地产基金管理中财务风险的分析与防范
黄 鹏
(上海金涤投资管理有限公司,上海 200433)
摘要： 地产基金兼有地产行业和基金运营双重风险，做好风控至关重要。本文认为地产基金风控的核心是财务风险管理。因此，本文站在基金管理人的角度，沿着地产基金运营全过程“募投管退”四个阶段，分析每一阶段中可能存在的财务风险。最后，基于每一阶段存在的财务风险，提出相应的财务风险防范措施，以保障企业健康、平稳的发展。
关键词： 地产；私募股权基金；财务风险；基金管理
一、引言
地产基金创新融资的特性满足了开发商的资金需求，其底层资产保值增值的特性又吸引了基金投资者，因此，对标欧美，我国地产基金发展前景广阔。然而，地产基金兼有地产产业和基金金融双重风险。一方面，地产行业资金需求大、开发周期长，易引发宏观调控波动风险；另一方面，基金金融监管机制落后，相关法规不健全，管理人才素质低，资金成本过高，私募退出渠道窄，兑付风险大。倘若产融结合巧妙，基金为地产提供资金、熨平行业周期，地产项目则为基金创造现金流和利润，两者则相融相生；反之则相克相杀。
公司治理的核心是财务治理，根据这一理论共识，本文认为地产基金风控的核心也是财务风险管理，毕竟地产基金最大的风险是财务兑付失败。
二、地产基金管理中财务风险的分析
导致地产基金财务风险的因素很多，大致可分为两方面：一类系统风险，由政治、法律、市场竞争、利率汇率税率等外部不可控因素导致；一类非系统风险，由内控制度、激励设计、分配制度、尽调审计、管理层素质等内部因素所致，这些因素可控，是本文探讨的重点。
1.募集阶段——筹资风险
基金募集分公募与私募。因房地产信托投资公募基金受我国当前政策法律、金融环境和租金收益率偏低等国情制约，故本文讨论的地产基金是私募。当前地产基金募集存在着备案难、筹资难两大问题。
(1)备案难。由于国内私募监管不完善，财务披露不透明，基金管理人、投资者和被投项目之间信息不对称较强，极易引发逆向选择和道德风险，亟需制度创新。金融去杠杆趋势下，私募基金备案审核趋严，为遏制私募滥发乱象，2017年基协发布的4号文基本断了地产基金做债权的路。
单因素分析结果 MDRO感染51例(观察组)和非MDRO感染170例(对照组)两组比较显示，联合使用抗菌药物(≥3种)、VAS评分(高)、Lund-Kennedy评分(高)、病程(>5年)、出现急性感染期频次(≥3次/年)、急性感染期持续时间(>7 d)、反复上呼吸道感染(>3次/年)、慢性中耳炎、吸烟史、变态反应性鼻炎、引流不畅、抗菌药物使用频次(≥3次/年)、抗菌药物使用种类(≥3种)、年龄(≥60岁)、抗菌药物使用时间(>7 d)等15个变量是慢性鼻窦炎患者多重耐药菌感染的危险因素(P均<0.05)(表1)。
(1)设置投资标准来规避投资风险。通过建立投资制度，设定项目的地域标准、项目标准、财务标准、交易对象标准。比如基金只允许投一线城市项目，只投住宅类地产项目，或只选择和地产销售排行榜前30强的开发商合作，这些准入标准的设置避免基金投入一些高风险项目。
2.投资阶段——投资风险
地产基金有三大投资策略：核心型/核心增益型、价值增值型和机会型。不同的投资策略具有不同的风险收益特征、投资标的偏好和运营模式。核心型/核心增益型策略通常投资核心地段的地产进行长线投资，将稳定的现金流放在首位，收益较低，ROI(投资回报率)< 10%；价值增值型策略通常通过旧楼改造谋利，兼有开发和运营收益，12%<ROI<18%；机会型策略主要通过参与房地产开发以获取开发高收益，一般18%<ROI<25%，甚至更高。关于投资策略的选择，不同类型的基金管理人各有侧重，且随着经济周期、市场形势的变化而不断调整。目前国内地产基金仍以机会型策略居多，且逐渐从开发型和增量投资，向持有型和存量资产管理过渡，对标黑石。投资策略确定后，如何选择哪一个具体的投资项目的关键在于项目尽调，项目尽调的成败基本决定了50%的投资成败概率。如何做好项目尽调是对基金经理的专业、知识背景和经验积累的全方位的考验，因为地产项目本身运营极为复杂，其产品特性、开发周期、销售条件、成本管控、税收政策、政府支持等任何一方面都可能对项目成败具有重大影响，这也是经营风险研究的范畴。
3.投后阶段——经营风险
风险管理工具通常有以下四种：一是规避，通过避免受未来可能发生事件的影响而消除风险；二是转移，通过签订保险合同转移或与资金实力雄厚方合资合盟来分担风险；三是控制，通过利用政策或措施努力将风险发生概率或后果控制或降低到可接受的水平；四是对冲，通过合理设计的组合工具，抵消风险。根据以上工具，本文尝试提出以下防范措施。
(1)合理配置投资人风险偏好，规避筹资风险。首先，优先吸引机构投资人，严格审核个人投资者的投资资格和风险承受能力。其次，根据所投地产项目的特点，匹配不同投资偏好的投资人。比如，针对持有型商业地产项目可以吸引风险规避型投资者，针对机会型住宅地产项目可以吸引风险偏好型客户。
4.退出阶段——兑付风险、估值风险
基金运营的终极目标是通过退出收割获利。由于我国特殊的金融市场和历史发展，刚性兑付已经成为基金最大的风险源。尽管刚兑偏离了资产管理业务“受人之托，代人理财”的本质要求，违背了“卖者有责、买者自负”的风险与收益匹配原则，国家也呼吁打破刚兑，但实际上兑付风险的缓释还需要一定的时间与空间。一旦基金不能按时兑付，非理性的个人投资人很难安抚，极易聚集挤兑闹事，对基金管理人来说就是灭顶之灾。
地产基金还有较大的估值风险，如果基金到退出时，所投项目还有大量商办或大型商业购物中心没有去化，这些底层资产如同吃不进咽不下的骨头，挡住了基金的退出之路。这些房产价值难评估，不易量化，地产产权交易也比较复杂，比如资产转让还是股权转让在税务处理上差异巨大，流转性极差。所以地产基金的退出方式有限，实践中最多的是大股东收购。但由于地产估值的弹性大，评估时一个小参数的改动可能会造成几千万的差异，因此如何将基金份额定价转让给大股东也存在较大争议。
三、地产基金管理中财务风险的防范措施
将投后管理模式分为两种，一种是控股，一种是不控股。控股模式下，基金管理人操盘地产项目，直接应对各种运营风险。然而现阶段很多基金管理人员出身咨询，真正实操经验较少，而地产项目投资大、周期长，项目管理是一项极其专业且复杂的工作。比如某地产项目分两期开发，一期住宅二期商办，住宅销售的现金流反哺商办开发，如果基金管理人在住宅赚钱后收益分配不当甚至提前兑付本金，二期商办则无法投资开发。项目开发的漫长过程中也充满了不确定性，开发节点环环相扣，一招不慎满盘皆输。如某SOHO项目突遭政策限售，原定现金流方案无以为继，此时又面临一期住宅土增税清算，项目陷入困境。
1.筹资风险的防范措施——以规避、转移为主
不控股模式下，基金管理人不仅和项目操盘方同股同权的承担项目经营风险，而且承担与项目控股方之间信息不对称风险。地产基金大多选择派驻财务总监或常驻董事监督项目财务。然而，实际上大股东可以轻易通过抬高工程成本、增加费用等来挖掘、转移利润，或通过关联方为自身输送利益。小股东谈判能力较弱，资金回收、收益分配必须经控股方同意。尽管派驻的财务总监有付款否决权，但大多数情况下不得不配合操盘方推进项目进展。除依靠派驻财务的商业谈判和沟通协调能力外，只能依仗项目的顺利推进。
在此阶段，以小组为单位，小组组长负责陈述问题的解决方案，小组成员针对组长发言适当提出补充建议。发言的形式各式各样，即小组长轮流口头阐述、小组之间进行辩论赛、以小组为单位进行表演等。另外，在小组自由讨论的时候，保持不同意见的同学，可以单独向全班同学和教师表达自己的观点，然后全班同学一起讨论。因此在这一过程中，小组长需要代表小组在全班同学面前发言，这样一来，不仅能够锻炼学生的英语口语表达能力，还能够增强学生的心理素质。
为了处理重叠峰严重的标记荧光蛋白信号，提出了具有可调的新阈值函数.经过仿真实验，发现新可调阈值函数去噪质量优于传统的硬、软阈值函数，同时也证实具有可调特性的新阈值公式在处理重叠峰较严重的数据时，具有更好的去噪效果.
由于在会车时，外界流场变化直接作用于车体侧墙，并对空气弹簧的内部压力产生影响，因此需要详细建立车体与二系悬挂系统的动力学方程。假设某型动车组与右侧驶来的同型动车组等速交会，则车体与二系悬挂系统在会车流场下的受力如图1所示。图1中，y、z分别为横向和垂向坐标轴；θ为车体的侧滚角，rad；Mc为车体质量，kg；D为转向架两侧空气弹簧的横向跨距，m；Pv为外界气动流场压力，Pa，可由列车空气动力学计算得到。
2.投资风险的防范措施——以规避为主
(2)筹资难。我国资本市场不发达，机构投资者不多，市场大多是个人投资者，这些个人的投资理念尚不成熟，投资目的大多是单纯获取高额回报。由于我国还处于资本需求旺盛期，不少基金经理为募集到资金，不惜承诺以高额固定回报来吸引这些投资者。然而从理性投资上讲，地产基金是长线投资，更适合找机构投资者，而投资人大多是追求短期投资的个人投资者，且风险承受能力有限。所以这样募集的资金再去投到地产项目上，必然是层层加码推高资金杠杆，导致地产基金的资金成本过高。
(2)设计合适的基金类型，谨慎规范基金合同相关涉税条款来规避或转移筹资阶段潜在的税务风险。比如合伙制、公司制、契约制基金分别对应不同的税务风险。公司式基金缴纳企业所得税税负最高，实践中较少采用；合伙式基金中合伙企业对个人投资者承担代扣代缴个税责任；契约式基金因契约主体不具备法律形式，目前涉税风险存在一定争议。但随着新个税政策的推出，资本市场上个税征管力度势必加强，税务风险加大。
8）卫生部令第68号令《人间传染的病原微生物菌（毒）种保藏机构管理办法》（2009-10-01施行）。
随着科技的不断更新，智能化技术被广泛使用在了电气工程及其自动化当中，极大的提高了电气工程自动化的工作效率。智能化技术能够将计算机技术和人工智能的相关理论充分结合在一起，在现阶段的社会发展过程当中发挥着及其重要的作用，并且仍具有较大的发展空间。
(2)提高管理人专业素质，完善自己的尽调团队规避投资风险。理想的投后管理人员应既有规范化企业运营实操经验又有管理咨询背景，国外私募是高大上行业，高学历高智商高级人才云集，国内基金管理人素质还存在一定差距，亟需提升。当前基金管理大多选择外包事务所开展尽调，一旦出问题易于推卸责任。然而真出问题时，事务所顶多承担几十万的审计责任，基金投资人则承担上千万的本金损失。另外，地产项目的一些关键因素大多是表外因素，一般的审计程序根本无法核实，比如当地的限售政策、税收优惠、银行信贷抵押担保政策等，需要站在行业分析师的角度通过与被投企业管理层、项目所在地政府，运用自身丰富的行业经验进行分析判断。
3.经营风险的防范措施——以控制或降低为主
(1)优先选择控股模式的投后管理以控制项目经营风险发生概率。比如KKR基金从人、财、物全方面主动介入管理，从而便于及时资金回收、合理分配收益来控制财务风险。不控股模式下采取措施降低经营风险后果至可接受水平。除派驻专人监管以降低信息不对称之外，本文认为更重要的是应该考虑如何为操盘方提供专业咨询、融资担保、政商人脉资源等增值服务，共同促进项目成功。
(2)转移、分担投后项目的运营风险。当被投项目运营遭遇困境时，引入资金实力雄厚的企业共担风险或转让基金份额给其他机构。
4.兑付风险、估值风险的防范措施——以对冲、规避为主
(1)通过合理设计的组合工具，对冲兑付风险，并以超额收益等来吸引投资者和激励管理人，比如有的基金加入对赌条款来增加杠杆或实现风险对冲。然而，复杂的交易结构孕育着巨大的财务风险，基金管理人应充分合理的运用各种适当的金融工具来巧妙的组合设计。
(2)通常管理人在基金设立时引入资金实力强的大股东做劣后投资人来兜底，以防项目不能实现如期清算退出时通过大股东收购来退出。此外，通过提前签订好资产转让协议规避基金退出时未去化资产的估值风险。基金投资项目前预设项目资产处置方案，以防项目不能如期去化清盘。同时提前约定好资产转让方式，提前税筹，比如可以将地产项目公司股权整体转让，享受企业重组的税务优惠。
总之，实践中具体情况具体分析，上述财务风险防范措施在地产基金募投管退各个阶段可以各有侧重，也可以综合运用。
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中图分类号： F299.233.42;F832.51
文献识别码： A
文章编号： 2096-3157(2019)24-0047-02
作者简介： 黄鹏，供职于上海金涤投资管理有限公司。
标签：地产论文; 私募股权基金论文; 财务风险论文; 基金管理论文; 上海金涤投资管理有限公司论文;