货币危机、银行危机、宏观危机和政策危机——泰国金融风暴的因果、教训和预防，本文主要内容关键词为：危机论文,泰国论文,因果论文,货币论文,教训论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
泰国的金融风暴和以前的墨西哥金融危机都是发展经济的典型案例，其宏观机制如下：经济高速度发展并伴随金融自由化——大量外资流入——国内货币升值，汇率高企，不利出口——外资流向房地产业为主的非贸易部门，未能及时发展高技术产业——房地产业泡沫经济和出口下降并重——经常项目下赤字——货币贬值——固定汇率下剧变成危机。这一过程又往往伴随金融危机，表现为金融监管放松，信用膨胀和金融介入房地产和证券业等高风险行业，最终坏账上升引起金融危机、货币危机并重。固定汇率使市场调节机制失衡，增加国际投机冲击的概率。政府在处理危机中的政治利益驱使下的政策失误，使形势一波三起，危机重叠。
危机是不可避免的吗？这是泰国的金融危机提出的最大问题。在泰国的金融危机尚未结束时，我们仅从以下四个方面初步分析危机的形成，并在最后一节和大家商讨危机的预防。
一、货币危机
泰国的货币危机发端于今年初。由于缺乏有力的出口增长和金融业的好转，今年2月泰铢首次遭到攻击，政府干预保护泰铢。3月，泰国银行遭到挤兑冲击，仅3月初储户从10家银行提走5亿美元；泰铢同时遭到攻击，政府宣布组织38亿美元基金稳定市场。4月， 曼谷商业银行因20亿美元坏账亏损10亿美元破产，政府接管。汇率波动，在1美元兑25 泰铢水平上保护汇率没有成功。5月，投机者再次冲击泰铢， 使泰铢降到10年的最低点26.75泰铢／1美元。泰国央行动用40亿美元，约1／9的外汇储备干预海外外汇市场，其实变相外汇管制，保护泰铢，但形成海内外1.8泰铢／1美元的汇差，更助长国际投机者的冲击。6月中旬， 财长安南又辞职，泰铢到27—28／1美元，股市从1996年末1200点跌至461。
抛卖泰铢使泰国的外汇储备从1996年末的377亿美元降到1997年5月333亿美元，而在333亿美元中，234 亿美元是泰国央行在保卫泰铢买进的在未来12个月要支付的远期调期。7月2日，泰国央行宣布放弃维持了13年的对美元固定汇率，让泰铢对美元自由浮动。立即，泰铢下跌17%，到28泰铢／1美元水平，泰铢在此水平维持了两周。 泰国银行认为28是合适的汇率，并未见政府采取任何有力的措施来解决金融界的问题，而政府对财务证券公司的补贴只会加重政府的远期债务并在中期进一步削弱泰铢。于是市场预计泰铢会进一步贬值，这一市场消息使泰国的公司惧怕贬值，而保护他们的外汇债务而买入美元，售出泰铢，由此又引起新一轮的抛售。泰铢在浮动后第三周继续跌到30。
当外汇市场风暴频仍，泰国的政治突变，泰国财长、泰国金融最高领导人突然辞职，于此同时，政府没有任何有力的措施，7月25日， 泰铢又下跌到32的水平，7月底，无可奈何之下， 泰国政府接受了早期被其拒绝的国际货币基金的挽救方案。除了承诺借款167 亿美元以补充泰国的金融储备外，国际货币基金的挽救方案有两个重要内容：（1 ）通过增加增值税和降低政府开支，迅速和强制性地减少经常账户赤字；（2）迅速起草有力的符合实际的解决金融业问题的方案， 包括立即停止泰国银行向财务证券公司的补贴，关闭无力偿债的财务证券公司，组建一个私立的存款保险制度以保护存款人。8月中旬，IMF计划宣布以后，泰铢开始稳定在32／美元，但泰国并无根本措施解决银行和房地产问题，地产价格仍然不动。外资继续流出，8月底，外汇储备剩279亿美元，9月3日在标准普尔降低对泰国主权评级后，泰铢又降到36.2兑1美元。
从2月到9月中，泰国铢已贬值42%，股票市场的市值跌了48 %， 91家财务证券公司中58家已被迫关闭，30%的上市公司面临摘牌的危险，27%的房地产空置，银行呆账400亿美元。预计泰国的GDP增长将从去年6.7%降到0—2%。
二、宏观危机
泰国的货币危机是由宏观危机直接引发的。主要是经常账户赤字太高和资本项下大举借债，对国际资本市场依赖过多，美元的固定汇率制度宏观调控能力有限。主要还债来源的出口结构单一，产品技术含量偏低，缺乏竞争能力，对国际需求依赖过多。在经济结构上的房地产泡沫发展。
在过去近10年里，泰国成功地保持了8%左右的GDP年增长率、稳健的财政、较低通货膨胀率和固定汇率。表1 显示泰国近年的宏观经济指标相当不错，唯一可能引起人们警觉的是经常项目下的赤字，从1992年占GDP的5.9%逐年上升到1996年的8.3 %这一赤字由于有大量外资流入得到了弥补，日积月累，至1996年底，形成的外债已高达900亿美元，相当GDP的50%。如果泰国能保持15%的外贸年增长率， 将不会有偿付债务的困难。1996年以前泰国的外贸每年增长大于15%，其按动态均衡的经常项目下赤字和出口增速比值仅为1.06，远远低于国际通常警戒值2的水平。
1996年泰国遇到了出口危机。连续多年的经济增长推动国内工资升幅大于劳动生产率，泰国国内生产成本上升，而泰国出口产品并未提高技术含量，仍以廉价劳动力为主要内含；对美元固定汇率使泰铢在美元强劲下相对于日元被迫升值；这样使泰国在劳动密集型产品上无法与中国竞争，在技术密集型产品上无法和韩国与马来西亚竞争。泰国出口主要的电子产品国际需求疲软。1996年，外贸大幅滑坡，出口不仅没有增长，反而下降了2.1%。今年上半年，形势也未好转， 出口下降拖累经济增长，GDP仅增6.7%。
1992年，泰国政府对外开放资本市场，成立了曼谷国际银行，专营吸收国际资金，同时保持泰铢汇率和美元挂钩，为维持汇率支持币值稳定，又不得不维持高利率达13.8%，使套利短期外资流入，但缺乏有效的宏观调控。1996年底外债高达900亿美元，且多为短期债务。 偏高汇率不能下调，最终造成货币贬值的前提。
泰国存在严重的经济结构问题，主要是房地产泡沫经济和缺乏高科技产业。当泰国经济保持10%的GDP年增长速度时，大量外资涌入， 在高汇率下外资大都流向非贸易部门。在政府政策导向下流向房地产业，尤其是高级商场、旅馆、办公楼、豪华居民住宅和高级医院等。在泰国730亿美元的私人外债中约1／3流向房地产业。 随着国内房地产业的高潮，大量投资也连带流入国内生产和服务部门而非出口部门，如重工业以及汽车等超前消费工业。1996年底，泰国的房屋空置率已达22%，占用大量资金并导致银行危机。
表1泰国宏观经济指标
外债(亿美元) 经常账户赤字 出口增长 美元汇率
(%GDP)
1992396
5.8 13.8 25.4
1993458
5.6 13.4 25.3
1994610
5.9 23.1 25.1
1995734
8.1 25.1 24.9
1996930
8.3 -2.1 25.3
1997n.a5 n.a36
通货膨胀 GDP增长率
1992 4.18.1
1993 3.48.3
1994 5.18.7
1995 5.78.6
1996 5.86.7
1997 9.52.5
三、银行危机
货币危机和银行危机互为因果。银行危机是诱发货币危机的潜在原因，货币危机又直接加剧了银行危机。泰国银行危机主要表现在银行深深地陷入股市和房地产业，在开放资本市场时缺乏有效的金融监管，银行业对宏观和国际资本市场依赖过重。
泰国推行金融自由化以来，银行特别是非银行金融机构增加很快，银行的业务范围大大加宽。1996年底， 泰国共有91 家财务证券公司和15家商业银行。这些财务证券公司从事贷款、证券上市、承销、交易、投资顾问业务。它们和商业银行不同之处是不能吸收存款。这些财务证券公司和泰国的大实业家族及政府有密切的关系和政治往来，泰国很多高层政治人物都是这些财务证券公司的股东。财务证券公司是泰国金融体系的重要组成部分，到1996年底，财务证券公司总资产占泰国中金融资产的1／4。
这些财务证券公司的主要问题是它们的资产主要分布在四个风险很高、波动较大、与宏观联系密切的领域里：房地产、消费者贷款（大部分是汽车贷款）、个人证券投资贷款和证券投资。表2的数据表明， 财务证券公司在这四个领域的投资高达50%以上，而同期商业银行在这些地方的投资仅占17.6%。上述数字还是官方统计，国际金融界普遍认为这一数字大大低估了实际情况。这一情况和日本在1990年期间的情况非常相似。
在负债一方，由于这些财务证券公司不能吸收存款，在泰国政府人为地维持高利率下，向国外借贷相对便宜，从而开放资本市场管制，为国外融资提供了渠道。因此它们大部分资金来源靠向商业银行和国外金融机构借款或向居民发短期票据融资，大量国外融资使这些财务证券公司承受大量的汇率风险。至1997年3月， 最大4 家财务证券公司共负有17.1亿美元的外汇债务。
由此财务证券公司的资产和负债币种上产生了不平衡，即它们的投资主要在上述房地产证券等国内资产，而负债则是外币，也产生汇率风险。因为泰国的外汇市场即是开放的又是不完全的。泰国的外汇市场没有长期的汇率保值产品，财务证券公司难以对它们的外币资产全部保值。通常只能做到对约60%的外汇资产进行保值，但这些对冲主要是通过大量1—3个月的短期期权交易进行的。因此，这种对冲只有在汇率稳定下才有意义。当货币贬值时，这些1—3个月的短期期权就无法在原有面值上展期。所以，财务证券公司的经营对汇率也有相当程度的依赖。
商业银行业也跟着信用扩张并介入房地产业。1993年至1996年间，私人部门借款占GDP比例从39%升到123%。商业银行业投入房地产的坏账达200亿美元，引起数家银行危机。财务证券公司短借长投， 外借内投，商业银行又借款给财务证券公司。银行业资产的增长大大超过存款的增长。由此，银行、房地产业和外债市场就在资本结构、借贷结构、内外资结构的不平衡下连接起来了。股市、房市、外债市任何一方的波动都会引起宏观的震动，而事情这样必然地在1995年末发生并在1997年达到高潮。
预见到了危机，从1995年下半年起泰国银行开始执行紧缩政策，希望冷却明显过热的经济。GDP增长开始缓缓下降， 可是敏感度较大的股票市场和房地产业却受到很大影响而大幅度下跌。1996年1 月到危机前的1997年6月，股票指数下跌达60%，大量房屋开始空置并大幅贬值。 股市和房市下跌对财务证券公司起了双刃的作用，一是他们本身持有的证券大大贬值，二是他们在房地产业和个人证券投资上的不良贷款大幅上升。虽然大部分的贷款是有抵押的，但抵押品通常是房地产，由于房地产大幅贬值，抵押也就失去了实际意义。
财务证券公司的不良资产急剧上升。究竟财务证券公司有多少不良贷款，在统计上仍然是个谜，但有些案例可以部分地参考。一个有40亿美元资产的大财务证券公司，1997年3月公布17%的坏账和21 %的证券投资账面贬值，而国际金融界普遍认为这一数字大大低估了实际情况。公众眼见这些票据贬值，便停止对这些票据的展期。1997年初向公众发的票据减少达60%。由于这些票据占财务证券公司资金来源的50%，财务证券公司又立即陷入流动性危机。
这些问题是在缺乏央行的严格监管下发生的。首先，泰国银行只对15家商业银行进行监管，而对91家财务证券公司无任何有效监管。其次，在开放资本市场下，在外资大量涌入时，泰国央行缺乏对外资的有效管理。在外资结构、投向等方面基本放任自流。在此情况下，银行危机是不可避免的。
表2 泰国金融业资产结构（占总资产%）
财务证券公司 小计 房地产 消费信贷 个人证券信贷 证券投资
199355.3
17.916.510 10.9
199654 20.515.95.9 11.7
199320.19.510.6 0
0
199617.67.510.1 0
0
四、政策危机
泰国政府处理危机的政策失误是危机一波三起的主要原因，而这些政策失误又是和泰国内在的政治经济利益相连的。
房地产业泡沫经济和财务证券公司的危机早在1995年下半年就显露出来了。政府开始的对策是控制信贷来冷却经济，如央行提高贴现率，为贷款增长幅度设制限额，设立个人审请信用卡的最低收入额和购买消费耐用品的最低第一次付款额度，以及提高银行的一级资本，提高银行呆账准备金比例。这些措施都是对的，但是由于政府低估了问题的严重性，由于政治利益的冲突，这些政策并未能全部实施，实际效果很有限。
面对今年2月、5月和6月的货币危机， 泰国政府采取了两方面的政策：一是保卫泰铢，主要是通过抛售美元对外汇市场干预，提高短期利率，控制离岸业务，禁止本国银行向外借泰铢。二是通过注资、低息贷款等支持和补贴金融机构特别是财务证券公司。这些手段主要是行政手段而非市场的。5月泰国央行抛售近50亿美元， 几乎花了外汇储备的12%。 隔夜同业拆借利率一度高达30 %—38 %， 离岸融资一度周息达1000%。在保卫泰铢的同时，泰国政府也采取一些措施试图解决财务证券公司的危机。政府向它们发放短期贷款以解决它们的流动性困难，并鼓励商业银行和这些财务证券公司自愿合并，由于这些贷款被偿还的概率很小，这实际上是政府的补贴。
可见政府政策对外主要是针对投机者，对内是补贴和支持银行系统，但是未能对症下药。就货币危机抓货币危机，只抓离岸措施，未对国内金融系统进行整顿、收缩和市场改革。这些措施产生了很多负面效用。高汇率吓跑了投机者，同时也给股市带来负面效应，并进而沉重地打击了已在危机中的财务证券公司和宏观经济。政府先后注资银行115 亿美元，抛售美元保护泰铢，耗用宝贵的外汇储备，也由于政府同时买进远期外汇期权，增加了政府的长期债务，使政府的金融能力进一步下降，外汇储备实际上已经耗尽。投机者正是看到这一点才多次地冲击泰铢，也由于泰国政府就货币危机抓货币危机，无法提供有信誉的全盘解决方案，也就无法稳定市场信心。
泰国政府之所以采取以上措施，是有其内在政治经济原因的。泰国政界和银行界，特别是与财务证券公司有着密切的联系。很多政界人物本身就是财务证券公司的大股东。因此，政府宁可保护银行业，不愿采取断然措施如关闭银行或财务证券公司，泰国政府曾注资50亿美元挽救商业银行。今年，泰国政府又迟迟不愿关闭最早出现问题的10家财务证券公司，而是注资65亿美元。而在矛盾激化时，政府官员辞职，给市场以更大的震动，产生更大的信心危机，并引起新一轮的投机进攻。
五、教训
泰国的金融危机的教训是深刻的。泰国的例子表明，固定汇率和开放资本市场下货币危机的潜在风险很大。在开放资本市场和固定汇率下，国内信用扩张必然超过货币需求增长，其缺口由借外债弥补，外债流入引起本国货币增值和工资上升，由此引起出口下降、贸易恶化、经常项目下赤字上升；为了保护汇率，政府被迫维持高利率，则会逐渐消耗外汇储备，并导致国际金融投机资金进攻，货币危机导致外汇储备迅速降至零，政府被迫宣布货币贬值。
泰国的例子也表明，政府有很多防范措施可用。
1.关于固定汇率
固定汇率有很多优点：降低汇率风险，容易成本和收益估算，对发展中国家言，汇率往往波动较大，固定汇率增强国际投资者信心，因此便利国际贸易、控制通货膨胀、便利外资包括FDI流入。 固定汇率不容易维持，易上不易下，当大的经济决策是依据固定汇率定的，改变它的成本就会很大。若在需贬值时处理不好会引起更大的不必要的贬值和震动。1994年末的墨西哥事件和今年7 月以来的泰国金融危机都表明维持固定汇率的困难和管理不善的严重后果。且太长时间的固定汇率，会忽视金融业和改革。因此，固定汇率在经济稳定后一定要逐渐放松，要顺市场走，让压力慢慢释放。
2.高额外汇储备并不一定能防范金融危机
泰国的外汇储备高达377亿美元，几乎达GDP的20%和6 个月的进口值。在传统观点下，这是一个很强的防御墙。但是外汇储备对金融风险的抵御是有宏观条件的。在泰国的案例中，宏观和银行危机下，外汇储备消耗殆尽。防范金融危机的关键是坚实的宏观基础和稳健的金融政策和系统。
3.严禁银行业介入房地产业和证券业
银行业介入房地产业和证券业往往是金融危机的直接原因。银行机构在风险行业的资产一定要严加控制。如果房地产业的繁荣大大超前于整体经济发展，而且银行机构加入房地产业的活动，政府必须立即尽快冷却房地产业。在经济高速发展期一定要坚持稳健的金融和财政政策，加强金融监管，信贷的扩张必须严格低于存款增长。
4.在资本市场开放中，一定要强化金融监管，要随时监测对外资的依赖程度，加强对外资的引导。同时要发展国内长期资本和债务市场，以避免过分依赖国外资本市场。
5.在外贸导向的经济高速发展期间一定要坚持不断地提高出口产品的技术含量，增加竞争能力，增强出口多元化，减少对单一市场的依赖。
6.设立监控指标
泰国的例子表明，实际汇率上升或货币增值，贸易或国际收支经常项目赤字上升，外汇储备下降，国内信用扩张，实际工资上升，国内利率强硬，都可以是货币危机的先兆，这些指标的变动量和变动方向都可以是货币危机的前期宏观监控指标。
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