上市公司持续上市条件的股权分布问题探讨，本文主要内容关键词为：股权论文,上市公司论文,条件论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
上市条件与股权分布的关系
一、股权分布的概念
在统计学意义上，分布是对样本在不同区间出现频率的一种描述。上市公司的股权分布(distribution)是上市公司股权结构的重要内容，它通过对不同持有人持股比例分布状态的描述，体现上市公司股权分散和散布的区域和范围，反映股东的相对持股比例高低以及股权的集中程度，从而对上市公司股份的流动性以及与之相联系的上市公司公众性加以衡量和评判。
从上市公司股权分布的描述角度来看，主要有以下三类：
1．股东人数。有两种表述方式：一是规定最低股东人数。如纽约证券交易所规定，证券维持上市地位，股东不得少于400人。二是规定最低持股定量股东人数。如1993年《股票发行与交易管理暂行条例》(国务院令第112号，以下简称《股票条例》)规定的初始上市条件之一是“持有股票面值人民币1000元以上的个人股东人数不少于1000人”(即千人千股)。
2．公众持股数量。有三种表述方式：一是规定公众持股的最小市值。如纽约证券交易所规定，公众持股的总市值不得少于4000万美元。二是规定公众持股数量。如《股票条例》在“千人千股”的基础上，进一步规定“个人持有的股票面值总额不少于人民币1000万元”。三是规定公众最低持股比例或非公众的最高持股比例。如东京证券交易所规定，少数特定人持股比例在上市之际不超过总股本的80%，在上市后第一个营业年度结束时不得超过75%；新加坡交易所规定，如果上市公司的股票市值不足3亿新元，上市时公众持股的比例应最少达到公司股本的25%。
3．交易量。如纽约证券交易所规定，股东人数如果少于1200人，且公司股票最近12个月的月均交易量少于10万股，公司失去持续上市条件。
二、公司股票上市条件与股权分布标准
上市条件是公司股票在证券交易所上市交易的市场准入标准。在各国的证券立法中，通常把上市条件分为初始上市条件和持续上市条件。这是由于公司上市后其财务状况、股权结构等可能会发生变化,不一定始终保持初始状态,因此，各市场的初始上市条件和持续上市条件并不完全一致，且持续上市条件普遍低于初始上市条件。
股权分布标准是指公开发行条件、初始上市条件、持续上市条件中股权分布的最低水平。海外主要证券市场有关上市条件的规定中，无论是初始上市条件还是持续上市条件，无一例外地规定了股权分布的标准。由于我国法律对公开发行条件和初始上市条件有较为明确和具体的规定，本文主要探讨的是持续上市条件中的股权分布标准问题。
公司股票上市为何要满足一定的股权分布标准呢？究其原因，主要有以下三个方面：
1．股权分布标准是上市公司公众性的内在要求。公众性是上市公司的基本属性之一，主要体现在：(1)上市公司股票发行的公众性，即部分股票向社会公众公开发行；(2)上市公司股票交易的公众性，即股票在证券交易所集中交易，交易的参与者应有社会公众；(3)上市公司股东权利的公众性，即任何人均可通过证券市场购买股票成为上市公司的股东，并就所持股票行使相应的股东权利；(4)上市公司法律规制的公众性，即由于上市公司直接关系到众多相关主体的利益和整个社会秩序的稳定，在法律规制上通常以强制性要求规范上市公司行为①。
上市公司股东人数减少、公众持股比例下降或者交易量缩减，都意味着上市公司公众性的减弱。公众性减弱到一定程度后，可能会带来以下负面影响：(1)公司股票可能会失去上市交易的必要，形成“有行无市”的局面；(2)相关股票交易可能成为少数股东间的内部交易，沦为少数股东通过持股优势侵占小股东利益的工具；(3)公众性的削弱还往往意味着该股票交易市场流动性的减弱，导致股票持有者无法自由买卖所持股票，进而影响上市公司下一步的筹资行为。正是基于此，上市公司维持上市地位，需要满足一定的股权分布条件，以证明上市公司公众性这一属性的持续存在。
从社会角度看，上市公司公众性是个人或国家资本有效地转化为分散且流动的社会资本的重要体现，是所有权多元化和劳动者收入方式多元化的重要途径，是实现资本社会化的重要微观基础②。
2．股权分布标准是上市证券流动性的基础。一般而言，证券市场具有优化价格发现、资源配置、风险管理和公司治理的功能，而这些功能的发挥，是以必要的市场流动性为基础。上市公司股权分布标准，是上市证券流动性的保证。只有在上市证券具有必要流动性的基础上，市场才有效率，市场功能才能发挥出来。
就价格发现功能而言，公司资产是在证券交易过程中形成价格，并在价格波动中发现公司资产的内在价值。在股权分布相对集中的条件下，持股比例较高的股东倾向于从自身利益出发，加大对公司信息的垄断。在信息不完全的条件下，市场的投机性增强，股价波动增大，价格形成和信息传导的机制被扭曲，市场效率降低，证券市场发现价格的功能遭到损害。在价格信号失真的条件下，资源无法得到真正的优化配置。
就资源配置功能而言，稀缺资源(资金)在市场价格信号的引导下，流动到资源使用效率最高的部门。股权分布对优化资源配置的影响体现在两个方面：第一，在股权分布相对分散的条件下，交易市场的流动性和开放性降低了股权流转的成本，提高了股权流转效率，鼓励上市公司并购重组的发生，促成控制权市场的活跃，而股权相对集中往往限制了股权流转的规模，使市场自由选择、企业优胜劣汰的机制无法充分发挥作用。第二，在股权分布相对分散的条件下，更容易形成有效的价格发现和信息传导机制，投资者可以据此做出理性判断，投资更有价值的股票，使资本流向收益率更高的部门。
就风险管理功能而言，股权分布相对集中，股票市场流通筹码相对不足，一方面会造成实际流通股票的供不应求，市场供求机制被扭曲，促使股价大幅攀升；另一方面，市场容易形成能够操纵股价的经济主体，凭借其持股优势和信息优势，进行内幕交易、操纵市场等非法活动，股票的投机性大大增强。最终结果是，股价严重背离企业资产的内在价值，投资风险加大。对上市公司的股权分布进行法律规制，有利于分散、化解和防范投资风险，保护投资者的合法权益。
就公司治理功能而言，一方面，股权结构多元化有利于促进公司治理结构中的权利制衡机制发挥作用；另一方面，上市证券流动性充足，促进市场效率的提高和市场并购的活跃，强化了市场的监督和约束功能，公司管理层在控制权变更、公司被接管的压力下，产生了规范公司治理、提升公司价值的内在驱动力。
股权分布标准在我国的实践及其演进
我国证券市场发端于经济体制转轨初期，受旧体制惯性的影响，上市公司股权分布带有浓厚的计划经济色彩。其突出特征是按照投资主体产权性质和发行方式划分股权结构，随着实践的演进形成了股权分置的制度性缺陷，从而背离了上市公司股权分布标准的题中应有之义，即上市公司公众性和上市证券流通性标准。
一、我国“新兴加转轨”市场的股权分布特征
由于“新兴加转轨”市场的特点，我国上市公司形成了以投资主体产权性质与发行方式划分的股权分布标准。
1．按照投资主体产权性质划分股权结构。1992年原国家体改委发布的《股份有限公司规范意见》(体改生【1992】31号，以下简称《规范意见》)，在总结国有企业股份制改革试点的基础上，明确按照投资主体的产权性质将公司股份划分为国家股、法人股、个人股和外资股。1993年4月发布的《股票条例》将这一股权划分标准沿用到新兴的证券市场，并规定“国家拥有的股份的转让必须经国家有关部门批准，具体办法另行规定”。这个另行规定在股权分置改革前一直没有出台，在我国证券市场上就产生了“活股生活股，死股生死股”的股权分置问题。在转轨经济中产生的这种按照投资主体产权性质划分股权结构的做法，不仅与国际主要证券市场通用的股权分布标准大相径庭，也使得以公众持股概念为基础的股权分布标准无法适用。
2．按照发行方式界定股权分布。1993年发布、1994年正式实施的《公司法》(以下简称1994年《公司法》)，虽然不再沿用《规范意见》和《股票条例》提出的按照投资主体产权性质划分股权结构的标准，但是，在上市公司的实践中，根据1994年《公司法》对发行方式的划分，按照发行方式界定股权，产生了“募集法人股”、“发起法人股”、“公开发行股份”等股份类别，进而形成按照“出身”界定股权分布的标准。
由于“路径依赖”的原因，我国上市公司股权分布出现了上述两种标准交织的格局，形成关系复杂、约束多重的股权结构。
二、股权分置条件下的股权分布问题
在我国证券市场建立之初，以投资主体产权性质与发行方式作为股权分布的标准，直接原因是以国有资产保值增值为由限制国有股上市流通，进而演变成我国证券市场的基础性制度缺陷——股权分置问题。在股权分置下，我国上市公司的股权分布产生了以下问题：
1．股权分布没有流动性标准。《股票条例》在《规范意见》规定按投资主体划分公司股权分布的基础上，规定“国家拥有的股份的转让必须经国家有关部门批准，具体办法另行规定”。但是直到股权分置改革前，针对国家股、外资股转让的制度安排只有少量场外协议转让，而没有上市交易的规定，形成所谓“活股生活股，死股生死股”衍生模式。《公司法》实施后，进一步形成只有公开发行在外的股份才能上市流通的现实做法，使得公开发行前股东所持股份(国家股、法人股、外资股、自然人股等)统统成为暂不上市流通股份，事实上形成流通股与非流通股同时存在的股权分置格局。在股权分置下，由于2/3的股份处于不流通状态，导致了股权集中度偏高，使得股票流动性缺乏标准。
2．股权分布标准的“公众性”概念不清晰。《股票条例》第八条规定：“设立股份有限公司申请公开发行股票，向社会公众发行的部分不少于拟发行的股本总额的百分之二十五；公司发行的股本总额超过人民币四亿元时，证监会按照规定可以酌情降低向社会公众发行的部分的比例，但是最低不少于公司拟发行的股本总额的百分之十”。第三十条规定：“股份有限公司申请其股票在证券交易所交易，应当符合下列条件：“(一)其股票已经公开发行”；“(三)持有股票面值人民币一千元以上的个人股东人数不少于一千人，个人持有的股票面值总额不少于人民币一千万元”。值得注意的是，《股票条例》区分了公开发行条件和上市条件，并依照国际惯例把“公众性”(千人千股和公众持股最小市值)作为上市条件股权分布标准。
然而，1994年实施的《公司法》第一百五十二条规定：“股份有限公司申请其股票上市必须符合下列条件：(四)持有股票面值达一千元以上的股东人数不少于一千人，向社会公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行的比例为百分之十五以上”。比较《公司法》与《股票条例》的相关规定，有两个方面的变化：一是《公司法》把《股票条例》的“向社会公众发行的股份”改为“向社会公开发行的股份”；二是《公司法》在初始上市条件中把“向社会公开发行的股份的比例”作为股权分布标准。《公司法》虽然在初始上市条件中保留了“千人千股”的规定，但是强调以“向社会公开发行股份的比例”作为股权划分的标准。2006年实施的《证券法》在初始上市条件中，删去了1994年《公司法》“千人千股”的规定，进一步强化了人们把“公开发行股份的比例”作为股权分布标准的认识。从上述演进过程看，法律规定似乎是将上市公司“公众性”的标准逐渐集中到“公开发行股份的比例”上，这不仅与国际通用的以“股东人数、公众持股量、交易量”界定“公众性”概念的做法大相径庭，而且在股权分置改革后股份全流通环境中，一旦非公开发行的股份上市交易，根本无法区分非公开发行股份与公开发行股份。因此，以“公开发行股份的比例”来界定的“公众性”概念是不准确的，在实践中也将越来越不清晰。
3．股权分布在初始上市条件和持续上市条件中界限不清楚。《股票条例》在第四章“上市公司的收购”中规定了持续上市条件，第五十一条规定“收购要约期满，收购要约人持有的普通股达到该公司发行在外的普通股总数的百分之七十五以上的，该公司应当终止上市”。该规定与《股票条例》规定的初始上市条件一脉相承，强调以“公众性” 作为股权分布标准。可见《股票条例》是区别规定了初始上市条件和持续上市条件的股权分布标准。
然而，1994年《公司法》的一个重要特征，就是把公开发行条件与初始上市条件合一，即以“向社会公开发行股份的比例”作为股权分布的重要标准之一，同时没有具体规定持续上市条件的股权分布标准。1994年《公司法》对于持续上市条件的规定，主要体现在退市条件中，即第一百五十七条规定：“上市公司有下列情形之一的，由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市：(一)公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件”。这里“股权分布”是指第一百五十二条规定的两种情形(千人千股和向社会公开发行股份比例)，还是仅指“千人千股”的“公众性”要求，由于股权分置问题的存在，理论界没有深入探讨，在实践中也没有检验。因此，在股权分置改革前有8家上市公司(见表1)一直没有满足《公司法》第一百五十二条规定的向社会公开发行股份比例的要求，也没有因为股权分布不具备持续上市条件而被终止上市。与1994年《公司法》并行的1999年《证券法》，对于公开发行条件、初始上市条件和持续上市条件所做的原则规定，基本遵循了1994年《公司法》的有关规定精神。因此，从我国证券市场十多年的实践看，由于股权分置问题的存在，初始上市条件和持续上市条件没有清楚的界限。
表1 向社会公开发行股份占总股本比例未达到25%的公司
公司名称总股本
公开发行股份 公开发行前股份 比例
G白猫 15205081213200012 138850800 8.68%
上电股份 51796545251000003 466965449 9.85％
轻工机械 21019200024000000 18619200011.41%
G宏盛 8251798211242000
7127598213.62％
ST国嘉17970990030380100 14932980016.91%
G南洋 14473068825455375 11927531317.59％
*ST大通9048600019140000
7134600021.15%
G新都 28772350067223500 22050000023.36％
股权分布标准的国际比较
本文在比较研究中的样本选取包括纽约证券交易所、纳斯达克、伦敦证券交易所、东京证券交易所等股票总市值排名世界前四位的证券交易所，以及香港、新加坡等亚洲主要证券市场的证券交易所。比较内容为各证券交易所关于上市公司初始上市条件和持续上市条件中有关股权分布标准的规定。
一、六大证券交易所的有关规定
1．纽约证券交易所。纽交所在《上市公司手册》中对美国上市公司初始上市和持续上市需要满足的股权分布标准作出了差异化规定：(1)股东总数。初始上市时股东总数不得少于2200人且最近6个月的月均交易量应达到10万股，或股东总数不少于500人且最近12个月月均交易量达到100万股。持续上市时如股东总数少于400人，或股东总数少于1200人且最近12个月月均交易量少于10万股，纽交所通常会考虑启动暂停上市和终止上市程序，如股东总数少于100人，纽交所将考虑终止上市公司的上市地位。此外，初始上市时整数股股东人数需达到2000人，而持续上市没有对此作出要求；(2)公众持股。初始上市时公众持股不得少于110万股，而持续上市时公众持股数如少于60万股，纽交所将启动暂停上市或终止上市程序，如公众持股数少于10万股，纽交所将考虑终止其上市地位。在计算公众持股数时，公司董事、经理及其直系亲属和其他集中持股10%或更多的股东不计算在内③。
与初始上市条件相比，持续上市条件的股权分布标准相对较低，在股东总数、公众持股数等方面都降低了要求，并另列在“暂停和终止上市地位”一节。值得注意的是，纽交所在《上市公司手册》中特别指出，当公司因商业并购导致不能符合持续上市条件时，纽交所通常不会批准额外股份的上市，无论目标公司是上市公司还是非上市公司。纽交所仅在目标公司完全满足其初始上市条件时才会批准股份上市④。
2．纳斯达克。纳斯达克对纳斯达克全国市场和小型公司市场在股权分布标准方面作出了区别规定：(1)股东总数。纳斯达克对公司在初始上市和持续上市时的最低股东数要求是一致的。纳斯达克全国市场，股东人数不得少于400人，纳斯达克小型公司市场，股东人数不得少于300人。(2)公众持股。纳斯达克全国市场要求初始上市时公众持股110万股以上，而持续上市时公众持股最低75万股；纳斯达克小型公司市场初始上市和持续上市的最低公众持股数分别为100万股和50万股。(3)公众持股市值。纳斯达克全国市场根据公司股东权益或市值的不同，要求初始上市时公众持股市值分别为800万美元、1800万美元和2000万美元，而持续上市的标准均相应降低为500万美元和1500万美元。纳斯达克小型公司市场要求初始上市和持续上市的最低公众持股市值分别为500万美元和100万美元。与纽交所类似，纳斯达克规定，由发行人的经理或董事直接或间接持有的股份以及超过10%以上股份受益人持有的股份不是公众股份⑤。
与纽交所相同，纳斯达克对初始上市和持续上市规定了不同的股权分布标准(股东人数除外)，并在持续上市条件中降低了对股权分布的要求。不同的是，纳斯达克在不同层次市场以及同一市场内设置不同的股权分布标准，以适应不同类型和特点公司的需求。
3．伦敦证交所。伦敦证交所在《伦敦证券交易所规则》中规定，公众持股比例至少要保持在25%以上。关于“公众”的定义，伦敦证交所认为，下列人员直接或间接持有的股票不被认为是公众持有的股票：(1)公司或其子公司的董事；(2)与公司或子公司董事相关联的人员；(3)员工持股激活或为公司(及其子公司)任何董事和员工所建立的养老基金的信托人；(4)持股达到5%或超过5%的人员⑥。
4．东京证交所。东京证交所规定，公司如不满足以下股权分布条件，将会被终止上市地位：(1)上市股份少于4000个交易单位⑦；(2)截至最近两个商业年度的年底，“特别少数”(the Special Few)持股比例超过75%或“特别少数”持股比例超过90%；(3)最近两个商业年度的年底，持股达到1个交易单位或更多的股东(不包括“特别少数”)人数：a.在上市股份小于10000个交易单位时，人数少于400人；b.在上市股份不小于10000个交易单位但小于20000个交易单位时，人数少于600人；c.当上市股份不小于20000个交易单位，人数少于1000人，每超过20000个交易单位10000个单位，人数要求增加100人，但人数最多不超过2000人；(4)最近1年内月均交易量小于10个交易单位或最近3个月没有交易。东京证交所的创业板(Mothers)对该板上市公司持续上市的股权分布条件作出了特别规定，不满足以下条件的公司将被终止上市地位：(1)截至最近两个商业年度的年底，股东人数少于150人；(2)最近一年的月均交易量少于10个交易单元或连续3个月没有交易⑧。与初始上市时的股权分布条件相比，持续上市的股权分布要求在股东人数和持股比例方面都降低了门槛⑨。
对于“特别少数”，东京证交所定义为前十大股东、对发行人具有特别利益的人，以及发行人本身(如果发行人也持有股份)。
5．香港交易所。香港交易所的《上市规则》对初始上市和持续上市的股权分布条件规定如下：(1)股东人数。任何情况下股东人数不得少于300人。在这一点上，初始上市和持续上市的条件相同；(2)公众持股。公司初始上市时“公众人士”持股市值不得少于5000万港元，而持续上市时“公众人士”持股比例不得低于15%，否则交易所一般要求该证券停牌(如上市时的市值达到100亿港元，该比例为10%)。一种例外情况是，如果交易所确信该证券仍有一个公开市场，且该比例变化是由机构投资者增持或新收购有关上市证券所致；或发行人及其控股股东或单一最大股东向交易所承诺，将在指定期间内采取适当步骤恢复上述比例要求，则香港交易所可不将该证券停牌。但交易所将对该证券的一切买卖密切监察，以确保不会出现虚假市场；如证券价格出现任何异常波动，交易所将对该证券予以停牌(10)。
香港交易所认为，“公众人士”不包括：(1)发行人的关联人士；(2)任何由关联人士直接或间接资助购买证券的人士；(3)就发行人证券作出购买、出售、投票或其他处置，而惯常听取关联人士的指示的任何人士，不论该等人士是以自己的名义或其他方式持有该等证券(11)。关于“关联人士”定义，一般包括上市发行人的董事、最高行政人员或主要股东(12)及其亲属，以及上市发行人的关联人士能行使或控制行使10%或以上表决权的上市发行人之非全资附属公司等(13)。
6．新加坡证交所。关于初始上市的股权分布条件，新交所针对公司股票市值的不同，对公众最低持股比例以及每位投资者的最低持股比例或市值作出规定：(1)如果上市公司的股票市值不足3亿新元，其上市时公众持股的比例应最少达到公司股本的25%。市值较大的，可以按照一定比例降低公众持股比例，但最低不低于12%。(2)如果IPO股票市值小于7500万新元，则每位投资者持股比例不得超过0.8%或市值不得超过30万新元(取两者的孰低)；如IPO股票市值大于7500万新元且小于1.2亿新元，每位投资者持股比例不得超过0.4%；如IPO股票市值超过1.2亿新元，每位投资者的持股比例不受限制。
对于持续上市条件，新交所仅对公众持股比例作出要求。《新加坡上市手册》“持续义务”一节中规定，公司维持上市地位，必须确保至少10%的股份由公众持有，如果股份比例低于上述标准，发行人必须在3个月内恢复满足条件，否则将被终止上市地位(14)。关于“公众”的定义，新交所认为是指除下列以外的人：公司及其附属公司的董事、首席执行官、主要股东和控股股东，以及上述人员的关联人(15)。
二、主要特点
从上述海外六大证券市场的具体实践来看，有关规定具有以下共性和特点：
1．由证券交易所规定股权分布标准。各海外证券市场均通过证券交易所的规则体系，对上市公司持续上市条件的股权分布标准加以规定，而没有通过更高一层面的上位法，这既很好地确认并保护了交易所作为证券市场组织者的自律管理地位，成为交易所规范和发展多层次资本市场法制体系建设的重要内容，也为处理和解决实践中因频繁变化的股权结构引发的各种问题提供了弹性和空间。
2．股权分布标准以股东人数、公众持股量、交易量指标衡量。股权分布的实质是公众持股和非公众持股的比例关系。从六大证券交易所的有关规定来看，上市条件中股权分布标准通常是以股东人数、公众持股量或交易量来衡量。在具体制定标准上，采取排除的方式指明哪些“人”不是“公众”或哪些情况不属于公众持股，如:(1)公司的董事、经理、控股股东或实际控制人及其亲属和其他关联方直接或间接持有的股份；(2)公司主要股东所持股份，一般是指持股10%或以上股东所持股份(伦敦交易所为5%)，也可推广到在股东大会上能够行使或控制行使10%或以上投票权的股东所持股份；(3)员工持股计划或为公司董事和员工建立的养老基金的信托人所持股份。
3．初始上市条件和持续上市条件适用不同的股权分布标准。六家证券交易所在上市规则中分别对初始上市条件和持续上市条件作出规定，并在初始上市条件和持续上市条件中适用不同股权分布标准。从具体内容看有以下特点：(1)初始上市条件的股权分布标准通常高于持续上市条件；(2)即使公司在初始上市时未达到股权分布标准，如果交易所认为有足够的公众人士对寻求上市的证券产生兴趣，并足以形成有效的公开市场，可先准予上市并要求公司在规定期限内达到股权分布标准。
4．持续上市的股权分布标准在并购、退市条件中规定。由于已上市公司的股权分布变化是只有在发生并购时才会发生，因此，持续上市的股权分布标准，通常在并购规则和退市规则中规定。多数证券交易所在上市规则中规定，上市公司股权分布标准不符合要求，将触发暂停上市条件；如果在宽限时间内股权分布状态仍不能达到标准，公司股票将被终止上市。
新《证券法》与完善股权分布标准的趋势
2006年1月新《证券法》(以下简称2006年《证券法》)正式实施。2006年《证券法》为完善股权分布标准提供了操作空间和制度变迁基础，并带来了重要的趋势性变化。首先，在法律适用上发生了变化。根据1994年《公司法》和1999年《证券法》，包括股权分布标准在内的上市条件由《公司法》作出规定。在2006年《证券法》中，股权分布标准由原来通过《公司法》规定实质性条件、《证券法》采用准用性规定，改由《证券法》直接作出实质性规定，并预留操作空间，授权证券交易所决定公司股票暂停上市和终止上市。
其次，从立法本意看，2006年《证券法》对比1994年《公司法》和1999年《证券法》发生了两个变化：一是明确证监会负责核准公司股票公开发行，而股票上市、退市则由证券交易所决定，也就意味着证券交易所成为上市资格的决定主体，对于法律没有明确规定的持续上市条件中的股权分布标准具有决定权；二是2006年《证券法》明确规定了初始上市条件，没有明确规定持续上市条件，包括在“上市公司的收购”一章中也未沿用《股票条例》和1999年《证券法》有关内容，对持续上市的股权分布标准作出具体规定。因此，持续上市的股权分布标准需要在证监会制定的有关上市公司收购的具体办法和证券交易所制定的《上市规则》中作出明确的、具体的规定。
在这种法律背景和现实需求下，本文在引言中提出的问题日愈成为焦点，即由于有关法律规定的不足，股权分置改革后股份全流通的市场条件性变化，导致对持续上市条件及其股权分布标准的不同理解问题。根据前述对股权分布及其标准的概念辨析、在我国的实践演进分析，结合国际比较研究取得的经验认识，我们对完善股权分布标准的趋势可以得出如下基本判断。
一、《证券法》第五十条规定的是初始上市条件
《证券法》第五十条规定的上市条件之一是“公开发行的股份”达到公司股份总数的百分之二十五或百分之十以上。对于首次公开发行的公司而言，由于发行前的股份自公司上市之日起一年内不得转让，为了维持股票的流动性，需要对可即期上市交易的公开发行股份规模作出规定，《证券法》为此规定了百分之二十五或百分之十两个比例。但是，股权分置改革后，发行前的股份限售期解除后，由于该部分股份可以出售，一经转手，理论上就难以辨识这些股份的最早“出身”——公开发行前股份还是公开发行的股份。并且，限售期解除后，继续区分公开发行股份与发行前股份，或对公开发行股份的规模作出持续要求，也无实际意义。真正有实际意义的应当是股东持股集中度。反过来说，如果发行前股份限售期解除后没有出售，而公开发行前股东又从二级市场买入公开发行的股份，导致社会公众持股比例不足25%或10%，就判定公司不具备上市条件，显然与《证券法》的立法本意不符。再进一步而言，2006年《证券法》允许上市公司非公开发行新股，如果上市公司首次公开发行的股份比例较低，仅达到25%的临界点，如果继续非公开发行将面临终止上市，这是否意味着该类公司不能从事非公开发行？这显然也不是《证券法》的立法本意。从各国的立法实践看，也没有利用公开发行股份的比例限制非公开发行的先例。
二、持续上市的股权分布标准须与上市公司收购相衔接
在股权分置改革后股份全流通的市场环境下，上市公司股权分布变化是上市公司收购(包括回购)行为的充要条件，因此，上市公司股权分布标准必须与上市公司收购的相关规定相衔接。对于《证券法》第五十六条的“股权分布”，应当结合上市公司收购的规定来理解，即当上市公司控股股东及其一致行动人持股超过75%或90%(总股本4亿元以上)，即公众持有的股份不足25%或10%(总股本4亿元以上)，应被认为是不具备持续上市条件的股权分布标准。在此情形下，证券交易所可以决定公司股票终止上市。相关规定应当在《证券法》授权制定的有关上市公司收购的具体规定中体现。
三、股权分布标准应当引入“公众性”理念
既然在股权分置改革后股份全流通的市场环境中，上市公司股份均为上市流通股份，不再存在转让制度性差异，股权转让是按照持有人登记结算，那么在转轨经济中形成的按照产权性质划分股权，在持续上市条件中区分公开发行股份与非公开发行股份已无实际意义。因此，持续上市条件中的股权分布标准，应当从维持上市证券流动性本原出发引入“公众性”理念。国际上通用的考察“公众性”的指标主要有三个：一是股东人数，二是公众股东持股量，三是交易量。由于新兴证券市场有股价异常波动和上市公司结构复杂的特点，通常采用前两个指标。结合我国证券市场的特点，股权分布标准的“公众性”，需要明确“量”和“度”的问题，“量”就是股东人数和公众持股量，“度”就是公众的范围界定。
就股东人数和公众持股量而言，有人提出把2006年《证券法》中有关公开发行标准“向特定对象发行证券累计超过200人”(第十条第二款)，作为上市公司持续上市最低股权分布标准，显然有些牵强，一者“200人”是公开发行条件，不是上市条件；二者也不符合提高上市证券流通性的国际趋势。从海外证券市场的实践来看，随着证券市场发展程度的提高，相应提高对股东人数和公众持股量的要求是股权分布标准的发展趋势。以纽约证券交易所为例，把至少持有100股的最低股东人数从1965年的1700人，提高到目前的2000人；公众最低持股数由1965年的7万股，提高到目前的110万股；公众持股的最低市值要求也从1965年的1200万美元提高到目前的4000万美元。相对而言，《股票条例》规定的“千人千股”和“个人持股不低于1000万股”，更能体现上市条件的股权分布标准。
就“公众”的范围界定而言，“公众”不宜包括公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及上述人员的关联人，也不宜包括持股比例较高的股东(一般为10%)。理由是，上述人员的特殊地位或持股优势，使其在对公司的影响力及有关信息的获得能力上，明显优于一般投资者。公司股票被上述人士集中持有，既无法形成面向社会公众投资者的有效市场，也具有内幕交易、股价操纵的市场风险。
结论
“法相宜则事有成”。上市公司持续上市需要满足一定股权分布标准，这既是上市公司公众性的内在要求，也是保证上市证券流动性的基础。我国证券市场“新兴加转轨”的特点，形成了股权分置等基础性制度缺陷，反映在股权分布标准上也带有浓厚的计划经济色彩。“事移则法异”。为适应2006年《证券法》带来的制度变迁和股权分置改革后股份全流通的市场环境，依据法律授权，借鉴国际证券市场行之有效的经验，完善我国上市公司持续上市的股权分布标准，是求真务实和实事求是的态度，也是落实科学发展观的重要体现。具体建议如下：
第一，根据《证券法》授权，有关部门在制定的上市公司收购的具体办法中规定，收购人及其一致行动人控制和持有上市公司股份超过75%或90%(总股本4亿元以上)，并在限期内不能消除该情形的，证券交易所有权决定其终止上市。
第二，根据《证券法》授权，证券交易所在上市规则有关退市条件中，按照“公众性”指标规定上市公司持续上市的股权分布标准。具体标准是：
1．持有股票面值人民币1000元以上的个人股东人数不少于1000人；
2．公众持有的股票面值总额不少于人民币1000万元(中小企业板可以适当降低)；
3．前条中“公众”不包括：公司的董事、监事、高级管理人员，以及持有该公司股份百分之五以上的股东；公司控股股东、实际控制人及关联人，以及上述董事、监事、高管人员和主要股东的关联人。
注释：
①参见屠光绍：上市制度：比较与演变[M]．上海人民出版社，2000年，第45-48页。
②见周正庆、李飞、桂敏杰：新证券法条文解析[M]．人民法院出版社2006年版，第141页。
③参见《上海证券交易所股票上市规则》14．1．1(四)，14．3．1(八)。
④有关上市公司法律特征的论述，参见周友苏：新公司法论[M]．法律出版社，2006年，第556-559页。
⑤有关论述参见张若钦：资本社会化及其相关制度比较研[M]．中共中央党校博士学位论文，2005年5月。
⑥NYSE，“Listed Company Manual”，Sec．802．
⑦NYSE，“Listed Company Manual”，Sec．801．00．
⑧NASDAQ，“Listing Standards and Fees”．
⑨http：//www．Iondonstockexchange．com/en-gb/products/membershiptrading/rulesreg/ruleslse．
(10)一般情况下，1个交易单位约不超过50万日元。比如，股价不超过500日元时的交易单位为1000股。
(11)参见“Tokyo Stock Exchange Fact Book 2006”．
(12)有关东京证交所对公司初始上市时的股权分布条件要求，请见http：//www．tse．or．jp/english/data/factbook/fact_book_2006．pdf，此处从略。
(13)香港交易所《上市规则》8.08。
(14)香港交易所《上市规则》8.24。
(15)主要股东指有权在该公司股东大会上行使或控制行使10％或以上投票权的人士。香港交易所《上市规则》1.01。
(16)香港交易所《上市规则》14(A)．11，14(A)．12。
(17)SGX-ST LISTING MANUAL，Chapter 7，“Continuing Obligations”，June 2006．
(18)根据新加坡《公司法》的规定，总计持有5％以上表决权股票的股东是主要股东(substantial shareholder)。控股股东是指直接或间接持有上市公司15％以上投票权的股东，或者是上市公司的实际掌控人。关联人是指：(1)近亲属；(2)以其本人或近亲属为受益人的信托中的受托人；(3)其本人或其近亲属直接或间接合计持有30％以上权益的公司。
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