论我国多层次股票市场转板制度的构建，本文主要内容关键词为：股票市场论文,多层次论文,制度论文,论我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2014年5月9日，国务院发布《促进资本市场健康发展九点意见》(以下简称“新国九条”)，提出发展多层次股票市场，加快多层次股权市场建设。转板是指正在股票市场进行交易的公司，主动或被动地在市场各板块间转换的行为。构建科学合理的转板制度是建设多层次股票市场、实现资源更优配置的重要环节。有效的转板对接机制是衔接股票市场各层次、实现各层次间良性互动的主要制度安排。“新国九条”提出，要逐步形成公司进退有序、市场转板顺畅的良性循环机制。应结合2014年9月《证券法》修订的契机，在法律和其它规范性文件中构建和完善转板制度，助推股票市场健康发展。 一、我国转板制度存在的主要问题 (一)转板规则有待细化。 有关升板机制的规范性条文散见于《公司法》、《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》、《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》(以下简称《决定》)等一系列规范性文件当中。这些规定与新股首次公开发行(IPO)的相关规定无异，不是针对股票市场多个层次间转板对接的专门规定。仅有《决定》第二条是直指转板机制的。降板机制主要涉及《公司法》、《证券法》、《上海证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》、《上海证券交易所退市整理期业务实施细则》、《深圳证券交易所退市整理期业务特别规定》等相关条文。它们主要对从主板或二板市场降至三板或四板市场作出了规定。 总的来看，与转板制度相关的规范性条文都存在以下不足：一是升板机制所涉条文少、仅有寥寥数语，多为原则性的一般规定，缺乏细致而易于操作的条款。升板机制还未建立，板块间的流转仅存在由高到低的单向流动。《决定》虽然包含升板机制，但规定较为宽泛、可操作性较弱；其它规定则是让公司走IPO通道上市，不是严格意义上的升板。二是降板机制内涵不够丰富，规则不够严密。现有降板机制的规定虽然比以往有所细化，但仍有大量缺失。更遗憾的是，我国的降板机制仅有强制降板机制而缺乏主动降板机制，市场规则没有赋予企业丰富的制度选项，企业的自主选择权受限。 (二)转板所依存的股票市场结构有待优化。 我国股票市场可大致分为主板市场、二板市场、三板市场和四板市场。如果将多层次股票市场视作一个“金字塔”结构，三板和四板市场就是“基座”，二板是“塔中”，主板则是“塔尖”，从主板往下直到四板市场容纳的企业数量应当由少到多递增。然而，我国多层次股票市场体系却长期呈现出“倒三角形”结构：截至2013年1月末，主板市场和二板市场共有2494家挂牌企业，三板市场仅有356家挂牌企业，而区域性股权市场挂牌企业不超过300家。 我国长期实行以沪深两地证券交易所为主的单一市场体系。三板市场定位于解决原STAQ、NET系统历史遗留问题和接收退市企业，这种市场定位使三板市场交易十分清淡，一度被业内人士戏称为“垃圾股”市场(周友苏、庄斌，2012)；虽然2006年经国务院批准，以中关村园区高新企业为基础开展股转试点，但是三板市场并未由此形成规模。四板市场由于自身建设的原因，整体呈现出规则不统一、欠缺有效监管、不够有序的状态，一直未能得到政策的明确支持，长期游走于合法与非法的边缘，这直接导致四板市场发展裹足不前。 实质性三板和四板市场的缺失意味着我国多层次股票市场体系存在结构性缺陷，这对构建多层次股票市场体系的转板制度而言是一种基础性的不足。一方面，没有低层次的股票市场意味着缺乏转板的前提——具备多层次中的较低层次，有限的挂牌企业和交易的乏力无法起到储备和培育优质企业的作用，更遑论转板上市；另一方面，低层次市场的疲软是上市公司避免强制退市的原因之一。这也是企业难以产生主动降板退市意愿的原因。 (三)二板市场功能定位有模糊化倾向。 证券市场各板块的划分主要“根据发行和交易的证券的地位和重要性来作出划分……这一划分主要是针对股票市场而言的”(周友苏，2007)。换言之，依据股票地位和重要性的不同，划分出股票市场的多个层次。上市公司的规模决定其股票的地位和重要性，股票市场的不同层次划分在一定意义上也依据的是挂牌上市公司的规模。挂牌公司规模的不同是各层次划分的依据，也是划分各层次的目的。我国“企业数量非常多，企业类型也是各种各样，其融资需求必然也千变万化……企业的融资需求就会划分出多个层次”(周小川，2013)，不同层次的股票市场很大程度上就是为满足企业融资需求的不同层次而产生的。 二板市场即创业板市场，主要定位于满足成立时间短、成长型、创新型企业的融资需求。我国的二板市场包括深圳证券交易所的中小板①和创业板市场。可在实际运行中却出现这种情况：二板市场90%以上挂牌企业满足主板上市条件，中小板市场比例更高，二板市场挂牌企业具有主板化倾向。其原因是：我国IPO实行严格的事前实质审查制度，监管层出于对政府信誉和市场稳定的考虑，在实际操作中仍然提高了对相关企业经营指标的要求，一些处于种子期的创新型企业无法获得上市机会(刘春长，2010)。为提高上市几率，不少符合主板上市条件的大企业主动“降低身价”改道二板申请上市，挤占大量成长型企业登陆二板的空间。 这种实践中两个层次功能重叠的状况，不符合不同层次的股票市场服务不同规模企业的初衷。升板机制旨在提供在低层次市场中培育相对成熟的企业往上的通道，若二板不能按预设定位培育优质企业，即便建立转板制度，功能模糊的二板市场也会限制升板机制发挥作用。 (四)强制退市实践状况堪忧。 退市指公司股票退出证券交易所的上市交易。现行制度规定了退市股票要到全国中小企业股份转让系统挂牌交易，证监会于2014年7月4日发布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见(征求意见稿)》再次明确了这一点。从这个意义上看，退市与降板属于同一涵义。 强制退市在股票市场中处于基础性地位，通过实施强制退市，可淘汰不具发展前景的股票，引导资源流向优质股票，实现市场的有进有出、优胜劣汰。参考海外成熟市场，美国纳斯达克市场股票的退市数超过上市数，1985-2008年间共有11820只股票上市、12965只退市；英国伦敦证券交易所的退市股票数甚至远超上市股票数，1998-2009年间上市1247只股票，退市达2336只股票(王震强、李泱，2011)。我国上市公司股票只要成功挂牌，就很难摘牌退市，股票市场呈现几乎“只进不出”的奇怪现象。自2001年出现首批摘牌股票以来，截至2014年7月25日，我国股票市场仅退市79只股票。究其原因，包括以下几点：一是《证券法》第五十六条规定的五项股票退市标准非常原则、可操作性弱，该条最后的授权性规定赋予交易所细化规定的权限，由沪深两地交易所“股票上市规则”等规范性文件对退市标准、程序等内容作出进一步的详细规定。尽管此类规范性文件借鉴了大量境外成熟经验，但一些标准仍显得比较宽松。二是证交所被赋予很大的强制退市决定权，但外界对作为规则执行者的证交所是否拥有自主行使职权的独立性存有一定的疑虑，近年来股票市场进多退少现象引起各方对强制退市执行力的质疑。三是在融资管制背景下，壳资源价值连城，为保壳资源，上市公司或不惜造假满足指标、或规避借壳禁令变相借壳上市。稀缺的壳资源造成空壳股被爆炒，围绕壳公司绩差股的炒作不断。四是由于缺乏实质性的三板和四板市场，上市公司降板基本上意味着丧失利用股票市场融资的能力，上市耗费的大量资源将付之东流，且企业声誉受影响。五是上市公司有拉动地方经济发展的作用，且公司上市会提升所在地区的声誉，地方政府视其为“掌上明珠”。若公司退市，无论对地方经济发展还是地方声誉都将产生负面影响，地方政府为“保壳”会努力进行游说，从而影响退市的执行。 二、完善转板制度应遵循的几项原则 转板这一表面上看似技术性的程序规范，实际上牵涉广泛。构建转板制度，不仅要调整相关规则，还需要综合多层次股票市场的基础条件、价值取向、法律框架和市场监管等因素来考量。 (一)以建立实质性多层次股票市场为前提。 实质上比较完善的多层次股票市场体系是构建转板制度的基础。转板是实现股票市场各层次互联互通的制度。它以层次清晰、定位明确、结构合理的股票市场体系作为先决条件，以培育并“孵化”企业作为适用条件。 多层次股票市场可满足企业多样化的融资需求。股票市场的层次性主要体现在挂牌企业的不同，要明确各层次的功能定位，使市场从低层次到高层次具有递进关系。我国多层次股票市场的层次性应体现为：由沪深两地证券交易主板构成的第一层，主要上市在全国范围内具有较大影响力的发展成熟的大型企业；由深圳证券交易所中小板、创业板组成的第二层，上市企业大都是创新型、创业型、高成长性的企业；由全国中小企业股份转让系统组成的第三层，挂牌企业是具有高成长性的中小企业；由各区域性股权市场组成的第四层，挂牌企业主要是地方的中小微企业。总的来看，根据各层次的不同功能定位，在挂牌标准、运行机制和监管措施等方面体现出层次性和差异性，如低层次市场采取入场条件宽松、在挂牌交易中逐步规范的思路；市场的层次越高，入场标准和运行规则越严。考虑到风险因素，低层次市场应具有更严格的信息披露要求，尽力做到信息对称、风险提示说透。 完善转板制度实施的基础条件。只有形成层次清晰、结构合理的股票市场体系，让相应的企业挂牌对应的市场，向上夯实“孵化”企业的低层次市场根基、向下使股票降板有可供蛰伏的落脚之处，方能满足股票在各层次间能上能下的基础条件。在基础条件尚不完全具备的情况下，不能操之过急，仓促推出转板制度只会对股票市场产生不利影响。 (二)升板机制应以便利融资需求为导向。 我国中小企业面临融资难困境，如果正当的融资需求得不到满足，将迫使企业走非正式渠道融资之路。由于金融抑制政策、缺乏实质性的多层次股票市场等因素，以股票市场为代表的直接融资渠道狭窄。企业融资需求量大且多元化，在得不到满足时，极易开辟正式渠道之外的、利用监管空白和监管滞后来突破监管、满足融资需求的路径。近年来，影子银行飞速发展、金融脱媒加剧，都是规避监管以满足融资需求的途径。这极易导致监管套利、加剧金融风险。因此，亟须改革正式渠道融资方式，破除限制中小企业融资的瓶颈，使企业获得更佳的融资便利性。 多层次股票市场对中小企业发展具有巨大的助推作用。一个实质上建成的多层次股票市场体系，各层次间具有功能互补、相互促进的作用。以三板和四板市场为例，它们主要为风险大、缺乏资产保障的中小微企业提供融资服务。它们关注企业成长性，设定较低的门槛；具有较大的弹性，如主营业务、控制人可有利变更；以及除重大违法违规以外允许存在问题的企业挂牌，严格挂牌后的持续督导和规范(季节，2010)。企业一旦挂牌股票市场(即使是低层次的股票市场)，融资能力将大大提升，这不仅体现在股票可流通交易上，而且体现在企业综合融资能力的增强上。不仅如此，通过三板和四板市场助力，不论是扩大企业规模还是严格信息披露、规范公司治理等方面，企业将做大做强进而满足高层次股票市场的挂牌要求。 升板机制应展现出有别于IPO的特殊性。一是升板是建立在股票市场内部的制度，IPO是企业首次进入场内市场的必经程序，将这两者画等号在逻辑上不通；如果企业升板还要经过IPO，将使企业付出一笔不菲的发行费用，加大企业负担。二是股票已在低层次市场挂牌并培育，信息披露制度比较完善，财务指标已达到高层次市场挂牌的标准，公司治理已较规范，若重复审核此类指标，实属画蛇添足之举。三是挂牌企业一旦满足更高层次市场的上市条件，即应通过简单、便捷的程序升板到高层次市场。 (三)构建转板制度应与维护市场稳定的目标相协调。 发展多层次股票市场必须加强监管。一是“新国九条”要求稳妥处理创新发展与风险防范的关系，以市场需求为导向，“以提高市场服务能力和效率为目的”，鼓励创新与风险防范并重，“始终把风险监测、预警和处置贯穿于市场创新发展全过程”。二是新股发行注册制取代核准制已是大势所趋，注册制改革力求凸显市场机制的有效性。政府在注册制框架中放松事前管制，不轻易介入市场微观事务；加强股票挂牌交易中的运行监管，“放管结合”以维护股票市场秩序，落实市场参与者的主体责任，坚决清除股票市场中的“害群之马”。 近期放松事前管制“拓入口”效果已显现。以三板为例，全国中小企业股份转让系统以中小企业需求为导向，实行股票发行后备案制，对挂牌企业无财务指标要求，一切措施都围绕便利企业融资展开。未来，随着注册制改革不断推进，企业会获得更多通过股票市场融资的机会，但是一些以往单一市场体系压制的潜在问题将暴露出来。构建转板制度时，监管必须跟进，以防累积金融风险。 若强调便利融资却忽视企业质量控制，使升板通道成为“泥沙俱下”的闸口，将会打破升板与IPO的平衡，使其成为入场管控的一块短板，挖掘监管低地。如果有人利用这种不平衡，以升板的便利性规避IPO的严格审查，采取“后门上市”的方式进行监管套利的投机活动，是与注册制改革“宽进严管”目标背道而驰的。要将满足企业融资需求置于有效监管、促进市场健康发展的总框架之下，便利企业挂牌融资也应平衡加强监管、维护市场稳定的目标，真正实现“放管结合”。 降板机制实现市场优胜劣汰的重要作用，集中表现在强制降板这一方面。强制降板机制未能理想地起到淘汰绩差企业的作用，其有效性和执行力饱受各界质疑。注册制改革确立了重运行中监管、落实主体责任的原则。在放松管制的前提下，加强监管并严格落实退出机制具有重大现实意义，只有进多退多、甚至进少退多，才能更好地发挥市场机制作用。强制降板作为严格退出机制的主要制度载体，应确立更严格的适用条件，强化执行力，保障执行者(交易所)独立行使职权。只有这样才能更加明确市场预期，确保市场稳定。 推进构建升板机制的力度应当与市场可承受度相适应。解决一些实践中长期积累而成的问题需要一个过程，不能期望一蹴而就。由于我国长期实行融资管制政策，能够通过股票市场融资的企业凤毛麟角，许多企业的融资需求没有得到满足。近期政策开始支持三板和四板市场建设，长期压抑的融资需求喷涌而出，挂牌企业如井喷般增长。在当前新股发行审核制条件下，许多符合上市条件的三板、四板市场挂牌企业亟待通过升板机制升入主板和二板市场。如果不加限制的完全放开升板通道，必然利空本就弱势运行的市场行情。在推出升板机制的时机和尺度宽严把握上，应当遵循“发展、规范和市场承受能力的高度统一”准则，把维护市场稳定放在显要位置，暂不宜全盘推出升板机制。为照顾企业发展壮大后扩大融资的需求，可在部分有条件的层次间打通升板渠道。 三、循序渐进推动升板机制的构建 (一)构建场内市场的升板机制。 我国场内市场即交易所市场，主要包括上交所主板和深交所主板、中小板、创业板。在场内市场推出升板机制已初具条件：一是我国场内市场规模已比较可观，在市场设施、交易机制、监管模式等方面，场内市场也相对完善；场内市场各层次之间规则衔接较为顺畅，不存在较大的监管落差；二是大多数上市企业已具备到更高层次市场挂牌交易的条件，绝大多数中小板和创业板上市公司都满足主板上市条件；三是上市公司融资需求日益增长，但在当前金融抑制政策下，扩张的融资需求很难被满足，许多挂牌企业有着强烈的到更高层次扩大融资规模的愿望。 参考美国纳斯达克市场经验，该市场内有三个层次，由高到低分别为全球精选市场，全球市场和资本市场。根据《纳斯达克股票市场上市规则》第5305条(b)款：每年十月，纳斯达克会对所有全球市场挂牌股票进行审查。任何满足全球精选市场首发条件的股票，只要在下一年一月仍满足持续挂牌标准，即可转入全球精选市场。挂牌公司不需为申请或入场支付任何费用。根据同条(c)款，在任何时候，全球市场挂牌公司可以申请转入全球精选市场。如果满足全球精选市场首发条件，该升板申请将被批准并立即付诸实施。挂牌公司不需支付申请或入场费用。再根据同条(d)款，资本市场挂牌公司向全球精选市场申请升板适用与全球市场挂牌公司相同规则，但需按5910条的规定支付相关费用②。综合来看，纳斯达克市场三个层次之间有自动升板和申请升板两种模式，自动升板每年例行，申请升板随时进行，相当便捷；除资本市场挂牌公司可能为升板支付一定费用外，其余均不用支付额外费用，付出成本较低；豁免中介机构辅导、推荐的程序，企业负担较轻。 结合我国市场情况，完全打通场内市场的升板通道，可能影响市场预期、导致行情波动，短期内升板通道不宜放得太宽，应在稳定市场的前提下逐步放开。具体措施如下：一是暂不采取自动升板的模式，只接受公司升板申请；暂不允许沪深两市间转板，只允许深交所内升板。二是升板申请的审查和核准机构为交易所，交易所对申请进行形式审查，通过后报证监会备案；核准升板申请并公告5个交易日后升入更高层次市场。三是提出申请的上市公司应该符合以下所有条件：须满足欲转入市场的财务标准，公司及其高管无违法违规记录，会计准则和财报制度实施情况良好，信息披露及时、准确、完整，公司治理规范。四是须在二板市场挂牌一年以上，在同行业中具备较高的成长性和较强的盈利能力。 (二)构建场外市场升板机制。 我国场外交易市场主要包括三板和四板市场，场外市场升板包括向场内市场升板和场外市场内部四板升三板市场。要考虑场外市场升板的条件是否具备，合理选择推出时机。 三板市场已具备升板场内市场的条件。经过发展，三板市场规模日益扩大，挂牌公司运营规范性和监管有效性日益完善。自2013年年底扩容至全国，截至2014年5月8日，三板市场挂牌企业达740家，市值达1434亿(姚刚，2014)。三板市场在审核挂牌申请时着重关注企业是否对自身业务及风险作出详尽的信息披露，要求企业对关联性较强的重大变动进行针对性信息披露，鼓励企业对行业特征、地域特点等情况进行个性化信息披露，缓解信息不对称性。以主办券商持续督导为基础，强化挂牌公司的自我规范和约束。采取规范中介机构行为、严厉打击内幕交易等违法违规行为、构建与中国证监会等机构的监管网络等的措施，切实加强挂牌交易中的监管(谢庚，2014)。 但是，需妥善处理二者规则不同带来的落差。 第一，根据《证券法》第50条，股票上市的前提条件是“股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行”。三板实行股票发行之后的事后备案制，每次向不超过35名合格投资者的发行方式，显然未经监管机构核准、也不属于公开发行。要打通三板升创业板的通道，须先调整法律规定，或者采取法律解释的方式，规定升板行为不等同《证券法》所指股票上市，以破除对三板挂牌公司的局限。 第二，从递进性和挂牌企业的适应性考虑，创业板位居场内市场底层，三板升板所对接的应当为创业板。近期，监管层表态要在创业板增设单独层次，以供三板市场中尚未盈利的创新型企业转入。可从创业板上市标准来看，盈利性仍是一条主要的上市指标，尚未盈利的企业在现行规则之下无法从三板转入创业板。需要协调规则之间的相互关系，对创业板上市规则作出相应修改，保证升板通道顺畅。 第三，三板市场入场门槛低，注重入场后的持续督导和规范。一方面，在企业暂不成熟的情况下升板至场内市场，属于应杜绝的“后门上市”；另一方面，陌生的股票市场环境对企业而言充满挑战，在三板市场挂牌，“企业和企业家第一是要学习，第二则是适应，使他们能够顺利地实现企业从非资本市场公司到资本市场公司，以及从企业家到资本家的转变”(季节，2010)。因此，应当为企业设定至少一年的挂牌三板市场的时间限制。 第四，采取申请升板方式，在三板挂牌满一年并满足创业板挂牌条件的企业可随时申请。申请升板应向“股转系统”和深圳证交所同时提出，股转系统主要审核挂牌企业挂牌以来在信息披露、规范运作、是否违法违规等方面的情况，深交所审核是否满足挂牌条件。在两个交易所均出具同意的审核意见并公告5个交易日后，股票升入创业板挂牌交易并在深交所注册备案。深交所应当积极督促升板企业真实、准确、完整、及时地履行信息披露义务。 第五，中介机构通过对挂牌企业进行持续的服务和督导，促进企业规范公司治理，监督企业强化信息披露，维护股市健康发展。“为了保证该股票入市的合法合规……进入新层次股票交易市场的股票，由公司经纪人推荐”(王国刚，2006)。在申请升板时，要发挥中介机构市场化价值发现和市场自律的作用。申请升板的企业需由中介机构推荐，并在其督导下持续履行信息披露义务、规范公司治理。 四板市场升场内市场的条件不够成熟。各区域性股权市场受各地方政府部门监管，缺乏统一的协调安排，在入场条件、交易规则方面呈现出标准不一、各行其是的状况，监管真空、监管宽容等现象非常普遍。即便早在2011年国务院已颁布旨在清理整顿各类交易场所的规定③，但乱象并未完全得到整肃，国务院近期颁布的“新国九条”仍强调“将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系”的基础是“清理整顿”。出于有效监管和防范风险的考虑，在各区域股权市场规则暂未协调一致、监管还未跟进、仍未形成良好秩序的情况下，短期内不宜推出升板场内的机制。 从四板升板三板市场来看，它们都以低门槛接纳企业挂牌，采取发展中规范的思路，扶植中小微企业的发展。即使四板市场仍不完全规范，三板市场“运行中规范”的模式可以起到规范企业运行的作用，两个市场间较小的落差可以被填平。国务院相关文件表示，在符合清理整顿要求的区域性股权市场上挂牌的企业，如果符合条件，可申请到全国股份转让系统挂牌公开转让股份④。因此，可以放开四板升三板市场的通道。企业试图由四板升三板的，须挂牌在符合清理整顿要求的区域性股权市场上，满足三板市场的挂牌要求，并采取申请升板的方式。 四、构建制度严格高效、内涵丰富的降板机制 (一)完善并严格执行强制退市制度。 我国退市制度设计总体是不断完善的：自1993年《公司法》规定我国上市公司退市制度起，到2001年强制首批股票退市，再到2005年《证券法》赋予股票交易所退市的决定权，交易所以《证券法》为基础不断细化退市标准。但是，相关指标设置不尽合理的情况依然存在。《证券法》和交易所规则是执行退市制度的依据，完善强制退市制度须先从完善规则入手。 退市制度的不合理之处，突出表现在退市程序繁琐、退市时间过长。根据《证券法》和相关规则，业绩不佳的公司要被强制退市，上交所股票要经过三个程序：风险警示，暂停上市和终止上市；深交所股票要经过暂停上市和终止上市两个程序。根据不同触发指标，强制退市耗费的时间不一，但总的来看，花费时间过长，因连续亏损导致的强制退市程序甚至要花费4年。美国纳斯达克“上市规则”第5810条(c)款(3)项的规定：若全球精选市场和全球市场的挂牌股票连续30个交易日每股低于1美元，交易所将通知并给予其180天宽限期，企业需在期内整改，如果整改期届满未达要求，将降板至资本市场；企业可为继续留在全球市场申请听证，但听证程序不会延长宽限期⑤。对比之下，我国退市程序显得冗长，绩效差的公司受重重程序保护而有回旋余地，利用喘息之机操纵财务或以重组之名拖延时间来规避退市；围绕壳资源的投机不断，绩效差的公司以空壳“待价而沽”，重组题材股受投机者青睐反复炒作。虽然近期证监会颁布并购重组新规严控借壳上市，将借壳审核严格程度等同IPO，一定程度遏制了投机势头；但要看到，低效的退市程序导致绩差股“停而不退”，市场有效性大打折扣。亟待以《证券法》修改为突破口，带动整个退市程序朝简洁、高效方向发展。 现行规则没有将“重大违法”作为退市标准，对造假公司的监管乏力。股票市场造假并非新闻，有欺诈发行造假上市如绿大地，有财务造假规避退市如南纺股份。造假直接冲击着股票市场“三公”原则，严重扰乱市场秩序，更侵害了广大投资者合法权益。使企业铤而走险的原因，有审计机构未尽勤勉义务，也有地方政府的默许纵容，最重要的还是现行规则缺乏对造假的有力约束，处罚造假“隔靴搔痒”。以2013年万福生科造假上市案为例，监管方受制于现行规则，对其处罚有心无力，万福生科仅被责令改正、给予警告和课以罚款30万元。对比获利和受罚，万福生科付出的代价可忽略不计。这样轻的处罚严重损害了监管的严肃性。保证市场有效性的关键是实现信息对称，真实、准确、完整、及时的信息披露是市场机制运行的基石，对虚假陈述、信息披露违规的行为应从严处罚、毫不手软。证监会表示将对欺诈发行、重大信息披露违法等行为制定实施细则，实施重大违法公司强制退市制度。落实重大违法公司强制退市制度，有助于整顿市场秩序、重拾投资者信心，保障市场机制正常运行。 长期以来，地方政府出于展现政绩、维护地方正面形象、拉动经济发展等考虑，在一定程度上介入上市公司的“保壳运动”。2012年沪深交易所分别修改“上市规则”，将退市指标“企业盈利”项限定为“扣除非经常性损益”后的净利润并增加“非标审计意见”项，堵死了地方政府以财政资金或银行借贷资金注入等方式拖延、规避退市的道路。但地方政府仍将以游说等方式影响证监会和交易所，为企业“保壳”，对执行强制退市形成较大阻力。“股票市场不应是一个处处体现政策保护、差异对待和特殊处理的市场”(王国刚，2006)。交易所要严格执行“上市规则”及相关规则中的退市制度，保证触发退市指标的企业出现一家、退市一家，保障市场机制的正常运行。 (二)构建主动降板退市制度。 主动退市是指上市公司因收购、合并或其他市场活动引发的自愿申请退出股票市场的行为。主动降板退市指的是上市公司在实施主动退市的时候，并不一退到底，而是选择降至低层次市场继续进行交易。虽然退出高层次市场可能使公司股票流动性降低，但也具有其独特的优势。一是挂牌低层次市场所需各项费用较低，可以降低挂牌成本；二是低层次市场对企业财务、经营业绩等提出的要求不高，可减轻企业财务压力，并避免进入强制退市程序；三是当高层次市场不能给予股票理想估值或行情疲软时，选择其它层次以实现价值最大化；四是挂牌低层次市场带来企业内部管理成本降低等。应当允许上市公司根据自身情况，自主选择到低层次市场挂牌，实现股票市场更大的市场化选择功能。 境外成熟股票市场中采取主动退市的企业占很大比例，以美国股票市场为例，2003-2007年间，纽约证券交易所退市企业大约一半采取主动退市方式，纳斯达克市场退市企业中主动退市比例接近三分之二⑥。在这些主动退市的企业中，采用主动降板退市方式的也占有相当比例。我国股票市场没有给予主动降板退市应有的地位，缺乏系统的主动退市制度安排，没有发挥其独特的功能。 主动降板退市包括交易所内的降板和场内降至场外交易两种形式。考虑到企业经过高层次市场考验，在财务、公司运作规范等方面成熟度高，主动降板退市的制度设计可以相对简单。股票挂牌交易的上市公司与交易场所之间存在契约关系，首先应当向正在交易的场所提交申请主动摘牌的材料，说明将降板至新交易所，或降板至本交易所内低层次市场交易。然后向准备挂牌的交易所提交挂牌申请材料，并在材料中证明其符合法律和交易所规则规定的挂牌标准。如果原交易所同意摘牌且挂牌申请被通过，上市公司就可以降板至该场所挂牌交易，同时向证监会和证券业协会备案，并发出公告向公众公示降板事宜。 ①有关中小板属于主板还是二板市场的问题存在一定争议。从中小板产生的背景来看，2003年10月党的十六届三中全会决议中首次提出“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品”。监管层根据这一文件精神，着手准备创业板的建设。考虑到风险因素不便直接推出创业板，于是在2004年6月启动中小板开展先行先试。从这个角度看，中小板属于创业板市场。 ②资料来源：纳斯达克股票市场网站：http://nasdaq.cchwallstreet.com，最后访问：2014年6月8日。 ③2011年11月11日国务院发布《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》(国发[2011]38号)。 ④参见《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》(国发[2013]49号)。 ⑤资料来源：纳斯达克股票市场网站：http://nasdaq.cchwallstreet.com，最后访问：2014年6月8日。 ⑥《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见(征求意见稿)的起草说明》[EB/OL].[2014-08-15].http://news.xinhuanet.com/finance/2014-07/04/c126711581.htm。标签：股票论文; 股票融资论文; 新三板股票论文; 融资公司论文; 股票退市论文; 融资监管论文; 上市要求论文; 股票市场论文; 投资论文; 证券论文; ipo论文;