民营系企业兼并上市公司的实证研究，本文主要内容关键词为：民营论文,上市公司论文,实证研究论文,企业兼并论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国内针对企业兼并的理论研究主要围绕兼并收购对提升公司绩效所起的作用和讨论兼并收购对上市公司股价变动的影响，很少涉及到什么类型的上市公司容易成为被兼并收购对象这个话题。但是这个内容却又是对投资实务界非常有实际意义的，因此本文希望对这个话题展开一定的研究。由于国有系人多是上市公司上市初期就持股形成的，很少是由于兼并收购而来的，因此，我们在这里只研究主要依靠兼并收购组成上市公司系的民营系企业展开。国外资本市场，尤其是美国资本市场上当一个企业的股票价格长期处于比较低的位置时，往往会引发被兼并收购的情况，这种情况在美国企业股权比较分散比较容易发生，而一旦被收购则企业的管理层往往会遭到改组，因此管理层要保持企业处于良好的运作和管理状态，以防发生被恶意收购的情况。兼并收购起到了非常良好的外部治理的机制，只有那些运营出现问题的企业才会被兼并。
一、提出假设
但是我国证券市场的情况比较特殊，上市公司兼并收购主要采用的是协议转让的形式。在这种转让形式下，被兼并的企业是否还是资本市场上的“休克鱼”呢？究竟什么类型的企业容易成为被兼并的对象呢？本文的假设1是：
被兼并的企业在被兼并前往往是财务指标劣于同类其他上市公司；
那现在我们再来看看纵向上，也就是被兼并企业在被兼并前后盈利能力有什么变化，为此我们提出的假设2是：
被兼并企业的控制权的转移会对上市公司的盈利能力带来巨大的提升。
二、数据来源
笔者将上市公司兼并年份算作第零年，取兼并当年以及前后各一年共三年的营业利润和总利润作为基础数据，将兼并后一年的利润增长值作为被解释变量，将兼并前一年的利润值作为解释变量，并将是否由国有股权转为民营股权、转移后控股方的控股比例、所处行业是否是竞争性行业、被兼并公司所处地区是否是市场化运作效率高的地区等等作为一系列的控制变量，来看被兼并前后，被兼并企业的获利能力是否得到显著的改善。
1.笔者通过搜集互联网络、杂志、及其他文献等相关信息，初步获得了一个包含104家存在相互关联关系的广义上市公司系完整的初步名单，该名单共包含371只上市股票代码。2.我们将股票代码名单中的同一家上市公司的不同种类股票进行合并，将同时拥有一家上市公司A股和B股的，根据其实质视为一家上市公司，并在计算持股份额时将A、B股持股比例合计计算，从而减少35家B股股票代码；3.虽然我们认为上市公司系成员包括单独在海外上市的公司，但是一方面由于这样的企业数量非常小（＜5%），另一方面由于财务会计披露的规则制度不同，使得这样的公司与国内公司的财务数据进行分析对比可能造成偏差，因此，我们也将这类18家上市公司舍弃；4.对照CSMAR以及金融街上市网站提供的上市公司年报数据，我们结合第一部分对上市公司系的狭义定义，删除了该代码名单上并非存在控制和被控制或者共同被控制关系的上市公司成员名单；
根据上述修改，最终我们得到了一个截至2003年12月31日，我国证券市场上存在的，至少含有两家以同一终极持股人为控股股东的上市公司系，共100家，含系成员298家上市公司，这么一个比较完整的名单。同时，为了对比研究需要，笔者通过CSMAR数据库，搜集了同期857家非系上市公司的资料，两者合计1155家。
三、实证检验
（一）财务特征差异的T检验
被民营集团兼并的上市公司是否有其特殊的财务特征呢？是否被兼并企业是弱势企业呢？笔者对被收购上市公司以及与其处于同行业等规模最接近企业之间财务数据的财务数据进行了分析对比，得出两组对象在盈利能力，偿债能力以及营运能力之间的一些t值及其显著性数据：如表1-3
表1 盈利能力指标
平均ROA 平均ROE 平均PM
被兼并组2.67%2.05% 31.84%
配对组 4.42%6.56% 28.38%
T检验值0.8210.779 0.658
显著性水平 0.4150.439 0.513
注：PM为主营业务毛利率
表2 偿债能力指标
流动 速动资产 长期负债
比率 比率负债率比率
被兼并组 1.76 1.408
45.37% 5.14%
配对组2.73 2.252
37.50% 3.71%
T检验值
-1.855* -1.712* 1.945* 0.916
显著性水平 0.068* 0.092* 0.056* 0.636
表3 营运能力指标
存货周转率 应收账款周转率 总资产周转率
被兼并组 0.689 0.4860.505
配对组1.045 0.7540.521
T检验值
0.730 -0.677
0.830
显著性水平0.468 0.501
0.410
三组数据的比对，我们可以看到：从企业的盈利能力看，虽然并不显著，但是除了PM指标外，被兼并上市公司在资产回报率和净资产回报率两个最重要的盈利指标上都劣于对比组，说明被兼并企业的盈利能力处于行业中的较劣势地位。
从偿债能力来看，被兼并企业的资产负债率、速动比率、流动比率都显著劣于配比组的同类指标，说明被兼并企业短期上的资金周转可能存在问题，在长期上由于资产负债率高，因此缺乏灵活的融资空间。
从营运能力看，虽然两者的差异不显著，但是被兼并组在每个指标上都劣于对比组，可以认为被兼并企业在运营效率上略差于对比组企业。很明显，被兼并的企业基本上在各项指标上都逊于对比组，尤其在偿债能力的指标上均显著逊于对比组外，说明被兼并的企业为行业中的所谓劣质企业。被兼并的企业往往是在企业资本结构上存在缺陷导致需要引入新投资者，或者在短期资金周转上出现困难需要资金支持的“休克鱼”，他们具有相对比较差的盈利指标和运营能力指标。
（二）多元回归分析及结论
1.假设1——多元回归分析：模型1
MA=aO+al*ROE+a2*(Debt-ratio)+a3*(Turn-over)+ a4*comP+a5*market+a6*Origin-State变量说明：
MA为被解释变量，代表该公司是否将被兼并，对于会被兼并的上市公司取1，而配对组的成员则均取0；ROE为被兼并公司及其对应的配对公司，在被兼并前1年的公开年报资产负债表中的税后净利润与权益的除数，代表公司的盈利能力水平，我们认为由于被兼并企业的业绩增幅；Debt-ratio为被兼并企业及其对应的配对公司，在被兼并前1年的公开年报资产负债表中的总负债与总资产的除数，代表公司的偿债能力以及银行融资的空间；Turn-over为被兼并企业及其对应的配对公司，在被兼并前1年的公开年报中披露的应收账款周转率水平，具体值为主营收入／前后1年的平均应收账款额；COMP为竞争性行业控制变量，其定义为竞争性行业值为 1，垄断行业为0，半竞争性行业值为0.5；Market为上市公司所处地域的市场化指标，我们根据樊钢、王小鲁2003年的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程报告》中的划分，将我国31个省级行政区域根据其市场化程度依据排名，前15个省市为市场化程度较高，market指标取1，后16个省市市场化程度较低，market指标取0；Origin-State是兼并企业原来是否国有企业的性质变量，如果是则其值为1，否则其值为0。
通过模型1的结果（表4）我们可以看到，被兼并除了资产负债率指标与被解释变量之间存在较为显著的正相关关系，说明被兼并的企业具有较高的资产负债率，可能企业通过银行贷款融资的能力相对较弱。同时我们看到，对于区域市场化指标控制变量来说，也与被解释变量存在着显著的负相关关系，也就是说越是市场化指数低的区域其所在地区的上市公司越容易成为被兼并的对象：我们没有发现被解释变量与国有股权性质有什么显著的关系。而上市公司所处行业竞争性指标系数也不显著。
2.假设2——多元回归分析：模型2
为什么仍旧有如此众多的民营投资公司通过控制权收购来获取对这类上市公司的控制呢？这些民营企业的动机是什么呢？如果民营企业兼并的目的是掏空原来的上市公司的主要资产，那么上市公司被兼并后其盈利能力必然下降，而如果兼并的目标是通过兼并将资产重新组合，达到产业链整合互补，那么上市公司被兼并后必然盈利能力会得到提升。那么，我们就能够从被兼并企业在被兼并前盈利能力的变化来判断兼并的效果，并进而可以有理由推断民营企业兼并上市公司的大体的目标。那么，民营企业的资产兼并是否能够提升上市公司质量？被兼并的企业，经营情况是否会有所改善呢？
我们依然利用前述67家被兼并成为民营企业系成员的上市公司群作为样本，通过对照这些公司股权变更前后年份利润变动，直观地看出上市公司盈利能力的增减。为了排除企业利用营业外利润虚增利润的现象，我们将采用营业利润增长值作为被解释变量，以被兼并前上市公司的营业利润值、被兼并前亏损公司的营业利润、是否国有上市公司改组成为民营上市公司以及被兼并后上市公司的持股比例作为解释变量，其变动来衡量上市公司业绩的上升或下降，我们构建以下类型的多元回归统计模型2Grovalue=cO+cl*LastProfit+c2(NEG*LastProfit)+c3*trans fer+c4*shareratioGROVALUE：为股权兼并发生后一年企业营业利润的增长值；LastProfit是兼并前一年的企业的营业利润额；NEG*LastProfit:NEG和LastProfit两个变量的乘积，其中 LastProfit同上；而NEG是指被兼并上市公司的营业利润是否为负数，如果为负数，则NEG为1，否则该值为0；因此，- NEG*LASTPROFIT指兼并前为亏损企业的上市公司的营业利润数；TRANSFER：若兼并前为国有企业则值为1，若原来即位民营企业则值为0；SHARE-RATIO：民营系集团控制上市公司的股权比例。
从模型2的结果（表5）来看，由截距项的显著为正我们可以推断，通过兼并上市公司的业绩得到了显著的提升。同时发现，被兼并后的上市公司营业利润增长值与原来亏损的上市公司营业利润之间存在显著的负相关关系。因此得出结论，经过兼并，上市公司的经营业绩得到了比较显著的提升。另外，原来由国有成员转变成为民营成员的性质变量系数为显著的正值，这说明在被兼并企业中，企业股份性质的改变能够显著提高企业的经营业绩。
