金融危机对通货膨胀目标制的挑战及其发展方向，本文主要内容关键词为：通货膨胀论文,发展方向论文,金融危机论文,目标论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
通货膨胀目标制有三个主要特征：(1)有具体以数据点或者区间表示的通货膨胀目标。该数字表示的通货膨胀目标是一个具体的价格指数。尽管货币政策还要考虑其他目标，但达到该通货膨胀目标是货币政策的主要目标。没有诸如汇率或者货币供应量增长率这一类的名义目标；(2)决策过程可以被称为“钉住通货膨胀预期”，也就是说，通货膨胀预期具有显著的作用，货币政策工具就是根据能使通货膨胀预期与目标一致的方式设定的；(3)货币政策具有较高的透明度和可信度。中央银行对实现通货膨胀目标承担责任，并且提供关于通货膨胀预测的报告。
新西兰于1990年率先采用了通货膨胀目标制；之后加拿大、英国、瑞典、澳大利亚、智利、巴西等国家相继实行了通货膨胀目标制。十几年的政策实践表明，这些采用通货膨胀目标制的国家都表现出了通货膨胀率下降、经济增长稳定等较好的经济运行特征。
一、金融危机对通货膨胀目标制提出的挑战
自1990年新西兰率先引入通货膨胀目标制以来，经过近20年的发展，通货膨胀目标制已经成为许多国家中央银行货币政策操作的基准模式。然而，在金融危机的影响下通货膨胀率的大幅波动以及消费价格与资产价格的不一致对实行通货膨胀目标制的中央银行提出了重大挑战，下面就从两个方面对这一问题进行分析。
(一)CPI的波动对通货膨胀目标制提出的挑战
实行通货膨胀目标制的货币政策盯住通货膨胀率的最基本方式是钉住消费价格指数(CPI)，因为消费价格指数是进行经济预测的核心指数，更新的最快，为公众所熟悉，数据的可信度高，并且不容易受中央银行的控制。但是在实际经济运行中，通货膨胀的形成机理非常复杂，CPI的波动会受到来自货币政策以外其他各种因素的影响，从而对通货膨胀目标的可控性和通货膨胀目标区间提出挑战。
1.CPI的波动对通货膨胀目标的可控性提出挑战。由于货币当局制定的货币政策只能影响未来的通货膨胀，且货币当局制定货币政策开始到物价水平作出反应中间存在着时滞，在滞后期内，经济系统会受到来自系统外部的各种冲击，预期的货币政策效果可能会因各种随机性干扰呈现出很大的不确定性，这样CPI的变化与实体经济和经济周期的变化就会出现偏离。在这种变化的影响下货币政策的可控性和有效性受到质疑。
例如近年来，全球经济金融和物价形势变化多端，初级产品价格的剧烈震荡和资产价格大起大落令通货膨胀率出现了大幅波动，所以此次金融危机中的这一轮通货膨胀呈现出明显的结构性特征。从2003年开始全球经济进入新一轮的上行周期，但此时物价水平趋于稳定，发达国家的CPI水平甚至出现了一定程度的下降，这就呈现出以CPI稳定但资产价格和初级产品价格持续上涨为特征的结构性通胀。但是次贷危机爆发后全球各经济体的CPI开始迅速攀升，在全球范围内出现了由能源和食品价格上涨带动的通货膨胀。也就是说在次贷危机爆发前CPI没有相应上涨，而在次贷危机爆发、实体经济下行后CPI却加速上涨，这是传统的通货膨胀理论无法解释的。但本轮通货膨胀形势逆转迅速，在2008年下半年物价就开始大幅回落，见图1。
图1 全球CPI变化
数据来源：根据IMF资料整理而得。
在全球化的影响下，通货膨胀形成的机理变得复杂，越来越多货币政策以外的因素开始影响通货膨胀，如财政政策、国内外各种经济冲击以及通货膨胀预期的变化都能引起CPI的变化偏离实体经济在物质层面的反映，从而偏离通货膨胀目标。所以CPI作为通货膨胀目标制的名义锚，其可控性就会受到挑战。
2.CPI的波动对通货膨胀目标的目标区间提出挑战。为了明确地引导通货膨胀预期，多数中央银行制定了点目标或2个百分点以内的窄幅目标区间。由于连续实现单一的点通胀率目标几乎是不可能的，许多国家选择以区间形式来确定通货膨胀目标。通货膨胀率目标区间的引入给央行货币政策的制定和实施带来了一定的灵活性，同时可以更好地起到稳定公众预期的作用。
在物价水平大幅波动的情况下，长期通货膨胀前景的不确定性不断增大，进而使得通货膨胀预期值波动加剧，并且不同经济学家通货膨胀预测值的差异明显加大，这就增加了通货膨胀目标制下货币政策框架实施的难度。因此通胀指标的不稳定就相应加大了通货膨胀目标制实施的技术难度和通货膨胀目标制目标区间范围的确定难度。如果不能确定一个合理的通胀目标制区间范围，货币政策的实施也就受到相应的影响。
除了通货膨胀目标的区间范围难以确定，在实施货币政策的同时出现通货膨胀目标区间的偏离也是不可避免的。在这次的金融危机中CPI明显大幅度的波动导致通货膨胀目标区间的偏离，从而影响了货币政策的实施效果。
此外，从实行通货膨胀目标制的经济体来看，包括新西兰、加拿大、英国等越来越多的国家都将通货膨胀目标值由最初的核心CPI转变为标题CPI。虽然各经济体已经将通货膨胀目标值的范围扩大到标题CPI，但是在经济全球化程度日益深化的背景下，由于CPI指标本身存在的问题和CPI指标已经偏离实体经济在物质层面的反映，因此通货膨胀目标制的通胀指标应该关注比标题CPI范围更加广泛的物价水平。
(二)资产价格波动对通货膨胀目标制提出挑战
纵观1920年以来的历次金融危机，我们可以看出，每次金融危机的爆发都经历了资产价格急剧膨胀，随后资产价格急剧收缩，从而导致金融体系脆弱性增强，稳定性减弱，最后引发经济金融危机。这次危机也不例外，次贷危机爆发以后，美联储受到很多批评，舆论认为美联储应提前对股市及房市的大幅上涨做出反应并制定出相应的对策，避免资产泡沫。随着资产价格对货币政策的影响不断增强，传统的通货膨胀目标制不断受到挑战。资产价格波动对通货膨胀目标制的影响主要表现在以下两个方面：
1.资产价格波动影响通货膨胀目标制的最终目标。在各国中央银行将稳定通货膨胀作为货币政策的最终目标的背景下，资产价格的波动会扰乱货币与物价及产出之间原本存在的稳定关系。如近几年来通货膨胀呈现出的特点是资产价格及初级产品价格对整体物价变动的影响越来越大。这是因为在全球化的影响下工业生产和供给能力增强，抑制了一般性商品价格上涨；同时全球化也增加了对金融资产和初级产品的需求，在金融投机和需求膨胀的共同推动下，供给弹性较小的资产价格和初级产品价格就会出现大幅上涨。所以资产价格波动导致通货膨胀目标偏离整体的物价水平。
此外，资产价格的快速上涨，还会导致货币从实体经济大量流入虚拟经济，使得实体经济中所需资金得不到满足，可能会产生虚假繁荣的“泡沫经济”。随着经济的继续发展在泡沫破裂时，资产价格很可能在短时间内剧烈下跌，直接导致银行抵押品价值大幅下跌，给银行等金融机构带来巨大亏损和违约风险，严重时造成金融动荡，影响央行促进国民经济增长和保持物价稳定的最终目标的实现。
2.资产价格波动使通货膨胀目标制的传导机制更为复杂。传统的货币政策是建立在以银行作为中介的金融结构基础之上的一系列政策组合，银行是货币政策传导最主要的渠道，而资本市场对于实体经济的影响有限。但是，随着经济结构的变化，企业越来越多地通过股权进行融资，从而使其对信贷的依赖性相对下降。资产价格的波动在货币政策传导机制中的作用越来越大，从而导致货币政策的传导机制更加复杂。资产价格的波动除了能通过财富效应、托宾Q传导，更重要的是通过信号效应和资产负债表效应改变资金配置的渠道和方式，影响居民、企业的消费投资，进而影响实体经济和通货膨胀率。
资产价格波动能够影响通货膨胀目标制的最终目标并且使其传导机制变得复杂，所以为了抵御资产价格波动对通货膨胀目标制的影响，提高货币政策的有效性，必须在维护币值稳定的同时，也将资产价格作为一个政策目标，纳入货币政策体系之中。
二、通货膨胀目标制未来的发展方向
此次由次贷危机引发的全球金融危机给我们的启示之一就是货币政策工具应该作为控制资产市场过度放纵的手段，以降低它导致的系统性风险。这次危机的惨痛教训也激起了如下讨论：是否应该放弃以通货膨胀为目标的货币政策而对资产价格作出反应？
(一)货币政策是否应考虑资产价格因素
一直以来，国内外众多著名的学者围绕资产价格是否应该作为货币政策考虑的因素这一问题进行了大量的理论探讨。一种观点认为货币政策应该对资产价格的膨胀作出直接反应，把资产价格纳入广义价格指数中。早在1911年，Fisher就认为在一个广泛的交易价格指数中，资产价格(股票、债券和房地产)应占据重要的地位，否则无法准确预测通货膨胀水平。Alchain & Klein(1973)通过研究发现，货币当局应该关注资产价格，价格指数不仅要包括当前的消费品价格，还应该包括未来商品价格的变动，考虑到资产价格是对未来收益的贴现，他们认为资产价格应包括在一个广义的价格指数中，因此提出了跨期物价指数的概念。Smets(1997)，Detken & smets(2003)，Cecchetti(2003)等提出当资产价格的变化和经济的基础条件不一致时，如由“非理性繁荣”而产生资产价格泡沫时，货币政策就要干预，实行紧缩的货币政策。戴国强、张建华(2009)基于ARDL的技术分析，指出资产价格与通货膨胀长期存在紧密的联系，资产价格的不断上涨必然会导致通货膨胀的发生。杨伟、谢海玉(2009)对资产价格和货币政策这一问题的不同观点进行综述与评价的基础上指出，对资产价格的“善意忽视”不仅不能解决问题，反而有可能导致更大的损失，建议将资产价格纳入物价指数有利于提高货币政策的前瞻性与有效性。由此，以上学者纷纷建议中央银行在实施货币政策时应该关注资产价格的影响。
另一种观点认为货币政策只能做其能做和应该做的事情，着眼点应该是价格稳定而不是资产市场。这种观点主要从将资产价格纳入货币政策的局限性来分析。
(二)通货膨胀目标制的未来
1.通货膨胀目标制仍然有很大的实用性与影响力。尽管此次金融危机使通货膨胀目标制遭遇了很多挑战。但是理论和实践都表明它仍然具有很强的实用性，仍然是央行选择货币政策的重要因素。首先，通货膨胀目标制下，政策的透明度比较高。中央银行频繁地与政府交流同时致力于向公众公布和解释政策意图。这样能很好地引导公众的预期并且使公众能够监督中央银行做出的保持价格稳定的承诺，约束中央银行的行为。其次，通货膨胀目标制还具有一定的灵活性。在实践中，中央银行除了关注通货膨胀目标的实现之外，还关注产出、汇率的波动对经济的影响，目的就是在实现通货膨胀目标时，不至于使产出损失太大，汇率波动太频繁而对经济造成不必要的冲击。此外，通货膨胀目标制还具有使货币政策更加有责任感等优点。
2.考虑资产价格的货币政策的必要性及存在问题。在现有经济体系中，资产价格的因素在货币政策操作中的作用受到人们越来越多的重视，根据资产价格影响物价的途径可以知道，资产价格的膨胀会通过企业的投资效应、企业的资产负债表效应、家庭的流动性效应及财富效应刺激需求，推动价格上扬。但这种影响却是滞后的迂回的。在这次金融危机爆发前，美国与欧洲普遍存在低通货膨胀和高资产价格并存的现象，表面上看，好像资产价格与通货膨胀没有必然的联系，但是两者之间的联系是始终存在的，经过一段时间的潜伏后，必将导致泡沫的破裂和危机的发生。因此，从逻辑上讲，必须要关注资产价格。
由以上分析我们可以看出，货币政策不应对资产价格听之任之，而应该把它作为货币政策调控的构成部分。将资产价格纳入考察范围从理论上并不难理解但是在实践中却有很多问题需要解决。(1)对资产价格的考虑使央行货币政策难于把握。一方面，资产价格大幅波动可能会增大货币政策偏离目标的程度，并延长这种偏离的持续时间，从而对央行货币政策目标的可信度构成挑战。另一方面，资产价格波动较大，影响因素复杂，对其将来波动趋势的判断难度较大，因此央行选择货币政策调控的时点和力度也较为困难。(2)资产价格合理水平的判定在世界范围内都是一个难题。中央银行需要知道何种资产价格水平是最优的或最合适的。按照最基本的资产定价理论，股价是未来股利的贴现，因而在很大程度上受到对未来预期的影响，从而又不可避免地受到投资者情绪的影响，在股价的决定中投资者的心理起着关键作用，这使股价往往偏离均衡点，资产价格的合理标准难以界定。(3)从技术上讲，考虑资产价格的货币政策需要构造一个包括资产价格的广义物价指数，并以此作为货币政策调控的依据，代替单纯地以通货膨胀为目标的货币政策。该物价指数的构造却绝非易事。首先，纳入指数中的资产的种类是难以确定的，既应该包括股票、土地等，还应该包括所有能够影响到当前和未来消费的各种资产，这意味着构造一个合理的价格指数模型十分困难。其次，不同资产价格水平的变动对实体经济的影响程度不同，仅仅以经济结构为基础确定不同资产价格的变动在广义价格指数中的权重并不十分科学。
3.结论。20世纪90年代以来陆续实行通货膨胀目标制的国家都成功降低了通货膨胀率，实现了价格的长期稳定与经济的平稳发展。因此，它的存在有其合理性。而更为明显的事实是，在未来的经济中，资产的收益占人们收入的比重越来越大，对经济的影响范围和深度也不断加强。从历史上数次泡沫危机来看，央行若采取被动的货币政策其成本非常高，而考虑将资产价格纳入货币政策的控制范围是一个明智合理的选择，这就要求理论与实务工作者克服重重困难。一个全面而科学的包含资产价格的货币政策的“名义锚”的推出必定是个缓慢而渐进的过程。
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