我国融资结构宏观经济效应与机制分析，本文主要内容关键词为：宏观经济论文,融资论文,效应论文,机制论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引言
20世纪90年代以来，我国融资结构发生了重大转变，由以国家银行为主的单一融资模式，转向了间接融资和直接融资并重，股票市场发展迅速，到2000年末，沪深两地股票市值53047亿元，超过GDP50%，上市公司1000多家，资本市场已成为宏观经济的重要组成部分。然而，股票市场的发展与宏观经济运行却呈现出异动趋势。我国融资结构的发展方向和模式是以“关系型融资结构”为主，发挥银行作用，还是以资本市场为主，通过股权多元化来改善企业绩效，引起了人们的争论。若干学者从实证角度对我国融资结构与宏观经济的关系作了有益探讨。但是这些研究仅仅分析了融资结构与经济增长的关系，而没有进一步从经济机制上讨论融资结构与经济增长之间的关系产生的原因。本文在前人研究的基础上，分析了融资结构与经济增长的关系，并进一步从投资、生产率和储蓄三方面探讨融资结构宏观经济效应的机制，以期为我国金融发展提供宏观方面的依据。我们没有深入分析现象背后的“为什么”，而是着重讨论我国融资结构的宏观效应“是什么”。
二、方法与数据
本文以宏观经济指标为因变量，分别以股票市场和银行指标为自变量，采用简单的最小二乘法(OLS)进行估计。数据包括1991-2000年的年度数据。变量分为三组：宏观经济指标，股票市场指标，银行指标。股票市场指标和银行指标分别使用当期和滞后一期值以检验融资结构解释长期增长的能力。鉴于数据较少，我们加强了统计检验的要求。需要指出的是，我国债券融资在直接融资中的比重较低，因而本文所指的直接融资主要指股票市场融资。宏观经济指标包括：
1.劳均实际经济增长率(GDP)：以名义GDP除以零售价格指数(PRI)（以1991年＝100）得实际GDP，再用实际GDP除以全年从业人员数得劳均GDP，再求得其增长率。我们认为，从供给角度看，劳均GDP比人均GDP更有意义。名义GDP和零售价格指数数据来自于《中国人民银行统计季报》，从业人员数来自于《中国统计年鉴》(2000)，2000年从业人员数来自国家统计局网站。
2.劳均实际固定资产增长率(GDZC)：在新古典增长模型中，经济增长的主要动力来自于资本、劳动和广义技术进步。我们以全社会固定资产投资作为资本投入。固定资产名义值来自于《中国人民银行统计季报》，以名义固定资产除以RPI和全年从业人员数，得劳均实际固定资产，再求得其增长率。
3.广义技术进步率(PRODUCTIVITY)：我们参照Levine(1998)的方法，即人均实际GDP增长率＝K＊人均实际资本增长率＋生产率增长率，其中令K=0.3，从而以残差作为广义技术进步率。理论上，如果人均实际固定资产增长率能够反映固定资产变化，并且生产能力利用保持稳定，那么，广义技术进步率就能够解释技术变革、资源配置优化、制度变迁等因素对经济增长的贡献。
4.储蓄率(SAVINGS)：等于城乡居民储蓄除以名义GDP，居民储蓄数据来自《中国统计年鉴》和《中国统计》。投资来自储蓄，因此保持较高的储蓄率并有效动员储蓄是经济稳定增长的前提，尤其是在货币当局连续7次降息却未取得预期效果情形下，讨论融资结构与储蓄变动的关系更具现实意义。
股票市场指标包括：
1.股票市场规模(CAPITALIZATION)：表示股票市场发展程度，同时也表示直接融资地位。其值等于沪深股市年末A、B股所有股票市值的和除以当年名义GDP。
2.股票市场流动性指标：1)VALUE：等于全年交易额除以当年名义GDP；2)TURNOVER：等于全年交易额除以股票市场总市值。股票市场流动性指标反映股票市场交易成本和不确定性，这种成本显然会影响到资本市场在配置资源、风险管理、公司监督和便利交易等方面功能的发挥。
以上数据来自于《中国人民银行统计季报》和《中国证券期货年报》。
银行指标(BANK)：实证分析中，大多数学者均采用金融深度指标M[,2]/GDP作为银行部门提供的金融服务，但是这一指标并未区别是中央银行提供还是其他金融中介提供这种服务，也没有区分是政府部门还是私人部门接受这种服务。由于不同金融中介重要性的差异，我们选取BANK这一指标，其数值等于存款货币银行资产负债表上3个资产类帐户“对中央政府债权”、“对其他部门债权”、“对非货币金融机构债权”年末余额之和除以存款货币银行资产负债表上述三个帐户以及货币当局资产负债表上四个资产类帐户“对中央政府债权”、“对存款货币银行债权”、“对非货币金融机构债权”、“对非金融部门债权”年末余额之和。数据来自《中国人民银行统计季报》。
三、实证结果
1.各变量相关性。在表1中，GDP与GDZC相关系数达0.75，而与PRODUCTIVITY相关系数较小(0.3)，表明资本投入是我国经济增长的重要解释因素，我国经济发展整体上还处于依靠投入增加的外延型增长阶段，资源配置优化、技术进步和制度变迁等因素的贡献还比较小。值得注意的是，SAVINGS与GDP有显著的负相关性(-0.74)，与GDZC相关系数为-0.44，说明储蓄动员或储蓄投资转化机制存在缺陷，储蓄与经济增长的关系是不协调的。
表1 各变量相关系数
表2 我国融资结构与经济增长率的关系(1991-2000)
注：＊表示5%显著水平，＊＊表示1%显著水平，括号中为t检验值。下同。
表3 我国融资结构与固定资产增长率(1991-2000)
银行私营部门信贷和股票市场规模与经济增长、固定资产投资和广义技术进步率均成负相关关系，但与储蓄率的正相关性相当高，股票市场流动性指标与广义技术进步率有着较高的正相关性，并且与经济增长呈正相关，与储蓄率的相关性系数为负。这说明我国股票市场的规模扩张和银行私营部门信贷与实际经济运行是“异动”的，但股票市场流动性增强有助于改善经济效率。
银行私营部门信贷与股票市场规模正相关性很高，但与股票市场流动性成负相关，表明银行信贷和股票市场扩张可能存在紧密的联系，但无助于交易的活跃。
2.融资结构与经济增长率。在表2中，BANK和GAPITALIZATION以及CAPITALIZATION(-1)与劳均实际经济增长率均在5%显著性水平上通过检验，并且系数增为负数，表明我国银行私营部门信贷和股票市场规模扩张与实际经济增长均成反向关系。在我国银行融资占绝对比重情形下，银行私营部门信贷对经济增长率的负效应似乎难以理解，然而从另一个角度看，又并不令人奇怪。央行逆周期操作使得经济高涨时期收缩银根，银行信贷下降，在民营中小企业筹资难的现实条件下，银根紧缩对私营部门影响尤为显著。在经济低迷时，中央银行放松信贷条件，经济活力强的私营部门融资门槛降低，信贷投放加大，因而，银行信贷表现出与经济增长相反的趋势。股票市场规模及其滞后一期的负的系数说明，我国股票市场规模是过度扩张了，以至于对经济运行产生了不可忽视的负面效应。股票市场流动性指标均未通过检验，表明股票市场流动性对经济增长没有明显的作用。然而，为什么融资结构与经济增长有上述关系呢？我们需要进一步从增长机制上分析。
3.融资结构与固定资产增长率。在表3中，所有变量均未通过5%显著水平检验，从系数看，BANK、CAPITALIZATION和CAPITALIZATION(-1)与GDZC有较大的负的系数，这与融资结构对经济增长的效应是一致的。这表明银行私营部门信贷的股票市场规模对固定资产投资没有明显作用，即使有，也是负面作用。投资是经济增长的重要来源，由此可以认为，在分析融资结构对经济增长作用的机制时，融资结构对固定资产投资的影响是应该考虑的重要方面。银行私营部门信贷对固定资产投资效应其原因与前述银行私营部门信贷对经济增长效应的原因是类似的，而股票市场规模对固定资产投资持续的负效应则说明我国股票市场的融资功能是比较弱的。发达国家和新兴工业化国家都经历了一个股票市场筹资占固定资产投资比重相当高的时期，如我国台湾1990年该比重达到50%以上，而我国该比重仅在1997年超过1%，平均仅0.4%。尤其是在我国股票市场总市值已超过GDP50%情况下，说明我国股票市场对经济发展的作用与其规模是极不相称的。
表4 我国融资结构与广义技术进步率(1991-2000)
4.融资结构与广义技术进步率。在表4中，BANK(-1)、CAPITALIZATION和CAPITALIZATION(-1)均有着较高的负的系数，其中，CAPITALIZATION的系数通过了5%显著水平检验。这表明，银行私营部门信贷和股票市场规模对经济增长的负效应也可能通过广义技术进步率这条途径，而且股票市场规模的作用是持续的。这进一步说明了我国股票市场重在“圈钱”，而非通过多元化筹资以切实改善企业绩效。特别地，TURNOVER在5%水平上是显著的，VALUE也有相对其他流动性指标较大的正的系数，说明股票市场流动性增强有助于提高经济效率。说明在我国股权多元化和股权流动在实施公司监督、风险管理和配置资金等方面是有效的，但作用还很微弱。
5.融资结构与储蓄率。从表5可见，BANK、BANK(-1)、CAPITALIZATION和CAPITALIZATION(-1)在1%水平上均是显著的，系数为正，表明银行私营部门信贷和股票市场规模扩张能够有效地持续地促进储蓄率的提高，而股票市场流动性指标对储蓄率没有明显的作用。这一结果与我国近几年来连续降低利率，居民储蓄依然保持较大幅度增长，同时股指持续攀升的现实是一致的。这说明，我国金融市场能够有效动员储蓄，但是在储蓄转化方面尚存在缺陷，储蓄表现出一定的“刚性”。由此也可以从一个侧面解释为什么中央银行持续降低利率，分流储蓄以激活经济的货币政策操作效果甚微。
四、结论
金融系统的功能包括：1)动员储蓄；2)优化资源配置；3)实施企业监督；4)便于风险管理；5)促进商品和服务贸易，并通过促进资本积聚和技术创新两条途径作用于经济增长。然而，金融交易中的不确定性、交易成本和信息获得成本的存在使得任何融资结构都必须有效解决市场流动性和风险管理。在这方面，银行和资本市场的作用机制差异甚大。对于转型国家，Eprime Eshag认为应该充分发挥其庞大而广泛的银行体系，除非进行大规模私有化，否则没有什么理由关心资本市场这个问题。Levine和Zervos(1998)的研究结果表明股票市场能够有效促进经济增长，而Harris则认为这种作用是非常有限的，发展中国家尤其如此，但在发达国家，股票市场有助于解释经济增长。一国金融结构决定于经济增长本身、技术变迁、货币和财政政策、法律制度、政治变革和国家体制等多方面因素，银行与股票市场并不是排斥的，而是互补的，二者在解决交易和信息成本、流动性以及风险管理方面各有长短。就我国而言，股票市场的形成和发展具有“外生性”，与宏观经济的异动首先应该从股票市场所产生的经济、体制和社会历史背景中寻找原因。从上述实证结果看：
表5 我国融资结构与储蓄率(1991-2000)
1)我国银行私营部门信贷与股票市场规模的宏观经济效应是非常相似的，二者与经济增长率均是反向关系，并且，股票市场规模的宏观效应更具持久性；
2)从机制上看，投资和广义技术进步率是融资结构宏观经济效应的两条主要途径。
金融系统的功能在于有效动员国内外储蓄，识别、支持并监督经济中的高收益项目。我国股票市场占2/3的是不能流通的国家股，国有产权代理机制和企业法人治理结构尚不完善，市场制度不健全以及非理性投资行为，导致企业目标难以回归到追求市场价值最大化的基点上来，企业投资和改善绩效的动机是弱的，市场信号是不充分的、歪曲的，因而股票市场实施企业监督和风险管理、配置资源的功能也就难以体现。银行部门通过专业化和规模优势降低交易和信息成本，并通过信用鉴别、差别信贷和破产请求等方式控制风险，从而推动企业改善效率。
3)银行私营部门信贷和股票市场规模都能显著促进储蓄率提高，说明我国金融市场能够有效动员储蓄。投资来自储蓄，金融体系能够动员储蓄，却对经济运行表现出负的效应，说明储蓄转化机制存在缺陷，或者金融资源的配置效率较低。
4)股票市场流动性对广义技术进步率有统计上的显著正效应。股票市场的功能正是通过股权多元化和股权流动来实现的。资产交易总是追求更高的收益率，在信息批露机制下，股权流动会反映企业市场价值和经营状况。在有效市场中，企业为追求更高的市场价值，就必须不断改善经营状况，提高效益。因而股权的多元流动可以反映并促进企业在加强管理、改善效率上的努力。不过，较小的数值说明我国股票市场的流动性其作用还很有限。
因此，我国应该控制股票市场规模扩张速度，同时降低交易成本，减持国家股，以加强股票市场的流动性。在银行信贷占融资比重较高条件下，应充分发挥银行在企业监督、风险管理等方面的专业化和规模优势，优化配置金融资源，提高经济效率，以有效促进经济增长。
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