金融市场的货币政策分析框架，本文主要内容关键词为：货币政策论文,金融市场论文,框架论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
如何站在货币政策的角度，对金融市场进行分析，充分利用金融市场有关指标，判断经济货币形势，调整货币政策，这已成为各国中央银行需要解决的问题。这就需要从理论上探讨金融市场对货币政策的影响，从实证方面求证我国金融市场对货币政策的作用程度，并提出分析基本框架。我们试图在这方面作一探讨。
一 金融市场对货币政策影响的理论分析
（一）金融市场对货币政策工具的影响
1.金融市场对存款准备金率的影响。金融市场提供的对冲等交易工具可以使市场主体提前控制准备金变动带来的影响，从而影响货币政策的作用力度。金融市场高度发展中出现的各种金融创新会使存款准备金的货币政策功能趋于弱化。
2.金融市场对公开市场业务和再贴现工具的影响。完善的金融市场，为公开市场操作和再贴现两项工具的使用提供操作平台。换言之，成功运用公开市场操作和再贴现两项货币政策工具的一个重要前提条件便是要有一个较为发达的金融市场。
3.金融市场对再贷款的影响。金融市场对再贷款起到一定的替代作用，因为商业金融机构之间可以通过在货币市场上资金的拆进或拆出，达到调剂资金余缺的目的。与再贷款“一对一”谈判完成交易相比，金融市场资金交易更加迅速、及时，交易成本低，效率高。同时，后者是完全市场化运作，在货币政策操作力度的把握上更加灵活。
（二）金融市场对货币政策中介目标的影响
1.对利率的影响。(1)货币市场，尤其是银行同业拆借市场利率是中央银行制订基准利率的很有参考价值的参照指标；(2)随着金融市场的日益发展与完善，成为中央银行最重要的货币政策中介目标的是利率，而不是货币供应量；(3)金融市场，尤其是货币市场的发展将会推动利率的市场化进程。
2.金融市场对货币供应量的影响。(1)会使货币供应量作为货币政策中介目标的功能逐渐弱化，或者说，使用货币供应量作为货币政策中介目标的操作难度会逐渐增大。这是因为金融市场的发展把越来越多的机构融入到社会信用创造的过程中，银行在金融机构中所占比例越来越小，日益增多的金融创新产品使得不同层次的货币划分界限（M[,0]、M[,1]、M[,2]或更多）变得更加难以准确区分；(2)大量的证券交易会增加货币需求；(3)会引起货币结构发生变化，增强货币流动性。金融工具增多，就会有更多的居民储蓄存款、企业定期存款转为支票存款，准货币减少，狭义货币M1增多，从而使货币流动性增强。
3.金融市场对汇率的影响。汇率受国际金融市场影响较大，特别是在当前金融市场的全球化发展趋势逐步增强的情况下。(1)国际资本的自由流动使货币政策固有的矛盾更加突出。如：货币政策的目标是稳定汇率，还是稳定国内物价？执行独立政策，还是服从国际协调？它迫使各国中央银行以更加明确的形式选择政策目标；(2)增加了运用货币政策稳定汇率的压力。金融市场全球化提高了各国金融资产的替代性，它意味着由经常收支不均衡引起的外币计值资产和债务的风险贴水（以外币计值资产的收益与以本币计值资产收益之差）在缩小。因此，汇率变动压力趋缓，通过汇率变动自主调整经常收支所需的时间就会更长，增加了运用货币政策控制汇率的难度。如果出现失误，对经济的影响将更加严重；(3)金融市场上跨国交易导致汇率与利率具有更多及更强的变数，使货币供给的定义更为困难，中央银行控制货币市场的工具愈显乏力；(4)外汇市场的发展与完善有利于汇率的自由化进程。
（三）金融市场对货币政策传导机制的影响
1.货币政策的股票市场传递机制。(1)货币当局通过改变货币政策变量（如货币供应量，利率）影响一般物价水平（通胀水平）；投资者拥有的股票收益和资本金（因为表现为名义收入）受到一般物价水平影响改变股票投资计划，股票的价格便会产生波动；企业的管理人员将随之调整投资和生产计划，实际的经济活动便因受到股票价格波动的影响而发生变化。这一传导过程在实践中能否成立的关键环节是：货币供应等货币政策手段是否能影响到一国的通胀率？投资者购买股票的行为是否受到一般价格水平变化的影响？股权投资人是否会对经营管理者的行为形成约束？一般物价水平的变化影响股票收益，当期通货膨胀水平与股票收益之间存在负相关关系。因此，股票市场传递机制的关注目标是一般价格水平或通货膨胀水平。(2)货币政策各项操作（如利率、汇率等）通过改变金融资产（现金、存款、债券、股票或外汇等）的机会成本和预期投资收益影响居民或机构的投资或消费行为，从而影响实际产出。根据资产组合理论，不同金融资产之间存在一定的替代效应和互补效应，造成金融市场上资产价格的连动、异动效应。因此，在货币政策操作方面应该注意的资产价格动向，有：一是如果所持资产价值增值，就会带动支出扩大，即产生财富效应。二是资产价格的变动会对金融体系产生巨大的影响。三是应密切关注资产价格的信息价值，即资产价格的变动反映了市场参与者对经济发展预期的变化。
2.货币政策的货币市场传导机制。(1)存款准备金率的传导机制。调整法定准备金率，主要是影响货币乘数，进而引起货币供应量减少或增加。与此同时，法定准备金率的提高或降低，引起银行同业拆借市场短期利率和长期利率的上升或下降；(2)再贴现政策的传导机制。调整再贴现率，主要是通过影响贴现贷款的数量来影响基础货币，进而引起货币供应量减少或增加。与此同时，再贴现率的提高或降低，将会导致银行同业拆借市场利率市场短期利率和长期利率的上升或下降；(3)公开市场业务的传导机制。公开市场操作影响的主要是基础货币。中央银行买卖有价证券，造成商业银行的存款准备金减少或增加，进而引起货币供应量减少或增加。与此同时，由于商业银行的存款准备金减少或增加，将会导致银行同业拆借市场短期利率和长期利率的上升或下降。金融市场对货币乘数的影响。货币乘数是货币供应量与基础货币的比率，在不考虑其他因素前提下，基本上是由法定存款准备率R决定的。但是，金融市场发展，尤其是资本市场的发展将会使货币乘数效应减弱。
3.货币政策的外汇市场传导机制。中央银行在银行间外汇市场上买卖外汇，起到吞吐基础货币、调节货币供应量的作用。当外汇储备急剧增长时，中央银行以外汇占款形式投放的基础货币增加，从而造成货币供应量的增加，最终导致物价水平的恢复甚至上涨；反之亦反。中央银行在银行间外汇市场上买卖外汇，导致外汇汇率的上升或下降，进而引导外贸进出口和国际资本的流入或流出，从而对国内经济的增长和币值稳定发挥作用。
二 金融市场对我国货币政策影响的实证分析
（一）资本市场
1.资本市场发展产生的大量证券交易会增加货币需求。资本市场中的证券交易，尤其是脱离实物经济运行的二级市场交易，在市场行情比较好的情况下，活跃的交投会产生数量可观的货币需求。例如，1992年下半年到1993年上半年期间，流通中现金和狭义货币增长速度上升很快，在某些月份M[,1]和M[,0]的增长甚至分别高达40%和50%以上，而当时消费品价格增长并不太高。造成当时货币供应量增长出现畸高的一个重要原因就是股市过热，场内、场外交易火爆，其中，场外交易不仅使用支票，也使用大量现金。
2.资本市场为投资者提供了资产组合更多的可能性，使得中央银行在调控作为投资者资产内容之一的货币供应量时，就必须不仅仅面对实物经济运行，还要充分考虑到资本市场运行情况和发展方向。
由于资本市场给投资者带来了新的金融工具，投资者不再向过去那样只比较实物商品价格与存款利率之间的差异，而是还要比较它们与资本市场中金融工具收益率之间的差异，以做出消费、实物投资和金融投资的决定。也就是说，中央银行采用相应的货币政策工具调控货币供应量时，对实物经济运行的影响不再象过去那么直接。例如，1996年中央银行两次下调利率并取消保值储蓄，当年M[,2]和M[,1]都分别保持25%和18%的计划增长水平，但当年零售物价指数增长仅为4.4%，比1995年的物价增长下降了10个百分点；此后的几年间，中央银行又多次下调利率，然而零售物价指数却一直下滑，甚至长期为负增长。这其中的原因之一也与资本市场有关，即股票市场吸收了一部分居民储蓄存款，使储蓄分流到证券类金融资产而非消费领域中。由此看出，资本市场对中央银行通过调控货币供应量影响实物经济运行会产生一定的影响，它使得货币供应量与经济增长之间关系的分析变得更为复杂了。
3.资本市场通过与中介金融机构和外资竞争融资份额，势必对货币政策传导机制产生影响。从社会投资主体居民和企业两个部门来看，他们的投资资金除了来源于自有资金，就是从金融机构借入、从国外借入和从资本市场融资。资本市场的发展，实际上是与商业银行和外资竞争社会融资的市场份额。如果资本市场的发展挤占了商业银行的贷款份额，商业银行信用收缩，会影响商业银行产生派生存款。如果资本市场挤占了外资引进的份额，中央银行利用外汇市场吞吐基础货币的能力也会受到限制。这两个因素都会影响中央银行货币政策的传导。下图反映了1992到1999年，我国居民和企业的融资结构状况。尽管从这些年的情况看，资本市场的发展还没有到明显影响货币政策传导的程度，但是，考虑到未来资本市场发展方向，这些影响因素都是比较重要的。这是金融市场高度发展造成货币政策功能趋于弱化的重要方面。
4.由于我国股票价格指数与利率变动存在一定程度的负相关关系，因此，在考虑金融市场对货币政策的效果及传导过程的影响时，应充分关注股票价格指数的变动。以最近一次发生在1999年6月的利率下调为例，由于是在多次连续下调基础上又一次幅度较大的下调，股票市场对这次利率下调的反映很大。一年期储蓄存款利率由3.78下降到2.25，下降幅度为1.53个百分点，上证综指当月上升410点，深圳成指当月上升1432点。股票价格变动对利率的逆向变动关系表明，中央银行在使用利率工具时，必须要考虑到股票价格对调整利率的反应，以及股票市场的反应是否会对调整利率的目标和效果产生影响。
（二）货币市场
目前，我国货币市场的主体是银行间同业拆借市场。我国的同业拆借市场基本上能够反映商业银行资金松紧的情况。银行头寸紧张时，会及时利用拆借市场筹集短期资金。反之，则在拆借市场上卖出资金。以国有独资商业银行为例，其月度的净拆入额与其备付率的反向相关关系比较明显，相关系数为-0.68。
这种情况表明，银行间同业拆借市场的市场机制基本显现，银行间同业拆借市场上的资金价格可以代表资金的基准价格，为中央银行掌握资金基本价格提供了相应的信号。中央银行可以将这个价格作为决定再贷款利率和债券回购利率的重要依据。事实上，从1997年至今，中央银行每次利率调整，都与此前银行间同业拆借市场的利率走势基本一致。银行间同业拆借市场28天加权平均利率与再贷款利率之间的相关系数高达0.96。
（三）外汇市场
自1993年我国外汇体制改革到1997年亚洲金融危机爆发的四年间，我国吸引外商直接投资的规模增加较快，导致国家外汇储备急剧增加。外汇储备的剧增迫使中央银行以外汇占款形式投放的基础货币增加。中央银行为执行适度从紧的货币政策，采用“对冲”措施，在买入外汇、投放基础货币的同时，在公开市场上相应地出售央行所持有的国库券以及发行央行融资券，以“对冲”外汇占款增长的扩张效应，使得M[,2]在外汇占款保持高速增长的同时，增幅逐渐下降（见表1）。亚洲金融危机以后，我国外汇储备的增长速度下降幅度较大，外汇占款的增长速度也自然下降，通过外汇占款投放的基础货币的数量有所减少。由此可以看出，外汇体制改革后建立起的外汇市场对中央银行货币政策的影响十分大，是中央银行吞吐基础货币的一个重要操作平台。
三 金融市场的货币政策分析框架
（一）资本市场的货币政策分析
1.股票市场。重点观察一级市场上的股票筹资额（发行与配股筹资总额）、二级市场。上股票成交额、加权平均市盈率、股价指数、投资者开户数、保证金数额等指标。重点分析股票筹资额的增长情况及其结构变化，投资者投入股票市场的资金变化情况，股票市场价格及成交量变化等。
2.债券市场。重点观察债券发行额、兑付额及平均利率等指标。重点分析债券规模、机构及利率的变化。
3.资本市场的综合分析。首先分析股票、债券筹资额的增减变化对货币供应量及其结构（M[,0]、M[,1]、M[,2]）的影响；其次将股票、债券筹资额的增减变化与长期货款增减变化额进行比较，分析资本市场融资渠道的变化；将股票、债券收益率与存款利率、物价水平等进行比较，结合企业和居民存款、保证金变化分析、判断企业和居民的证券投资倾向和资金流向；还要分析长期证券市场的交易量的增减变化对金融机构存贷款的影响；要针对股票、债券市场上的价格变化，结合其它宏观指标分析企业、居民的心理预期变化。
（二）货币市场的货币政策分析
1.银行间同业拆借市场。重点观察交易量和平均拆借利率等指标。重点分析交易量的增减变化，拆借利率的变化趋势以及拆借的期限结构，拆借单位的净拆出、拆入变化情况等。
2.银行间及交易所债券交易市场。重点观察债券成交额和平均利率指标。重点分析现券、回购、逆回购的成交额及其结构变化，交易单位买人、卖出情况及利率的变化趋势。
3.货币市场的综合分析。首先将货币市场成交额与货币供应量、金融机构准备金存款、贷款余额等指标的变化情况进行对比分析，判断金融机构的贷款意愿及其资金松紧状况；其次分析货币市场特别是债券回购利率的变化情况，判断利率的走势。还要将货币市场的主要指标与企业在金融机构的存款、金融机构在中央银行存款对比分析，结合分析其它宏观经济指标，判断货币供应量的松紧程度。
（三）分析时应考虑的问题
金融市场特别是股票市场变化无常。有时甚至一则消息也会引发股市震动。金融市场上的投机行为也会使市场波澜起伏。金融市场对新闻反映过激、受投机操纵以及人们心理预期的作用，往往使金融市场指标所反映的内容失真，这也是世界许多国家货币当局运用金融市场指标的一大障碍。因此，确定金融市场指标反映内容的可信度，或分析引起金融市场异常变化的具体原因，找出影响其变化的主要因素，这也是分析金融市场对货币政策影响的关键。
引起金融市场变化的因素较多。既有经济因素，也有政策因素，还有心理因素等。货币政策与金融市场有着密切的联系，但不是简单的绝对关系。因此，分析金融市场对货币政策的影响时，除了要分析金融市场指标外，还要分析宏观经济其它指标，多方位、多角度地判断金融市场与货币政策之间的相互关系。
我国作为新兴市场经济国家，金融市场从无到有，经历了一个虽然短暂但十分迅速的发展过程，这给我们分析金融市场对货币政策的影响带来较大难度。因为我国的金融市场本身的制度、机制、运作本身至今仍然处于逐步建设过程中，还不是一个完全由市场规律发挥作用的金融市场。因此，在目前这一特殊阶段，金融市场对市场制度建设的反应灵敏程度要强于对各项常规货币政策的反应。随着我国金融市场的不断完善，金融市场与货币政策的互动关系将会不断增强。
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