由银监会、保监会和证监会负责对各自行业实施宏观监管。2009年央行货币委员会首次提出“要将宏观审慎管理制度纳入宏观调控政策框架”之后，直到2013年8月国务院批复同意建立由中国人民银行牵头，银监会、证监会、保监会和外汇管理局参加的金融监管协调部际联席会议制度之前，宏观审慎监管政策的实质领导和协调部门是国务院，而宏观审慎监管的内涵和目标决定了宏观审慎政策需要各部门的统一决策和统筹运作。由此可见，这一期间的宏观审慎监管落实得并不理想。现如今，金融监管协调部际联席会议制度虽然在一定程度上协调了各监管机构，但从长远看，金融业的混业经营模式是大势所趋，未来各金融行业间的交叉业务将极易导致分部门监管模式出现监管真空问题，不利于金融系统稳定性和金融监管。在这种情况下，中国由金融分业监管向统一监管模式转变突显“两全其美”的改革成效和前景。⑦“一行一会”既可以顺应金融业混业经营的监管需要，还可以通过减少金融监管协调联席会的成员提高机构间协调效率，满足宏观审慎监管的需求。

      其次，建议中国政府加快修订和完善宏观审慎监管的相关法律法规以明晰各监管部门职能、形成部门间的制度性协调与信息共享机制，适应宏观审慎监管实践的动态发展。如前所述，日本银行与日本金融厅存在对银行机构事实上的双重监管。因此，为了明确各自职责与促进彼此合作，《日本银行法》第44条规定，“日本银行可与金融机构签订协议以开展现场检查，检查对象是在日本银行开立经常账户的金融机构”。在法律上赋予日本银行督促和指导金融机构对其经营风险进行有效管理的职能和权力。同时还规定，“应金融厅官员要求，日本银行应向金融厅出示检查结果并允许金融厅人员查阅相关资料”，据此在法律上鼓励机构间进行信息互换。再如，为了加强“影子银行”的监管，规避其快速发展和高杠杆操作带来的系统性风险，日本相继出台了《金融商品交易法修正案》、《对主要银行综合监管原则的部分修正案》和《金融商品交易业内阁府令修正案》等一系列有针对性的法案，通过加大对信用评级机构和场外衍生产品交易的监管力度、完善银行管理薪酬制度、实行严格的金融机构证券化资产的信息披露制度等措施，强化对非银行借贷金融机构的监管。

      与日本由金融厅担当宏观审慎监管的主导部门不同，在中国，中国人民银行是宏观审慎监管的核心，这符合当前国际社会将宏观审慎监管权力赋予中央银行的普遍观点和做法。遗憾的是，虽然依据《中国人民银行法》和《中国人民银行主要职责内设机构和人员编制规定》，中国人民银行已经在法律上具有维护金融稳定的职责，却没有任何相关法律法规对宏观审慎监管的权责进行明确分配。也就是说，中国人民银行在宏观审慎监管上仍缺乏法律法层面上的具体权限。另外，从监管的范围来看，中国人民银行金融监管权主要体现在《商业银行法》所赋予的对银行业金融机构的监管权，并没有覆盖所有的金融市场、金融产品和金融机构。因此，在面对“影子银行”这类非传统金融机构及金融衍生品时，就会出现监管负责机构和相关法律依据的双重缺失问题，根本无法满足宏观审慎监管对于系统性风险进行监控的要求。同时，金融监管协调部际联席会议制度属于非日常性议事机制，不仅无法及时处置相关监管问题，其政策制定的权威性和执行过程中的约束机制也没有法律层面上的保障，监管效率的不确定性较强。综上，应当借鉴国际通行做法修改《中国人民银行法》，在其中增加关于中国人民银行履行宏观审慎监管职能的条文。包括将中国人民银行确立为宏观审慎监管的主体，授予其宏观审慎监管的法定权限，扩大中国人民银行的监管范围和权限，使其能够监控系统性风险，对系统重要性金融机构进行监督管理，必要时可以考虑在中国人民银行内部成立附属于中央银行的审慎监管局(曾筱清等，2011)。除了宏观审慎监管主体的法律确认问题外，监管工具的法律支持同样缺乏。例如，差别存款准备金动态调整制度和社会融资规模监测等宏观审慎性监管工具的出台有效制约了资本充足率不足且资产质量较差的商业银行进行盲目信贷扩张，但目前为止这些监管工具还没有上升到法律层面。

      最后，建议中国政府在定期分析和评估金融系统稳定性风险的基础上，结合自身经济金融环境特点，不断创新和科学运用宏观审慎工具，完善工具实施细则，增强政策实效性。日本金融厅和日本银行非常重视对金融系统稳健性的跟踪测评，同时金融系统与实体经济之间的风险传导问题也是监测的主要内容。在此过程中，宏观压力测试、金融宏观经济计量模型和金融系统失衡指标等创新性风险识别方法陆续涌现，保证了其宏观审慎监管的效率和质量。另外，日本银行特别强调宏观和微观审慎监管的有机结合。日本银行将对单个金融机构现场检查或非现场监管得到的微观信息与宏观经济金融信息结合在一起，综合评估金融系统性风险。既考虑了金融机构个体的稳健状况，也分析了其引发系统性风险的几率和影响的程度。

      与日本相比，中国宏观审慎监管还处于探索阶段，监管工具的创新相对匮乏。因此，实行阶段性的“拿来主义”不失为良策。但对于具体工具的运用还需要根据实际国情进行“本土化”。以动态拨备制度为例，中国实际上同时借鉴了西班牙2000年和2005年颁布的两个版本的动态拨备经验，但对拨备规模上限却尚未做出制度上的规定。⑧截止到2013年9月虽然动态拨备制度仅仅正式推行一年有余，但是贷款拨备率已经达到创纪录的2.3%，同时拨备覆盖率已经达到287%，⑨且拨备占总贷款的比重和拨备覆盖率这两个指标仍然在进一步上升。同时，考虑到进一步开放金融市场的愿望强烈，对拨备的无限制计提势必会影响到金融业的经营环境。正如European Banking Federation(EBF，2011)指出的那样，如何设定适度的审慎监管力度使得金融稳定的同时又不遏制经济增长是一个两难问题。可见，宏观审慎监管工具实施的规则优化和效果评价是确保宏观审慎监管有效和适度的重要环节。

      ①针对次贷危机所揭示的金融机构资产证券化过度问题，日本金融厅强化了对资产证券产品真实性和相关信息披露的监管。为了确保信息披露准确性，信用评级机构也被列为监管对象。

      ②通过本文对日本金融监管改革历程的分析可知，无论从理论还是实践角度来看，宏观审慎本身都是一个动态和发展中的事物。因此，断言日本在某一时点已经符合宏观审慎的特征显然过于武断。但为了讨论日本金融监管体制向宏观审慎监管演化的绩效，本文不得不从整体和基本特征的角度，采用了2003年作为日本金融监管模式发生“本质改变”的人为分界点。

      ③出于文章可读性和篇幅的考虑，本文没有给出实证方法、模型估计和一些中间结果的详尽描述。为便于检验、重复和扩展本文的实证工作，笔者欢迎读者索要文中涉及的数据、程序代码和实证结果。

      ④在时间序列分析技术中，存在两种解释时间序列的方法。一种直接分析数据随时间变化的结构特征，即所谓时域分析法；另一种把时间序列看作互不相关的周期(频率)分量的叠加，采用谱分析揭示时间序列的频域结构，即所谓频域分析法。

      ⑤基于VAR的时域方法分析中不含趋势项，含有常数项。

      ⑥基于VAR的时域方法分析中含有一个线性趋势项。

      ⑦与本文持同样观点，曹凤岐(2013)认为机构改革可以更加适应金融业的混业经营。

      ⑧动态拨备(Dynamic Provisioning)作为前瞻性和逆周期性的拨备计提方法，能够有效抑制传统静态拨备制度下银行信贷和拨备提取的顺周期行为，是为数不多已在国际上形成共识并得到广泛应用的宏观审慎监管工具之一。

      ⑨数据来自中国银行业监督管理委员会。

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