国有企业的技术改造与重组上市，本文主要内容关键词为：技术改造论文,国有企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
目前，我国国有企业存在着多重困难，形成这种状况的原因是多方面的，但一定程度上看，设备陈旧、技术落后以及由此引起的产品结构老化和缺乏市场竞争力是具有普遍性的重要原因，国有企业普遍面临沉重的技术改造任务。但是，资金短缺，特别是长期资本短缺，是制约国有企业技术改造难以取得大面积实质性进展的重要原因。笔者认为，结合技术改造，有针对性地对国有企业进行股票发行策划，使其成为我国证券市场上的公开上市公司，是国有企业获取低成本技术改造资金的最有效途径。本文从证券商的角度对国有企业技术改造项目的证券发行设计作一些探讨。
一、技术改造项目的选择
确定国有企业技术改造项目的根本原则是必须实现经济性与技术性的有机统一，也就是说，它要能优化企业内部的技术经济关系。因此，在进行一级市场的上市策划过程中，始终必须从经济性和技术性两个方面的要求同时予以充分的考虑。技改项目的技术性要求和经济性要求，既有统一的一面，也有对立的一面，根据所选定的目标市场，有些项目有较好的经济效益，但技术水平并不一定高，反之亦然。因此，必须对技改项目进行综合评价，以使两者达到最有机的统一。从经济性的要求看，核心问题是技术改造完成后企业的经济效益能否提高，因此它涉及与此相关的企业产品结构优化和高级化，内在的分工协作关系的强度，市场现状与发展前景，内在与外在规模经济效益，企业的成本效益比较等各方面。特别值得重视的是，技术改造项目投资产后的产品供给能否创造需求，因为，这是技改项目股票发行上市能给投资者提供长期高成长投资报酬最有效的产品保证。以上诸多方面，必须在一级市场策划时进行整体性综合考虑，实事求是地进行客观深层次多视角分析，力争使技术改造项目有良好的经济效益前景。这里，产品结构升级换代的要求、现有和潜在市场容量，有必要详加调查和论证。一般而言，企业的可行性报告对此有一定程度的分析，作为股票发行中介的券商应本着对企业和投资者双重负责的要求，再次进行审查和调查。为此，必须进行多项目和对每一个项目多重分析，以筛选出具有最佳经济效益的项目。
就技术性而言，以下几个方面是至关重要的：第一，技改项目的技术成熟度、匹配性和适应性。技改项目本身的技术成熟度不仅是决定技改项目完成之后企业能否产生良好经济效益的保证，而且也是技改项目是否可行的前提条件，它不仅直接决定技改项目的投资风险，也决定了投资者在企业技改项目完成之后的投资报酬水平。在这一点上，作为券商，应充分做出详尽和尽可能客观的评估。在考虑技术成熟度时，往往会发现技术的先进性和成熟度是矛盾的，解决这一矛盾的一般原则是选择成熟度高的技改项目，或者在技术先进性相同时，优先考虑成熟度，或者成熟度相同时，优先考虑先进性。作为技术改造项目，还有极为重要的一点是要考虑到技改项目本身技术与原有技术和其它技术的匹配性以及对企业现有生产条件的适应性，这是技术改造项目与全新项目的一个显著区别。之所以要特别重视这个问题，是因为技改项目在技术上所谓匹配性和适应性，是技改项目能够充分发挥原有技术经济基础的作用，降低技改项目的投资成本，整合并形成良好的新技术经济关系的最重要的制约因素，同时也是使企业从技术改造一开始就走上集约化经营轨道的保证措施。通过这样来筛选并确定技改项目，提高技改项目本身和整个企业当前和未来经济效益就有了保证。
第二，先进技术的技术升级效应。技改项目一般要引进先进的高新技术，但高新技术的引进决不是盲目的、无目的的，而是应该根据企业的情况，采用最有效的成熟适应的先进技术。在这一点上，一个重要的衡量标准是能否给整个企业的技术基础带来升级效应。从根本上看，技术改造项目的目标就是淘汰过时陈旧落后技术，让高新技术产品化，以实现产品价值的高新技术化，降低成本，提高附加值。但在实践中，往往对此缺乏全面充分的认识，存在很大的片面性，因而技术项目完成后，既不能产生外在的由技术改造引起的外在规模经济效益，也很难产生技改项目本身和整个企业的规模经济效益，因此，在股票发行之前，必须对技改项目的技术层级进行行业性、国际性的比较研究，并充分考虑企业本身现有的技术水平，使技改项目完成后能尽可能地提高技术层级，产生更大的升级效应。
第三，传统技术与适用技术的转移效应。国际经验表明，在解决处于起飞阶段之初或起飞的准备阶段，引进传统技术对市场供给的形成，经济的加速增长，都具有巨大的推动作用。我国经济目前正处在起飞阶段早期，因此，把技术改造与传统的技术引进相结合，仍然大有可为。但是，传统技术和适用技术能否产生转移效应，关键是市场，这一点在技改项目的股票发行设计时，不可不察。根据传统技术的这一特点，券商在一级市场的操作，自始至终必须把传统技术和适用技术的转移效应置于考虑的首位，以客观科学的态度，对企业拟选用的传统技术和适用技术进行分析，帮助企业建立良好的技术发展战略，使企业通过技改项目的完成，逐步走上一条独立的技术开发与市场要求相结合的发展道路。
第四，企业进行技术改造的时机。在一般情况下，经济过度高涨或“繁荣”时期，企业不宜进行大规模的技术改造，原因在于，此时以技改项目的市场需求预测极大可能过于乐观，而且技改项目投产后，紧接着是经济周期的下调运行阶段，技改项目投产后面临市场需求萎缩的经济环境，不可避免地要影响技改项目投产后的经济效益。而且，在经济运行高涨时期或繁荣时期进行技术改造，也会使企业的投入成本增长，极有可能导致筹资规模不足，从而限制技改项目的按时投产运行。在这方面，我国许多技改项目有深刻的教训。券商在一级市场的操作，对这一问题不能不做透彻的分析并采取有效的措施加以规避。
二、股票发行设计思路
在对国有企业技改项目选定之后，接下来就是如何对国有企业进行重整，设计股票发行方案，使其改制为上市公司。根据我国的情况，在这一过程中，无疑应将企业组织结构的调整与产品品种结构的调整相结合，组织结构的调整与企业资产存量的优化相结合，组织结构调整与市场培育相结合。这一工作的核心是企业资产存量的重组与优化。这是因为，股票发行规模必须根据技改项目的资金需求和企业已有的资产存量而进行。如果说，在如何选择技改项目以及确保技术性与经济性相统一的操作环节上，券商只是对其进行进一步的研究与评估并最终确定的话，那么，进入这一阶段的操作，则券商的策划是成败的关键。
根据我国的实际情况，把国有企业的技术改造和企业重组上市相结合，要围绕技术改造，在整个股票发行设计过程中抓住资产优化这一龙头，在重组过程中实行目标导向和突出重点目标。从总的方面看，整个股票发行设计应立足于市场，着眼于技术进步，借助于资产重组，全面实现国有企业的活性化。我国国有企业除了体制性因素外，还普遍存在技术落后，由于亏损累积性债务造成的相当严重的经营危机以及产品结构层次低劣化和市场开拓乏力等困难和问题，因此企业资产重组和股票发行必须进行统筹策划，以使国有企业真正能够脱胎换骨，成为充满活力的市场经济主体。
国有企业的技改项目一经确立，相应就可以确定企业资产的重组思路并制定详细的股票发行方案。一般而言，这里可以存在很多的可供选择的方案，但基本思路只有两种，即资产的整体重组和部分重组。同时，由于我国国有企业的资产形成以及由此产生的资产所有权具有特殊性，因此，企业这两种重组方式还要和国有企业的资本金制度的建立相结合。在这样的原则下，就可以对企业资产结构进行分析，企业的整体重组即完全置换资本金，结合企业的技术改造，使资产价值向股权转变。这种重组会使原来国有企业的资产一重所有权裂变为两重所有权；即最终所有权和法人所有权。通过这种所有权的裂变并通过股本结构的具体设计，把企业改造为完全的股份化企业。这种改组会相应引起企业整个组织结构的彻底变化，是企业完全的组织创新。部分重组就是把国有企业与技术改造相关的一部分资产，根据技术改造的要求，进行资本金的部分置换，使原国有企业成为新的股份化企业的控股企业或股东。
究竟是采用资产的整体重组还是部分重组，可根据技术改造项目对企业的技术水平和产品结构的影响及要求而定。技术改造项目对企业产品结构的波及程度，有全面、结构转移、部分替代、产量产品更新优化等，同时还和经济规模的变动密切联系在一起。这要求在资产存量重组时，分清主次，抓住重点，按波及程度而确定采取整体重组还是部分重组。一般而言，涉及企业主导产品或大多数品种的技术改造项目，会引致全面的品种结构升级换代或产品结构的彻底转换，因而可进行整体重组。而涉及局部性的或单一性的非主导产品（技术改造后可能成为主导产品）和对企业整个产品结构没有根本性的技术改造，可以进行部分重组，后者尤其适合我国的军工企业。
当以技术改造为核心对企业进行整体重组时，实质上是资产存量完全分解和重组的过程。其操作步骤如下：第一步，资产评估和产权界定。这里的操作关键是明确资产的量值规模和资产的所有权主体和代理行使主体，并以此确定各种所有权主体的资产量值规模和归属关系。第二步，资产存量关联度界定与分解。主要是明确各类资产与技术改造项目的技术经济联系紧密程度，并以此对各类资产存量进行分解。第三步，资产存量的优劣度界定与分解。这是主要是明确各类资产的效益水平，特别应根据关联度列示各类资产优劣度。第四步，重组并编制各种文件，按规定程度申请股票发行与上市。在进行了上述各个步骤的工作基础上，可以按技术经济关系对企业资产进行重组。由于企业改制上市后，企业内部经济利益关系发生了根本变化，资产的保值增值成为企业的经营核心，投资收益率成了决定企业改组上市成功的关键，因此，在重组过程中，要尽量只把优质的关联度高的资产重组进去，而对一些劣质的资产，尽可能采取其它办法（如分立、拍卖、转租、置换等）从重组过程中剥离出去。在这一过程中，有三个方面应特别注意。一是优质但关联度不高的资产。这类资产由于与技改项目缺乏技术经济的高关联度，其重组进新的公司之后很难发挥应有积极的作用，因而不要认为其是优质资产和为了编制好看的上市文件就把它硬重组进去，而应尽可能让其独立出去。二是由于技术上的不可分离性的劣质资产，这类资产尽管目前没有较好效益，但还是应把它重组进去，因为这类资产由于与技术改造有较高的关联度，受技术改造后新项目的影响，其改制上市后，就很可能转变为优质资产。三是非本企业的外部相关优质资产。正常情况下，只要改制的股本结构设计可行，就应从外部吸纳这样的资产，以尽可能实现资产的规模经营。部分重组也基本上重复上述工作，不同之处在于，以部分重组过程中，一般只是将那一部分关联度高的资产独立出来，并以此为核心进行重组上市策划。这种操作涉及面相对较小，重组过程主要侧重于企业组织制度方面的创新与改革。
三、资本结构安排
国有企业在技术改造和股票发行上市的过程中，还有一个重要的方面就是资本结构的优化策划。资本结构是企业的权益资本和长期债务资本在企业总资本的比例关系。资本结构直接决定了公司的经营风险、治理结构的运作以及资本成本等一系列问题，而且，就我国的国有企业而言，实质上它还牵涉到国有企业的国家所有制度向企业资本金制度转变的问题。因此，资本结构的安排与优化，应是股票发行设计时重要内容之一。但实际上我国目前基本上是按照“四权一体”即国有股权、法人股权、外资股权、个人股权的模式设计股权结构，很少涉及资本结构的安排与优化，更谈不上从资本结构出发来考虑股票的发行与上市。这种不顾资本结构安排与优化的一级市场操作模式，对企业重组上市后的经营会产生很大的负面影响，极易导致企业的经营成本与风险失控，只有在企业进行技术改造的重组上市的同时，把资本结构的优化策划与股权设计置于同等重要的地位才能收到更佳的效果。
为了说明资本结构优化的重要性，这里可以考虑作为资本结构的两个极端：纯权益资本结构和纯债务资本结构的弊端。如果权益在技术改造和重组上市完成之后成为一种纯权益资本结构，一方面它会造成企业的过多的闲置现金流量，另一方面它又会限制企业经营层的风险经营动力。如果是纯债务资本结构，则企业完全处于破产风险的笼罩之下，企业实际是名存实亡。从理论上看，股权结构主要决定并影响着公司治理结构的行为和绩效，而资本结构则决定并影响着企业的筹资成本，经营风险和投资收益，二者各有所重，对公司运作而言，又是互补关系。因此，最理想的方法是寻求两者之间的合理结合。
下面重点讨论国有企业技术改造、资本结构安排与优化的问题。考虑企业的经营与存续风险，那么在资本结构的运作过程中，根据米勒的风险守恒定律，负债水平的变动实际上是在企业的总风险水平不变的条件下改变风险在不同投资者（债权投资者和股权投资者）之间配置的协调杠杆。同时，也可以通过负债水平的变动引致资本结构的筹资成本变动，使其成为资本结构实现最佳的调节器。根据这一点，技术改造项目在总筹资目标既定时，应根据最优化要求，按一定比例进行债务筹资，以消除资本结构的纯权益资本化。涉及公司的治理结构和组织结构，那么股权资本和债权资本的实际的功能也是不尽相同的。总而言之，股权对治理结构的作用在于它赋予了经理人员较大程度的自由处置权，债权对治理结构的影响则以破产威胁起着约束作用。因此，从这个方面看，技术改造项目的股票发行与设计，也要相应引入债务资本，以债权资本来打破纯权益资本结构并按最优资本结构要求取得纯权益资本和债权资本的平衡。这就是说，对技术改造项目的资本结构安排优化，一旦技术改造的筹资总额确定，那么就是从资本结构综合成本最低的要求出发，合理安排权益资本和债权资本的合适比例，并据此来设计国有企业重组上市的股权结构。从这里可以看出，我国当前在一级市场操作中存在的甩债操作方式是不可取的。
由于我国国有企业一般存在较高的负债水平，因而在技术改造项目的资本结构安排与优化中，可相应考虑债权移入。在结合资本结构安排中，处理债权关系移入时，结合我国一级市场的操作，有以下几个问题必须予以认真考虑：
第一，充分挖掘企业资产的潜在价值。此举旨在对重组时的债务移入能做到货真价实。我国国有企业虽然存在较大的亏损面和较高的负债水平，但从一级市场的实际操作来看，实际上企业的潜在价值往往大于其评估值，因而资产作价折股的实际价值事实上大于帐面价值，其中主要原因是企业资产价值构成中无形资产价值被忽略。在评估时，企业的品牌商誉、管理技能和人力资本投资等无形资产的价值往往没有计入企业的资产总价值中。
第二，债务债权转移。在目前一级市场的操作中，对于资产重组一般避免债权债务向重组后的公司转移，债权债务一般仍由脱体前企业承担或转移给其它关联方面。这样处理，在当前为了便于股票的顺利发行，特别是H股、B股等的发行而有某种必要，但从资本结构的优化看，正如上面分析过的一样，弊多利少，这样进行资产重组不仅使新成立的公司极易形成一种纯权益资本结构，而且实际上也使企业经营资产规模难以达到其最佳的规模，难以降低资本结构的的综合成本，实现最优的资本结构。作为以技术改造为核心的股票发行，国有企业的公司改造，合理的做法应是：按重组后的资产规模和技术改造关联资产规模，按比例地注入债权债务规模，使改制上市后的企业资产结构一开始就达到最佳状态。
第三，对负债应做出实事求是的可行处置方案，切忌把技术改造和股票发行作为逃避债务的形式。国有企业在技术改造和股票发行的重组过程中必须对债权债务做出符合最优资本结构要求的处理，结合资本结构的优化，可以采取以下三种方式处理：其一，申请减延债务。根据国国家有关政策和法规，申请对国有企业现有债务进行部分减免或延期偿还，以使企业在完成技术改造和股票发行上市后的公司资本结构的负债水平保持在合理的水平。其二，对在资产评估时发现的企业潜亏，或因客观原因造成的企业固定资产、流动资产和专项资产损失以及其它某些政策性、制度性原因造成负债等，可以根据技术改造后资本结构优化的要求以及股票发行上市后的资产安排，或移入上市公司，或由原企业在公积金、资本金、冲销银行呆帐准备金贷款余额、挂帐停息等办法予以直接冲销。其三，对于由技术改造而必须重组进入的负债性资产，一般可以在股权结构设计中，根据资本结构优化的要求，或作为负债重新进入，或把债权转为某种形式的股权予以消化掉。总之，不论采取那种方式，对同时进行的国有企业的技术改造和股票发行上市，必须根据资本结构优化的要求，并结合股权结构、组织结构的创新，作出最切合实际的安排。