基于“技术-金融”范式的我国金融创新质量指标研究_金融论文

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      金融创新在经济增长过程中起着重要的作用(Schumpeter，1934；Miller和Merton，1986；Ross和Stephen，1989；Tufano，2002)，已成为当今社会较为普遍的经济现象。随着世界范围内金融创新的快速发展，越来越多的学者开始对该领域进行探索，但在如何把握金融创新本质内涵并系统、全面地评价金融创新质量上，仍缺乏一个有效的方法。

      从现有的国外文献来看，评价金融创新的思路主要有以下两种：第一，从微观层面的产品创新出发，如Ben-Horim和Silber(-1977-)的研究是以商业银行创新产品的影子价格作为被解释变量，实证检验了监管约束对于金融创新的影响。Lerner(2002)以金融创新产品专利活动作为金融创新评判标准，分析了包括银行规模及工作人员的职业素养等影响因素，类似的研究还有如Furst等(2000)、Sullivan(2000)实证考量了网上银行业务的影响因素。另一些研究Laderman(1990)、Hannan等(1984，1987)、Saloner和Shepherd(1995)研究了银行规模、市场竞争力等因素对ATM发展的影响，但这些研究均局限在金融创新个案的角度。第二，寻找能够度量金融创新指标的代理变量，如Lerner(2006)运用在《华尔街日报》刊登的金融创新领域的文章数量作为金融创新的代理变量。Heffernan等(2008)基于英国国家统计局的创新调查报告数据，构建了金融创新发生概率的Logit模型，被解释变量金融创新(FI)是一个布尔变量，也就是说当金融企业在调查问卷中回答其当年有金融创新行为时FI的值为1，否则为0。Luc等(2012)也提出了多种可以表示金融创新的代理变量，包括金融发展的增长速度、金融自由化指数(Silber,1983)认为金融自由化能够促进金融创新活动)、私人征信机构的建立(Petersen和Rajan,2002)认为私人征信机构的发展能够提高金融创新活动监管效率)。国内学者评价金融创新多从宏观层面进行研究：如喻平和李敏(2007)从金融创新的技术先进、市场成长、管理能力和投入产出等视角构建了评价金融创新能力的指标；章莳安(2013)增加了信用、法制等环境因素，利用主成分分析法测算了金融创新的发展水平；朱尔茜(2013)则从经济基础、金融业总体情况和重点金融行业发展情况出发，利用因子分析法测算了中国不同省份的金融创新能力；也有学者认为金融创新在效率层面的表现即为金融创新的测度(蒋岳祥和蒋瑞波，2013)，并通过分析金融业投入(就业人数和资本存量)与金融业产出(金融中介导向产出与金融市场导向产出)的关系来评价区域金融创新。

      通过上述文献回顾，我们发现现有文献对于金融创新的评价主要存在以下不足：第一，以单个金融创新产品为度量基准，研究视角较为狭隘；第二，选择的代理变量解释程度较为薄弱且数据获取难度较高(Frame和White，2004；Heffernan等，2008)，其适用性和时效性值得商榷，不能在包括中国这类国家中推行；第三，国内外文献多集中于研究金融创新水平，缺少对金融创新质量的评价，且不能较全面地体现金融创新质量的内涵及金融创新与实体经济的关联性。金融创新的本质体现在服务实体经济，因而金融创新的质量问题将直接导致实体经济发展过程中金融创新过度或金融创新不足。由此可见，如何系统、有效地度量金融创新质量是该领域仍未解决的一大问题。

      本文与已有研究的不同之处在于，从金融创新的本质内涵和虚拟经济与实体经济关联的角度出发，基于熊彼特创新理论提出“技术—金融”范式，以此为基础建立金融创新质量评价体系，测算中国金融创新质量指数并运用该指数分析了金融创新服务实体经济过程中的结构性问题。限于篇幅，本文并未对世界上所有国家的金融创新进行评价，仅比较分析了中国、巴西、俄罗斯、印度、南非、美国、英国、日本这8个有代表性的国家①。但本文所提出的金融创新质量评价体系具有较好的延伸性和一般性，也适用于其他国家的金融创新质量评价，因此具有较好的现实操作意义。

      二、基于“技术-金融”范式的金融创新模型

      1.“技术-金融”范式的解释

      在熊彼特经济增长模型框架下，技术创新、金融创新构成了经济增长过程中最核心的要素(Schumpeter，1934)，创新的本质是“创造性破坏”，因此每一次的技术创新都会导致经济体原有组织模式的边界发生改变(Carlota，2002)。而金融创新活动促成技术创新的规模化突破、扩散和持续增长，直接或间接地影响着技术创新边界的移动。由此，经济增长必然伴随着技术创新和金融创新的产生，彼此影响着对方的模式边界，共同促进经济效率的快速提高。本文将这种分析范式定义为“技术-金融”范式，并认为以这样的范式作为金融创新评价研究的切入点能够较好地反映出虚拟经济与实体经济相互关联的过程，体现了金融创新的内涵及其经济功能。

      2.模型说明

      本文在熊彼特增长模型的基础上引入“技术-金融”范式，对金融创新模型进行如下描述：假设经济活动中仅包含两期，市场是完全竞争的，参与个体集合是区间(0，1)上的连续集。系统中存在家庭、生产部门、金融创新部门。其中家庭成员消费市场上的产品，同时通过向生产部门提供劳动获取资金，这些资金可以通过金融创新部门借贷给生产部门，但家庭与家庭之间不存在借贷行为。生产部门的技术创新计划在第1期产生。为保证生产企业在第1期的决策行为不受到干扰，企业自身并不知道该计划是否能够在第2期给企业带来正的利润(Chenow，1990；Goetzmann和Rouwenhorst，2005)。市场的技术边界在第1期给定，第2期技术边界的移动取决于企业技术创新的成功与否。

      3.生产企业技术创新行为

      

      4.金融创新部门

      

      

      据此提出命题1：在均衡状态下，生产企业技术创新概率与单位产品的利润成正比，与市场创新成本成反比。

      上述命题意味着当市场创新成本越高时，企业技术创新的概率越低。此处所指市场创新成本包括市场进入成本、市场有效性等因素。

      ②金融创新边界不发生移动(发生概率为

)

      由于金融创新边界未发生移动，则第2期作用于生产部门企业的金融创新水平是前一期的水平，即第2期

=0。此时生产部门的利润函数变为：

      

      据此提出命题2：生产企业的技术创新概率与金融创新价值成正比。

      在“技术-金融”范式下，金融创新的本质是服务于实体经济的发展。上述命题中的金融创新价值主要体现在通过金融创新活动的特性(包括风险转移、管制规避、成本降低、融资服务等方面)，来促进生产企业的技术创新。

      (2)金融创新部门的均衡分析

      生产部门均衡分析中的两种情形，唯一的差别在于作用于生产企业的金融创新水平是否发生了变化。倘若两种金融创新水平无差别，则应该有

，从而求得：

      

      ①生产部门企业无寻租行为

      通过金融创新部门的利润最大化问题求解((7)、(8)、(14)式)可得：

      

      据此提出命题3：均衡状态下，金融创新概率与企业的技术创新概率正相关，与市场创新成本负相关。

      上述命题表明，在“技术-金融”范式下，企业技术创新活动为金融创新的产生提供了需求，即后文中将提到的金融创新动力内核。同时金融创新活动作为一种创新行为，也会受到市场创新成本的约束。

      ②生产部门企业存在寻租行为

      此处生产部门企业的寻租行为是指那些没有技术创新计划或者技术创新计划失败的企业，通过利用法律制度漏洞，使金融创新边界在第2期不发生移动，但这种行为需要付出一定的“寻租成本”，用X[，t]表示。此时金融创新部门的代理费用由τ变为τ＇。显然，此处生产企业的寻租行为涉及两个主体，分别是监管部门和金融创新部门，因此其成本构成主要来自这两方面，即制度成本与付给金融创新部门的利益成本。

      

      据此提出命题4：寻租行为中的制度成本越高，越有利于金融创新。

      综合来看，在“技术-金融”范式下，生产企业的技术创新概率越高，市场创新成本越低，寻租行为的制度成本越高，越有利于金融创新。同时生产企业的技术创新概率与市场创新成本成反比，与金融创新价值成正比。

      三、金融创新质量指数的内涵

      根据上述金融创新模型的分析可以发现，在“技术-金融”范式下，金融创新质量可以通过金融创新活动与生产企业技术创新行为、生产企业创新成本、市场有效性(市场制度成本等)、金融创新自身的创新成本、金融创新价值等方面之间的关系来衡量。从创新要素理论出发(Pippel，1988)，可以将以上影响要素归纳为金融创新动力内核因素(在“技术-金融”范式下金融创新活动的驱动因素来源于生产企业技术创新层面，包括市场创新成本、市场制度成本等)、金融创新运行内核因素(能够保障金融创新正常运作的关键性因素，包括机构环境状态、金融服务状态、金融创新自身成本等)以及金融创新价值内核要素(体现金融创新活动价值转化效率)。

      作为3个相互渗透的关键性内核，其自身的发展也受到各自内部一系列序参量的影响，对这些序参量进行细化分解、分析就是形成本文金融创新质量评价体系的过程。

      1.金融创新动力内核指标分解

      金融创新理论中的动因理论较为丰富，包括约束诱导(Silber，1983)、降低市场交易成本(Hicks等，1976)、分散市场风险(Van Horne，1985)、规避市场税收管制(Miller，1986)等，同时Tufano(2002)较为全面系统地归纳了金融创新的动力因素，包括税收约束与市场监管、市场有效性与交易成本、市场风险管理与信息不对称、宏观经济波动风险、技术进步。在“技术-金融”范式下，生产企业技术创新过程中包括税收约束和交易成本等在内的创新成本问题、宏观风险等市场风险管理问题以及信息不对称等市场有效性问题都能较好地被金融创新解决；从另一个角度来看，这些企业技术创新过程中面临的问题为金融创新的产生提供了需求，是金融创新的动力所在。因此可以对金融创新动力内核指标分解；得到生产企业技术创新成本状态、宏观风险状态、市场有效性状态3个指标层，更为详细的解释如表1所示。

      2.金融创新运行内核指标分解

      金融创新运行内核立足于金融创新部门，能够起到系统正常运行的保障性作用，因此良好的基础设备状态(技术创新能够带来金融创新部门基础设备的改进(Perez Carlota，2002))、机构环境状态(法律权利力度、征信信息深度、征信系统覆盖)、金融服务状态(银行服务状态、股市服务状态、债券市场服务状态)是运行的前提条件。有关变量更详细的解释如表1所示。

      3.金融创新价值内核指标分解

      此处对金融创新模型中所定义的金融创新价值进行拓展，即在“技术-金融”范式下，金融创新价值体现为对生产企业技术创新的推动成效以及对经济效率的提高；另一方面，金融创新活动本身是提高市场金融服务状态的一种体现。因此综合来看，本文的金融创新价值体现在生产企业技术创新层、金融服务层和经济效率层3个方面，更为详细的说明如表1所见。

      四、中国金融创新质量评价的国际比较

      1.数据说明及预处理

      本文选取了中国、巴西、俄罗斯、印度、南非、美国、英国、日本8个国家2006-2012年的数据进行实证比较分析。由于所选取的指标涉及不同的量纲，因此在基于表1所示的评价体系进行测算之前需要对各个指标数据进行标准化处理。处理方法借鉴Schuab(2013)的极值线性标准化方法，同时为了使所得到的标准化数据数值范围在1～7内，对正向指标数据(表1中带有“+”的指标)的处理方法为：

：逆向指标数据(表1中带有“-”的指标)的处理方法为：

      其中，

代表第i个国家在t时间相应指标所对应的原始数值，

代表所有样本国家在t时间相应指标所对应的最小数值，

代表所有样本国家在t时间相应指标所对应的最大数值。

      2.结果分析

      (1)指标权重的确定

      考虑到不同国家金融创新发展水平存在差异，为了使测算的结果具有可比性，参考国家统计局社科文司测算的中国创新指数、Schuab(2013)测算的全球竞争力指数、张成思等(2012)测算的中国金融发展指数的赋权法，本文对三大内核平均赋权即假定三大内核对金融创新质量指数的贡献相同，均为33.33%，同时对各自内核中的分解指标根据其贡献度分别赋权。例如，技术创新成本状态、宏观风险状态、市场有效性状态分别解释了金融创新动力内核部分的1/3，则对其分别赋权为1/3。其他指标赋权类比，如表2所示。

      (2)金融创新质量的综合评价结果

      将标准化的数据经过如表2所示的指标权重计算后，可以得到各个样本国家的金融创新质量指数，如表3所示。金融创新质量指数前三位一直是美国、英国、日本这些发达国家，而中国金融创新质量指数尽管略微高于金砖五国中的其他国家，但究其绝对数值而言，与发达国家的差距仍然较大。

      

      

      

      (3)稳健性检验

      为了保证本文评价体系的稳健性，改变三大内核指标的权重，调整后的第1组权重为：动力内核30%、运行内核30%、价值内核40%；调整后的第2组权重为：动力内核20%、运行内核30%、价值内核50%。通过调整后的新权重重新计算各国金融创新质量指数，得到图1。

      通过图1可以发现，不同赋权的结果会导致中国金融创新质量指数发生微小变化，但与其他国家相比，其排名并未发生改变，因此基本结论不受影响。

      (4)产生差异的根源分析

      上述分析表明中国金融创新质量指数在所选取的8个典型国家中处于中等水平，与诸如美国、英国、日本这些发达国家的差距仍然很大。为了进一步探究这种差距产生的根源，找出制约中国金融创新发展的瓶颈因素，本文对金融创新系统的三大内核进行分解分析。

      ①金融创新动力内核

      

      图1 稳健性检验结果

      表4所列的是金融创新动力内核指数的测算结果。从数据可以看出，中国金融创新动力内核指数处于中等水平，排名较为靠后，且2006-2012年期间动力内核指数并未明显改善。生产企业技术创新成本测算结果显示，企业注册成本指数处于中等水平，从2008年开始有恶化的趋势，并且其排名较为靠后，这意味着中国企业在注册过程中面临着较大的程序、时间、资金、门槛压力，有关审核部门执行效率有待提升。但合同执行成本指数与纳税效率成本指数数值均较高，且合同执行成本指数在所选取样本国家中排名位于第3位，尽管纳税效率成本指数排名较为靠后，但其指数数值位于较高的水平，且有不断上升的趋势，表明中国税收部门的执行效率越来越高。技术创新所面临的宏观风险指数整体处于中等偏上的水平，同时尽管其市场有效性指数不断上升，但其水平仍然较低，意味着政策层面对生产企业的营商环境、知识产权、风险披露、市场投资者权益保护等方面的执行效率在不断改善，但仍有较大的提升空间。

      

      ②金融创新运行内核

      表5列出的是中国金融创新运行内核指数测算结果。从具体数值来看，中国金融创新运行内核指数有逐年提升的趋势，但整体水平处于中等偏下。从具体构成部分的指数来看，基础设施状态指数、机构环境状态指数、金融服务状态指数均在逐年改善，基础设施状态指数在近年来已处于较高水平，但机构环境状态指数、金融服务状态指数仍较为落后。机构环境状态指数从2006年开始一直维持在1～2之间，意味着中国金融创新活动运行过程中相应法律法规、征信系统的发展并未跟上。在金融服务状态指数中，尽管银行部门的服务状态指数较高，但股票市场与债券市场的服务状态有较大的完善空间，这意味着中国生产企业金融需求主要依赖于银行部门，国内并未形成较为完备、多元化的金融服务渠道。

      

      ③金融创新价值内核

      表6所示的是中国金融创新价值内核指数测算的结果，反映了系统价值转化的效率。从表中数据可以看到，整体价值内核指数水平处于中等偏下，且在2006-2012年并未明显改善。从价值内核指数分解的结果来看，这种结果是由于金融服务层价值指数和经济效率层价值指数所带来的。金融服务层价值指数反映的是金融创新活动自身系统的正反馈强度，但从测算结果来看，中国金融服务层价值转化效率处于中等水平，有较大改善空间。而经济效率层价值指数在2006-2012年一直位于1～2之间，水平较为低下。无论是生产企业的技术创新活动，还是金融创新部门的创新活动，其最终目的均是为了实现经济效率的提升。但从结果上来看，这种创新活动的市场成果转化效率并不高，这也是导致金融创新价值内核整体偏低的主要原因。

      

      五、结论与启示

      本文基于“技术-金融”范式建立金融创新模型，构建金融创新质量评价体系，从金融创新动力内核、金融创新运行内核、金融创新价值内核3个层面出发，运用历史数据对中国金融创新质量进行了综合评价，并与典型国家进行了比较，解释这种差异存在的原因。我们发现，中国金融创新质量处于中等水平，与发达国家尚存在较大差距，具体表现为：在动力内核方面，有关企业注册审核部门的执行效率不足，直接导致程序成本、时间成本、资金成本、门槛压力的提升，从而增加生产企业技术创新的市场成本；在运行内核方面，金融创新活动运行过程中起到保障作用的法律法规、征信系统水平并未跟上，且生产企业的金融需求主要依赖于银行部门，市场上并未形成多元化的金融服务渠道；在价值内核方面，技术创新和金融创新活动向经济效率成果转化效率不高。

      我们可以得到以下3个方面的政策启示：第一，需要对国内相应的市场创新环境做出调整，规范市场创新秩序，提高审核行政效率，鼓励市场创新活动，构建有效率的市场创新制度框架，从而营造良好的创新环境，提升系统的动力内核；第二，建立健全的金融创新活动保障制度，提升相应法律法规的执行效率，推进国内征信系统建设进程，在巩固银行部门发展的同时，加快股票市场、债券市场的协调发展，从而实现金融创新的健康发展；第三，搭建高效的市场创新价值转化平台，加快市场创新活动的成果转化，确保金融创新系统形成良好的反馈回路，实现稳步发展。

      ①为了使后文比较分析结果对中国具有较强的启示意义，本文选取了美国、英国、日本3个发达国家以及“金砖五国”作为样本国家。

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